市场半月效应和宏观流动性的择时策略探索

3上旬市场偏强形态的半月效应宏观流动性传导定价半月效应与宏观流动性传导的复合择时策略近期信号分析半月效应资金面宽松驱动上旬强的社融效应从市场的涨跌情况与上涨概率等方面的数据统计，可以发现市场表现上旬显著强于下旬；现象本质是由市场资金面的宽紧程度变化造成，在固定频率的银行存贷考核制度下，资金的宽紧状态呈现潮汐结构，以特定的时间频率不断交替出现；按照潮汐规律可以吸纳基于资金宽紧节奏所带来的市场天然优势；-2%-1%0%1%T-10T-8T-6T-4T+4T+6T+8T+10中证全指沪深300T-2 T+0 T+2中证1000 创业板指国证价值国证成长时间T4Wind，国海研究所流动性M1初 M1末 M2初 M2末……图：社融发布前10日至后10日A股主要指数平均累计收益情况图：流动性潮汐解构示意图半月效应资金宽紧变化的潮汐结构背后的驱动是资金存贷制度据统计，2012年9月至2023年3月社融数据发布的具体日期主要集中在每个月的10号到12号之间，几乎全部的社融数据均在中上旬进行发布；银行存贷考核制度导致月末市场资金面偏紧，从SHIBOR短端利率来看，在月末下旬的平均水平高于月初。资金的宽紧程度天然地在月频节奏上呈现上旬宽松下旬收紧的；一方面因为考核资金本身在月初会相较于月末更加宽松，另一方面在社融数据公布前市场对流动性的预期无法证伪，两者共同强化了上旬偏强的市场形态；2.42.52.62.72.82.933.13.2161116212631单位i：%SHIBOR1W下旬短端利率水平高于上旬图：SHIBPOR1周月内日均利率图：2012年9月至2023年3月社融数据发布日期统计02040608010012001020308号20号

21号9号 10号

11号

12号

13号

14号

15号

16号

17号

18号次数 右轴:累积概率5Wind，国海研究所0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%累计收益率右轴:社融前区间累计上涨概率6Wind，国海研究所图：中信一级行业指数社融发布前10日累计收益均值及历年同区间胜率半月效应半月效应数据实证统计A股各主要指数与中信行业指数在社融数据发布前10个交易日的区间累计涨跌，除综合金融外其他指数在月均区间涨跌和区间胜率上均较为客观，胜率约60%；按年度划分统计，月胜率与市场所处环境存在较高的相关性；上行环境下社融前多头仓位随着市场增长一同获利，月胜率较高。市场下行环境社融前区间上涨概率显著降低；注：统计区间自2012年9月至2023年2月-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%1.81.61.41.210.80.60.40.20右轴:回撤日历择时基准:中证全指半月效应多头策略按照社融数据发布节奏来持有标的多头存在相对优势各类市场环境下可以交替发挥相对优势，上行环境下社融发布前多头仓位的月胜率数据可观，市场下行时中下旬的空头可以规避市场回撤积累超额收益；以中证全指为例，以此作为持仓标的按照社融节奏进行持仓，自2016年初至2023年3月30日可以获得年化7.16%的超额收益。

2019年和2020年市场上行，策略绝对收益表现优异。

2018年和2022年市场下行环境策略迅速累计超额收益。社融发布前多头，社融发布后空仓；下行环境规避社融后的市场回撤，能够积累超额收益；.下行环境统计角度，社融前市场平均表现强于社融后，存在相对优势；震荡环境享受上行环境多头仓位带来的持仓收益；上行环境从各年度业绩数据来看持仓在上下行环境下分别凸显绝对收益和相对收益的优势；图：中证全指日历择时策略走势注：策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月3日2016年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤-6.80% 18.96% -0.36 18.10% -0.38 0.57% 18.27% 0.03 13.05%20175.43% 6.72% 0.81 6.41% 0.85 2.96% 9.18% 0.32 8.75%2018-13.92% 14.94% -0.93 20.85% -0.67 24.13% 16.02% 1.51 9.84%201917.97% 13.77% 1.31 13.87% 1.30 -10.62% 15.72% -0.68 16.05%202042.99% 16.91% 2.54 8.80% 4.88 13.73% 17.00% 0.81 10.40%202120228.65% 9.79% 0.88 12.33% 0.70 2.14% 13.16% 0.16 13.12%2.38% 10.95% 0.22 12.49% 0.19 29.46% 18.12% 1.63 14.80%今年以来 1.54% 3.80% 0.40 3.59% 0.43 -4.19% 4.50% -0.93 5.15%全区间 6.82%13.64%0.5020.85%0.33 7.16%15.46%0.4616.22%7Wind，国海研究所8上旬市场偏强形态的半月效应宏观流动性传导定价半月效应与宏观流动性传导的复合择时策略近期信号分析宏观流动性传导定价剩余流动性直接影响银行间流动性松紧，间接影响股市M2同比与社融同比是市场上衡量流动性的两个指标。两者间的差值可以很好的表征未被实体经济吸收的、投向金融市场的货币体量，即剩余流动性概念。市场景气回升时，居民储蓄继续停留在银行等金融体系内的资金减少，分流场内流动性；剩余流动性越低，表明实体融资需求越旺盛，银行的融资渠道不足以满足其资金需求代表着整个经济的景气在回升，存量资金的风险偏好也会提升；反之，说明实体融资需求越低，经济就越低迷。因此捕捉剩余流动性的变化特征可以映射风险资产的表现，并作为有效的择时信号。剩余流动性减少金融体系内流动性减少融资融券增加、分流场内流动性潜在景气提升风险偏好提升、居民储蓄进场剩余流动性增加金融体系内流动性增多融资融券减少、潜在场内流动性形成潜在景气回落风险偏好降低、居民储蓄沉淀银行资料来源：国海研究所9流动性实证思路剩余流动性环比小于0，环比加速度大于0剩余流动性环比大于0，环比加速度大于0剩余流动性环比大于0，环比加速度小于0剩余流动性环比小于0，环比加速度小于0剩余流动性环比上涨概率较低资料来源：国海研究所10涨概率较高上剩余流动性研究框架流动性传导A股定价的出发点是两个表征流动性的指标，M2与社融之间的相对强弱能够反馈资金在金融体系内的资金，间接反馈流向实体经济的流动性；定义

剩余流动性

=

M2同比

-

社融同比；直观呈现剩余流动性与市场走势，存在一些弱关联现象。我们需要对剩余流动性进行进一步解构，通过对其的细致刻画研究对不同宽基的驱动作用；定义剩余流动性环比为剩余流动性的一阶差分，剩余流动性环比加速度为剩余流动性的二阶差分，两者的变动均能够反馈停留在金融体系内的资金松紧，也即能够映射实体经济的资金流动性的变化，间接影响股市。逻辑上，剩余流动性环比与环比加速度均小于0时，意味着滞留金融体系内的流动性降低或呈现加速降低的趋势，市场未来上涨的概率较高，两者均小于0时，市场上涨概率较低；图：四种不同形态下的剩余流动性变化趋势示意图剩余流动性环比加速度11剩余流动性在不同状态下的传导效应环比和环比加速度的选择社融的中枢处于较高水平时，社融变化趋势明显，剩余流动性环比即可很好的描述流动性松紧的变动；当社融中枢回落到较低水平时，趋势减弱波动明显，剩余流动性环比的变化，即环比加速度，方能够更好的刻画；剩余流动性环比与剩余流动性环比加速度方向相同时，指标对资金流动性刻画不存在分歧，对未来收益方向的判断准确度会比较高；剩余流动性环比与剩余流动性环比加速度方向相反时，两者反馈的多空信号存在分歧，需要对此进行进一步的判断。-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810121416182016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31收益率流动性数据:同比未来10日收益社融同比m2同比-15%-10%-5%0%5%10%15%-8-6-4-20242016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31收益率剩余流动性未来10日收益剩余流动性2017年初至2019年初社融持续下滑趋势明显，此区间单纯使用剩余流动性环比即可对流动性宽紧有比较好的刻画。图：社融、M2与数据发布后10日中证全指区间收益社融中枢回落至低位后，波动的影响更趋明显，用剩余流动性环比的变化，即剩余流动性环比加速度，对流动性的宽紧变化描述会更深刻。图：剩余流动性与数据发布后10日中证全指区间收益Wind，国海研究所12剩余流动性环比及环比加速度组合信号组合使用两个信号，增强判断准确性为了更好的捕捉剩余流动性驱动A股的不同特征，我们将其环比信号与环比加速度信号构成组合。大部分情况下参考剩余流动性环比信号，当该指标大于0时看空，小于0时看多股指。某些特殊情况下，当社融边际增加的情况下，假如剩余流动性环比与环比加速度不同方向时，用环比加速度信号作参考，当大于0时看空，小于0时看多市场。剩余流动性与剩余流动性加速度方向一致时两者均<0，看多两者均>0，看空方向不一致时，参考社融的信号社融边际>0(社融边际增加)社融边际<0(社融边际减小)剩余流动性环比>0，看空剩余流动性环比<0，看多剩余流动性环比加速度>0，看空剩余流动性环比加速度<0，看多资料来源：国海研究所13剩余流动性环比及加速度组合信号505560657075银行非银行金融房地产综合金融电子通信计算机传媒商贸零售消费者服务家电纺织服装食品饮料农林牧渔医药轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材交通运输综合未来十日多空判断准确率0123银行非银行金融房地产综合金融电子通信计算机传媒商贸零售消费者服务家电纺织服装食品饮料农林牧渔医药轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材交通运输综合次均涨幅金融科技消费制造周期0%1%2%60%64%62%66%68%70%72%上证50沪深300

中证500中证1000国证成长国证价值收益率胜率单次持仓胜率次均涨幅图：剩余流动性对中信一级行业指数择时判断准确率与次均收益组合信号在各指数上胜率较高统计2016年年初至2023年3月30日社融数据发布后，对标的按照前述择时逻辑进行持仓，并统计相对于社融数据发布而言的未来10日多空持仓所对应的单次交易胜率与次均涨跌。统计角度可以能够看到在各A股主要指数与板块行业的表现都比较理想，平均的单次胜率约为60%，在部分指数和行业上能够高达70%。A股主要指数上的表现来看，中证500、中证1000所代表的小市值股票对流动性驱动的市场表现更加敏感，胜率与次均涨幅远高于上证50和沪深300指数。剩余流动性变化的状态，可以对未来一小段时间的市场形态有很好的指向性。图：剩余流动性对A股主要指数则是判断胜率与次均收益76% 3%74%Wind，国海研究所14上旬市场偏强形态的半月效应宏观流动性传导定价半月效应与宏观流动性传导的复合择时策略近期信号分析15复合择时逻辑时间T社融数据发布的日历效应与剩余流动性共同驱动择时根据社融数据发布前由银行存贷考核带来的资金松紧潮汐节奏，吸纳每月上旬资金流动性相对宽松所天然呈现的市场优势。社融数据发布后，根据最新发布的宏观流动性数据对未来一小段时间内的市场指向性判断，进行有效择时。在单一日历效应多头策略上很好的通过对下半月的有效择时增厚策略收益。剩余流动性环比加速度流动性剩余流动性环比M1初 M1末 M2初 M2末……流动性松紧潮汐变化规律金融流动性数据佐证预期资料来源：国海研究所复合择时逻辑社融驱动，纵向构建择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。月初持有标的多头直至社融数据发布，获取上半月强的相对优势。社融发布后按照剩余流动性组合信号选择开仓方向至月末，有效择时。根据信号，在2018年和2021年两个年份信号结果整体偏空头。剩余流动性方向判断根据宏观数据发布所反馈的对市场预期判断进行开仓方向判断，社融发布次交易日开盘按照剩余流动性组合信号的开仓方向持仓至月末。社融数据发布效应择时吸纳市场上半月较强的相对优势，穿越各类市场环境交替实现组合绝对收益以及市场超额积累，每月月初持有标的多头至社融数据发布次交易日开盘。-15%-5%-10%0%5%10%15%-101201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303剩余流动性信号未来10日收益图：2016年至今剩余流动性组合信号与中证全指社融发布后10日区间收益率Wind，国海研究所16沪深300指数社融数据复合择时策略沪深300指数社融数据复合择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。策略年化收益22.69%，年度胜率100%，年化超额收益20.07%。各年度超额表现稳定。上涨环境下可以有效跟进市场，赚取绝对收益，下跌环境通过对流动性的判断做出择时进行多空，有效创造超额收益。-25%-20%-15%-10%-5%0%54.543.532.521.510.50回撤净值右轴:回撤32.521.510.503.542016/1/4 2017/1/4 2018/1/4日历择时超额2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4流动性择时超额 复合择时超额20169.33%21.47%0.4319.38%0.4814.71%16.30%0.905.42%201711.16%10.23%1.096.07%1.84-9.16%9.59%-0.9511.23%201816.34%21.40%0.7617.86%0.9157.08%28.93%1.9716.19%201957.33%19.18%2.9910.11%5.6714.75%19.26%0.778.67%202046.92%22.77%2.068.05%5.8314.70%27.57%0.5316.19%202114.78%18.44%0.8020.84%0.7121.27%22.88%0.9312.67%202210.57%20.20%0.5214.05%0.7542.24%24.95%1.6916.28%今年以来5.69%6.66%0.855.00%1.141.32%7.12%0.195.29%全区间22.69%19.34%1.1720.84%1.0920.07%22.04%0.9124.03%年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤图：沪深300指数社融数据复合择时策略走势Wind，国海研究所17日历择时 流动性择时 复合择时 基准:沪深300图：沪深300指数社融数据复合择时策略超额净值2016年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤14.31% 29.68% 0.48 25.40% 0.56 27.78% 22.99% 1.21 7.19%201711.21% 14.77% 0.76 9.17% 1.22 11.44% 17.14% 0.67 15.00%20181.39% 24.23% 0.06 21.00% 0.07 53.84% 34.09% 1.58 16.37%201991.25% 22.62% 4.03 15.30% 5.96 50.46% 23.68% 2.13 8.07%202069.15% 25.61% 2.70 10.40% 6.65 39.18% 31.12% 1.26 10.71%20211.72% 15.36% 0.11 17.10% 0.10 -12.36% 20.59% -0.60 19.06%2022今年以来50.30% 21.82% 2.31 15.82% 3.18 90.03% 30.68% 2.93 21.38%6.29% 5.57% 1.13 5.28% 1.19 -0.84% 5.74% -0.15 4.55%全区间30.28% 22.34% 1.36 25.40% 1.19 32.24% 26.04% 1.24 23.09%中证500指数社融数据复合择时策略中证500指数社融数据复合择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。策略年化收益30.28%，年度胜率100%，年化超额收益32.24%。小市值股票对流动性所反馈的情绪更加敏感，策略表现相较于300指数策略在绝对收益和相对收益上都有进一步提升。在市场下行环境下，2018年和2022年两个年份信号对方向的正确判断很好的为策略带来丰厚的超额收益。2021年，流动性组合信号偏空头，但对于当年偏小票的结构性行情，未能跑赢标的。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01234567回撤净值右轴:回撤日历择时流动性择时复合择时基准:中证5000123456872016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4日历择时超额流动性择时超额 复合择时超额Wind，国海研究所18图：中证500指数社融数据复合择时策略走势图：中证500指数社融数据复合择时策略超额净值年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤2016201720.52% 32.45% 0.63 26.87% 0.76 38.06% 24.73% 1.54 8.16%11.77% 16.35% 0.72 12.18% 0.97 35.87% 20.88% 1.72 12.77%20181.64% 25.03% 0.07 21.18% 0.08 63.15% 35.43% 1.78 17.02%2019102.77% 24.13% 4.26 16.96% 6.06 60.45% 26.87% 2.25 10.38%202075.51% 27.38% 2.76 13.61% 5.55 46.26% 32.57% 1.42 11.32%2021-7.03% 19.03% -0.37 17.38% -0.40 -23.28% 26.42% -0.88 23.17%2022今年以来全区间 34.42% 24.46% 1.41 26.87% 1.28 41.34% 29.30% 1.41 27.17%中证1000指数社融数据复合择时策略中证1000指数社融数据复合择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。策略年化收益34.42%，年化超额收益41.34%，在中证1000指数上策略表现得到进一步的提升。2021年策略回撤的逻辑在于当年剩余流动性偏多，看空市场。但2021年行情分化，大市值股票上的表现与小市值股票走势差异较大，属于利于小票的结构性行情，空头仓位带来回撤。除2021年外，剩余流动性择时在中证1000指数每年都能够创造稳定且可观的超额收益。072.18% 25.02% 2.89 21.06% 3.43 121.34% 37.31% 3.25 25.34%

0.58.92% 6.17% 1.44 5.06% 1.76 0.50% 6.17% 0.08 3.70%11.522.533.542016/1/4 2017/1/4 2018/1/4日历择时超额2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4流动性择时超额 复合择时超额-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%9876543210回撤净值右轴:回撤图：中证1000指数社融数据复合择时策略走势Wind，国海研究所19日历择时 流动性择时 复合择时 基准:中证1000图：中证1000指数社融数据复合择时策略超额净值可实际交易的股指期货复合择时回测股指期货复合择时策略实证考虑到实际交易中空头仓位的可行性，使用股指期货作为回测对象，对社融复合择时策略的表现展开分析。选用沪深300股指期货次月合约（IF01.CFE）和中证500股指期货次月合约（IC01.CFE）作为策略的持仓标的。月初至社融发布次日开盘持有多头，社融发布次日开盘至月末按照剩余流动性组合信号进行持仓。同时通过按照信号延迟交易至社融发布次日收盘来对交易及时性的容错度进行压力测试，经测试，年化收益变动控在1%之内。2023.2.10

15：00收盘后，市场公布社融数据2023.2.10

15：00收盘后，市场公布社融数据2023.2.13

15：00根据信号调整仓位至空头，但将交易递延至当天收盘再进行交易2023.2.13

9：30根据信号调整仓位至空头交易及时性压力测试Wind，国海研究所20图：以2023年2月10日发布的社融数据为例的压力测试示意图沪深300股指期货社融数据复合择时回测沪深300股指期货社融数据复合择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。策略年化收益26.11%，年化超额收益22.84%，夏普1.23。各年份表现与沪深300指数策略相近，除2017年外均能够获得超额，其中2018年策略择时准确度较高，在市场下行时超额表现优异。与全区间的压力测试对比，年化收益差距控制在1%内。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%123456回撤净值02016/1/4 2017/1/4右轴:回撤2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4日历择时 流动性择时 复合择时 基准:沪深300期货次月54.543.532.521.510.502016/1/42017/1/42018/1/42023/1/4日历择时超额2019/1/4 2020/1/4流动性择时超额2021/1/4 2022/1/4复合择时超额年化收益

年化波动

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超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤20162.66% 22.91%0.12 26.70% 0.10 5.93% 17.82% 0.33 11.68%201713.45% 12.30%1.097.96% 1.69 -8.85%12.32%-0.7211.22%201824.31%0.9419.22%1.18 67.23%32.64%2.0615.32%201922.75%66.04%20.82%3.1711.02%5.9919.81%19.36%1.027.17%202073.36%25.96%2.8310.00%7.3429.35%1.2213.93%202116.06%18.57%0.8622.89%0.7035.84%22.71%22.62%1.0011.66%20225.93%21.79%0.2716.18%0.3735.72%25.86%1.3816.17%今年以来6.87%0.845.51%1.057.42%0.205.44%21.19%1.2326.70%0.9823.51%0.9721.60%压力测试5.77%全区间 26.11%26.23%21.19%1.2426.70%0.981.46%22.84%22.95%22.65%1.0121.18%图：沪深300股指期货社融数据复合择时策略走势Wind，国海研究所21图：沪深300股指期货社融数据复合择时策略超额净值中证500股指期货社融数据复合择时回测中证500股指期货社融数据复合择时策略回测区间自2016年1月1日至2023年3月30日。策略年化收益37.97%，年化超额收益39.17%，夏普1.56。各年份表现与中证500指数策略相近，大部分年份在超额收益累计上发挥稳定，主要回撤发生在2021年。与全区间的压力测试对比，年化收益差距控制在1%内。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2468101202016/1/4 2017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4回撤净值02864102016/1/42017/1/4 2018/1/4 2019/1/4 2020/1/4日历择时超额 流动性择时超额2021/1/4 2022/1/4 2023/1/4复合择时超额.Wind，国海研究所22.201611.63%32.55%0.3635.19%0.3322.06%26.68%0.8314.98%201712.93%16.58%0.7811.49%1.1310.00%19.71%0.5114.99%201812.38%27.01%0.4619.07%0.6574.45%38.21%1.9516.12%2019113.90%25.65%4.4414.74%7.7365.88%25.36%2.608.47%2020103.95%27.85%3.7310.10%10.3069.20%33.19%2.0910.71%20215.72%13.66%0.4217.79%0.32-9.68%17.32%-0.5620.88%202246.77%24.14%1.9417.90%2.6184.77%32.70%2.5924.50%今年以来6.95%4.87%1.434.79%1.45-0.05%4.37%-0.013.50%全区间37.97%24.40%1.5635.19%1.083917%28.04%1.4024.50%压力测试38.59%24.39%1.5835.19%1.103980%27.24%1.4624.92%年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率