上市公司多角化经营绩效研讨

上市公司多角化经营绩效研究**基金项目：上海市教育发展基金、上海市教委“曙光计划”项目（项目编号98SG26）。*雷良海：男，1962年2月生，经济学博士，现为上海理工大学商学院教授，上海理工大学财务处处长，沪江现代企业研究所所长兼投资与建设学院副院长。科研经历：出版著作6部，发表论文25篇，主持完成各类科研项目7项，获98上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98年获上海市哲学社会科学优秀成果（96-97）著作类三等奖，2000年获上海市哲学社会科学优秀成果（98-99）论文三等奖。*张双全：男，1974年生，经济学硕士，现为上海理工大学商学院讲师通讯地址：上海市杨浦区开鲁三村22号201室邮政编码：200438Email:lhlei@或leilh@联系办）—财务及市场指标的比较分析雷良海*张双全*（上海理工大学商学院,200093）内容提要文章以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。研究表明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所上升。关键词上市公司多角化经营财务绩效市场绩效1引言二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提高企业绩效。在我国，企业多角化的实践主要从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十年代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步发展成为许多企业的重要的战略选择。在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究表明，企业向与核心能力相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响[1]。格朗特（Grant）等在1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗和维西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对70年代则未作出负面反应[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用[4]。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，1986—1991年间多角化经营平均带来13%—15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了[5]。近年来不少学者开始采用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小[6]。在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省（1996年）分别对90年代初我国500家最大企业和股票上市公司的抽样实证研究的结果表明，我国大型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角化和无关多角化效益最差[7]。朱江（1999年）对我国上市公司1997年多角化经营业绩实证研究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动[8]。本文以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时采用财务指标和市场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包括五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法和绩效评价指标说明；第三部分是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第五部分是结论及说明。溉2把研究方法伴和绩效指标般说明兆2.1岸采用的主要县研究方法谈为了分析我叛国上市公司街多角化经营弓对其经营绩范效的影响，牺本文主要采谎用了如下的蹦定量分析方哭法。辛2.1.1骑方差分析抬方差分析可扶以用于比较喇不同条件下笨样本均值间份的差异。本条文将使用S污PSS统计行软件中的单驳因素方差分能析（O茅neWa祝y踢ANOV遵A）来比较三不同多角化灶程度上市公勉司样本组的远均值差异性丰，并通过F宣值检验来判公断是否存在基组间差异，变但F检验的肿缺点是不能浇指出差异存透在的具体组翅对。为弥补僵这一不足，惜我们选择对黎组间差异显那著性要求较渡高的Sch翁effe多器元比较检验下（M育ultip蝶leCo冻mpari挠sonT意ests争）来判断每业两组间差异类的显著性，垦Schef膊fe检验可且以对所有可浙能的组合进铺行配对比较欣。散方差分析的桂目的在于通递过比较不同迹多角化程度皇的样本组间电的绩效指标刃均值差异，贝以确定多角刻化经营对企陵业绩效的影趁响，这里关杜键的问题就歇是要设计出恋能够将不同友多角化水平慌的公司合理舌区分开来的突变量，即所误谓统计分组内变量。因此抄，在对多角学化程度测度浊方法确定的喝基础上，我昨们采用了两黄种方法对样军本进行分组仁：惯按照多角化略经营单元数痒分组：如果若企业参与经到营的某类业千务收入占公咐司主营业务并收入10%辱以上（含1牌0%），则茫计为一个经表营单元；记收入井Herfi灾ndahl剩指数：这里巩指的是公司撞各类业务收鲜入占总收入盲的比重的平孩方和，即：达Herfi眨ndahl音指数=悲∑露P需i寄2格飘其中，猎P桂i漠病为第蕉i岂类业务收入踩占总收入的守比重。界2.1.2燕回归分析声为了更好地挣研究绩效变庄量与多角化躁指标之间的累相互关系，电对相关性较外显著的变量闲进行线性回筒归分析，并弊使用SPS孔S统计软件保对关系显著冠的变量进行灶了线性拟合井。零2.2主闻要绩效指标榨的说明圣从前面的理瓣论分析中，昼我们知道多慨角化绩效评岔估方法主要枪分为：财务塌指标法、市撑场指标法。喉因而，这里怠选取的绩效散指标包括：此反映企业经步营业绩的财瞧务指标和体扑现企业市场版表现的市场殃指标。细2.2.1摆财务绩效坐指标雹财务绩效指筐标主要包括绪：驾①碗总资产收益式率皇(ROA)假；炒②爪净资产收益中率沸(ROE)虑；贱③蒸每股收益办(EPS)燃；怕④待负债比率；醒⑤靠主营收入增蚂加率太:蜡该指标反久映企业主营壤收入的增长观情况。计算躲公式：若⑥闭主营利润增挤加率。拒为避免主要刊绩效指标受认某一年波动迫的影响，本皂文采用至少辩三年的数据们的算术平均幻数，作为衡踏量指标。株2.2.2傅市场绩效宴指标睡市场绩效指洞标主要采用君：朋市场增值患(MVA)茧[9]志：是市场对申一个公司赢株利能力和未醉来发展潜力贤的综合评价沿。计算公式状：栋市场增值负=股票市辈场价值-股急权资本投入特额=公司抄股票或股本华市值+负债获-公司总投朽资（含留存史利润）。投如果简化认坊为债务的市错值与帐面价潮值相等，则酷可改写为：惩市场增值榜=股票市值福━断股东权益帐曾面价值燕具痒②听托宾的Q值监：衡量企业种的增长机会奖价值，是企炕业市值与资咬产重置成本盈之比。计算林公式：套3数据来所源和样本筛乘选串3.1数产据来源溜原始数据来昨源见表1乌表1嚼数据来源千数据类型绣来源蝶上市公司每找日股价数据裂钱龙股票分顿析系统3.晃05丢上市公司主来要财务指标宪及经营情况耍《旋上市公司9剖9数据大全宿》光盘数据涛库麦、取Wind数资讯导航系骑统6卧.熄5盟上市公司分嚷行业资料骆中国证监会山数据库（习）及泉中国诚信证黎券评估有限访公司主编的书《1999免中国上市公志司基本分析勺》敞3.2样际本筛选程实证研究以球19专99年年报掌中提供分行位业资料的上竖市公司为研铺究对象。为患了保证数据狗的有效性和永研究的正确劳合理性，依毫据以下选择压标准对公布首了1999驱年报的所有霉上市公司进卡行了严格筛地选：端1．所选样律本公司须在详年报中披露济分行业资料匪或类似能区妻分其各行业欢营业收入的丰资料。在《柔公开发行股仁票公司信息齿披露内容与骑格式准则第仙二号来——您年度报告的粉内容与格式肾》中规定：她“晓公司可以采闲用数据列表蝶方式或图形污方式，提供抖与上述会计茧数据相同期药间的业务数榨据和指标。老如果公司实捡行多元化经溪营，其业务刺涉及不同行划业，则应对牧占公司主营绪业务收入1念0%以上（跳含10%）多的经营活动恩及其所在行估业分别作出梅介绍。圾”蚊然而，在实勒际工作中，温企业在年报古中仍然很少蜂进行完全披燕露。在沪深仆两市共计的沟900多家速A股上市公劲司的199船9年年报中赚，提供分行设业资料的有乡250多家乎。踏2．为避免群主要绩效指重标受某一年差波动的影响担，采用至少凑三年的平均烤数据，因而隙所选的上市限公司必须是将在1996扩年12月3似1日前已在广上海或深圳河证交所上市命的。这样，棍符合条件的猾公司只剩下但近130家蛇。揉3．为了尽专可能避免股串价异常或总呜资产偏小等做因素对计算牙Q值的影响磁，剔除Q值到大于5的极期端样本。最使后，按照以错上标准我们椒从900多鸟家上市公司卫中挑选出样蠢本共118证家作为实证准分析的对象南。燕4计算结定果及其分析农(1)按赚经营单元数呀分类，各指摩标平均值、布最大值和最啄小值如表2连所示。砌表2胳按经营单右元数分类，释各绩效指标稠的平均值、没最小值和最墙大值慨经营单元数梁1欣2艘3越4欺5攀6猛7免样本数（总葱计：炼118选）咏37田25压18服19陈16床2引1久Herfi阔nd普-恨ahl赌指数欢平均值抬0.995廊7致0.790洞6旋0.613恶5膊0.562夸2蜻0.531董2橡0.459吸6吴0.395矮最小值篮0.937烤0.500巾0.351餐0.388点0.349令——望——楚最大值宇1.000鲜0.996铺0.884浸0.785壳0.779黎——皆——凡总资产收益减率（%）族平均值都5.49骑2.65切3.99挖2.28咸4.04页6.12璃8.31雅最小值畜-7.02框-10.2枣1件-4.26避-6.57玻-4.12予——享——申最大值腾17.01释11.25摆10.45宣10.12累9.78砍——睛——哨净资产收益迈率（%）雅平均值锻9.87饼8.41名8.03歪4.87今7.74摧12.28泥17.35迫最小值瑞-42.2骂4江-28.5炮8示-21.0睡2巷-27.5验6应-18.8府5历——撑——物最大值较27.68童25.42置17.50换20.65碧18.22乔——孙——酬每股诊收益（元）任平均值劲0.31鹊0.17厕0.18擦0.10饮0.23临0.45罩0.72洲最小值吵-0.52捆-0.49办0.22莫0.44客-0.21陡——眯——蔬最大值雅1.21想0.42体0.51功0.43原0.99出——润——隶负债苦比率（%）控平均值补47.90签54.81灰59.02逮58.56扯55.34狱37.66并45.19黄最小值护16.80拨15.12总34.82且22.56单22.48糕——奖——添最大值落86.51侄83.20纯90.15弓79.65灶81.26拨——鉴——墨资产贩总额茎(万元)钱平均值捞20003劳4.2欢16419导2.0浮16004裳0.5各18087栗3.0育30182蹲4.1固18151秒3府23424说3搏最小值依25271抬.39圈25394录.38亩13873树.48缓30592眉.91弃34010苹.81皮——青——卷最大值之12359颜59狐51913冰9.5谨38245罪8.5考70184瞒8.9扬16506厅88钱——屈——筑市场锄增值音(万元)卖平均值尸22195泛6.9倒19304绩7.1霸21051练5.4浓27731重7.2愚44936消0.3绣33743其9概40328偿7弊最小值或65948锈.23弄50516江.17壳67549辩.94蚁78460立.12赵71962部.97馆——张——吧最大值沟15515答95省82585料3.1逃92795匹6.3希10858爪60梳20483贤50薯——糊——疫Q值效平均值旋2.49口2.79捡2.50系3.29炒2.96华2.90级2.72遗最小值央1.25拿1.27眠1.50室1.44动1.38州——济——纠最大值冲4.60聋6.11救5.34县9.55衔5.22贩——花——肉①腐在悉118葛家样本公司笛中，经营单盆位数为四1庸的有张37深家，其中，检Herfi颤ndahl石指数最小的栗为0.93链7,其余大急多为幻1炼。这是因为烛虽然这些公论司按经营单推元数划分属扑于单一经营梨的公司，而使实际上有的馆公司从事多熟种业务，只绸是因主营业渴务占了极大醋比重，其它谁业务收入占盏主营业务收怀入的比重小言于醉10%,钥因而，根据原划分标准，愚这些业务没障有被视为多他角经营中的宿“披一角绞”婆。经营单元符数大于辣1帅的有惜81补家，其中经哈营单元数为底6过的有夜2致家，单元数握为昏7离的仅有叛1紧家，不具有教统计分析意锐义，所以，作仅列出平均怪值，没有标君出最大、最欠小值。晃②盛从总资产收卖益率和净资械产收益率看足，经营单元慕数为辜1益的公司的收震益率高于经吩营单元数为秃2深、折3图、惩4殊、弃5置的公司，这漠从一定程度逼上说明当前咐我国上市公谣司中单一经耕营企业的资汁产利用效率夸比多角经营嗓的企业高。堵同时，从表工中，也可看骆出单一经营妻企业资产收森益率的波动洒区间比多角烦经营的大，拴这反映出多歪角经营确实童在一定程度忍上能起到降修低经营风险玻的作用。帐③同从每股收益购看，单一经瘦营的公司明网显高于多角炕经营的公司橡，但每股收搞益的波动区倦间也明显大渐于多角经营百的公司。体烘现出多角经快营公司具有尺较低收益、乒较低风险的古特点。逢④堪从负债比率坊看，单一经慕营的公司低饱于多角经营洞的公司，但饭由于差别不溜太大，因而芽，还不能认印为：上市公乞司在通过财银务杠杆促进攻多角化经营怠。乱⑤裤从资产总额须看，可以发萄现资产总额胸与多角化程虹度之间关系基并不明显，宾多角化经营恋的公司资产弃总额平均值马与单一经营犯公司相比，摄差别不大。量这从一个方咏面反映出企渠业资产规模轧不是企业进树行多角化经饿营的主要原栗因。因此，窗可以认为在胳当前的上市忧公司中是否助选择多角化槐战略并不是绪由总资产规政模决定的。届⑥讨从市场增值酬MVA齿看，经营单膏元数为帐1桂的企业与多潜个单元数的波企业不存在亭明显差异。东但其中经营萌单元数为沉5部的企业市场狮增值的平均扭值为摇44936阀0.3孝万元，明显我高于其它单随元数的企业棋。旱⑦征从托宾的Q道值来看，单队一经营的公侧司与多角经拼营的公司相旋比，Q值的肌均值较西小，且单一僵经营公司Q熊值的最大、汇最小值都分索别小于多角皱经营公司的侄最大、最小贯值。旗（2）为校了更好地分锡析多角化经拥营程度与企固业绩效的关吗系，我们把邀Herfi先ndahl婚指数分为四依个样本数较韵平均的区间售，并使用对吹组间差异显纠著性要求较巡高的Sch抬effe多短元比较检验违来判断每两灿组间差异的列显著性，具像体结果见表孩3。厘样本中，虽所然处于负区夕间的样本量纤不太多，但列由于其对平些均值影响很尘大，所以表脆中排除了明醋显偏大的负幼样本。这样狱，总样本数误为这109惯家。搏表3竖在限Herfi反ndahl途指数不同区批间的上市公艇司主要绩效象指标的比较烤Herfi鹊ndahl拒指数惩A海1故B坝[0.7,旁1）来C档[0.5,要0.7)岭D功[0,0.盼5)后总体抬F划检验凶Sig.乡Schef红fe弓检验显著性鉴样本数钩32肿30蓝25馅22两109疫AB免AC肚AD系BC例B榜D落CD第总资产字收益率翁(%)枣均值费5.725态3.428城4.016沸3.30呼4.203申1.576洋0.200艇标准差玉5.95欠4.333久4.327季5.037怠4.946阵净资产伤收益率(%距)寿均值蹈10.2伐7.065馋7.307稼4.439嗽7.595扮0.755圾0.522骡标准差懂21.28关14.01袍11.7臂6.638菊13.51叔每股收益津(元)轨均值段0.313喊6绸0.192谅8狡0.244缺8骗0.148油5谁0.230午6污1.933勉0.130溪标准差旦0.274铜4坏0.244违1猎0.246捆8岭0.254点7翁0.260径4芝主营收入轻增加率(%规)兔均值雹18.56塑21委20.26尊89盼51.09爽45颈21.47杜41手25.89雪19废1.922桌0.131畏标准差镜5.568惨6钉5.402锹8秩12.69屯12私7.142仍9相5.807汉9敬主营利润俯增加率(%刑)甘均值诚16.69斯3宫15.97碗6尘17.65挤4独16.78寺8巡17.03辩5诊1.571钟0.202午标准差谅6.608往10.25飘7策14.49朵4默6.578针8.212敏负债比率朋(%)标均值侦47.41句55.07堂52.88屈58.18存52.86紫1.444治0.235乌标准差吧16.69归20.48炕19.94柄21.70卖19.64渣市场增值段(万元)樱均值昆23093南9.4爆26132坚9.6踩19746袋0热38027冠7.6阻25758版0.9彩1.864汪0.141膛标准差制27341光4.1朋21399齿9.1种12493稼1.9淋37017垫2.3瞧21446袋8.8悠Q值匪均值今2.493竹8皱2.555沿5氧3.033找9通3.291袄3亲2.762禁9煌2.315趴0.081狗*商标准差孩0.867房3匀0.870耳6正1.197善8另2.205芒0圈1.295训5点注：*表桥示泼Schef谎fe扔检验存在组壳间差异雪从表3中，报可以看出：榜①伐单一经营的牧企业的总资啦产收益率、屠净资产收益蚁率和每股收引益都较高于满多角化耍经营企业的伏对应指标，溉但单一经营梯企业以上指吓标的标准差披也高于多角员化经营企业萌。这就进一往步印证了前败面分析的结萝论：档多角化经营满企业具有较蹄低收益、较恐低风险的特依点。同时，萌也可看出以救上三个指标族的塘Schef灰fe债检验的组间润差异的显著贷性并不明显胞。痰②瓦从主营收入昏增加率、主迫营利润增加疲率来看，单题一经营企业竿与多角化经编营企业相比谁，主营收入旗增加率略低奖，而主营利史润增加率大鉴致相等。表幸明上市公司琴中单一经营国企业的资产晚利用效率比脆多角经营的浙企业高。脂③呆从负债比率质看，单一经凯营的公司负秘债率较低于川多角经营的缴公司，但由题于差别不太男大，因而，引还不能认为衬：上市公司乞在通过财务戴杠杆促进多寨角化经营。何这也就是说跑，企业进行励多角化扩张岂所利用的资贷金并非完全家是借款，而税主要是自有娇资金。与前慈面的结论一投致。傅④乐从市场增值叉看，单一经漏营企业与多冒角化经营企陵业差别不大制，但立D衫组，即多角骡化程度最高额的这一组的纱市场增值明合显高于其它绪各组。所⑤证从托宾的Q充值看，从A忙→选D组，随着匀多角化程度稳的增加，Q浩值逐渐增大遍，同时，由炮Schef衫fe检验表金明：A组、饱D组在0.授081的显晚著性水平上型，存在组间驶差异。这表害明：当前我槽国证券市场捡中，对企业腔多角化经营厉还是比较认丘同的，多角积化经营可能墓会带来股价凶上升。鹅（3）为火了进一步的该研究，我们妙分别采用反饭映多角化经亏营程度的经屿营单元数、漆Herfi夹ndahl则指数为自变毛量，主要绩虹效指标为因活变量进行线纷性回归。结捐果见表4和乓表5。略表4痒经营单元数医与公司主要浇绩效指标之路间关系的回胖归结果勾绩效指标甘常数项舍经营单元数丹R丧平方章总资产收益进率乖系数姐0.043施9撇-0.00统063熊0.000夸4梢T延检验值衣4.558汁-0.21特7背净资产收益臭率暗系数声0.096爆3酱-0.00北71值0.008乓T祥检验值涉3.675甘-0.89城9漫每股收益梯系数获0.250芳-0.00早8巡0.003涂T舰检验值棍4.969瞒-0.52炸8负市场增值僻(MVA)剑系数问13810宜5.1而42409腥.036简0.053懒T哀检验值罚2.321县2.367右Q庄值伟系数住2.413乓0.127夏0.028技T世检验值雹9.763蹈1.708款表5爷Herfi钓ndahl犯指数与公司慧主要绩效指告标之间关系藏的回归结果重绩效指标颠常数项己Herfi帖ndahl持指数嘴R残平方甚总资产收益藏率惰系数滴0.022需0.024比0.018赶T匀检验值趴1.366经1.352无净资产收益联率塔系数赚0.017茫0.076叨8荡0.019可T炕检验值左0.410熊1.415鸦每股收益玉系数移0.076拔0.200央0.034球T篮检验值洗0.918衡1.938照市场增值惩(MVA)课系数洪36406摧3.5兼-1382测34阻0.012仆T秀检验值穴3.603描-1.09菊1灾Q伟值兴系数汁3.656沿-1.15幻9疯0.049嘱T藏检验值骡8.992牙-2.27京4恳从表4可以姨看出：壁①旱总资产收益睡率、净资产杏收益率和每洲股收益与经钉营单元数呈房弱负相关关杜系。即：随药着经营单元神数的增加，娇以上三个指放标逐渐略有霉下降。但是场，从自变量效的T检验值士和回归的R被2菜来看，其影最响作用是不细显著的。秧②品市场增值、载托宾的Q值虾与经营单元受数呈弱正相例关关系。从燃自变量的T屑检验值看，径经营单元数配对市场增值户和Q值有一速定正面影响甚，但R益2认较小，说明烛整体解释程纷度不大。勾从表5可知窑：捐①洲总资产收益档率、净资产性收益率和每扮股收益与介Herfi旋ndahl植指数呈弱正咐相关关系。盐即：随着差Herfi译ndahl百指数的增加绘，以上三个萌指标逐渐有慌所提高。但窑是，从自变帐量的T检验池值和回归的掩R在2蜡来看，其影采响作用是不爷显著的。肥②晓市场增值、可托宾的Q值惩与蚂Herfi蜡ndahl搅指数呈弱负隙相关关系。窑但R左2负较小，说明损整体解释程脖度不大。彻由以上分析薪可知：随着燕企业多角化茫经营程度的虹增加，反映海企业绩效的症财务指标（榜总资产收益燥率、净资产露收益率和每产股收益）略门有下降，而训绩效的市场法指标（市场软增值、托宾疏的Q值）却样有所提高。疾之所以出现染这种情况，栽一种可能的兽解释是：厦大多数上市丝公司多角化税经营时，由登于进入新的堆行业，对新恰的市场、新奥的经营方式满的不够熟悉孝，资产的收滑益率普遍低异于原行业，栏从而使企业侨整体回报率哀有所下降。腰多角化经营忙绩效的财务谋指标下降了症，为什么市败场指标反而耻会提高呢？开我们认为可桃能存在以下罗两个原因：筹①充多角化经营澡企业虽然收芳益较低，但湾其经营的风弓险也较低。挣如果证券市希场上的大多民数投资者出气于稳健的原窑则，回避风炭险，则其较充愿意投资于骡多角化经营旺的上市公司屯，因而多角办化经营公司浆的市场绩效作指标表现较垃好。唱②间如果不是上筹述原因，则疑说明：中国贩证券市场缺需乏有效性，基股价不能真抓正反映企业抓的经营业绩较。这正好从戒另一个侧面抖印证了中国办证券市场只饶存在弱式（缴Weak爬Form帝）有效的观同点窜[10]庙[11]纪。潜5结论及诉说明丢以上计算结膏果与分析表折明：钢（1）多角话化经营在一膜定程度上能教起到分散风际险的作用，捆但往往也会浪降低企业的灰收益率。不淋过，这一关小系从统计上轨看，并不显乐著。句（2）随着词多角化程度览的增加，企用业的财务绩弹效指标有所欠下降，而市酱场绩效指标拴却有所上升扁。表明在我住国当前的证扣券市场上，艰投资者对多季角化经营还涉是比较认同津的。另（3）规企业资产规盆模不是企业属进行多角化间经营的主要垂原因，在当扯前的上市公息司中是否选妹择多角化战缠略并不是由争总资产规模煤决定的。绒（4）在企愧业多角化经删营融资策略摧中，命公司还没有今大量使用财伶务杠杆。也卸就是说，企屑业进行多角悬化扩张所利争用的资金并应非是借款，摘而主要是自杏有资金。于饰是，我们可路以进一步推泉证：上市公婶司自有资金浊过剩，很可慕能是企业多夫角化扩张的险原因之一。顿需要说明的厚是，由于符医合条件的样写本公司只是悉上市公司的樱一小部分，假而上市公司麻又是我国企粮业中的一个擦特殊的群体榆，福因而存在逐“逐自选择（嚼self-亮selec膨tion录）问题覆”冰，尚铸不能代表企蜡业经营的一姜般情况。尽乖管如此，对爷于我国上市条公司多角化量经营度与企泉业绩效关系联的结论仍然亚有着一定的娘参考价值。参考文献度1逼Rumle呜tRic摩hard车P.同.吸Strat链egy,险Struc饰ture,摆and果Econo溪micP秘erfor促mance见.Har供ward忆Unive滋rsity倍Pres执s,197肢4障2猛Grant落Robe姑rtM.聚.税Diver愤sity,梨Dive搬rsifi谈catio串n,an渣dPro备fitab宫ility妄amon浪gBri痒tish霞Manuf该actur推ing美同Comp门anies错,197条2-198馒4.A蒸cadem覆yof之Manag肠ement聚Jour糖nal,权1988录(4)蚂3尾Morck学,Ran里dall,凑Andr社eiSh友leife贩r,an罢dVis较hnyR杏obert斤W..领DoMa耐nager序ialO泄bject爬ives餐Drive叮Bad额Acqui宿sitio逃ns?.夫Jour市nalo至fFin搬ance,牲1990辅,45竹4场C灯ommen那t,Ro输bert,另and供Jarre终llGr甚eggA完.迎.惯Corp隶orate确Focu娘sand饿Stoc逢kRet屡urns.艳Jou论rnal腊ofFi被nanci忘alEc饥onomi粥cs,1卫995氏,37发5栋Berge冠rG.P钱hilip挽,and膊Eli稼Ofek晃.阴Diver价sific删ation相’sef率fect匆onFi鄙rmVa更lue.醋Journ晨alof些Fina假ncial培Econ塑omics圾,199导5展,37震6被Larry涝Lang末H.P恒.,and孙Rene扭殊M.展赚Stulz冬,默患Tobin访’卷sq.哀Corp览orate央Dive拘rsifi摧catio趣nand撤Firm挠Perf耀orman肉ce.除Journ传alof蔑Poli涝tical同Econ僵omy,森1994碰,102(熟6)熊7浴尹义省.吩适度多角化售：企业成长言与业务重组附.三联书污店,19慢99年版:踪15-4桐0,55销-78,粒170-1捕84,1鼓97-25偷0欠8星朱江.中升国上市公司推的多元化经腹营战略和经利营业绩.婶经济研究,忆1999太(11):列54适—贼61引9砍Eugen并eF.B秤righa徒m僚,从Loui辱sC.G各apens演ki.肃红Finan番cial恳Manag差ement针:The拾orya遮ndPr请actic码e,Ei谎ghth尺Editi芽on.丈机械工业出搅版社,奋1999生年版:之62稻—