行业投资框架系列之三：基建产业链景气程度判断及投资策略-20230413-德邦证券-19正式版

证券研究报告|宏观专题2023年4月13日宏观专题证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001邮箱：luzhe＠潘京资格编号：S0120521080004邮箱：panjing＠研究助理李昌萌资格编号：S0120122070034邮箱：licm＠相关研究

基建产业链景气程度判断及投资策略——行业投资框架系列之三投资要点：从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，但从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。进一步考虑基建行业对其他行业的拉动，基建行业对经济的影响约占GDP比重的30%：加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。如何跟踪基建产业链景气度：一方面，基建增速受到其资金影响较大，因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判；另一方面，我们可以通过高频数据分别对基建的三大分项进行预判。但在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况。此外，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业划分程度越细，高频数据的指示作用越强，时滞越短。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。宏观专题风险提示：疫情形势仍具有不确定性；企业去库存节奏超预期；宏观政策收紧超预期。2/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1.基建产业链对宏观经济的影响........................................................................................52.如何跟踪基建产业链景气度..........................................................................................102.1.资金来源：到位资金决定其增长速度.................................................................102.2.从高频数据预判基建景气度走势........................................................................122.3.如何区分地产和基建景气度？............................................................................143.基建链景气程度与二级市场表现...................................................................................153.1.基建链整体表现复盘..........................................................................................153.2.基建链的细分行业景气度与市场表现.................................................................163.3.基建链条投资框架和高频的指示作用.................................................................174.风险提示.......................................................................................................................183/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1：基建投资具有明显的逆周期性（%） 5图2：近几年基建逆周期调节的作用有所减弱，或成为跨周期调节的重要抓手（%） 5图3：广义基建投资构成（%） 6图4：水利、环境和公共设施管理业投资构成 6图5：电力、热力、燃气、水的生产和供应业投资构成 6图6：交通运输、仓储和邮政业投资构成 6图7：基建相关行业增加值占GDP比重（%） 7图8：基建相关行业对GDP贡献超过20%（%） 8图9：基建投资的资金来源分布 10图10：基建投资的资金来源分布 12图11：石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致（%） 12图12：水泥发运率是观测交运投资的较好指标（%） 12图13：PVC开工率与公共设施投资走势较为一致（%） 13图14：焊管消费量与公共设施投资走势较为一致（%） 13图15：大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响，更好地反映基建投资走势 14图16：2008年以来基建投资受益于政策的5个主要阶段 16图17：水泥发运率对交运指数存在一定指示性 17图18：沥青开工率与交运指数阶段性拟合 17图19：水泥发运率与铁路公路指数拟合程度较高 17图20：沥青开工率与铁路公路指数拟合程度较高 17表1：基建相关行业对其他行业中间使用（%） 8表2：基建行业主要拉动的上下游行业 9表3：2016-2021年财政资本性支出科目决算（亿元） 10表4：2013-2015年土地出让支出情况（亿元） 11表5：基建相关行业主要景气衡量高频指标总结 134/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在上一篇报告中，我们对于地产行业对经济的影响、地产链条景气度前瞻性的判断以及地产行业的投资策略进行了详细的分析。在本篇报告中，我们将聚焦于与地产产业链相似度较高的基建产业链，从基建产业链对经济的影响、基建投资的前瞻性预判以及基建相关行业的投资策略和逻辑几个方面对基建产业链进行完整的梳理。基建产业链对宏观经济的影响基建作为逆周期调整的主要抓手，是保证我国经济稳定增长的重要动力，尤其是近几年在疫情对经济造成明显扰动的背景下，基建投资录得了高速增长，有效缓解了经济下行的压力。从历史来看，基建投资往往是一种短周期的行为，而在“十四五”规划提出新基建规划以来，未来基建投资的方向和方式可能发生一定转变，将成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步凸显。图1：基建投资具有明显的逆周期性（%）GDP:不变价:当季同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比20605015403010201050-100-20资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所图2：近几年基建逆周期调节的作用有所减弱，或成为跨周期调节的重要抓手（%）基建投资：累计同比20%17.29%15.71% 14.93%15%11.52%10%5%3.33%3.41%1.79%0.21%0%20152016201720182019202020212022资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所5/19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资，即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资，而为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，14年以来统计局也会发布狭义基建投资的数据，即不含电力、热力、燃气、水的生产和供应业的基础设施建设投资。从广义基建投资的构成来看，水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比重接近50%，且在近些年国家日益重视环境安全、推进水利工程建设的背景下，其占比显著提升；交通运输、仓储和邮政业占基建投资的比重约为三分之一，份额相对较为稳定；而长期来看电力、热力、燃气、水的生产和供应业在基建投资中的占比则下降明显，从2005年的32.8%下降到了2022年的19.6%，但近几年在电力保供的推进下其占比呈现边际回升的态势。进一步细分三大行业来看：水利、环境和公共设施管理业中公共设施管理业投资占据了接近80%的份额，而水利管理和生态保护合计占比约为20%，但从趋势来看，水利管理业和生态保护环境治理业的比重在近几年持续提升，体现出国家对于环境安全的日益重视；交通运输、仓储和邮政业方面，道路运输业比重超过了70%，但占比在近几年呈现边际回落的态势，此外从长期来看铁路运输业占比也呈现明显的下滑态势；电力、热力、燃气、水的生产和供应业中，电力、热力的生产和供应业投资占比接近70%，且在保供背景下占比有所回升。图3：广义基建投资构成（%）水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业

图4：水利、环境和公共设施管理业投资构成电力、热力、燃气及水的生产和供应业100806040200资料来源：Wind，德邦研究所

12.20%8.83%78.97%资料来源：Wind，德邦研究所

水利管理业生态保护和环境治理业公共设施管理业图5：电力、热力、燃气、水的生产和供应业投资构成22.52%电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业69.83%水的生产和供应业3.33%

图6：交通运输、仓储和邮政业投资构成0.54%3.08%12.95%10.50%铁路运输业2.81%道路运输业水上运输业航空运输业管道运输业70.12%仓储业资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所6/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）GDP的比重约为10%，从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。从分项来看，电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业占GDP的比重趋于下行，而水利、环境和公共设施管理业以及基建相关的土木工程建筑占比则稳步提升。图7：基建相关行业增加值占GDP比重（%）电力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业建筑业（基建相关）121086420资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所测算与地产行业相类似，除了产业自身价值以外，基建相关行业对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动。以2020年投入产出表的相关数据为例，从基建相关行业的中间使用来看：水利、环境和公共设施管理业对于农产品的中间使用最多，占其全部中间使用的13.8%，此外对于货币金融服务和专用化学产品的中间使用比重也超过了5%；交通运输、仓储和邮政业对货币金融服务、精炼石油加工品以及道路货物运输及其辅助活动三个行业的中间使用比重均超过10%，此外对于汽车零部件及配件的中间使用也较高；电力、热力、燃气及水的生产和供应业中电力热力生产和供应业的占比较高，因此其中间使用中38.2%的部分为电力、热力生产和供应，此外对于煤炭开采和洗选产品以及石油和天然气开采产品的中间使用也分别达到了17.1%和7.2%；铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑以及其他土木工程建筑的中间使用情况与地产行业较为类似，对专业技术服务业以及钢压延产品业的中间使用较多，均超10%。此外对于石膏水泥制品和建筑装饰装修等其他建筑服务业的中间使用也较多。而整体来看，基建相关行业生产过程中对电力、热力生产和供应的中间使用最多，占比超过10%，而对货币金融服务业、专业技术服务业、精炼石油和核燃料加工品业以及钢压延产品业的中间使用占比也超过了5%，以上行业均为基建产业链重要的上下游行业。7/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表1：基建相关行业对其他行业中间使用（%）水利、环境和公共设施管交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的建筑业中基建相关土木工基建相关行业合计理业生产和供应业程建筑农产品货币金融服务电力、热力生产和供应专业技术服务电力热力生产和供应（13.8）（13.0）（38.2）（19.2）（11.7）货币金融服务精炼石油核燃料加工品煤炭开采和洗选产品钢压延产品货币金融服务（6.3）（13.0）（17.1）（15.8）（8.5）专用化学产品和炸药道路货物运输及辅助石油和天然气开采产品石膏水泥及类似制品专业技术服务（5.6）（10.8）（7.2）（8.3）（6.8）其他服务汽车零部件及配件输配电及控制设备装饰装修等建筑服务精炼石油核燃料加工品（4.9）（9.0）（7.0）（6.6）（6.3）商务服务商务服务货币金融服务金属制品钢压延产品（4.7）（3.8）（6.0）（6.3）（5.5）电力、热力生产和供应装卸搬运和仓储仪器仪表货币金融服务煤炭开采和洗选产品（4.5）（3.7）（2.9）（6.2）（4.6）城市公共交通公路客运零售批发批发道路货物运输及辅助（2.8）（2.8）（2.3）（4.1）（4.5）零售燃气生产和供应燃气生产和供应水泥、石灰和石膏汽车零部件及配件（2.6）（2.6）（2.1）（3.6）（3.3）公共设施及土地管理餐饮精炼石油核燃料加工品砖瓦、石材等建筑材料石膏水泥及类似制品（2.6）（2.6）（1.9）（3.5）（2.9）汽车零部件及配件其他服务商务服务精炼石油核燃料加工品批发（2.6）（2.4）（1.0）（3.4）（2.8）资料来源：Wind，德邦研究所进一步的，我们基于2020年投入产出表测算了基建相关行业对其他各个行业的拉动作用。整体来看，2020年基建相关行业对其上下游行业的完全拉动约为21.0万亿，占全年GDP比重的20.6%，从四个分项来看，水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业和建筑业中基建相关土木工程建筑业分别完全拉动0.7万亿、7.4万亿、5.6万亿和7.2万亿，分别占2020年GDP比重的0.7%、7.3%、5.5%和7.1%。加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。图8：基建相关行业对GDP贡献超过20%（%）2017年2018年2020年基建相关行业合计建筑业中基建相关土木工程建筑电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业0 5 10 15 20 25资料来源：Wind，历年投入产出表，德邦研究所8/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题从长期来看，在地产行业对经济拉动作用不断减弱的背景下，基建相关行业对于经济拉动的作用也日益提升，在未来有望成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步凸显。分行业拉动来看，基建相关行业对上游资源品拉动最为明显，对石油天然气开采以及煤炭开采行业的拉动都超过1000亿，对黑色金属矿采以及钢压延产品业有一定拉动。此外，基建相关行业对于货币金融服务、批发零售、商务服务以及房地产业在内的服务业拉动也较为显著，拉动前十大行业中有七个行业属于服务业。分具体行业来看，基建相关行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业、电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。此外，对于石灰、水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭、石油和黑色金属开采拉动也居于前列，这些行业在基建产业链中均占据重要位置。表2：基建行业主要拉动的上下游行业水利、环境和公共设交通运输、仓储和邮电力、热力、燃气及建筑业中基建相关土基建相关行业合计施管理业政业水的生产和供应业木工程建筑农产品货币金融服务电力、热力生产和供应货币金融服务货币金融服务货币金融服务石油和天然气开采产品煤炭开采和洗选产品专业技术服务电力、热力生产和供应房地产道路货物运输及辅助货币金融服务批发石油和天然气开采产品批发房地产石油和天然气开采产品钢压延产品煤炭开采和洗选产品零售精炼石油核燃料加工品批发电力、热力生产和供应批发电力、热力生产和供应零售商务服务黑色金属矿采选产品房地产商务服务批发零售石油和天然气开采产品道路货物运输及辅助其他服务商务服务房地产商务服务商务服务石油和天然气开采产品汽车零部件及配件输配电及控制设备煤炭开采和洗选产品零售专用化学产品和炸药等电力、热力生产和供应仪器仪表零售专业技术服务煤炭开采和洗选产品装卸搬运和仓储道路货物运输及辅助房地产精炼石油核燃料加工品道路货物运输及辅助其他服务精炼石油核燃料加工品石膏、水泥及类似制品钢压延产品精炼石油核燃料加工品互联网和相关服务烟草制品金属制品农产品基础化学原料农产品电子元器件水泥、石灰和石膏金属制品汽车零部件及配件信息技术服务农产品装饰装修等建筑服务黑色金属矿采选产品资料来源：Wind，德邦研究所测算注：数据测算来源为2020年投入产出表9/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题如何跟踪基建产业链景气度2.1.资金来源：到位资金决定其增长速度在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》我们曾指出，基建增速受到其资金影响较大，比如2009年基建资金增长了41.7%，对应基建增速为42.2%，到2011年资金增速退坡至4.4%，基建增速也随之下降至6.5%。而在基建资金的五类主要来源中，自筹资金对基建影响最大，预算内资金次之，两者合计占资金来源的比重超过70%，且占比在近些年显著提高。图9：基建投资的资金来源分布100%预算内资金自筹资金利用外资国内贷款其他资金90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，德邦研究所因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判。一般公共预算中，节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输等四项是主要用于基建的资本性支出，但四类基建支出并非都用于资本性支出，还包含许多经常性支出，如各类行政运行和管理类支出。我们统计了过去几年的财政决算表中22个资本性支出科目的决算总金额，根据决算数据，资本性支出大约占四项基建相关支出预算的40%左右，占年初总预算的11%左右，而受疫情影响这两个比例在20年和21年均有明显下滑，在2021年分别录得为33.0%和8.3%。表3：2016-2021年财政资本性支出科目决算（亿元）科目2021202020192018201720161、污染防治2032.72434.82629.62441.31883.01447.62、自然生态保护631.8690.5798.9616.6537.1326.53、天然林保护283.6273.7295.1282.7273.7274.14、退耕还林还草96.9172.3185.0240.1252.0276.05、风沙荒漠治理17.345.343.56、退牧还草2.45.916.918.620.924.07、城乡社区公共设施7982.58319.111488.610292.59527.49344.48、农村道路建设257.2259.7218.9185.8174.9193.39、水利工程建设1716.81791.91931.01808.61884.51884.010/19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题10、水利工程运行与维护379.9362.6341.2333.2299.0259.311、江河湖库水系综合整治124.6129.4111.492.8116.762.812、南水北调工程建设23.323.453.795.878.643.213、农村基础设施建设1144.71614.11810.71685.71039.2822.214、公路建设2055.42418.81709.51531.81573.71680.715、公路养护955.6885.8833.0807.1779.7801.116、港口设施33.548.025.319.439.340.417、航道维护82.578.287.379.192.393.218、口岸建设16.715.815.610.117.719、铁路路网建设392.4708.4874.7609.7601.4632.020、机场建设165.5112.0113.121、车辆购置税用于公路等基础设施建设支出2541.22351.02383.92107.81324.41192.122、车辆购置税用于农村公路建设支出106.1311.4463.3686.0623.9587.5合计20872.922901.126284.724127.521296.520141.0一般公共预算支出（年初预算）250120.0247850.0235244.0209830.0194863.0180715.0占比8.3%9.2%11.2%11.5%10.9%11.1%四项基建支出总预算63309.568783.764654.757043.953685.649856.6占比33.0%33.3%40.7%42.3%39.7%40.4%资料来源：财政部，德邦研究所土地出让收入方面，土地出让收入所安排的支出也并非都能用于基建，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。因此，土地出让支出可区分为成本性支出和非成本性支出（即土地出让收益安排的支出）两大部分。由于2015年后土地出让收支数据未再公布，目前市场大多用财政部公布的2015年数据类推此后年份。根据财政部公布的2013-2015年土地出让收支数据，土地出让支出中有八成左右属于成本支出，非成本性支出大约占两成左右，而基建支出占非成本性支出的60%左右，仅占土地出让支出的11%左右。表4：2013-2015年土地出让支出情况（亿元）科目201520142013成本性支出26844.633952.433698.7用于征地拆迁补偿和补助被征地农民支出17935.821216.021760.0土地开发支出6533.99206.48580.0其他成本性支出2374.93530.03358.7非成本性支出6883.27258.67183.1农业农村支出2528.22435.52685.2农村基建445.2428.9516.7保障性安居工程支出823.5760.1721.8城市建设支出3531.54063.03776.0土地出让支出合计33727.841211.040881.8基建支出3976.84491.94292.8非成本性支出占比20.4%17.6%17.6%基建支出/非成本性支出57.8%61.9%59.8%基建支出/总支出11.8%10.9%10.5%资料来源：财政部，德邦研究所注：2015年农村基建支出未公布，假设其增速与农业农村支出相同专项债资金方面，2021年起专项债主要投向九大领域，其中有五个领域可归类为基建：①农林水利，②交通基础设施，③能源、城乡冷链物流基础设施，④市11/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题政建设及产业园区基础设施，⑤生态环保。从数据来看，基建相关新增专项债资金占比约为60%，但在2022年5月提出新型基础设施、新能源项目后，传统基建专项债占比有所回落，而后续随着专项债支持领域的继续扩充，传统基建在专项债资金中的占比预计将进一步缩减。图10：基建投资的资金来源分布新增债券:专项债券:当月值（亿元）基建相关占比（右）（%）16,0008012,000608,000404,000200021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源：Wind，德邦研究所2.2.从高频数据预判基建景气度走势从资金端我们可以对基建长期的景气程度做出一定的判断，而通过高频数据我们则可以进一步对基建短期内的景气程度做出一定的预判。首先，交通运输仓储和邮政业方面，道路运输业投资占整体投资的比重超过70%，因此可以通过道路运输业相关高频数据的变动情况来对交通运输仓储和邮政业方面的景气程度进行预判。道路运输业主要包含高速公路、国道省道以及地铁轻轨等，其中公路主要使用的材料为沥青和水泥等，而地铁轻轨等则对螺纹钢和镀锌板卷有较大的需求。因此可以通过观测石油沥青装置开工率、水泥发运率以及螺纹钢和镀锌板卷的销量数据来对其景气程度进行预判。图11：石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致（%）开工率:石油沥青装置:同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比（右）604040302020010-20-400-60-10-80-20

图12：水泥发运率是观测交运投资的较好指标（%）水泥发运率:全国:当周值:同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比（右）10040803060402020100-200-40-10-60-80-20资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所12/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面，电力和热力的生产和供应占全部投资额的三分之二，主要包含电力生产及输送在内的过程，因此可以主要通过电力行业相关高频数据来对电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面的景气程度进行预判。电网建设过程中主要使用到电线电缆、电解铜制杆和铝线缆等铜铝相关制品，可以通过以上几种制品的产销情况及开工率变动来对其景气度进行预判。水利、环境和公共设施管理业方面，公共设施管理业占全部投资额的比重接80%，主要组成部分为市政设施管理和环境卫生管理等，此外近几年对于水利工程项目的投资也明显加大，因此可以通过观测路灯、污水处理以及水利工程相关的镀锌管、PE管、PVC管以及混凝土管等管材的开工和需求数据来对其景气度进行预判。图13：PVC开工率与公共设施投资走势较为一致（%）固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比PVC开工率:同比（右）306020301000-30-10-60-20-90资料来源：Wind，德邦研究所

图14：焊管消费量与公共设施投资走势较为一致（%）固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比焊管消费量:同比（右）40603020301000-10-20-30资料来源：Wind，德邦研究所表5：基建相关行业主要景气衡量高频指标总结基建子行业观测指标指标频率PVC开工率周度PE管开工率周度水利、环境和公共设施管理业焊管/镀锌管成交量日度混凝土发运量周度建筑业PMI月度铝线缆开工率周度电力、热力、燃气及水的生产电线电缆开工率月度和供应业电解铜制杆开工率月度石油沥青装置开工率周度水泥发运率周度交通运输、仓储和邮政业螺纹钢产量/表观消费量周度镀锌板卷成交量日度资料来源：Wind，德邦研究所13/19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2.3.如何区分地产和基建景气度？在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，例如水泥、螺纹钢和工程机械等高频指标可能同时包含地产产业链与基建产业链的信息，因此我们还需进一步对其进行区分。一方面，与地产行业相比基建行业更多使用的是宽直径螺纹钢，而通常情况下由于地产产业链对于螺纹钢的需求量更大，因此窄直径螺纹钢价格往往高于宽直径螺纹钢，当基建产业链景气度回升时，对于宽直径螺纹钢的需求会对应提升，宽直径螺纹钢价格也会对应走高，此时若地产产业链景气度同样提升，则大小螺纹差价会维持相对平稳，而若地产产业链景气度较低，则大小螺纹价差会收窄。因此用大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况，而从历史数据来看，大小螺纹价差与基建投资的走势具有较高的相关性；图15：大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响，更好地反映基建投资走势大小螺纹差价（元/吨）中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（右）-10040-15020-2000-250-20资料来源：Wind，德邦研究所另一方面，从历史数据来看，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。在2020年以前，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的相关性仅为1%，难以反映基建产业链相关的景气度，而在2020年疫情爆发以来，叠加近几年基建投资跨周期调节作用的提升，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性显著提高，特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。14/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题基建链景气程度与二级市场表现3.1.基建链整体表现复盘2008年起，历史上基建投资发力的典型时期主要存在于5个阶段内，2008年至2009年期间政策力度最强，以“四万亿”计划“保增长，促内需”，拉动基建投资大幅快速上行；2012年至2013年期间，为了应对经济下行开启稳增长、扩大内需的政策，货币政策放松以及显性债务的迅速攀升带动这一时期的基建投资走高，也为后续债务清查埋下种子；在2014年至2015年期间，尽管国家强调基建托底，但对于债务的监管逐步加强，基建投资增速维持在高位，但并未出现2008-2009和2012-2013年间的大幅度抬升，2015年至2016年均处于增速下滑阶段，直到2016年初才触底企稳；随后在2016年至2017年期间，PPP政策密集出台、政府投资基金等扩大政府购买服务范围、延长购买服务期限的融资方式导致地方政府隐性债务增加，基建投资增速小幅提升，但隐债规模的快速扩大使2018年后隐债问题成为政府强监管的重要主线，环保要求、资金监管、税收缺口等约束导致基建投资增速自此也出现了大幅下滑；2021年至2022年，面对疫情冲击，新的政策框架选择基建作为稳增长的主要抓手，专项债发行、专项金融工具为基建投资提供了良好的资金面支持，项目储备和申报也在提速，基建投资增速快速提升。我们以申万基建市政工程（三级行业）/万得全A表征基建板块相对全市场走势，在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。2008年政策刺激力度较强、时滞较短，市场反应基本与政策同步，领先投资数据约一个季度；2012年基建链行情超额收益并未体现出政策和经济数据的变化；2014基建链再次大幅跑赢市场，底部领先约一个季度，2016年和2021年市场均领先投资数据约2个季度。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。15/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图16：2008年以来基建投资受益于政策的5个主要阶段2008-20092012-2013

宏观专题2016-20172014-20152021-2022资料来源：wind，德邦研究所3.2.基建链的细分行业景气度与市场表现从基建的三大分项来看，交运、火电、水利工程等直接挂钩基建建设项目的行业和水泥、钢材等中间消耗品均是基建链上下游的重要组成部分，为了剔除地产链条同质化的影响，本次我们主要选取代表性较强的交运板块以及其对应的高频数据观察驱动基建链细分行业的重点影响因素。建材类工业品的变化反映了基建投资的实际落地情况，细分商品下游可以作为基建投资细分项的映射。由于交运板块包含物流、铁路公路、航空机场、航运港口，其中航空和航运数据和贸易关联更为密切，水泥、沥青则更能指示传统道路基建板块，因此我们可以看到水泥发运率和沥青开工率与交运板块呈现阶段性走势趋同。我们选取细分子行业铁路公路，相比交运整体，水泥、沥青高频数据明显相关性更强。16/19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图17：水泥发运率对交运指数存在一定指示性中国:水泥发运率:全国:当周值:同比（%）申万行业指数:交通运输（右轴）100280080270060260040250020240002300-20-402200-602100-80200018/12/2819/04/2819/08/2819/12/2820/04/2820/08/2820/12/2821/04/2821/08/2821/12/2822/04/2822/08/2822/12/28资料来源：wind，德邦研究所图19：水泥发运率与铁路公路指数拟合程度较高中国:水泥发运率:全国:当周值:同比（%）100申万行业指数:铁路公路（右轴）20008019006018004020170001600-201500-401400-60-80130018/12/2819/04/2819/08/2819/12/2820/04/2820/08/2820/12/2821/04/2821/08/2821/12/2822/04/2822/08/2822/12/28资料来源：wind，德邦研究所

宏观专题图18：沥青开工率与交运指数阶段性拟合申万行业指数:交通运输中国:开工率:石油沥青装置（%，右轴）903,400803,200703,000602,800502,60040302,400202,200102,000015/01/0115/09/0116/05/0117/01/0117/09/0118/05/0119/01/0119/09/0120/05/0121/01/0121/09/0122/05/0123/01/01资料来源：wind，德邦研究所图20：沥青开工率与铁路公路指数拟合程度较高中国:开工率:石油沥青装置（%）申万行业指数:铁路公路（右轴）701800601700501600401500301400201013000120018/12/2819/04/2819/08/2819/12/2820/04/2820/08/2820/12/2821/04/2821/08/2821/12/2822/04/2822/08/2822/12/28资料来源：wind，德邦研究所3.3.基建链条投资框架和高频的指示作用对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业