航空运输行业深度研究：机队引进收紧供给放缓难以逆转-20221228-华泰证券-21正式版

证券研究报告航空运输机队引进收紧，供给放缓难以逆转华泰研究航空运输增持

(维持)2022年

12月

28日│中国内地深度研究研究员沈晓峰机队引进收紧有望延续，为供需结构改善和收益水平提升奠定坚实基础本文聚焦于行业供给的展望，我们认为我国民航客运机队引进收紧有望延续。探究原因，自上而下民航局注重安全，国家推动高质量发展；自下而上航司内在引进意愿降低，均将使得行业供给放缓，我们测算

2020-2023E机队复合增速仅为

3.4%。同时上游供应商交付能力尚待进一步恢复、租赁公司飞机租用率较高以及机组保障能力不够充裕，均将使得机队增速无法快速回升。展望未来，居民民航出行顺畅后，供需结构改善，叠加经济舱全票价放松管制，航司盈利弹性有望释放，推荐景气度持续向上的航空板块。SACNo.S0570516110001shenxiaofeng@SFCNo.BCG366+(86)2128972088研究员黄凡洋SACNo.S0570519090001huangfanyang@SFCNo.BQK283+(86)2128972065行业走势图航空运输沪深300(%)19预计

2020-2023年我国客运机队复合增速缩紧至

3.4%进入

21世纪后我国民航业快速发展，航司为把握市场下沉契机积极引进飞机，2003-2018年民航客机架数复合增速高达

11.7%。但是经过长期快速发展，民航运行压力增大，叠加外部因素冲击，2019年我国民航客运机队同比增速下滑至

4.8%，新冠疫情爆发后增速继续下探。我们按较为激进的假设，测算

2020-2023E客运机队累计增长

14.3%，复合增速仅为

3.4%，并将在“十四五”期间延续较低的增速。另外我们测算民航内生需求2020-2023E合计增长

33.9%，供需缺口明显，将释放全票价放松管制带来的盈利增量，共同推动航司收益水平提升。7(5)(17)(29)Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐自上而下：民航局保障安全，国家推动高质量发展目标价股票代码

(当地币种)我们认为自上民航局重视安全以及国家强调高质量发展，是机队增速放缓的重要动力。《“十四五”民用航空发展规划》中，2020-2025保障起降架次目标复合增速下降至

6.5%，从监管层面给予行业供给收紧的信号。同时我们认为民航局仍可通过限制时刻、批文等方式限制机队增速，从而提高民航运行效率，降低事故征候。另一方面从国家角度，高质量发展的意义逐步明确，或使得航司更注重利润，避免盲目的规模扩张。股票名称南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空投资评级买入600029CH601111CH600115CH601021CH603885CH10.2515.657.85买入买入65.4517.15买入买入资料来源：华泰研究预测自下而上：航司存在自发动力，机队引进放缓执行力较强我们认为航司存在内在动力收紧机队引进，或使得此轮供给放缓执行力更强。首先由于新冠疫情的影响，航司现金流明显恶化，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。其次机队规模扩大紧迫性减弱：1）2003-2018我国机队高速发展，三大航市场份额持续下滑，而疫情冲击下，“十四五”其余航司机队引进预计放缓，行业竞争格局或将边际改善；2）航司市场下沉初具成效，从航司角度抢占增量市场意愿降低，反过来促使航司放缓机队引进计划；3）三大航机队规模逐步攀升至全球前列，在高质量发展的推动下，我们认为对于单纯机队规模的扩张目标或将淡化，降低规模扩张压力。飞机制造商/租赁公司/机组保障或将使得机队增速无法快速回升在民航供给链条中，我们认为还存在以下三个环节，或将成为机队引进重新加速的抑制因素：1）制造商交付能力仍需恢复，并且我们认为近期内交付给我国航司的数量较少；2）飞机租赁公司可租赁飞机较少，我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机；3）机长等飞行保障能力我们预计仍处于紧平衡，无法支撑短期大规模的飞机引进。叠加监管层面的时刻、批文等因素，我们认为多方面存在抑制，将较大程度保证行业供给收紧落地。风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，安全事故，补贴下滑超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。航空运输正文目录核心观点

.......................................................................................................................................................................3机队引进放缓有望延续，推动供需改善盈利取得突破

..................................................................................................4自上而下：政策引导，推动高质量发展........................................................................................................................7自下而上：航司自发，机队增速放缓执行力较强

.........................................................................................................8抑制因素或使得机队增速无法快速回升......................................................................................................................12重点推荐

.....................................................................................................................................................................17南方航空（600029CH，买入，目标价：10.25元）

.........................................................................................17中国国航（601111CH，买入，目标价：15.65元）

..........................................................................................17中国东航（600115CH，买入，目标价：7.85元）............................................................................................17春秋航空（601021CH，买入，目标价：65.45元）

.........................................................................................17吉祥航空（603885CH，买入，目标价：17.15元）

.........................................................................................17风险提示..............................................................................................................................................................18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2航空运输核心观点本文聚焦于行业供给的展望，对我国民航客运机队引进收紧的原因进行了分析，并测算了我国客运机队增速，主要观点如下：1.即使在较为激进的假设下，我们测算

2020-2023年我国客运机队复合增速仍将缩紧至仅有

3.4%，累计增长

14.3%，并且较低的增速将在“十四五”期间延续。而同时期内生需求将累计增长

33.9%，形成明显供需缺口，释放全票价放松管制带来的盈利增量，共同推动航司收益水平提升。2.探究增速放缓原因，自上而下分析，本轮机队引进放缓存在国家政策引导。民航局为提升我国民航安全性，已调低“十四五”规划中起降架次保障增速，并且我们认为仍可进一步通过限制时刻、批文等方式限制机队增速；另外国家倡导高质量发展，航司或将注意力更为偏向于追求效率与盈利，降低对于扩大机队规模的积极性。3.自下而上分析，与以往不同，本轮机队引进放缓航司具有内在动力，我们认为执行力更强。在新冠疫情的影响下，航司现金流明显恶化，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。并且行业竞争格局有望改善，抢占增量市场意愿降低，使得航司机队规模扩大的紧迫性减弱。4.在民航供给链条中，我们认为还存在以下因素使得机队增速无法快速回升：1)上游供应商交付能力尚待进一步恢复；2）租赁公司飞机租用率较高；3）机组等保障能力不够充裕。区别于市场的观点就本篇报告所聚焦的供给层面，市场担心防控措施不断优化后，机队引进增速也将回升至疫情之前较高的水平。而我们认为首先我国客机引进增速已从

2019年开始明显下降，足以推动疫后供需结构改善。另外更为重要的是，我们认为此轮机队增速下降，是监管、航司以及供给链条上的其他参与者共同造成的结果，并在文中全面分析了参与者降速机队引进行为的内在原因。由于这些原因，我们认为机队增速在短期内快速回升的风险很小，足以为供需结构持续改善奠定基础。投资建议新冠疫情防控措施不断优化，我国民航供给增速收紧可预见性较强，需求内生增长不断累积，恢复存在韧性，将共同推动行业在

2023年迎来供需结构改善，同时经济舱全票价放松管制，票价弹性释放将为航司盈利提供明显增量，航司盈利有望取得突破。推荐景气度持续向上的航空板块。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3rQnOpPtMwOsNpMrMpOmOwPaQ9RaQpNrRoMpNjMrQpNfQmOxP8OnMtPMYnRmQwMrMqN航空运输机队引进放缓有望延续，推动供需改善盈利取得突破2019年开始我国民航客运机队引进已明显放缓。回看我国民航业客运机队引进，2003年各航司普遍开始加速抢占市场，之后进入高速扩张阶段，2003-2018年我国客运机队复合增速达到

11.7%。不过长时间的飞机高速引进，繁忙机场运行开始出现压力，叠加外部因素冲击，2019年我国机队引进开始放缓。2019年由于

B737MAX埃航空难，不仅存量

97架

B737MAX停飞，相关机型引进同样暂停，使得

2019年我国民航客运机队净引进

166架至

3645架，同比增速下滑至

4.8%。2020年新冠疫情爆发，我国客运机队净引进增速继续下探，仅为

72架，同比增速为

2.0%。2021年全球供应链缓慢恢复，我国客运机队净引进小幅恢复至

139架，客运机队总数达

3856架，同增仍仅为

3.7%。累计来看，2019年-2021年我国民航客运机队净引进

377架，机队规模

2021年末相比

2018年末增长

10.8%，三年累计增速仅约为高速阶段一年的增速，过去三年我国机队增速下滑明显。我们测算我国民航客运机队

2022E和

2023E分别增长

1.6%和

6.3%，2020-2023E复合增速仅为

3.4%。2022年截至

11月，三大航、海航、春秋、吉祥根据公司公告合计仅净引进36架，其他航司根据民航休闲小站数据，2022年截至

11月净引进

21架，并假设

12月航司按前述节奏引进，则

2022年末民航客运机队为

3918架，同比增速仅为

1.6%。对于

2023年，我们进行较为激进的假设，考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复，假设三大航及春秋、吉祥

2022年未完成交付的订单的

50%延后至

2023年，2023年原先引进计划不变，海航控股机队增速维持重整计划披露的

32架，则三大航及海航、春秋、吉祥机队增速恢复至

5.8%，并假设其余航司客运机队增速回升至

8%，则

2023年末民航客运机队为

4166架，同比增速恢复至

6.3%，2020-2023E合计增长

14.3%，复合增速

3.4%。并另外需要注意的是，若制造商等上游环节无法按假设节奏交付飞机，以及航司加快飞机退出速度，则飞机引进增速或将更低。图表1：

2020-2023E我国民航客运机队增速明显下滑(架)客运飞机2003-2018年复合增速11.7%+/-,%(右轴）2020-2023E年复合增速3.4%(%)164,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014121086420020032005200720092011201320152017201920212023E资料来源：民航局，华泰研究预测需求方面，我们测算民航内生需求

2020-2023E合计增长

33.9%。供需结构改善，除了供给增速放缓，需求恢复也是必要条件。在

2022年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022.6.19）中，我们定量分析了

1991年以来民航

RPK增速和

GDP增速，得出我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP增速均值达到

1.7倍。根据华泰证券宏观研究团队报告《2023年宏观经济展望更新（》2022.12.11）预测，2020-2023E我国实际

GDP将增长

19.9%，则民航客运需求

2020-2023E预计累计增长

33.9%。民航内生需求释放后，我国民航业预计将形成较大供需缺口。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4航空运输供需结构改善过程中，航司收益水平弹性较大，盈利有望恢复并取得突破。“十二五”及“十三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，2019年三大航平均客公里收益水平相比

2011年高点下滑

25%。但伴随近年机队引进收紧，之后内生需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升。并且由于收益水平的高利润敏感性，航司利润有望取得突破。以

2019年为基准，我们测算中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动

1%，利润总额将分别提升

12.5亿、11.0亿、13.9亿、1.4亿、1.6亿，相比

2019年利润总额分别提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。图表2：

2011年之后三大航客公里收益水平持续下滑（元/客公里）0.700.650.600.550.500.450.402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究图表3：

航空公司单位客公里收入变动

1%敏感性测算中国国航232,672124,5250.53520.54051,245中国东航221,557110,4160.49840.50331,104南方航空284,893138,5020.48620.49101,385春秋航空39,69114,3590.36180.3654144吉祥航空34,770.1716,276.570.46810.47281632019年

RPK（百万）2019年客运收入（百万）单位客公里收入（元/客公里）单位客公里收入变动

1%利润总额增量（百万）2019年利润总额9,1054,3024,0702,4041,397利润总额弹性13.7%25.7%34.0%6.0%11.7%资料来源：公司公告，华泰研究经济舱全票价提升将成为我国航司盈利新动力。我国民航不仅景气度底部回升，经济舱全票价放松管制有望进一步打开航司盈利上行空间。民航局和发改委持续推进民航国内航空旅客运输价格改革，分批次扩大可调节全票价航线范围，并在

2017年

12月制定的民用航空国内运输市场价格行为规则中规定，航司可以每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价

10%，上调航线条数为上一航季运营的实行市场调节价航线总数的

15%。根据

2021年航空统计公报，国内定期航班航线条数为

4560条，其中

2020年

12月，民航局和发改委将市场调节价航线范围扩大至

3家以上（含

3家）航空运输企业参与运营的国内航线，可调节市场价航线数量增加至

1698条。并且需求旺盛的一二线互飞航线基本已于2018年初囊括，在经历了四年的多轮上涨后，我们认为将为航司收益水平进一步提升提供动力。我们选取了北上广深成都五个城市互飞航线，假设平均票价均为全票价的

80%，且以上航线旅客量内生年均增速

5%，则全票价提升将为行业贡献

361亿净利润增量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5航空运输图表4：

北上广深成都互飞全票价提升利润增量测算2019年旅客量

内生年均增速假设2023年旅客量当前全票价215024402350306033202950281022702580全票价提升幅度73%税前利润增量（百万）7296.9净利润增量（百万）5472.74808.64567.14674.34503.44676.73360.41948.42098.236109.8航线（万人）

（无疫情情景）（万人）1002.32770.60761.18677.44605.29618.62533.40386.58364.285719.71提价前全票价1240北京-上海上海-深圳广州-上海广州-北京北京-深圳成都-北京成都-上海广州-成都成都-深圳824.62633.98626.22557.33497.98508.94438.83318.04299.694705.625%5%5%5%5%5%5%5%5%140074%6411.4135074%6089.4191060%6232.4208060%6004.5169075%6235.7176060%4480.6143059%2597.8162059%2797.6合计48146.4注：假设所得税率

25%资料来源：Wind，民航局，华泰研究民航基本面及业绩兑现影响因素较多，下文将聚焦供给层面，我们认为我国民航客运机队在“十四五”或将延续较低的增速。展望未来，我国民航客运机队引进回升至较高增速的可能性较小。下文将试图分别自上而下从监管和政策角度，以及自下而上从航司角度，分析我国民航客运机队增速放缓原因。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6航空运输自上而下：政策引导，推动高质量发展《“十四五”民用航空发展规划》定调，保障起降架次增长降速。根据

2022年

1月

7日民航局、国家发改委、交通运输部联合印发《“十四五”民用航空发展规划》（以下简称《规划》），在高质量发展的主题下，2025年我国民航目标保障

1700万飞机起降架次。按此目标，则飞机起降架次复合增长率

2020-2025年将下降至

6.5%，而“十一五”至“十三五”复合增长率分别为

12.6%、9.1%、8.0%（2020年疫情影响，飞机起降架次下降“，十三五”采用

2016-2019年复合增速）。《规划》调降飞机起降架次保障目标增速，从监管层面给予行业供给收紧的信号，我们预计“十四五”机队引进将无法回到较高增速。并且比较历史，飞机起降增速实际结果相比五年规划增速普遍更低。图表5：

“十四五”飞机起降架次增速预计进一步放缓(万架次)飞机起降架次同比增速（右轴）(%)“十一五”实际12.6%规划13.5%1,80016“十二五”实际9.1%规划11%1,6001,4001,2001,0008001412108“十三五”实际8.0%规划8.7%“十四五”规划6.5%660044002200002005200720092011201320152017201920212025E注：“十三五”实际增速

8.0%采用

2016-2019年数据资料来源：民航局，华泰研究预测保障民航安全是民航局调低增速根本原因。民航局作为我国民航监管机构，主要责任在于保障我国民航运营安全。虽然进入

21世纪后，我国民航业高速发展，机队快速扩大，但在我国空域和空管资源有限、航空安全为重的前提下，经过长时间的飞机高速引进，繁忙机场运行开始出现压力，整体航班正常率逐年下降，并且波动加剧，2017年低点

7月仅为

51%，已严重影响正常民航运行。另外，从我国运输航空征候事故来看，民航安全同样值得注意。2011-2017年我国运输航空征候事故率呈上升趋势，2017年达到顶峰的

0.55起/万小时，2017年之后民航局通过控制繁忙机场时刻增长，征候事故率有所下降。为提升我国民航安全性，我们认为民航局仍可进一步通过限制时刻、批文等方式限制机队增速。图表6：

2018年之前我国民航航班正常率逐年下降图表7：

2017年我国运输航空征候事故率达到顶峰（2011-2019）(%)事故征候事故征候率（右轴）(起)(起/万小时)0.58航班正常率1009080706050407000.560.540.520.500.480.460.440.420.406005004003002001000200620082010201220142016201820202022201120122013201420152016201720182019资料来源：民航局，华泰研究资料来源：民航局，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7航空运输推动高质量发展或使得航司更注重利润。从国家发展角度，习近平总书记早在党的十九大报告中已经指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。推动国有企业高质量发展是遵循经济发展规律的必然要求，是转变经济发展方式、优化经济结构、转换增长动力进而实现我国经济发展质量变革、效率变革、动力变革的重要抓手，因而是实现经济高质量发展的题中应有之义。我国三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）作为民航业央企，为贯彻高质量发展，或将注意力更为偏向于追求效率与盈利，降低对于扩大机队规模的积极性。截止

2021年，机队口径三大航（中国国航、中国东航、南方航空）CR3达

61%。若三大航降低机队引进速度，或将对行业供给增速放缓起到明显推动。图表8：

2021年末行业机队拆分其他航司14.6%中国国航19.2%四川航空4.6%山东航空3.5%华夏航空1.5%吉祥航空2.9%春秋航空2.9%中国东航19.5%海航控股8.9%南方航空22.4%资料来源：民航局，公司公告，民航休闲小站，华泰研究自下而上：航司自发，机队增速放缓执行力较强从历史来看，自上而下较为单一的时刻收紧措施，效果差强人意。2017年民航局曾进行过自上而下的供给收紧，发布《关于把控运行总量调整航班结构

提升航班正点率的若干政策措施》（以下简称《措施》），从民航运营安全的角度，为提高航班准点率，提出对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整。但民航局政策突然收紧，且范围局限于较为繁忙机场的时刻，航空公司立即调整运力引进存在难度，运力引进依旧较快，民航局在批文等方面也未明显限制。2018年全行业客机净增长

331架，同比增长

10.5%，为保持机队利用率，航司只得通过市场下沉消化运力，全行业

ASK供给同增

12.6%，相比

2017年增速下降仅

0.1pct。所以我们认为，除了政策监管层面需要抑制机队无序扩张匹配航空资源，更重要的是在航司层面，需要存在较强的意愿放缓机队引进。下文我们将从航司角度分析“十四五”引进放缓原因，推动民航客运持续供需改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8航空运输图表9：

我国民航历年供给同比增速（2011-2019）(%)15ASK同比增速141312111098201120122013201420152016201720182019资料来源：民航局，华泰研究我们认为，此次机队引进放缓多为公司自发，或存在更强执行力，主要由于：1）疫情影响，航司资金紧张，抑制机队扩张；并且

2）三大航机队规模扩大紧迫性减弱。疫情影响，航司资金紧张，亏损严重，抑制机队扩张。购买飞机是航司重要的扩大规模途径，也是资本开支的主要方向。2020年新冠疫情对于航司营收端造成较大影响，三大航9M22营业收入仅为

2019年同期

47%，但员工工资等成本项较为刚性，在侵蚀利润的同时，航司现金流也明显恶化，不得不通过外部融资降低日常经营风险，使得机队扩张所需资金较为紧张。2020年，三大航经营现金流入净额从

2019年的

1054亿下降至仅为

117亿，2021年有所回升至

320亿

，2022年前三季度再次下降至

21亿。而投资现金流出净额持续缩窄，2019年、2020年、2021年、2022年前三季度分别为

315亿、299亿、174亿、125亿。三大航只得通过融资支撑日常运营和资本开支。经过近三年的亏损，我们预计疫情消退后，航司首要诉求将转向修复利润表和资产负债表。以三大航为例，2020年、2021年和

2022年前三季度归母净亏损分别为

371亿、410亿和738亿。资产负债表方面，三大航虽然通过定增等方式补充所有者权益，但

2022年

3季度末归母净资产相比

2019年末仍减少

50.9%至

1101亿。图表10：

三大航经营性现金流入大幅减少图表11：

三大航投资性现金流出缩紧（十亿）120经营活动产生的净现金流入（十亿）投资活动产生的净现金流出8070605040302010010080604020020122013201420152016201720182019202020219M2220122013201420152016201720182019202020219M22资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9航空运输图表12：

三大航

2020年至今持续亏损图表13：

三大航归母净资产明显减少(十亿)2019202020219M22(十亿)2019202020219M202210100908070605040302010050(5)(10)(15)(20)(25)(30)中国国航中国东航南方航空中国国航中国东航南方航空资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究机队规模扩大紧迫性减弱。除去资金客观情况暂不支持航司维持机队高增长，行业竞争格局存在若干边际变化，我们认为将降低航司高速引进飞机紧迫性。首先，激烈竞争局面或迎来边际改善。2010年之后海航控股以及其他中小航司为抢占市场，机队规模迅速扩大，2011-2019年海航控股机队复合增速高达

15.7%。航司追赶者高速扩张，使得三大航市场份额持续下滑，ASK口径

2021年三大航市场份额

58.5%，相比

2015年下滑

13pct。但是海航控股经营遭遇困境，2020年

9月

28日通过重整计划，近年机队引进明显放缓，截止

2022年

11月末，海航机队规模为

342架，相比

2019年末减少

19架。海航控股机队引进放缓，我们认为行业竞争格局有望边际改善，减轻三大航等头部航司机队扩张压力。图表14：

三大航市场份额持续下滑图表15：

2011-2019年海航机队复合增速高达

15.7%(架)(%)75三大航ASK份额500450400350300250200150100504634107065605550361346342344238202169131108117201191972009667702007201320152017201920212015201620172018201920202021资料来源：民航局，公司公告，华泰研究注：2017天津航空并表，2019年天津航空出表资料来源：公司公告，华泰研究其次，市场下沉或边际放缓。伴随我国国民经济增长，航空出行需求逐步下沉至三四线城市，并且一线机场时刻增长放缓，为消化运力，过去五年航司大幅增投低线市场，抢占增量市场份额。2022年冬春航季，内航内线在一二线机场的时刻量占比为

59.0%，相

比

2016年夏秋航季降低

8.7pct。但是航司市场下沉已初具成效，从航司角度抢占市场意愿降低，在提倡高质量发展的背景下，航司或将边际减少投放在低线机场的运力，寻求盈利水平的提升，正向循环，进一步促使航司放缓机队引进计划。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10航空运输图表16：

2016年以来低线机场内航内线时刻占比提升明显(%)2016夏秋2022冬春454035302520151050一线二线三线四线五线资料来源：民航预先飞行管理系统，华泰研究再次，三大航机队规模逐步攀升至全球前列，规模扩张动力或有所减弱。飞机架数是航司最为直接的规模指标。2011年，南方航空、中国国航、中国东航仅分别位列全球机队规模9-11名。但经过过去十年的高速发展，2020年底，三大航机队规模赶超至全球

3-5名，成为全球规模领先的航司。我们认为，从机队规模全球排名角度，三大航已名列前列，虽然2020年后，由于我国机队扩张速度放缓，且美国航司恢复速度较快，我国航司规模整体排名有所下滑，但在高质量发展的推动下，我们认为单纯机队规模的扩张目标或将淡化，降低规模扩张压力。图表17：

三大航机队规模排名逐步名列全球前茅排名12011美国航空达美航空天西航空美联航2012美国航空达美航空天西航空美联航2013达美航空美国航空天西航空汉莎航空美联航2014美国航空达美航空天西航空汉莎航空美联航2015201620172018美国航空达美航空南方航空美联航2019美国航空达美航空南方航空汉莎航空美联航2020美国航空达美航空南方航空中国东航中国国航西南航空美联航202111M2022美国航空

美国航空

美国航空达美航空

达美航空

达美航空美国航空美国航空达美航空南方航空美联航2达美航空南方航空西南航空中国东航美联航3美联航美联航

南方航空美联航4西南航空

西南航空5西南航空汉莎航空IAG西南航空汉莎航空IAG汉莎航空

南方航空

汉莎航空南方航空

汉莎航空

西南航空天西航空

天西航空

中国国航汉莎航空西南航空中国国航中国东航IAG西南航空中国东航中国国航汉莎航空IAG6西南航空南方航空法荷航西南航空南方航空IAG中国东航西南航空中国国航IAG7中国国航汉莎航空天西航空IAG8法荷航南方航空法荷航IAG中国国航

中国国航

天西航空法荷航

中国东航

IAG中国东航IAG中国东航天西航空法荷航9南方航空中国国航中国东航IAG法荷航1011中国国航中国东航中国国航中国东航中国国航中国东航天西航空天西航空瑞安航空天西航空注：IAG为英国航空集团资料来源：CAPA，华泰研究根据上文分析，“十四五”期间航空机队收紧的原因多为航司自下而上，效果或更为突出。航空公司在疫情影响下，减缓机队扩张速度，竞争格局迎来改善，并聚焦航线网络管理，均将推动航空公司自发进行更有质量的发展，从引进飞机阶段开始控制供给增速，我们认为实现行业供给收紧预见性较高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11航空运输抑制因素或使得机队增速无法快速回升上文从监管及航空公司角度，分析了机队引进放缓的原因。同时在民航供给链条中，我们认为还存在以下三个环节，或将成为机队引进重新加速的限制：1）上游供应商交付能力仍需恢复；2）飞机租赁公司可租赁飞机较少；以及

3）机长飞行员等飞行保障能力不够充裕。上游供应商方面：新增订单已有明显回升，但供应商飞机产能仍在恢复过程中，预计近期内交付给我国航司的数量较少。疫情影响下，全球主要飞机生产商波音和空客飞机订单大幅下滑，全球航司纷纷减少飞机预定。不过伴随海外疫情逐步淡化影响，订单正逐步回升。空客和波音

2022年截止

11月末新增订单回升至

1747架（2010-2019年平均每年净订单2199架，2020/2021年分别为

567/1680架）。图表18：

波音与空客历年飞机新增订单（2008-11M22）(架)空客波音2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22资料来源：波音官网，空客官网，华泰研究供应商飞机产能及交付量仍在恢复过程中。在疫情影响下，全球供应链仍未完全恢复，飞机供应放缓，或从上游抑制我国机队引进增速。据空客官网，空客将持续恢复

A320系列飞机产能，目前月产量

50架（2019年月均交付量

53.5架），2024年初和

2025年月产量分别提升至

65架和

75架；另外宽体机系列产能目前仍维持低位，月均

A330系列产量保持在

2架（2019年月均交付

4.4架），月均

A350系列产量

5架（2019年月均交付

9.3架）。波音方面，目前

B737系列飞机月产量为

31架（2018年月均交付

48.3架），宽体机中，B767系列、B777系列和

B787系列月均产量将维持在

3架、3架、5架（2018年月均交付分别为

2.3架、4架、12.1架）。同时疫情下，空客和波音的交付量下降明显。空客和波音

2020年共交付飞机

723架，相比2018年的

1606架和

2019年的

1243架大幅下滑。2021年开始全球供应链有所恢复，空客和波音交付量正逐步回升，2022年截止

11月末共交付

976架，不过相比疫情前正常年份仍有一定差距。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12航空运输图表19：

空客当前产能与

2019年交付量对比(架)当前月均产能图表20：

波音当前产能与

2018年交付量对比(架)2019月均交付当前月均产能2018月均交付60504030201006050403020100A320A330A350B737B767B777B787注：A350系列产量

5架，期望在

2022年三季度提升至

6架资料来源：波音官网，华泰研究资料来源：空客官网，华泰研究图表21：

波音与空客历年飞机交付（2008-11M22）(架)空客波音1,00090080070060050040030020010002008200920102011201220132014201520162017201820192020202111M22资料来源：波音官网，空客官网，华泰研究预计近期内交付给我国航司的数量较少。近期我国航司以及中国航材接连与空客签订采购协议，共计

472架飞机：2022年

7月

1日，中国国航、中国东航、南方航空、深圳航空分别与空客公司签订协议购买

64架、100架、96架、32架

A320NEO系列飞机；2022年

9月

22日，厦门航空与空客公司签订协议，向空客公司购买

40架

A320NEO系列飞机；2022年

11月

4日，中国航空器材集团公司与空客公司签订

140架空客飞机批量采购协议，其中包括

132架

A320系列飞机、8架

A350飞机。但我们认为此批订单短期不会影响我国民航机队增速放缓。此批订单协议签订之前，2022年

6月末交付至我国航司的空客订单仅为

75架，仅占我国整体客运机队规模约

2%。同时，我国在波音的未交付客机订单架数同样较小，截止

2022年

11月为

113架（其中

102架为我国尚未恢复引进的

B737MAX）。图表22：

近期我国民航公司与空客签订采购协议汇总订单签订日期2022.7.1公司飞机型A320A320A320A320A320A320A350架数

备注中国国航中国东航南方航空深圳航空厦门航空64计划于

2023至

2027年分批交付2022.7.1100计划

2024年交付

28架，2025年

31架，2026年

34架，2027年

7架2022.7.196计划

2024年交付

30架，2025年

40架，2026年

19架，2027年

7架2022.7.132计划于

2024至

2026年分批交付2022.9.2240计划于

2024至

2027年分批交付132仍需具体航司进一步与空客签订协议，预计实际交付时间尚早2022.11.4中国航材8合计472资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13航空运输图表23：

中国航司波音与空客未交付订单（截止

2022年

11月）(架)400350300250200150100500B737B787A320A330A350资料来源：波音官网，空客官网，华泰研究另外从历史新签订单交付节奏看，预计短期内交付给我国航司的数量较少。我们统计了波音

2011-2019年的新增订单及对应的交付情况，剔除已经取消的订单后，2011-2019年新增订单总计

7541架，其中仅

0.7%当年即可交付，间隔一年占比上升至

5.9%，30.1%的订单会在间隔二年至四年期间交付，并且多数订单完全交付时长超过

7年，我们认为上文所提的此批

472架飞机（仅占我国

2021年末整体客运机队规模

12.2%）的订单产生较大供给增量尚需时间。图表24：

2011年之后波音新增订单交付所需时长占比当年间隔一年间隔二年间隔三年间隔四年间隔五年间隔六年间隔七年及以上(%)2520151050201120122013201420152016201720182019资料来源：波音官网，空客官网，华泰研究飞机租赁公司方面：目前飞机租赁公司空置飞机较少，我国航司同样无法通过租赁市场加速引进飞机。航司自购需要等待上游飞机制造商飞机制造完成，若选择租赁则需等待飞机租赁公司存在空置飞机。但作为飞机租赁公司，通常尽可能将机队资产充分周转，并且在新冠疫情后，全球航司更偏向于租赁飞机引进，减少自购机队风险，使得飞机租赁公司机队租用率维持高位。我们观察了全球领先的以及中国业务占比较大的飞机租赁公司，发现租赁市场自有机队租用率普遍较高，我国航司通过租赁市场快速扩充机队可行性较低。并且从我国飞机引进监管层面，无论自购还是租赁方式引进，航空公司均需向民航局申报，并由国家发改委发文批复，近一年时长的审批环节，叠加目前政策层面的飞机引进收紧，使得航司无法快速改变引进计划。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14航空运输图表25：

飞机租赁公司租用率较高自有机队

管理机队合计

中国航司租赁数量

租用率情况AerCap151844140638136827213815636801875575617054964813873863841631574159249自有机队租用率

94%2021.12.312022.6.302022.9.30Avolon35整体机队租用率

95%，2022年内交付的新飞机出租率达

100%62自有机队租用率

99.7%AirLeaseCorporation工银金融租赁中银航空租赁国银金融租赁交银金融租赁中国飞机租赁合计194-1811225178自有机队租用率

96.1%94自有机队租用率

96.8%2022.6.302022.6.30106-94机队租用率

100%。2022.6.30479912注：机队信息摘自

CAPA，租用率摘自公司公告资料来源：CAPA，公司公告，华泰研究机组保障能力方面：预计仍处于紧平衡。机队增长还需要机组等配套能力的保障。当疲劳系数（每个月的总飞行小时/当月可用机组数/64）超过

1时，机组成员容易疲劳。同时如果涉及远程、高原航线等需要增加机组人数时，疲劳情况会更加严重；货运公司通常以夜航为主，容易突破人的生理极限，造成驾驶员疲劳；另外春运及暑运旺季疲劳系数普遍会达到当年峰值。回顾我国运输航空公司，2010年和

2012年均有

5个月疲劳系数超过

1，不过伴随人员保障数量和能力有所提高，2016年

7月是疲劳系数最后一次达到

1，之后2017-2019年疲劳系数每年峰值稳定在

0.9左右。结合上文图

4中，2018年和

2019年事故症候增速明显放缓，我们预计

2016年后机组数与机队、飞行小时增长较为匹配，使得疲劳系数处于合适区间。图表26：

我国运输航空公司每年疲劳系数峰值（2010-2019）(值)疲劳系数峰值1.201.151.101.051.000.950.900.850.802010201120122013201420152016201720182019资料来源：民航局，华泰研究由于机长是机组中较为稀缺的组成部分，我们进一步从机长增速角度观察保障能力。截止2021年末，我国运输航空公司的可用机长为

19418人，在

2016年之后增速开始放缓。2017-2021年我国运输航空公司的可用机长复合增速为

6.2%，相比机队此区间复合增速

6.6%稍慢，并且疫情期间，飞行员飞行小时较低，或影响机长晋升。结合疲劳系数在

2018-2019年较为稳定，我们认为目前机长数量与机队架数同样较为匹配，较难支撑机队增速大幅回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15航空运输图表27：

机长与机队数增速比较（2011-2021）(人)(%)20机长人数机长人数同比（右轴）机队同比（右轴）25,00020,00015,00010,0005,0000151050(5)20112012201320142015201620172018201920202021资料来源：民航局，华泰研究总结来看，机队引进向上风险较小，1）上游制造商产能仍需进一步恢复，飞机交付存在周期，新增订单短期交付可能性较小；2）飞机租赁公司出租率维持高位，并且引进存在批文机制；3）在目前机组保障能力的约束下，航司无法快速增加飞机引进。我们认为机队增速放缓或将使得行业供需结构改善，为航司票价和客座率的提升提供基础。观察

2022年实际机队引进，我国航司机队交付进度相比计划较慢。我们对比了我国主要上市航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空）机队引进计划及实际交付进度，以上航司在

2021年年报中披露，计划于

2022年引净进共

130架，而截止

2022年

11月，共实际净引进

38架，仅完成计划

29%。我们认为机队引进计划与实际的差异，综合印证了上文所述机队引进放缓的原因：1）疫情影响，航司按原计划引进飞机的资金更为紧张；2）同行机队引进普遍放缓，航司继续快速扩张机队抢占市场的动力进一步降低；3）由于民航安全事故等影响，出于对加强民航安全的考虑，2022年民航局对于航司恢复供给更为谨慎。图表28：

我国上市航司

11M2022年机队净交付进度(架)计划引进实际引进引进占计划比例（右轴）50.0(%)601401201008045.844.1504029.2302018.66010040(10)(20)(30)(40)200国航东航南航春秋吉祥合计(20)资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16航空运输重点推荐南方航空（600029CH，买入，目标价：10.25元）1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。2）预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。3）公司在国内线具有规模和资源优势，叠加经济舱全价上调，将受益票价弹性释放。目标价

10.25元基于

3.2x2023PB（过去

10年

PB估值均值

1.5x，考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升，2023EBPS为

3.21元），报告日期

2022/12/16。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济增长超预期放缓，油价大幅上涨，汇率波动，安全事故。中国国航（601111CH，买入，目标价：15.65元）1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。2）预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。3）公司一线城市航班量占比较高，我们认为将受益核心航线票价弹性释放。目标价

15.65元基于

6.8x2023PB（估值水平参考金融危机后

2010-2011年复苏时期

PB均值

2.8x，结合有望取得突破的

ROE及盈利能力，给予溢价。2023EBPS为

2.30元），报告日期

2022/12/16。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。中国东航（600115CH，买入，目标价：7.85元）1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。2）预计行业飞机引进放缓，将带动行业供需持续改善。3）公司坐拥上海两场主基地优势，我们认为中长期将充分受益行业景气向上。目标价

7.85元基于

7x2023PB（估值水平参考金融危机后

2010年复苏时期

PB均值，另外在持续亏损后，公司机队、航网等构筑的盈利能力并未改变，存在更高的

ROE潜力，给予估值溢价，预计

2023年

BPS为

1.12元，报告日期

2022/12/16）。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，经济下行，油汇风险，安全事故。春秋航空（601021CH，买入，目标价：65.45元）1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。2）成本较低，公司能够以较快速度恢复航班及盈利水平。3）国内低成本航空龙头，长期看好公司抗周期性扰动的能力。目标价

65.45元基于

4.8x2023PB（参考公司景气高点估值倍数，2016年均值为

4.8xPB，2023EBPS13.64元，报告日期：2022/10/29）。风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，全球疫情影响程度超预期，补贴下滑超预期，安全事故。吉祥航空（603885CH，买入，目标价：17.15元）1）国内需求恢复支撑公司盈利修复。2）短期上海浦东和虹桥机场民航需求逐步恢复，公司有望受益。3）时刻获取质量改善，有助于公司盈利水平提升。目标价

17.15元基于

3.7x2023PB，我们认为行业供需结构将得到改善，叠加票价改革，公司资源和航网优化有望发挥作用，推动盈利水平持续提升，参考

2016-2018年

ROE较高时期

PB均值

3.7x，2023EBPS4.63元，报告日期

2022/10/29。风险提示：全球新冠疫情影响超预期，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，洲际航线和宽体机培育不及预期，安全事故。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17航空运输图表29：

重点公司估值表收盘价投资评级目标价（元）EPS(元)P/E(倍)2022E(元)股票代码股票名称2021-0.67-1.21-0.650.042022E-1.32-2.75-1.94-2.55-1.672023E0.430.580.330.810.272024E1.011.550.902.420.9320212023E18.219.116.880.061.12024E7.8600029CH南方航空601111CH中国国航600115CH中国东航601021CH春秋航空603885CH吉祥航空7.8311.095.56买入买入买入买入买入10.2515.657.85-------7.2-1620.0-6.264.8016.5065.4517.1526.817.7-0.22注：收盘价日期为

2022年

12月

27日资料来源：Wind，彭博，华泰研究预测风险提示1）高铁提速。高铁提速或将扩大与航空竞争范围，造成航空需求分流。2）全球新冠疫情影响超预期。全球疫情再次发生反复，扩散及时长超预期，或将影响出行需求，拖累航空板块盈利。3）国际贸易与政治摩擦。中美贸易摩擦，可能影响国际线需求和补贴。4）油价大幅上涨，人民币大幅贬值。油价大幅上涨或人民币大幅贬值，可能令成本大幅上升，侵蚀利润。5）机队引进快于预期。若

737MAX8快速复飞、上游制造商交付加快、飞机租赁市场闲置资源充裕等，我国机队或将加速提升，造成供需结构弱于预期。图表30：

报告涉及公司一览公司名称南方航空中国东航中国国航美国航空达美航空联合航空西南航空股票代码600029CH600115CH601111CHAALUS公司名称山航

B股票代码200152CH600221CH未上市公司名称空客股票代码EADSYUSAFPA公司名称股票代码000415CHALN渤海租赁海航控股四川航空春秋航空吉祥航空波音法荷航AirLeaseCorporation工银金融租赁中银航空租赁国银金融租赁交银金融租赁中国飞机租赁英国航空集团汉莎航空天西航空瑞安航空AerCapIAGL未上市601021CH603885CHBAUSLHADFSKYWORYAAYUSAERN2588HK1606HK未上市DALUSUALUSLUVUS中国航材未上市1848HK资料来源：彭博，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18航空运输免责声明分析师声明本人，沈晓峰、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。

。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是

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FINRA的研究分析师/不具有

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