行为金融理论和经济不确定性因子构建与应用

一、行为金融理论思路Tvry和ahnean（1972）提出了行为金融学中的重要理论成果——前景理论（ropctTheoy）。景理论和期效用理论的别在于，前理论的价值数反映了投资者的绪决策中影收益函凹函数函数为函且随收损失的加均边际减：𝑥𝑥𝛼𝛼,𝑥𝑥≥0𝑣𝑣𝑥𝑥)=� (

𝛼𝛼−𝜆𝜆−𝑥𝑥,𝑥𝑥<0根据前理价值函数以得出景论的两效确定效反射效应定效应指投资面获利时产期收益与险负相关向于规风卖出资产得确定益；反射效指对亏损投者资产期益率与险相关向追求风续持有风险资产。图1：前景理论价值函数 图2：确定效应与反射效应资料来源： 资料来源：192年vry和ahean在前理论基上出了累前理（C累积前景理主效用函表为：𝑛𝑛𝑉𝑉𝑥𝑥)=�𝜋𝑖𝑖𝑣𝑣(𝑥𝑖𝑖)𝑖𝑖𝑚𝑚𝑖𝑖1𝑤𝑤𝑖𝑖𝑚𝑚𝑖𝑖1𝑤𝑤𝑖𝑖𝑚𝑚

+ 𝑛𝑛𝑤𝑤𝑤𝑤

𝑝𝑖𝑖)−𝑤𝑤+𝑛𝑛

𝑝𝑖𝑖1,1≤𝑖𝑖≤𝑛𝑛− 1𝑖𝑖𝑚𝑚

𝑝𝑖𝑖)−𝑤𝑤+1

𝑝𝑖𝑖1,−𝑚𝑚≤𝑖𝑖≤−1Nhosrbrsbhoo（01的研究论明前理价值较的票预期收益率于景理论值大的股于某只票计算0收益率按每月超收益率从到排序，中m个超收率小于，n个超额益大于0=6），此根据CT计算股前理论价为：1�𝑣𝑣(𝑟𝑟)𝑤𝑤−�𝑖𝑖+𝑚𝑚𝑖𝑖𝑚𝑚

�−

𝑖𝑖+−(−

𝑛𝑛�+�𝑣𝑣𝑟𝑟)𝑖𝑖1

𝑛𝑛−𝑖𝑖+�

�−

𝑛𝑛−𝑖𝑖+( �+我们照Nhos,arbers,bhro201的计算深A股所有票014年10—222年2月景理论值将其从到依次排为，计各按市值权收益率表明第1和第组收（净值存著差异国沪深A场存在为著的前理效应。行为金的论较好供了长有且解释的pa来但直使累计前景理论值因在0后出现大空收益的撤无作较为理的股因子因此后文中我们引了济不确性子并将前景理的定效应反效应对子溢价进解。同时也该因子应做了相的索。图3：前景理论价值检验，二、选股因探索和因子分析因子思路介绍经济政策宏观经济有重大影经济政策总供给既前提下调需求，实现供平其中财政策是府用政府支税收等具预经济行货币政则是央行过整存款备再贴率公开市操等手段现制通胀目当有需求不足府应采扩性政策制缺缺口反则采取缩政策抑有需求过导致的通济政策确性指未与济相关政变动中含各类无预的成分具体包括观策产政金融策不确性形式包未政策变的能性策变迁的率政策变的容政策方式的更及政策行果的变等政策不定性主要源政策改治选举政突发事等因而其全范围普存并且频出现。经济政不定性会经产生负影在不定上升时企因预期本际效率下降趋减投资和佣进而减总可支配入从而传至费端需下根据预防储蓄理费者对来入的预下会导致前费减少推企业预资边际效进一步下降时经济不确定也从宏观济金融市传风险基动性偏理论当政确定性升投资者偏好转黄和债券高动性资产入股市资金减少投资者股等资产求高的风溢补偿推票估值降导致股价格下跌行为金学论经济不确定会著提高资的损失恶投资者于审慎会向减少或迟资，使资预期收下。相比于方达国家中的经济策确定性题加突出改开放以中经济高速发展一成为世第大经济而同时能剩生效低经结失衡等题近年来显经济下压逐渐加剧冠疫情爆再次对国造业服等经济动造成严冲为对并范化解大险观审监管体的建“供改国企改革防等策案使我经政策不定抬升uaLu（20利用文本分析法搜国大陆具响力的报刊“经济”政策”和确定性”键词出现的频次来算国经济策确定性数U），U指数年势如图1所。在欧危机期间U数均为156205年7灾导致飞升破2几年新疫反复和俄乌战争爆发也推升指数走高。经济政策不确定性对我国和全球经济的冲击引发了投资者对不定的关注如在不确性把握投机成为当备关注的点。图4：中国经济政策不确定性指数，ai等（207）研究发现宏观经济不确定性对美国股票收益具有负向预测能力。受此发，我希以沪深A为研究象研究经政不确定因是否会生价，以剖析因子溢价的内在机制，并检验以该因子构造的定价因子是否提升横截面收益定价效率来验证因子效。图5：因子检验流程资料来源：因子构建方法我们以2007年1月至203年1月的深A股作为股票池除、T股票以上市交易间满2年的鉴于日经不确定指已于202年6月停止，我们择近24个益率滚动回归方计算经不定性因子每个月末个股向动4个月收益与无风险利的值与当月U指进回归。回方程中我加入了值子（规模因（账市值比H盈因R投资（C动量因子UD）作为制变量。𝑅𝑖𝑖𝑖−𝑅𝑓𝑖𝑖=𝛼𝑖𝑖𝑖+𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑖𝑖+𝛽𝛽𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑖𝑖+𝛽𝛽𝑆𝑆𝑀𝑆𝑆𝑆𝑀𝑆𝑖𝑖+𝛽𝛽𝐻𝐻𝑀𝑀𝐻𝐻𝐻𝑀𝐻𝐻𝑖𝑖+𝛽𝛽𝐸𝐸𝑀𝑀𝑈𝑈𝐸𝑀𝑈𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

𝑖𝑖𝑖

𝑖𝑖𝑖

𝑖𝑖𝑖

𝑖𝑖𝑖+𝛽𝛽𝑅𝑅𝑀𝑀𝑅𝑅𝑅𝑀𝑖𝑖+𝛽𝛽𝐶𝐶𝑀𝑀𝐶𝐶𝐶𝐶𝑀𝐶𝐶𝑖𝑖+𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸为t时票i超额益率对U指数的归数，即济确定性险露因子ep_be对回归得𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸取绝对得经济不定风险暴敏因子asep_be，以反映股经济不定的敏感度因子数案𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑎_𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸=|𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸|𝑖𝑖𝑖 𝑖𝑖𝑖表1：因子数据示意股票代码时间e_ep_aSZSZSZSZSZSZ 1 数据来源：，单因子检验为检验子效性必对因子行组检验我将各月股按因子大小分为1-5共计5组，并计算各组下月末按自由流通市值加权的收益率，计算各组净值、因子RakC计RakRakC期因子排与下期益序的相系，RnkC和累计akC越小说因负相关越。ep_bea和as_pubea因分组回和累计akC如下图示。图6：eeta因子分组回测（市值加权） 图7：eeta因子aC和累计aC数据来源：， 数据来源：，图8：a_eeta因子分组回测（市值加权） 图9：a_eeta因子kC和累计数据来源：， 数据来源：，由此可见，abs_epu_beta因子相较epu_beta因子对下一期收益率的预测能力更强。abs_epu_beta因子的RankIC显著为负，RankIC均值为-0.047，年化RankIC_IR为-1.663，累计RankIC总体为负并保持单调下降趋势，且P1和P5分层差异显著，因此我们可以得知ab_eu_bea因值越的组合现好，且因具有较的定性。我们通“0-构空组该空组合年收益率为55%夏比为065，索提诺为104大回为1791Car率为027综所通过因检验我可得出结本期内经不确定风暴露敏因有效性稳性较好且与股票格负相关系即对经政不确定不感的股能得较高收。图10：201.1-至今a_eeta因子分组回测（市值加权）543215484848484848484848484848P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 数据来源：，图：多空组合收益321484848484848484848484848-5数据来源：，表2：业绩评价指标指标名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率多空组合数据来源：，因子溢价分析下面我们将对经济不确定性风险暴露敏感因子的溢价的内在机制展开理论分析。我们以ab_eu_bea因及控变量对票一期超收率进行Faaceh截面回进行时间列的ee-s-t验，归结果表。𝑖𝑖𝑖𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖1−𝑅𝑓𝑖𝑖=𝛼1𝑖𝑖+𝛼2𝑖𝑖𝑎_𝛽𝛽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸+𝛼3𝑖𝑖𝐶𝐶𝐶𝑛𝐶𝐶𝑟𝐶𝐶𝐶𝐶𝑎𝑖𝑖𝑖+𝜀𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖表3：横截面回归分析结果（括号内为ey-et-t统计量）模型 bpubta bta ize ntum turnor booktoe lge growth gs（）（）

**4)6 * *** 6 *** 2 6 2 9) 7 6) 9 6 8 5) 9) 数据来源：，从回归果看b_e_bea回归数为-001在%置平下显明经济政策不确性塔的绝值在显著负溢价加贝（ea市s换手率（urnv账面价oo_o_r杠（veag成（row盈（erng）等因子为制变量不显著，此必要进步究因子价作用机。下面我检基于前理的确定应反射效能解释因溢我将U超过前5均值的份义为经不定性上期其余月定为经济确性下降。我们将所有股票以经济不确定性上升/下降、本月收益为正/负和epu_bea为正/负共划分为22=8个合，对组成分股收率再次做Fa-ceh横截面归以检验组合下月益与因子关，回归果表4。模型 bpubtabtaizentumturnobook模型 bpubtabtaizentumturnobooktoelgegrowthgs0)0)******5)8)*****（）0)1)***7)1)8)（）数据来源：，表4中模1为经确定性降本月收为epu_ea负的回结模（2）为经济确性上升本收益为负p_bea为负回归结余模中a_ep_bea的回归系均显著，于幅本文予示。经济不定下降时负pu_ea意着当月票益上涨持负epubea而获利的投资者倾向于获得确定收益而卖出高b_eu_bea的股票，因为投资者预期ab_eu_bea大股票来收益低从而生a_ep_bea负向溢价as_pubea的回归系数为-0004，相的t统计量为-1740表明确定效应会产生显著且较大的负向溢价；经不定性上时负epubea意味着月票收益降持有负pu_ea亏损的投资者向继续持或入高b_e_bea的股因高b_ep_bea股票有高预期收。而产生as_pu_ea的向溢价a_ep_bea回归系为013，的t统计−301，回归系中出as_pubea会较小的向价。此，在沪深A股确定效大反射效，此综合看ab_eu_bea因溢价负。因子定价能力检验我们对本内股票中有股票as_pu_ea因的30%和0%分数断点，将所有票为3组前30（esve中间0dde后3（sese同时对值行独立序前5%（）、后5（a）由此造I定价因：1𝑆𝑆

𝑆𝑆

𝑆𝑆

1

𝑆𝑆

𝑆𝑆𝑆𝑀𝑆𝑆=3�𝑆𝑆

𝑀𝑀

𝑆𝑆�−3

𝑆𝑆

𝑀𝑀

𝑆𝑆)计算其其定价因的关系数结见表我发现济策不确性子与其他六个子较低的关，其余价子难以全释经济策确定性子。表5：定价因子相关系数SMIMSMBMLMDMWMASMI1MKT1SMB1ML1MD1MW1MA1数据来源：，为检验济策不确性子的定能们选动（ou规se）独立建55的资产合分别入Fa-reh因子Faa-rech五因和ou-u-Zhang子模型中，算其GRS联合检验统量、组合收回归截距项对值的平值a、截距绝对值平值a与组收益偏差τ之比，果表6。加入I子后FFF5和Hu-e-Zag四子模的S统计和aiτi均有明显降表明入I后各模比原来更的定价率。表6：因子定价能力因子模型S|a/|***3+SMI*****5+SMI**4Xea***Xeag+SMI**数据来源：，三、因子应用和组合构建因子指数增强策略为了更地制跟踪差本文使线约束优求的方式中证50数和沪深30进行增测，回测为211年1月至02年12，选池为深A股所有股票月调仓计易成本我得到的子负向因此组合期益率最化等价于子露最小构建业增组合时本设定业增组合相指行业权的偏离度过1，ra风格因露偏离不过1，个权重偏度超过1，指数成分权之和大于80:𝑚𝑖𝑖𝑛𝑛𝑤𝑤𝛼𝛼𝑀𝑀𝑤𝑤𝑎𝑎.𝐶𝐶.𝑎𝑙𝑙≤𝑋𝑠𝑠𝑤𝑤−𝑤𝑏𝑏)≤𝑎𝑢𝑢ℎ𝑙𝑙≤𝑋ℎ𝑤𝑤−𝑤𝑏𝑏)≤ℎ𝑢𝑢𝑤𝑙𝑙≤𝑤𝑤−𝑤𝑏𝑏≤𝑤𝑢𝑢𝟏𝟏𝑀𝑀𝑤𝑤=10≤𝑤𝑤≤1𝑋𝑏𝑏𝑀𝑀𝑤𝑤≥𝑐𝑙𝑙其中,𝛼𝛼表示子暴𝑤𝑤表示待优化权𝑋𝑠𝑠示ara风格因暴矩阵具体括贝塔量规模利残差动成账-市比动性和线市值等ara风格因𝑋ℎ表示行业变矩阵𝑎𝑢𝑢和𝑎𝑙𝑙分表示风暴的偏离下ℎ𝑢𝑢ℎ𝑙𝑙分别表示行业偏上限，𝑤𝑢𝑢和𝑤𝑙𝑙分表示权偏的上下限𝑋𝑏𝑏示股票个是否位指成分股的示向𝑐𝑙𝑙表示成分权重之下约条𝑎𝑙𝑙和ℎ𝑙𝑙的参数置-00𝑎𝑢𝑢和ℎ𝑢𝑢设置为00𝑐𝑙𝑙设置为0𝑤𝑙𝑙和𝑤𝑢𝑢分别设为01和001。指数增策结果如图9表7所示。深300指增强策年收益率为97%普比率为027，提诺率为087Car为026，现显著于深300指最大回为722，小沪深0数40%回撤。两指数增策的年化益率为26%超沪深00指数-138%，普为023，提诺比为0354最大回撤为79，Car率为045表现较理。图12：沪深30指数增强表现数据来源：，表7：沪深30指数增强策略业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率沪深00指数沪深00指数增强数据来源：，中证500数增强略化收益率为983，夏率为050索提诺为078，Car比为0218现显著于证500，最大为450%小于中证0指数588回撤。图13：中证50指数增强表现数据来源：，表8：中证50指数增强策略业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率中证00指数中证00指数增强数据来源：，下面我设交易成为边千分一五测窗为221年6月至02年12窗口期证500指强策略化益率-86%夏比为007提诺比率为010，Car比为-005，现显著于证500，最大为233%小于中证50指数315%回撤。深00指增策略年收率为-18，夏普率-027，索提诺比率-082Caar比率-044最回为261小于深30数34%的回撤。此见，该子中证00沪深00数均有强用。图14：近期中证500指数增强表现176中证0指增强 中证0指数数据来源：，表9：近期中证500指数增强策略业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率中证00指数.0866.3653中证00指数增强.0783数据来源：，图15：近期沪深300指数增强表现176沪深0指增强 沪深0指数数据来源：，表10：近期沪深300指数增强策略业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率沪深00指数.3431沪深00指数增强数据来源：，集中持仓组合及股债组合策略因子的现集中持的合中同可产生有的用我分选取证10指数和创业指成分股每该因子排最靠的0只股票权置易成为双边分之一点五测时为20年1月23年3月O30组合年化收为209%普比为035提诺率为168Car比为062现显著于证100指最大回为077，小中证00数342回撤。00年年化益为318，201年收益为3618，222年年化益为-10%。图16：中证100指数成分股OP30组合表现 图17：创业板指数成分股P30组合表现1111102222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3

2222111112222/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/322/522/722/922/1122/122/3TOP30组合 中证1000指数 TOP30组合 创业板指数数据来源：，中国银河证券研究院数据来源：Wid，中国银河证券研究院表：中证100指成分股OP30组合业绩指标组合名称 年化收益率 夏普比率索提诺比率最大回撤 ar比率中证0TP30组合 7 中证00指数 2 数据来源：，创业板数分股TO30组合的化益率为223%，普为090，提诺比率为170Car比为055现显著于业板指大回为3822于创业板指数965的回2020年收益率为818，221年年化益为380%，202年收益率-3074。表12：创业板指数成分股P30组合业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率创业板指TP30组合.2699.创业板指数.0902.4467.6320.2276数据来源：，我们于T30组结恒定比投组合保策（C“收+30组合资产CI策通过对资合进行态整使之提供下风的保护又能最大潜收益CI策略将产配在低险产和风资上过定化的资配置用资低风险产的现金流来冲抵险产组合在可能亏通过投于风险资来得超额益。𝑖𝑖=𝐸𝑖𝑖+𝑅𝑖𝑖𝐸𝑖𝑖=𝑚𝑚∗𝑖𝑖−𝐹𝐹)𝑚𝑚

𝑖𝑖

=𝑖

+𝑎𝑎∗𝐶𝐶𝐶𝐶𝑙𝑙�𝑆𝑖𝑖�𝑆𝑖𝑖1其中𝑖𝑖表示t时期投组的资产值𝐸𝑖𝑖表示t刻险资（TO30合的值，𝑅𝑖𝑖为t时投无风险货币型金的价m风险乘F为组合保额度在这里，们入一个向态风险数整因子，对CI策略的风险数m动态调，当股价涨风险数m随收益上涨而涨能捕捉市利股下时风乘数m随收益下跌而跌由此起向保护的的。图18：PI策略示意图资料来源：我们选债1-3年债指数为风险资，O30组合交易成为边千分之一点五m初值为，a为02，F为07，回间为220年1月023年3月固收+TO0组的年化益为85%夏普比为023，提比率为13，Caar比率为0676表现好证100指，最大为12%小于中证10数46%的回撤。图19“固收中证100指数成分股OP3”组表现198中证指数 固收OP0数据来源：，表13“固收中证100指成分股OP30组合业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率固收+TP30组合.6中证00指数.3793.5078.1830数据来源：，创业板数分股TO30组合的化益率为90，夏普为0843提诺比率为113Car比为480现于创业指最大为181远小于业板指数27的回撤。图20“固收创业板指数成分股P30”组合表现218创业板数 固收OP0数据来源：，表14“固收创业板指数成分股P30”组合业绩指标组合名称年化收益率夏普比率索提诺比率最大回撤ar比率固收+TP30组合创业板指数数据来源：，总结与展望本文利用滚动回归的方式计算经济不确定性风险暴露敏感因子，即股票超额收益率在经济不确性数上的险露绝对单因子效检验现济不确性险暴露感因子有性稳定性好且与股价呈负相关即对济策不确性敏感的票能获得高收益基为金融前理论我析了该子价产生原存在确定效应与射应，且证明在沪深A股市场确效应大反效应。经不确定风险暴露感子构造定因子I入Faa-rnh五子传统定模后显著提高模型价率。基证500指和沪深300指数的因指数增策表现较理。本文对如在经济策确定性宏环境下握资机会有定理论实意义。未来我将续追踪优该因子建指数增组“固+T30组投资者供现持续稳的超额益指数增策模型。风险因素历史数不外推文提供数统和以历数测算提的断依据不表投资建议。参考文献g,k.Mrngnmclcyrttyn[J].nacmcevw，2，5:1FmaE.,K.Frc.AFv-fctrAssetPrcgMoe[J].JrlfFcilEcomcs,me1,Isse,ril01,.-2c,rrs,hro,t.rtTrydtktr:nmrclTt[J.vewfFaltu,2rS,m,vsSJ.Mrngnmiccyrtty[J].TeQrtryJrnlfcomcs，16，():536iTG,nSJ,Tg.Ismcrtityrcdntecrs-stnfstkrtr[J].Jralf