基础设施REITs发展分析报告

基础设施REITs发展分析报告2021年8月

目录一、基础设施的本质：基础设施项目的“IPO”盛宴5二、全球市场：以美国市场为主导，市场规模突破2万亿7（一）总量概况7（二）结构特点8（三）收益特征10三、我国市场的历史与现状12（一）实践历程：从类迈向公募12（二）当前我国市场概况14四、发展前景展望：未来可期、种类丰富17（一）基础设施发展具有五大意义17（二）公募前景展望19图表目录图表：我国基础设施公募基金+ABS”的产品架构5图表：的分类6图表：我国公募发行的四个环节6图表：全球推出制度的经济体及推出时间7图表：1971-2020市场规模与产品数目7图表：主要经济体市值规模占比8图表：截至2020年底，前十大市场GDP比重8图表：权益型占比逐渐提升9图表：主要经济体市值规模占比9图表10：市场中机构投资者的结构10图表：美国的分红收益与增值收益图表12：分红收益与美债收益率高度相关图表13：分红收益与通货膨胀呈正相关12图表14：2014年以来，国内类发行情况13图表15：类底层资产结构13图表16：类与的区别13图表17：我国基础设施发展历程13图表18：我国首批公募14图表19：平安广州交投广河高速公路REIT产品结构图16图表20：平安广州交投广河高速公路REIT利润预测16图表21：平安广州交投广河高速公路REIT可供分配金额预测16图表22：指数与其他指数收益对比（标红数字为各阶段收益率领先的资产）17图表23：我国基础设施投资进入存量时代18图表24：2008年以后，非金融企业部门杠杆率攀升183/23图表25：地方政府负债率快速上行18图表26：我国高速公路总里长及增长情况19图表27：我国仓储物流设施情况19图表28：各阶段相关政策及主要内容（附件）194/23一、基础设施的本质：基础设施项目的“”盛宴基础设施通过不动产证券化，实现基础设施项目的上市。基础设施顾名思义是以基础设施项目为底层资产的，通过发行基金份额汇集投资者资金，投资于基础设施项目，并将底层资产产生的租金或收费分配给投资者。这一过程把流动性低、非证券化的基础设施项目，转化为资本市场上的金融产品，类似于企业的“IPO”。当前我国基础设施公募具有四大特点：普遍采用“公募基金现行制度框架下，公募基金不得购买非上市公司股权，无法直接拥有基础设施项目的所有权。目前的最优选择是：1ABS管理人设立发行资产支持证券B，收购底层基础设施项目C的股权；）公募管理人公开发售公募基金A募集资金，用于购买基础设施资产支持证券C管理人必须属于同一实际控制人。这种“公募基金+ABS”的模式与海外典型架构不同，主要是与我国当前监管政策相适应。图表：我国基础设施REITs“公募基金”的产品架构战略投资者网下投资者公众投资者认购资金基金份额基金分红设立并管理基金资金托管基金管理人公募基金委托运营管理财务顾问服务专项计划收益分配资产支持证券认购资金+ABS设立并管理资产支持专项计划运营ABS管理人管理基础设施项目专项计划资金托管支付转让对价收费或租金转让标的项目100%的股权1234„„项目公司资金监管„„法律关系现金流资料来源：基础设施REITs招股说明书汇总，市场研究部的收益率来源于持有期间取得的基金分红与资产价格波动产生的资本利得两部分，因此兼具债权和股权的双重属性。我国采用收益法，即预期收益折现作为基础设施的估值方法。投资者的预期收益率计算如下所示，从中可以看出，收益率来源于基金分红和资本利得两部分。一方面，我国实施强制3年项目派息率不低于4%周期、底层资产经营质量的影响较大，更偏向股的特性。总体来看，的收益与风险介于股票与债券之间，可以帮助投资者改善投资组合边界，是股票、债券、现金之外的第四大类资产配置类别。푛푃=+（1）+푖푛+푖푛1其中，为投资者买入价格，为持有期分红收入，为最终处置价格。5/23三种分类标准：总市值的90%以向不动产所有者或开发商直接提供抵押贷款，或者通过购买抵押贷款支持证券（MBS）间接提供融资，收益来源于抵押贷款或的利息，受利率影响比较大。混合型是上述两种类型的混合，既购买并经营不动产，又向不动产所有者和开发商提供信贷资金。四个发行环节：当前我国基础实施的发行流程包括发起人申报、国家发改委审查、中国证监会和交易所审核、运营管理四个环节，确保基础设施发行的合规性。图表REITs的分类公司型法律载体不同契约型权益型REITs分类投资方式不同抵押型混合型基础设施REITs住宅REITs底层资产不同工业REITs„„资料来源：市场研究部图表：我国公募REITs发行的四个环节发起人准备申请材料报送国家发改委：1.R发起人申报2.3.4.国家发改委开展项目合规性审查：发改委审查1.2.3.证监会、交易所审核中国证监会、沪深证券交易所：审核基础设施RR：运营管理1.投资运作：将80%2.收益分配：将90%资料来源：国家发改委、中国证监会、市场研究部6/23二、全球市场：以美国市场为主导，市场规模突破2万亿（一）总量概况当前全球市场规模超过2万亿美元，美国占据半壁以上。截至2020年底，全球共有43个国家和地区推出，全球公募市场的总市值已经超过2万亿美元。其中，美国运作模式最为成熟，产品数量和规模在全球市场中占据1971规模年复合增速达到14.7%2020美国上市的233312491.963.4%。日本以1401.9亿美元的总市值成为亚洲最大的市场，占全球总规模的7.2%。图表：全球推出REITs制度的经济体及推出时间2003年法国1999年1960年美国新西兰澳大利亚1990年比利时1994年加拿大新加坡希腊2001年韩国中国台湾中国香港1969年荷兰1972年波多黎各1993年巴西1995年土耳其2000年日本2002年2004年马拉西亚保加利亚墨西哥2009年哥斯达黎加芬兰菲律宾西班牙2013年爱尔兰肯尼亚南非2007年德国泰国2021年中国2018年阿曼2015年越南2006年英国意大利阿联酋以色列2019年葡萄牙2016年巴林沙特阿拉伯2014年智利印度2011年匈牙利2008年立陶宛巴基斯坦资料来源：Nareit，EPRA，市场研究部图表1971-2020年美国REITs市场规模与产品数目发行规模（亿）发行支数（支，右轴）5030252015105433.525382.722291.316277.615130.9131.3896.142002014201520162017201820192020资料来源：Nareit，市场研究部7/23图表：主要经济体REITs市值规模占比6%1%2%3%美国日本3%4%4%澳大利亚英国新加坡加拿大法国6%64%7%中国香港西班牙其他资料来源：Bloomberg，市场研究部主要经济体市值占GDP比重约为欧洲，具有高度国际化的特征，其占GDP的比重高达22.3%，远远高于其他经市值占比重为5.8%GDP比重较高，分别为8.0%和8.7%；日本、英国等其他经济体占比较低，在2%~4%之间。综合前十大市场来看，市值规模占比重约为6.2%。图表：截至2020年底，前十大市场REITs市值占GDP比重规模占比例5%平均值：0%资料来源：Bloomberg，市场研究部（二）结构特点19718/23年，美国市场呈现出权益型、抵押型、混合型三分天下的格局，规模占比分别为22.2%38.2%和39.6%20抵押型年抵押型市值占全部比重达到41.2%。但随着80年代以来美国利率中枢水平的不逐渐提升。截至年底，抵押型总市值仅有650.4亿美元，占全部的5.2%；权益型的市值规模高达1.2万亿美元，占全部的。混合型的占比逐渐下降，在2020后由于规模和数量太小，不再纳入统计。图表：权益型占比逐渐提升权益型抵押型混合型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Nareit，市场研究部权益的底层资产覆盖广泛，包括基础设施、住宅、工业、零售等12大品类。截至2021年7达到1.45虽然起步42530的17.4%；零售类产品数量最大，达到31支，市值达到1635亿美元；住宅和工业类的市值规模分别排第二、第三位，占比为15.5%和。图表：主要经济体REITs市值规模占比基础设施外环规模占比住宅内环数量占比工业零售数据中心医疗办公楼仓储特殊多元酒店林业资料来源：Nareit，市场研究部9/23从投资主体来看，机构投资者是的主要投资方。的投资者总体可以分为两类：机构投资者和个人投资者，前者主要包括投资基金、养老金、银行、保险公司和主权财富基金等专业机构，后者包含高净值客户和零售客户。从全球市场来看，机构2020年投资者持有的市场规模约有88.8%881379.3%保险公司次之，分别占机构投资者的4.0%、3.8%、2.7%和2.3%。图表：美国REITs市场中机构投资者的结构0.5%1.5%1.9%2.3%0.9%0.1%0.6%投资顾问对冲基金银行2.2%2.7%3.8%养老金4.0%保险公司主权财富基金经纪商政府机构控股公司私募股权基金家族信托其他79.3%资料来源：韩志峰等，市场研究部（三）收益特征从收入结构来看，美国的总收益中近七成来自于分红收益。的回报率可以拆分为两部分：分红收益和增值收益，前者来自于基金分红，后者来自于底层资产19728.0%献了全体收益的69.8%3.5%收益的30.2%。从影响因素来看，的分红收益受到实际利率、通货膨胀等因素的影响较多，更具有债的特性。自1972分红收益率与10年期美债收益率的相关系数高达0.75的增值收益主要受商业周期、市场流动性等因素的影响，该部分收益增值收益与美国标普500的相关系数高达0.61。与股票和债券的相关系数都小于1，可以帮助投资者分散投资风险，优化投资组合边界。10/图表：美国REITs的分红收益与增值收益分红收益(%)增值收益(%)6040200-20-40-60年化分红收益率：资料来源：Nareit，市场研究部图表：分红收益与美债收益率高度相关分红收益率（）年美债收益率（）2520151050资料来源：Nareit，市场研究部11/图表：分红收益与通货膨胀呈正相关分红收益增值收益1412106.21.786420-0.3-2低通胀温和通胀高通胀资料来源：Nareit，wind，市场研究部三、我国市场的历史与现状（一）实践历程：从类迈向公募2020以前，受到国内监管因素限制，我国发行的产品以商业地产类则是一种股权融资工具，两者存在本质差别。2005年12月，越秀房地产信托基金在港交所成功上市，成功发行我国第一支离岸。随即，中国证监会等有关部门开启了对的研究工作，与海外市场一样，这一阶段的政策探索主要围绕商业房地产展开，北京、上海、天津一度被批准进行试点尝试，公募呼之欲出。但次贷危机后，监管出于防风险的考虑搁置了的发行。2010房困难的现象引起监管注意，住建部联合其他部门鼓励发展，拓宽公共租赁住房的融资渠道。2014年5月，中信启航发行，成为我国第一支类产品。随92行1743.4亿元。从底层资产来看，国内类仍以传统商业地产为主，其中购物中心31%，写字楼23%，租赁租房12%，零售门店，基础设施仅占。2020年以来，发行进入以基础设施为主的突破期，首批公募于2021年62020年42021年6施公募在沪深交易所正式挂牌，标志着境内基础设施领域公募正式起航。12/图表：2014年以来，国内类REITs发行情况发行规模（亿）发行支数（支）30252015105433.525382.722291.3277.6155016130.9131.3896.14200201720182019资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，市场研究部图表：类REITs底层资产结构6%2%购物中心写字楼6%31%8%租赁住房零售门店基础设施工业园区酒店12%社区商业12%23%资料来源：RCREIT，市场研究部图表：类与的区别REITs类REITs融资属性权益工具混合偏债组织形式封闭式公募基金（境内）资产支持专项计划产品结构流动性投资人数投资期限平层可在二级市场交易无上限设置优先级、劣后级大宗交易平台，最低门槛100万元不超过200人永续固定期限收益分配强制分红比例90%（境内）投资者收益分红及资本增值优先级固收益、次级浮动收益优先级固定收益、次级主要享受资本增值资料来源：韩志峰等1，市场研究部图表：我国基础设施REITs发展历程1韩志峰张铮.：中国道路人民出版社,2021.13/2019年初以来：发改委和证监会对推动基础设施R工作在全国范围开展了广泛调研；2020年8月：2020年8月：证监会《指引》《发布公开募集基础设施投资基金指引试行》国家发改委办公厅印发《关于做好基础设施R试点项目申报工作的通知》（发改委586号文）；2021年3月：2020年4月：基础设施REIT写入“十四五”规划，明确推动基础设施领域不动产投资信托基金（ER）健康发展。中国证监会、国家发改委印发《关于推进基础设施R试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）2021年7月：2021年6月：发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（R）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）首批基础设施公募REIT试点在沪深交易所正式挂牌上市；资料来源：国家发改委，中国证监会，市场研究部（二）当前我国市场概况当前我国发行呈现三大特征：一是当前我国发行公募募集资金规模为22.5%和。从存续期限来看，由于基础设施项目的运营时间一般较长，9支公募的存续期分别在20年年不等。二是我国公募REITs大差异。产业园区、仓储物流等产权类项目的底层资产，可在到期后进行市场化处置，因此最后一期现金流较大；而收费公路、生态环保等特许经营权类项目，需在到期后要移交政府部门，同时项目现金流主要来自于收费，因此现金流相对较为平稳。受到项目8.7%类项目的派息率均值为3.7%。三是公募主要投资方是战略投资者。公募的配售渠道包括战略配售、网下配售和公众配售三种方式。战略投资者包括原始权益人及其关联方，以及专业投资9支公募50%售的比例在14%~32%，公众配售的比例在3%~14%。图表：我国首批公募全景张江REIT盐港REIT基金简称蛇口产园东吴苏园普洛斯广州广河浙江杭微首钢绿能首创水务180101.S508000.S508027.S180301.S508056.S180201.S508001.S180801.S508006.S基金代码ZHHZHZHZH交易所基金管理人ABS管理人资产类型14/张江REIT盐港REIT基金简称蛇口产园项目性质东吴苏园普洛斯广州广河浙江杭微首钢绿能首创水务特许经营类存续期（年）发行规模（亿元）战略配售比例（）网下配售比例（）公众配售比例（）20.7914.9555.3331.2713.4014.7034.9260.0030.0010.0033.5018.4060.0028.0012.0017.0558.3572.0019.6091.1478.9714.7243.6074.3021.8513.3860.0028.0012.0018.5076.0016.8065.0024.5010.50资产估值(亿元)25.2853.4696.7445.6317.46账面价值(亿元元)--18.4781.4211.8054.3378.0522.5483.2416.88增值率(%)可分配金额(截至2021/12/31,万元)475.3574.59353.0010.649,134.576,974.0510,043.003,814.0425,010.2053,842.1151,069.1211,406.1116,042.42派息率(%)11.71资料来源：wind、市场研究部以平安广州交投广河高速公路为例：平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金的底层资产是广州至河源高速公路的广州段，位于粤港澳大港区，属于基础设施补短板行业中的收费公路项目。其原始权益人为广州交通投资有限公司，基金管理人为平安基金管理有限公司，资产支持证券管理人为平安证券股份有限公司。该项目的营业收入主要来源于车辆通行费，收入来源分散。从历史经营情况来看，2018-2020年通行费收入分别为亿元、799%2021年下半年及的预计利润与可分配利润整体较为稳定，产品派息率较高，体现了特许经营权项目高派息率的特征。15/图表：平安广州交投广河高速公路REIT产品结构图战略投资者网下投资者公众投资者分配认购设立并管理设立并管理基础设施基金购买100%份额委托运营标的资产分配ABS资产支持证券偿还借款本息股东分红受让股权转让100%股权发放借款支付股权转让对价原始持有股权受托运营管理持有并管理汉坤律所资料来源：平安广州交投广河高速公路REIT招募说明书，市场研究部图表：平安广州交投广河高速公路REIT利润预测项目营业总收入2022年（预测）2021年6-12月（预测）(车辆通行费收入)营业总成本营业成本税金及附加基金管理费及基金托管费利息支出85339.847848.537829.732264.61093.91393.02583.1495.059678.550864.31853.72448.74398.7113.1其他费用利润总额所得税费用净利润25661.3-4090.729752.010018.8-3668.413687.2资料来源：平安广州交投广河高速公路REIT招募说明书，市场研究部图表：平安广州交投广河高速公路REIT可供分配金额预测项目2022年（预测）2021年6-12月（预测）一、净利润利息支出29752.04398.713687.22583.1折旧和摊销所得税费用二、息税折旧及摊销前利润三、其他调整37486.9-4090.767546.923262.1-3668.435864.116/基础设施基金发行份额募集资金偿还外部借款本金购买基础设施项目的支出支付的利息变动应收项目的变动应付项目的变动--200.0--4400.9-501.5184.3-867416.0-262779.0-582666.9-4137.8-219.41313.2-948.153842.1本期本年资本性支出四、本期/本年可供分配金额62628.8资料来源：平安广州交投广河高速公路REIT招募说明书，市场研究部四、发展前景展望：未来可期、种类丰富（一）基础设施发展具有五大意义降低了公众投资者进入基础设施领域的门槛，拓宽了投资者的投资渠道。由于底层资产为不动产，公募天然具有抗通胀属性，是指数过去40年年化收益率达到12.1%，流动性较强。图表：指数与其他指数收益对比（标红数字为各阶段收益率领先的资产）所有REITs（%）权益道琼斯工业指数REITs标普500（%）罗素纳斯达克（%）2000（%）指数（%）（%）2021:YTD1年21.1921.3515.2540.7918.6717.6514.8410.738.6117.5462.0313.5216.4712.349.519.269.3310.659.6410.4612.9245.2325.7225.8019.3213.499.9910.5412.0610.7611.0913.7936.3415.0216.6613.5010.588.757.508.608.659.3234.2411.498.0410.177.3310.1210.1210.599.1832.8011.978.1010.297.6710.4810.5911.1310.2011.513年5年10年15年20年25年30年35年40年9.7610.7310.9011.9210.23资料来源：Nareit，市场研究部缩短资金回收周期，解决融资需求。长期以来，基础设施项目存在投资大、周期长、资金回收慢、项目退出难等问题，的推行能够有效解决这些痛点。同时，回收资金用于新建的基础设施项目，提升了原始权益项目建设能力，并探索向轻资产模式转变。三是在基础设施行业发展层面，发行能为行业发展引入活水，形成基础设施投资资金的良性循环。经过多年来的快速发展，我国基础设施项目已经进入存量时代，可以：）吸引更广泛的社会资本进入，拓宽融资渠道，解决基础设施补短板领域的融资需求；2）上市后将基础设施项目交给专业的运营管理机构运营，提升运营管理效率，保障公共服17/务水平；图表：我国基础设施投资进入存量时代基础设施累计投资额(万亿)806050403020100基础设施投资累计同比（%）中枢：22.0%60中枢：40200-10资料来源：wind、市场研究部四是在金融市场层面，增加了金融市场产品的多样性，提升了资本市场服务实体经济的能力。作为股票、债券、现金之外的第四类资产，具有分红稳定、价格波动较小、投资期限长的特性，比较适合保险、养老金等追求稳健增值的投资者；同时投资组合。五是在宏观经济层面，有助于化解城投债务风险，推进国家重大战略、新型基础设施项目。过去我国经济增长对债务融资的依赖性较强，宏观杠杆率上升过快、系统性风险提升，非金融企业部门和地方政府债务风险突出，杠杆率在2008年以后快速攀升。发行基础设施1）提高直接融资比重，化解城投债务风险；大新增投资，原始权益人发行获得的等价现金资产，可以投资到新的项目，为基建投资提供新的增长点；图表：2008年以后，非金融企业部门杠杆率攀升图表：地方政府负债率快速上行4017016015014013012011010090非金融企业部门杠杆率（%）中央负债率（%）3530252015105地方负债率（地方债+城投债，%）80020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：wind、市场研究部资料来源：wind、市场研究部注：中央负债率=国债余额/GDP地方负债率=（地方债余额+城投债余额）/GDP18/（二）公募REITs前景展望我国基础设施空间广阔、种类丰富，可支撑万亿级市场。截至2021年6月，我国基建投资累计额达到170.7万亿，即使按照的证券化率计算，可募集资金达到10%17.1场空间广阔。2020年10市场在未来5-10年可能扩大至2-5万亿元，成为全球最大的市场之一。从类型上看，我国基础设施包含交通运输、生态环保、市政工程、产业园区等多种类型，业态十分丰富。例如，截至13.9501界第一位；我国仓储物流设施总库存达亿平方米，居世界第二位。图表：我国高速公路总里长及增长情况图表：我国仓储物流设施情况仓储物流设施总库存（亿平方米）人均仓储物流设施库存（平方米人，右轴）高速公路里程（万公里）同比增速(%，左轴)161412108250200150100501412108543210664422000美国中国日本德国澳大利亚韩国印度新加坡资料来源：wind、市场研究部说明书、市场研究部此外，值得注意的是，当前我国市场仍处发展初期，未来应持续推进配套环境及制度建设，促进市场健康发展。一方面，当前我国尚未建立针对的税收制度，应对相关税收制度予以明确。税收支持政策是发展的基石。在美国，的税基为应税收入扣除向投资者分配的收益，换言之，如果当期收入全部分配给投资者，则当年无需缴纳公司所得税，从而避免双重征税。而我国目前尚未针对公募出台系统性的税收安排，尚未明确在发行、市场的健康发展。品种多的底层资产仅限于基础设施项目，而海外零售等其他领域试点。图表：各阶段相关政策及主要内容（附件）发布机构/会