新的赛道机会都是如何产生的

一、过去二十年间的赛道股概览赛道股的概念在最近几年比较火热，直观来看是指相对大盘产生了明显、持续的超额收益的个股合集上们顾205年几每轮市会明显赢大盘的道念近几开盛的因能涨业较的超收明显扩2010年涨行额益度般是0-0最几通常达100上本报告中，们将区间最大超额益过20的行业都定义为道股。总结来说，赛道股现下三个特征：每个时期特定赛道到的行业众多，具情可以分为三类。第道业长且业值如00年果业219半导体产业220年能业如某新产渗透较速快产值、或者市司值高也很在票场形强赛。第相需涉到行业如001年WO概念（应口求003年五朵（应资求20-207年产（应投需200消对应消费求宏经中占比升。第三行财特相如207白高O213至014年联网经济（资、购。换言可道念足抽涉到业足资的度越，股价涨合也越。赛道股相对全A具备绩优势，业绩增速于升，或具备较大想力。综合以上两点信来随着宏观经济速的降单纯由宏观（口投资、消费）引发的道资机会在下降，新产中更容易涌现新的道。故而们复时注2008年后要道动过。7表1：过去二十年中，重要赛道的启动结束时间、产生背景、超额收益幅度起始时间结束时间背景描述赛道概念 申万行业指数绝对收益超额收益区间最大超额收益概念指数绝对收益超额收益区间最大超额收益1中经投增高增+198亚金危导2五金在00年涨204开分。3机化度深五金成当的筹、心1宏经维高长城化提，民支收作GD的后标实大增。2这时赛特不著领行的辑为立。长1208至01年赛比复，国济于旧在00年前四亿政激十产振计利209之，市司利速位荡苹产链2换之经回初是期道经回中及后激8 起始时间结束时间 背景描述 赛道概念 申万行业指数绝对收益超额收益区间最大超额收益 概念指数 绝对收益超额收益区间最大超额收

1这时两强道智手及游用以一2这时对核资、值资提反不，1供侧革后宏经增、市司利情况2龙集度升现早206。206之中小3这时股增资不，至减的态赛

1209至02年复进存波2这时的道在线并3增资先有资料来源:万得，9二、历史上重要赛道出现的过程209年至210的智能手机产业链电子行业超额收与OE的关系电子行业产生超额益时间段与ROE产生优势时间段基本匹配前略提前。子业在009年6月底至2010年12月产生了93.9绝收，相万全A数生4.2ct超收。子超额益持时长一年。图1：电子行业超额收益与自身ROE（单位：） 图2：电子行业相较全A非金融的ROE之差（单位：）电子万得全A 电子

13

电子万得A

R之差R之差电子全非融r)2468101214165

18图3：全A非金融与电子行业的ROE走势（单位：） 图4：电子行业相较全A非金融的ROE之差（单位：）跑赢的时间区间 全非金融 电子151050-5

0-2-4-6-8-0-2-4

跑赢的时间区间 电-全A-0 -6-0-6数据说：阴部分电子业对大盘生超收益时期。 数据说：阴部分电子业对大盘生超收益时期。全A非融电行的ROE分在20Q、20Q3底而子业RE触底后回速快全进而致子的ROE优在20Q3201Q3续回对应的景我在与财的力激下现经增的V型并成金危机之率复的济电行兼周成长属周属自于游人电脑手出量受宏观济影，长性来于游用升（如iPone热能机透升带触屏求行业利点全A略滞后原因在市司收口占较而球危机后外济复奏略于国。得注是子业超收拐领于E优的点领时约一个季度。电子行业超额收三个阶段进一地我将电业超收行划为期期期个初期状态是额益平+OE势尚回中状超额益+OE优回后期状态超收大波ROE位荡下。图5：电子行业在2009年下半年至2010年全年跑赢万得全A指数（单位：）初期，电子行业盈优仍在下行，但超额益低位震荡。在本报们回答史重赛的现过故赛股收益速抬升的况值关于子业说然207年10至009年7行景气度在低相全A盈优仍下但这时的额益经震走平（震走的间近年换之基面利空经价分。电子业在2005年至27年期输盘。面，时电行周属性强于成属。子业长属的现应202年至203个电速增、209年至210移互网代智手渗率升14年至2015年费子速增。而2005年至207下需求未现发增，体为球导销增速然为正但长度限一方彼电行利弹又于等行这段时期子业未为资者注热。电子业RE在0074-00Q2出高波，A上市司RE在0081顶回落子业较全A盈利在208Q2之速回在之子行相对于万全A的值经续下，至207年0月已下至204来的史低位。图6：2007年电子行业超额收益启动之前，相对估值已经达到2004年以来的历史低位电子万得全EM)电子行电子行超额益启动5432100-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-1图：全球半导体销量在200H2-200H2仅实现小幅度的同比增长全球半全球半体销同比个人电脑智能手机物联网5换机潮等增速温和0204060中期，超额收益快抬，盈利与估值出现维双击。电子业额益快抬升于209下至200全。电子业利势三面因的经济振子需求。第，子业游以iPone为表杀终智手渗率提升触摸屏求速长行业备成属性三子业期产设不至在209年半主减产，需回的景下行量齐，利弹较。但电子行业超额收益的回升略领先于盈利优势的回升，行情启动的触发因素有，1）2009年半宏政调周股情利009年7初央时半年启央票发，一期票行利从7月9的1.22续至8月1的1760，累计调5.8bp累上调次2创板年10月0正开对成板块构成绪的振。与此时电行相估值一走，度到5.x历高。图8：2010年，电子行业相对万得全A的估值持续创历史新高.0.5.0.5.0.5.0.5.0.500-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1

电子万得全EM)图9：全球半导体企业在200Q3-200Q3主动削减产能（单位初制晶圆/周1000） 产能:8英 产能:8英寸IC总和:当季值

图10：半导体行业在2010年迎来量价齐升200销量:电子元件销量:电子元件材料:同比 华强北指数:电子元件(rhs)

1021011001600800

99100989750960 9594-50 93进入010年季之电子业额益高大幅间额一度出现15ct上回从宏角来主利空是200四货币策收紧的奏200年的币策调边收紧央先在125月三次调民存准金入季之央在10月启降期后首次加息且息径为期年国收在0加落后整个月余。此外加的奏明加快人币款备率在11、12经次上。）从产层来投开始产扩下求增回稳产担此时，电子业对值始速下，额益为要由利撑。图11：2010四季度，人民币存款准备金率加快上调 图122010年0月央行超预期加息后债市调整了一个月有余人民币存人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)5.02119 4.517

中债国债到期收益率:10年15 4.03.5119752000-122003-092006-062009-032011-122014-092017-062020-03

3.02.52005-12 2007-05 2008-09 2010-02 2011-06 2012-11图13：2010年末智能手机渗透率突破20（单位：） 图14：2010年，电子行业资本开支大幅上行消费电子得全A 电子全球智手机透率 资本开支增速 营业收入增速导入期40 0 固定资产+在建工程增速导入期90 0040 090 040 000 00 0-20-90-60-30-20-9

2201701207020-30-80212电子行业超额收经济周期的关系从经济周期视角来，子行业超额收益基发在经济回升期。1009年观济现V型反上公盈速回至0104国币政策于2008年9月始显向，准降同进2008年11月5日宝主召开国务常会确“实积的政策和度松货政以进一步大需促经增长十措在与财的力激下DP当同比在0091底上司盈增也步稳。观济速在212高回，市公利增在210Q4之速回。进入010年后房快速涨民胀成不影管策地产始转向严控名义DP增工增值速别在2010Q200年2见不由于2010年半至201上半PI增仍在运200下年公司收面临量、上组，收增到200Q4才快速落万全A在200年11见。子业额益在007年0至209年7月处窄震的态而2009年7至010年12月持续行电行的额收基发在济升期。图图15：电子行业2009年至210年的超额收益基本发生在经济回升期（单位：）信用底经济底 政策底信用底 完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底剔除0年情况) 经济顶到政策底(0年情况电子超额收益坐标轴108020/2 20/2

20/2

21/2

21/2

21/2

21/2203年至215的移动互联网游戏行业超额收与OE的关系传媒行业产生超额收益的时长明显短于盈利优势回升的时间段，且与盈利优势的点存在差异。媒业在202年2月至204年1底生了4.9绝收相对万全A数生41.pct超收。媒业超收维了达年。全A非的ROE在013Q2见。观来，传行业ROE见的点远远领先全A非融传行业RE在20Q3至011Q3就历快上，201Q4小幅调后缓走至21Q1传业RE在210至01快上可能要源于创板板公司集质带动业体OE断高如看传媒业201之的情其RE利速行发在1Q3此后虽然行程有簸但依上至0161应的景212年5国务出台“十兴业计后系针动互化业持政出。表2：2010年至2014年文化产业振兴政策频出资料来源:万得，媒业利势的时较行业OE自012Q3之超全的差距到206Q2持扩持续接四传行业额益续时偏一媒业额启动时滞于利势启的额结束时也领先盈优结的点甚传行的收益生盈优出颠簸时。图16：游戏行业超额收益与行业自身ROE（单位：） 图17：游戏行业超额收益与行业ROE优势（单位：）0050005000

游戏万得全A 游戏Eh)R之差游戏全R之差游戏全非融r)0050002450680010420

游戏万得A图18：全A非金融与游戏行业的ROE走势（单位：） 图19：游戏行业相较全A非金融的ROE之差（单位：）跑赢的时间区间 全非金融 游戏16 1014 612 10 08 -26 -4-6-8--8-0

跑赢的时间区间 游-全A2 2数据说：阴部分游戏业对大盘生超收益时期。 数据说：阴部分游戏业对大盘生超收益时期。图20：2010年之后，游戏行业上市公司数量才开始增加 图21：2010年之后，游戏行业上市公司占比快速提升游戏行业上市公司数量游戏行业上市公司数量通（,h）5 20020 200015 150010 10005 5000 0

游戏行 游戏行上市司数占比例游戏行自由通市占的.7.6.5.4.3.2.0.1.0进一地我将游业超收行划为期期期个段初期状态是额益平+OE荡回中状是收益速+OE小缓后期状态是额益幅动+E优再回。初期，游戏行业盈优已经开始回升，但额益仍在低位震荡。事后戏业利优在201212年已露戏景气度走高催因有。一，G期行智机渗率升3G通术的破、智能手机渗透率的提升为下游应用的发展提供了硬件基础。手游行业在此背景下面明显收益第策文产业支211年10十届中会推动化产业成国经支性业。012年2国“十五期文产发展划纲要“动化成为民济的长2015年占GDP的重高到第三，票场新产大力持如业开、二市并重繁等。但游行相万全A的超收在209年10月至212年12低荡，尤其是011年202未成当的场线011年A股涨业行和品饮料012年涨行地产和金原能在上公数较如后来看涨游龙股趣科在202年5市的。中期，游戏行业盈优高位波动，超额收快抬升。游戏在202底至014年1产生11133绝对期得全A指数涨5.72，戏业收益到10pct上段时游行上公盈利速现小波相全A金融盈优也现高位者这期游行超额收与利势变趋势存背的原可能三。第游业在2013出现发增中动游市实销收在201年/2012年/013分为86.8/9.59/24.9。戏业市司增速单体游戏水影比不像造产链容易现利普加部手公司未在他市市A股游市司情况行整情的表性强。但行爆式增依给了资较的象间A上公的价现快上。第量购组提供较的利虽然业手的司绩增出现波折过购组“含量际升司的利速持高的三投资认的周业产过经转背景机投者拥抱资行业。 上市公司商誉传媒行业商誉(rhs)图22：2013-214年上市公司并购重组数量大幅增加 图23上市公司商誉在2013年至2016年快速增（单位:亿元 上市公司商誉传媒行业商誉(rhs)350

16,000

1,40025020015010050

14,00012,00010,0008,0006,0002,000

1,2001,000800600400200 并购重组 并购重组数量（个） 2014年1月至015年1月游行产了12.9的对对全A数产了5pct的额益但戏业这期的动显最大撤到44.39，对全A超额益一到34t的撤。从游行基面素看虽行增放（国移游市实销收入同比增在014年至2015年从位别为4.9144.7/7.2,但A上公司盈利增速较213年小幅上行。传媒行业ROE在2013年-05年分别为10.23/108511.要源并重后业开始加时全A盈利速始下这时游业的利势不反的总来这时戏行基本面并存明的空。图24：游戏行业超额收益的三个阶段（单位：）超额益现位动原因能一游行渗率过0场对业增下出担二手行相万全A的图24：游戏行业超额收益的三个阶段（单位：）图25：2013年末，手游行业渗透率突破20（单位：） 图26：手游行业相对估值的变化1501301109070

游戏/万得全A

8市场占有率:移动游戏游戏(PETTM)/万得全A(PETTM)市场占有率:移动游戏游戏(PETTM)/万得全A(PETTM)80 67056045034030 220 15010 030 02005-12 2008-09 2011-06 2014-03 2016-12 2019-09223游戏行业超额收经济周期的关系从经济周期视角来看，传媒行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期。在这次案例中，经济回期新兴产业超额收益影体现的比较显著。12012Q4至2013年全年宏观经济实现复苏事后200之国潜在经济速“L型产能剩动口比出向拐是要因这因素均致012年复率偏复时也业加与GP先在2012年8-9月现底是升度的时很A上公盈利速在202Q3见段经济结上重特是建力为著地产监管政策在202之际转，动产售升，地投的升度不。图27：2012年基建投资提振宏观经济 图28：20123之后上市公司盈利增速仅小幅回升固定资固定资投资成额房产业计同比固定资投资成额基设施设投资累同010203040

社会融规模社会融规模量同比万得全（金融油）净润速50500-6 0-1 0-3

00000103050图29：2013年下半年出现了两轮钱荒（单位：）2）观济速在214年之再回。轮济复期，213下两轮钱荒制经复的度。213下年，6下旬12下均现银行七天回购率R00）升至8以的况这是经济复、胀持位的况下发生根原在币政意打金杠经内复偏轮钱的打压之，观图29：2013年下半年出现了两轮钱荒（单位：）076钱荒16钱荒1钱荒2000.0.0.0.000/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/2得注是纯产业气来戏业景在201至23年都不差，有多个数据可以佐证。1）中国手机网民规模同比增速在211H-2032分别为17.46/222118.1/.45/9.0持保在20右2中移游戏场实际销收入2010年至203年同增分为4219/8.81/90592461,续走高。213游行收增速发但在201年、212就有款戏频。3）游戏业市司净润增虽存一波但201Q3-0122了50以的同比速而全A金融盈增受观济增下的从351下-10.41导游行的盈优被走入203之戏上市司既受益产的速又受于购组上市司利从20Q2的18.2上到204Q2的18.6，在20Q2201Q3持了0-00的速增长。戏业额益于2012年12月至2016年2，滞于业本面的图30：游戏行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期（单位：）回升其游行超益上斜最的期生于202年2至0图30：游戏行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期（单位：）信用底经济底 政策底信用底 完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底剔除0年情况) 经济顶到政策底(0年情况游戏超额收益坐标轴10221/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/2图31：2012年至203年，手机网民增速均维持在20左（位：万人）

图32：中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至203年续走高2000000000000000000

中国手网民模中 中国手网民模中手网005 500050-0-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-60-6

中国移游戏场实销售入亿元同比增长

50005000500000 0709010305070901206年至218的食品饮料食品饮料行业超益与E的关系食品饮料行业产生额益的时间与盈利优走的时间基本匹配。品料业在015年6底至021年1，产了27.5绝收益，相对全A数生0pct以的额益品饮行相其赛的特之处在额益持间较经了轮市我按食饮业超收的走势波幅将品料行超收划为段第段是205年6至208年6月底食饮行产了53.3绝收，对大产了80ct额收，且超额益含位荡快速升高震三阶段第是208年0至201年1月，品料产了25.26的对益，对盘了19ct超收益额益含速高震两阶这里我们主要研究第一超收益行情。全A金的RE在016Q2见品料业的OE在205Q3见食品饮料行盈优在015-20182荡升值注的食饮行的OE点、净利增拐均先全部A方源业景低后低数应另方面也源于下游消费结构中高净值人群占比提升，带动白酒需求逐步从政商需求转为个人需求，这变较受观经增的响。品料业一额收与利势拐基本配不品料行业盈利势在0162-2Q1幅行主源这段全A的RE回升导致食品料业盈优被动降但并影到食饮行的额益走。图33：食品饮料行业超额收益与行业自身ROE（单位：） 图34：食品饮料行业超额收益与行业ROE优势（单位：）28013008028013008093088073065

食品饮料得全A803080308030R之差803080308030图35：全A非金融与食品饮料行业的ROE走势（2016-018H） 图36食品饮料行业相较全A非金融的ROE之（2016-21H1跑赢的时间区间 全非金融 食品饮料3016251420 12

跑赢时间间 食品饮料全非金15 1010 85656数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。 数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。食品饮料行业超益的三个阶段进一地我将食料行超收行划为初期期阶段初期状是额益位荡+RE势升期态是额益速高+E优波动上升后状是额益高波+RE势回升。1）初期，食品饮料行盈优势已经开始回升但额收益仍在低位震食品料业额在2015年半处窄荡的态。食品料在202遇限三消的空后终销下批价也下行行在2014年磨底态白批体趋于定2015年产量上市公司收速出小回行利率走然部投开始注酒下游费构变城镇率酒消费体口比中国净人数的长大消有承接商费投对于苏斜酒业的价能力依存忧虑此投资更将酒业处的命期位成期的复，缺乏上弹。图37：以茅台为代表的白酒价格在2014年止跌（单位：元/瓶） 图38中国高净值人数连续多年快速增（单位万人万亿元1,6001,4001,200

(停止)价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京出厂价:53度茅台:500ml

300250200

3300 中国高净 中国高净值人群数量:合计 中国高净值人群人均持有可投资资产(rhs)31003001,000

100

2900800

50 28006004002010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-

0 27002）中期，食品饮料行盈优势波动，但超额益速抬升。食品料业RE在016年低波，在2017年速走，由2016年的5.2上至207末的17.。2016对酒业本呈现特是销继在低波（企复初期为了保也行控措高白受于结构变复势更然酒行业OE在206低动净润速回度也龙企收款增长（预款入债不利润利的升端白价上为资带来心。进入017年白行苏势更明茅五液代的端酒进步提价，二白利增甚至现环加的态。图39：食品饮料行业在2013年至2014年一季度跑赢宽基指数（单位：）食品饮料得全A超额收益快速抬升超额收益高位震荡超额收益快速抬0000超额收益低位震荡0000超额收益快速抬升超额收益高位震荡超额收益快速抬0000超额收益低位震荡0000000000后期，食品饮料行盈优势仍在走高，但额益窄幅波动。2018年年食饮业绝益2276万全A相收为1pct这段品料的盈优主源行自身利力为而全A盈增速在018年年缓降，品料业盈优势动升。但与同，品料业的额益现幅荡。218上年品料行业指数对益-.88对万全A跑近14208下年品行业数对收-1976，对全A跑输6bp以食品料在208半年输，多解。食饮料业本来，28年下年零据走弱白酒行业受经环影渠库堆酒季度入在208Q3比下且利润速缓度于入增从上下度来经下中多数业会面临本下压，熊市期常出前强势的跌。食品饮料行业超益与经济周期的关系从经济周期视角来看品饮行业超额收抬最快的阶段均发生经回升期。1）206至017年义GDP速复，给改革升业利货政策早在204年4就向其是2014年1全面息超场但这的宏观经依面潜增下能剩地堆与业通的力经复苏存在折205上年PI曾暂升荣线以，在205半年加回落济际速真企稳升了206半三线民杠带地产去库市司利速受PI的响大，06年初PI同增升，缩压力缓，动市司利增于0154底E于212底。图40：PMI在20162回升至荣枯线附近，在2016Q4减上行（单位：） PMI53525251515050494948

图41PPI同比增速自2016开始回升通缩压力缓（单位：15 PPI:全 PPI:全部工业品:当月同比50-5-10 观济义于017年见上司盈增在0172回落速度加产管策自2016年半开收紧同时管路为立效机抑制一线投需。26年7月6政局首提抑资泡”016年10月28日治再强注重制产沫防经济融。216年12中央经济作议次出房子用住，是来炒”2017年半，地调控升级热城联周城市协调外217上年币策公市场操作在207年2月3日和3月6各调10个基。品料业额在2015年半处幅震的态在216年初至2018年超收快升在208全宽荡换之食饮业超收益抬升稳的候生经升。图图42：食品饮料行业超额收益抬升最快的行情均发生在经济回升期（单位：）信用底经济底 政策底信用底 完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底剔除0年情况) 经济顶到政策底(0年情况食品饮料超额收益坐标轴30108021/2

21/2

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22/2209年至220的食品饮料食品饮料行业超益与E的关系食品料业二超收与利势本配二主的别于食品饮料行业超额收益的起点略领先于盈利优势的改善，超额收益的终点略滞后于盈利优势的下言在201932020Q食饮行利优高震的行业额收益仍快走到22Q1202Q2品料业盈优出快下时业超额收则波中跌。图43：食品饮料行业超额收益与行业自身ROE（单位：）图44：食品饮料行业超额收益与行业ROE优势（单位：）28013008028013008093088073065

食品饮料得全A803080308030R之差803080308030图45：全A非金融与食品饮料行业的ROE走势（2019-020） 图46：食品饮料行业相较全A非金融的ROE之差（2019-22）跑赢的时间区间 全非金融 食品饮料3016251420 12

跑赢时间间 食品饮料全非金15 1010 85656数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。 数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。食品饮料行业超益的两个阶段这段期品料业额收可划为个段与他道现的这次赛没超收低震荡阶。有额益快走+ROE优走后震、超额收下+RE势。图47：食品饮料行业在2019年至2020年继续跑赢市场（单位：）00000000000000

食品饮料得全AR之差R之差食品料全非金融s)超额收益低位震荡超额收益快速抬升超额高位超额收益 快速抬升 高位震荡收震收震32101）中期，食品饮料行盈优回升又高位震，额收益快速抬升。食品料业额益在2019初至020末速走，段期绝收益为219.7相万得全A产生了152pct的收益期食饮行超额益最大回撤幅度发生在0191/2-0202/5，绝对收益-662，相对万得全A指数跑17.69c。这段品料盈利势主因存变是208Q42013食饮料行身RE高万全A的ROE还行，导食饮行的盈优势持续大值关的，201Q4品料行业RE曾出短回。，新疫情对各业利力成遍冲品料万全A的ROE在200Q1底回白酒行受情击对尤是端酒渠道存解售力导致品饮料行的利在20Q10202次但2020Q-20Q4食饮行业OE的回升性全A盈优势次落。从行基面角来，白行在219年至020景度好主高端白酒提所动。需端费级辑延续事来看个消费大端价格提升是015年-221年牛市核推期间208年半宏经下则对酒景气度生暂负影，但端酒在209年下年启行。供端端酒供应为制白行的固资一是窖从数据上看池建一需要-5而加白酒业出酒的求基转化为成酒生周也要3-5应到2019-2020年情行在202年至014年气下直到016年本支才开触回固+建工程增在019年后，基数不限了端白的应。白酒业产周逻是资开~建程固定（后酒库存→成酒高白需要后年五史上看白行在204年2007年、209年-02的涨行均续三左，这轮市由求增加主导的以旦应量来价崩酒市之终最一牛（205年-2021白企的能投较克，酒市是高白提助的，导致最近轮市维的间偏。历史来，酒在2004年-207年、009-2012年牛期持了三年左右这轮市是求的加主的一旦应量带来崩盘白牛市随终最一牛市（205年201年白企的能放为克白酒牛是高白提助推，导最一牛市维的间长。图48食品饮料行业供需格局变化较上一轮白酒牛市的产能张更显克制

图49：食品饮料盈利能力与毛利率0资本开支增速 固定资产0资本开支增速 固定资产在建工程增速营业收入增速00000035料RE3025201510508642-221-3221-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-322-91-3-93数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。 数据说：阴部分食品料业相对盘产超额益的期。图502019年至2021年的酒牛市产量微增增速较为克制 图51高端白酒价格提升是这一轮白酒牛市的核心推（单位：产量产量白酒累同比年最一条501015

白酒沪深70 3大中市消品平价格白酒5m左右度高档s元瓶24210020702000

403020100000009-29-29-29-29-29-29-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-1 0-9 0-6 0-3 0-22）后期，食品饮料行盈优势下降，超额收提转。食品料业在2021年半年绝收为242相对得全A指跑近5bp这段品料的ROE优出同下超收向的略领于利优势拐应情是品料业RE在20211后现降酒行净利润增在22Q2之幅放，酒业业入增在22Q1之现下。的产情是虽然行业绩差但基应下业回稳健且端酒提价度缓投者消费存担。食品饮料行业超益发生在经济回升期2019年的经济预期一波折经济增直到年末边际企稳018年对制业投口费马车普下中济工会明提观政要化逆周调209年的用从208极度紧向度1月的融增速度超场但信条仅上年现总扩社增一季和季度震上下年为结性后209的用张相较前几轮明偏当年4政治会提坚构性杠即政际调的要信信的制扭转济内性全年DP速到季才边企。全A（非金融）盈利增的趋势与宏观经济速趋势基本一致。全A金融的RE在20Q4快下源于兴业誉值拖入209之全非金融的ROE持下，到20Q4才比平。图52：2019年GP增速直到四季度才边际企稳（单位：）GDP不变价:当季同比.5.3.1.9.7.5.3.1.9.700-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1本轮济升食料行的额益现高与他道经升期赢的规一不本道股业存一特性即品料业用底经底期间表也差。我们为生一象原因一0201情打了本经复路径，导致济升起后用底经见时间隔股通有较图53：食品饮料行业在信用见底之后、经济见顶之前的超额收益表现都不差（单位：）强的业lph宏济止道的面出改具说此前宏观经下发在208图53：食品饮料行业在信用见底之后、经济见顶之前的超额收益表现都不差（单位：）信用底经济底 政策底信用底 完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底剔除0年情况) 经济顶到政策底(0年情况食品饮料超额收益坐标轴30108021/2

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22/2

22/22.5209年至221的半导体电子行业超额收与OE的关系电子行业产生超额益时间段与ROE产生优势时间段基本匹配前略提前。子业在209年6月至200年2底生了3.1绝收相对万得全A指产过55t的额益。全A非融电行的ROE分在200Q、219Q3底电行业ROE的回升明早全A而子业全AOE异早在018Q3就现升应背景，半导周与内观济周的位子景气在207下就开了下行。结说电行业OE优的升后不的因驱。21Q-20Q3主要源电行景度于底状，全ARE仍在行电业RE优势动抬升。而0193-22Q2源于子业气回的幅大全A202Q22021Q，电子行相全A盈势还出短回，要源经回后全ARE回升电行盈优出现动降。图54：电子行业超额收益与自身ROE（单位：） 图55：电子行业超额收益与ROE优势（单位：）90

电子万得全A 电子Eh)

90

电子万得AR之差R之差电子全非融r)40 401230 0 42 0-20-20-20-20-20-20-20-2图56：全A非金融与电子行业的ROE走势 图57：电子行业相较全A非金融的ROE之差跑赢的时间区间 全非金融 电子12

跑赢的时间区间 电-全A113109 18-17-365-55-5数据说：阴部分电子业对大盘生超收益时期。 数据说：阴部分电子业对大盘生超收益时期。电子行业超额收三个阶段我们电行超收行情分初中期三阶初状超额收益走+RE势期状是额益速高+RE势后态是额收益波下+RE势下。图58：2019年至201年，电子行业超额收益的三个阶段（单位：）电子万得全A R之差电子全非融r)超额收益 低位震荡超额收益 低位震荡 快速抬升超额收高002初期，电子行业盈优已经开始回升，但额益仍在低位震荡。电子在208/1/1019/618产了1632绝对万全A数的跌幅基本持平，而在此之前电子行业超额收益已经下降一年之久（207/111-2018/0/1。值得注子超额益平同自身景度未现善仅仅是相全A的利势在被抬。中期，电子行业盈优转为自身景气驱动超收益快速抬升。电子在209/61-20/2/5了10.7绝对益相万全A指数相对益到8686p这期电行盈优继续升且利势回升为自身景度动。具体子业走高产逻在供出清需回电业供给在208底清电业上轮产周结于20Q后定投资在建工程速至20Q3与营增的部近截至0191子业本开增速已下到子资本支行原智能机透饱内企在导体产链的位高）电行下需于19年6见。219年半年子行业求升预走（分业半体见底子业体的回是到了200年一面全半导销增在019全年增全低发在209年6月全半体开启行重推于5G讯术破来能手换机潮、5G基建、以及TS渗透的升。方面国半体业业绩性好于全半体量速主要于于美易系冲加了导的产替。图59：电子行业供需格局变化，2018年底供给出清 图60电子ROE与毛利率在219Q1触底营收增速在2020Q1触底2020101020201010500-0-00

1010806040200

电子RE 营业收入增速 电子毛利率（右轴）2322212019181716152121-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-322-9数据说：阴部分电子业对大盘生超收益时期。3）后期，电子行业盈优震荡，超额收益转下。电子在200/225-21/1231产了149绝对较得全A指数的跑输度近15c期间子气仍走高全半体量速于2020年2转正，相全A盈利转震。中22Q-20Q4电业RE高主源新疫对导体期冲一疫情发响业另一面提升了家公费求电子业气延至2Q4。历史来电行额收通在气落前就心因供给加后投者于润担轮子业收益震回也合史规电子行业市司资开增速在019下年固资与建程在2020年下半开回。电子行业超额收生在信用见底之后2019年子业额启动时发在用底之，食饮行类似。图61：2019年下半年图61：2019年下半年，电子行业超额收益快速抬升（单位：）35信用底经济底经济顶到价格电子超额收益坐标轴20102信用底经济底经济顶到价格电子超额收益坐标轴201021/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/6政策底信用底价格顶到政策底剔除政策底信用底价格顶到政策底剔除0年情况)21/021/221/221/421/621/821/021/222/222/422/622/822/022/222/2完整的经济回升期经济顶到政策底(0年情况)完整的经济回升期经济顶到政策底(0年情况)22/622/822/022/222/222/422/622/822/022/2200年至221的新能源车新能源车产业链收益与E的关系新能源车产业链指产超额收益的时间与ROE产生优势的时间段本配，超额收益的启动小领于盈利优势拐点超收益转入高位震荡，对ROE仍走高。能车业指在2020年4月至201年10底产了1的绝收益，对全A数了近60pt超。全A非融新源产业的OE在20Q3202Q2见能车产业链的OE早全AROE见底新源相全A的盈优在0202结说能车数的额益先盈优势回领于业自身景气的升领时约为个度。图62：新能源车超额收益与行业自身ROE（单位：） 图63：新能源车超额收益与行业ROE优势（单位：）新能源车得全A 新能源车r)6

新能源车得全AR之差新能车全非金融s)15

415265

06515 155 0-20-20-20-20-20-20-20-2 2图64：全A非金融与新能源车的ROE走势 图65：新能源车行业相较全A非金融的ROE之差跑赢的时间区间 全非金融 新能源车71412 10 8164 -1

跑赢时间间 新能源车全非金融2 -32-3数据说：阴部分新能车业相对盘产超额益的期。 数据说：阴部分新能车业相对盘产超额益的期。新能源车产业链收益的三个阶段我们新源行超收益情分初期后三阶初态是超额收走+RE势期态超收速走+RE底升期状是超额收波下+RE仍在。图66：新能源车板块超额收益的三个阶段（单位：）50

新能源车得全AR之差新能车全非金融s)超额收益 超额收益超额收益 超额收益低位震荡 快速500021）初期，行业盈利优已开始回升，但超额益在低位震荡。新能车在209/47-202/3/3生-132的对益间小幅波动但区来与全A数跌基持此能车超额益经下降近年201/6/-20194/1新能车业额益平的业利力相全A盈优仍下降。从产层来在观济下整景度国五库燃车端扣加，挤占能车额源车贴坡大景能车量在2018至209年持续具来209年1月3月6单同比速较月升主要于这些月分是贴策续策渡的时间而半的又透了需求导致209下新能车量速行一度入增然积分趋严对期展托作用在209投对次新源的量依存在不小关要，企给能推出质动刺真消费。表3：2019年，新能源车补贴退坡时间时间政策或重大事件资料来源:万得，图67：2018年至209年，在多重利空的影响下，新能源车销量趋势性下降销量新能汽车累值同比0000000000000001020中期，新能源行业利小幅回升，但超收快速走高。新能行在020/12021//9产了14.1的绝收相万全A指数的相收超过3p这期新源行盈优现升且利优的回升主由身气所动。体看2002021年产逻略异。2020国新源销仅仅低企，能行业数超受主由估值驱段间业面上利有三1新能车下需结转好能源车端中ToC比快提显行下需求式政驱转供给动。而新源销总整偏要受观复苏部情的影直到2020年9月能车大幅升市才对2021年景预抱待。）欧洲碳放策式始行带新源市景渗率破10利好电产业链。进入021年后能车产链来维双1下需方面国新能源车销增实超长欧市延续2020的高国能受益拜登颁布刺政景期强劲2给面款车频出新源求正由政策驱转供驱。锂电业方，业入量齐的景状。后期，新能源行业利势仍在走高，但超收转为下行。对应情方能源渗率到定平资对能销量增速的期调另一中游业量扩产增的景下资者利率下滑有忧。新能源车产业链收益发生在经济见后图图68：新能源车产业链超额收益发生在经济见底后（单位：）信用底经济底 政策底信用底 完整的经济回升期经济顶到价格顶 价格顶到政策底剔除0年情况) 经济顶到政策底(0年情况新能源车超额收益坐标轴10221/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/222/222/422/622/822/022/222/222/422/622/822/022/222/222/422/622/822/022/2三、历史赛道股上涨的经验总结3.1赛道股的超额收本质上由盈利优势所驱动事后一赛的上都盈优的撑但道超收动的点与盈优回的点存在小异例如009年-2010年子业收益先盈利优约个203年至015年戏业收益后利势年上016年至208白行超益与利势拐接（不之利的波下降也未影到酒业额收的路高；209年至2020年酒业额收领先盈利势拐一季；2019年至221年行业额后利势两季；2020年至021年能汽车超收滞盈优势个度220年至2021年伏产业的额益先利优两季。图69：历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑（单位：）R之差电子全R之差电子全非融r)

246810121416

00500050

游戏万得AR之差R之差游戏全非融r)24680 18

00

10 8030803080

食品饮料得全AR之差食品R之差食品料全非金融s)531

9040

电子万得AR之差R之差电子全非融r)1230 30 0 40-20-20-20-20-20-20-20-2156515

新能源车得全A

R之差R之差新能车全非金融s) 5000 5000 501002

光伏设备得全AR之差光伏备全非金融s)505 3 0 50-20-20-20-20-20-20-20-2 0-20-20-20-20-20-20-20-2资料来源:万得，总结说赛股额益走与利势关可以为类：超收企大领盈利善如20-009年电20-216年饮料。额益稳幅盈利善如014年-25年戏。额益速升候，业气仅幅善。如019H2电20年新能源块。图70：历次赛道股的上涨都有盈利优势的支撑（单位：）电子万得全A 电子Eh) 游戏万得全A 游戏Eh)00 50 00150350080

食品饮料得全A 食品饮料r)

90

电子万得全A 电子Eh)308030

4080302新能源车得全A 新能源车r)6415206515 5 0-20-20-20-20-20-20-20-2资料来源:万得，先有eta才有Alha，赛道股的超额收大多发生在经济回升期我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票场常有Bt（经回、市牛才有Alp赛股市期涨。换言赛股盈势理上四来赛道盈的行点先大、赛道盈的行率于大赛股利行拐滞大赛盈利下斜率小大，只第种情才带赛股额收的高。图71：行业盈利优势可能会有多种来源初步结，只右上种情，就是行景气和宏经济气都上涨会带赛道的上。续待验。赛道股超额收益三个阶段进一们合章节对赛股额益三段复总道股额收益阶的征。启动前，相对估于过去五年来低位超收益前期调整幅度少3新一赛股动股价常经一不的调具体为超额益累计降0上例情况有019至200年的酒，对值过去年的低（外况况有213至204的戏219至200年白酒2013年至204的行业对值低可源于013年前关公司少，历史值参意不总结道启之的特较接仅219年至020年的酒为殊事上，酒业唯一连续两牛都赢行业。事后年每赛道的涨伴着业长逻的如2092010电行，期辑的化国电企开始度与际子业链2013年至214游行长期辑变是3、G通技的破带戏行从游到手业的206年至017年酒业期逻的化下需由政需求逐渐渡大需09年至200电行长期辑变是导国产代加速020年至201年源车光产长辑的化政驱需转变供给驱动长逻转变必非分件是新轮情动行业早的成长辑业期经了轮值盈双对值至1左（应投资者为业成性法超大相估降至去年的史位。图72：历次赛道股启动之前，相对估值大多处于过去五年来的低位.0

电子万得全

.5.0

.5 游戏行超额益启动.5电子

.0.5.0.5.0.00.50.50

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电子万得全白酒万得全白酒行超额白酒万得全白酒行超额益启动电行超益动.0.0.0.0

.0.5.0.0

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.0新能源车得全B)新能源新能源车得全B)新能源业链业超收益动光伏万得全光伏行超额益启动.5.0.5.0.5.0

.5.0.5.0.5 .5.0.5.00-10-10-10-10-10-10-10-1

.00050505060606070707080808090909000000010101020202资料来源:万得，初期，盈利优势企稳，超额收益低震半年之久新一赛股额益动初行的额会在位荡年这主源于此行的对值经较估继下空间时业能力但盈利否是否产新长成逻辑不者以理行业超收的位荡实是估低确。图73：历次赛道股启动初期，超额收益通常会低位震荡半年之久（单位：）00

20=0 电子万得全A

30201000

游戏万得全A20=20=00 0,0,0

白酒万得全A

202020=0

电子万得全A20=0,020=0,0,000 000000 02525100 新能源万全A

012525100 光伏万得全A203000808060 3040802030000-10-10-10-10-10-10-10-1

0-10-10-10-10-10-10-10-1资料来源:万得，中期，经济回升赛道股产业景气度高超额收益快速抬升图74：历次赛道股超额收益抬升最快的时候，大多发生在经济回升期（单位：）信用底经济底 完整的经济回升期 电子超额收

信用底经济底 完整的经济回升期 游戏超额收益40坐标轴坐标轴1坐标轴2050 信用底经济底 完整的经济回升期 白酒超额收益

10221/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/221/221/421/621/821/021/2

信用底经济底 完整的经济回升期 电子超额收益40坐标轴

102010坐标轴坐标轴信用经济底 完整的经济回升期 新能源车超额收益

90 信用经济底 完整的经济回升期 光伏设备超额收益坐标轴坐标轴20 2坐标轴坐标轴10 1021/21/221/221/421/621/821/021/222/222/422/622/822/022/222/222/422/622/822/022/222/222/422/622/822/022/221/22