全球经济新特征与中国的应对

全球经济概况：欧美主要经济体的通胀具备长期性；美联储进入历史上速度最快、幅度最大的加息周期之一；俄乌冲突深刻改变全球地缘格局；海外衰退的信号不断出现。宏观环境新特征：商品消费和服务消费、生产和消费、不同区域间出现分化，形成非均衡结构；经济、货币、政治层面“东升西降”；美欧日三大央行货币政策体现出不同步性；贸易格局上的“去全球化”出现新进展；产业链供应链开始重塑。未来面临挑战：货币政策紧缩下的金融稳定风险增加；美国债务和财政压力显现；地缘政治紧张局势可能持续。我国如何应对：推进新型工业化与产业升级；实施扩大内需战略，促进消费升级；注重区域协调，乡村振兴；推动要素市场改革，优化供给结构；推进高水平对外开放，打通内外双循环新格局。核心观点21.1

全球经济概况：通胀具备长期性图：2021年起，全球主要经济体通胀大幅走高（%）图：劳动力供应远低于疫情前，劳动力成本远高于疫情前（%）欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局：美国CPI单月同比最高突破9%，欧元区CPI同比单月突破10%，长期具有通缩压力的日本同样不能幸免，2022年底CPI同比突破4%；尽管各国通胀增速的顶部已经逐步确立，但韧性依然十足：2022年下半年以来，美欧通胀高点陆续确立，进入下行轨道，但是通胀的韧性依然十足，美国核心CPI月度环比依然在0.4-0.5%的高位，欧洲核心通胀拐点尚未见到，劳动供给严重不足、工资物价螺旋通胀等顽疾均未解决。全球通胀中枢回到疫情前的水平，或是一个漫长的过程。Wind，中信建投31.2

全球经济概况：历史上最快的加息周期之一图：1990年代以来，历次加息周期速度（BP）图：除日本外，主要发达经济体政策利率均远高于过去十年（%）美联储进入历史上速度最快、幅度最大的加息周期之一：自2022年3月开始，联储在一年多时间里加息幅度达到475个bp，这在1990年代以来的5轮紧缩周期中，无论幅度还是速度，均创下记录；其他发达经济体央行也纷纷大幅加息：除了日本央行政策利率仍维持疫情前水平，欧元区、英国、加拿大、澳洲等央行同样选择了快速加息，政策利率均已大幅超过过去十年的最高水平；低利率环境不再，高利率可能维持相当长时间：尽管全球面临较大的衰退压力，但由于通胀中枢维持高位，即使主要央行暂停加息甚至再度降息，但政策利率想回到零利率/负利率的环境非常困难。Wind，中信建投41.3

全球经济概况：俄乌冲突深刻改变全球地缘格局图：俄乌冲突深刻改变全球地缘政治和经济格局图：出口方面的限制有增无减国家时间政策内容乌克兰2022.3.6须取得政府颁发的出口许可证才能出口小麦、玉米、葵花籽油等关键农产品及禽肉鸡蛋匈牙利2022.3.4禁止所有粮食出口，包括小麦、玉米、葵花籽油等阿根廷2021.12.17对玉米和小麦出口设置上限摩尔多瓦2022.3.1禁止小麦和糖出口保加利亚2022.3.4承诺对谷物进行出口管制，优先供应本国印尼2022.1.27出口食用油20%必须在国内销售，毛棕榈油设置最高售价土耳其2022.2.7出口禁令决定权赋予农林部，方便快速实施印度2022.5.14除信用证款项下的小麦装运外，禁止小麦出口Wind，中信建投5欧洲传统的增长模式发生变化：过去欧洲能源端依靠俄罗斯，制造端依靠自身，需求端依靠亚洲美国等，俄乌冲突之后，这一成熟链条或被打破，能源或转向美国和中东，自身产业链面临外迁压力。资源保护主义或重新抬头：疫情冲击和俄乌冲突使得全球各国对于产业链的安全性、资源的保障性有了重新认识，这可能加剧去全球化和本土化的进程。1.4

全球经济概况：经济衰退和金融危机的信号图：历史上，长短端债券收益率倒挂后，美国均陷入衰退（%）图：欧美大型银行遭遇市场的信任危机（BP）海外衰退的信号不断出现：历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号，例如除掉1994年加息周期外，历次加息都伴随着最终的衰退；历次长短端美债收益率倒挂后，美国经济均最终走向衰退；银行危机催生对金融体系的担忧：随着美国硅谷银行的破产、欧洲瑞士信贷银行被收购、德意志银行被投资者做空，市场对于金融体系的健康程度产生怀疑，后续若商业地产等出现危机，不排除更大范围的金融风险；疫情前宽松体系下稳健的金融部门或持续动荡：疫情之前，低利率和QE等政策下，金融体系和资本市场获得了较好的发展环境，但随着利率环境的逆转，相应风险也在暴露。Wind，中信建投62.1

宏观环境的新特征（之一）：结构非均衡图：疫情后，发达经济体的修复较新兴市场更为理想（%）图：供给和需求分布不均：美国供应链瓶颈，中国内需低迷（%）商品消费和服务消费的分化：疫情对于消费存在长期影响，居家习惯有其黏性，服务业消费场景的缺失，使得餐饮、旅游等消费暂时无法回到过去正常水平；生产和消费的分化：供应链的中断、产能损坏，使得消费复苏走在生产之前，此外，生产和消费在不同国别之间也存在差异，美国消费远好于生产，但中国生产冲击较少、消费需求疲弱；不同区域间的分化：发达经济体政策工具箱更足，加息过程中受到的连带冲击小，而发展中国家在前期受制于财政刺激能力弱、后期受制于美国加息冲击大。Wind，中信建投72.2

宏观环境的新特征（之二）：东升西降图：2023年以来，亚洲和金砖国家探讨合作的趋势加强图：欧美经济陷入衰退风险，但中国经济有望走出复苏趋势（%）经济上，2023年，中国走向复苏，欧美面临衰退：欧美在加息、通胀、银行风险的负反馈下，面临较大的经济下行乃至衰退压力，而中国走出疫情影响，复苏的大方向明确；货币上，去美元化、推本币化的趋势在提速：国际货币体系多元化、人民币国际化是大势所趋，近期出现很多积极的信号，例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国贸易进行本币结算、印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算等，而债务上限、通胀等问题持续损伤美元长期信誉；政治上，中国和区域的联动在加强：俄乌冲突等影响下，欧洲、东盟、拉美等和中国的联动合作诉求上升。国家时间政策内容中国2023.3.28中法石油巨头完成首单LNG跨境人民币结算交易沙特2023.3.29沙特内阁批准加入上海合作组织的决定巴西2023.3.29巴西重磅宣布与中国直接进行本币结算东盟2023.3.30东盟财长及央行行长会议讨论“金融自主自立”印度2023.4.1印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算Wind，中信建投8美国加息脚步可能趋于谨慎。美国通胀大概率继续得到控制，未来若降至4%以下，联储紧缩压力将逐渐减轻。欧洲居高不下的通胀促使欧央行继续加息，政策拐点至少在核心通胀见顶之后。欧美通胀尚未得到彻底控制，金融稳定情况在未来货币政策考量中的地位或将上升。日本央行历史性转向:日本通胀触及30年高点，而经济已多年维持低增长的稳态。长期超宽松政策迎来调整时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体仍将采取谨慎、渐进的方式。2.3宏观环境的新特征（之三）：三大央行货币政策不同步性图：欧洲与美国货币政策周期图：市场预期联储加息进度CME，中信建投9Wind，中信建投2.3

宏观环境的新特征（之三）：货币政策新挑战图：欧洲各国债务-GDP比率图：美国银行业持有证券未实现盈余（亏损）（十亿美元）美国需平衡通胀与金融风险。随着硅谷银行及瑞信事件爆发，市场对欧美银行及政府债务担忧上升，欧美国债收益率大幅回落，市场对联储下半年开启降息的预期上升。欧洲需平衡通胀和财政风险。当前欧元区债务率总体略有下降，但仍大幅高于疫情前的水平。欧元区持续鹰派加息政策下，债务薄弱环节可能暴露。通胀尚未得到彻底控制的背景下，金融稳定情况在未来货币政策考量中的地位或将上升。预计美联储和欧洲各国央行将主要用结构性工具为破产银行提供支持，但也可能提升银行道德风险。Wind，中信建投102.4

宏观环境的新特征（之四）：去全球化新进展11中国退为美国第三大贸易伙伴。2022年美国和中国货物贸易总额6906亿美元,创历史新高，但中国占美国贸易的份额有所下降。美国自中国进口占总进口的比率从2017年21.6%的高点降至2022年的17%，位列第二。美对我国出口占其总出口的比率从2017年8.4%的高点降至2022年的7.5%就，位列第四。加拿大、墨西哥与美国的贸易占比稳步上升。得益于美加墨贸易协定和生产区域化倾向，北美内部的贸易额不断上升，在美国贸易伙伴中位居前列，与中国的份额差距亦在缩小。图：美国自主要贸易伙伴进口金额占比 图：美国对主要贸易伙伴出口金额占比Wind，中信建投2.5

宏观环境的新特征（之五）：产业链供应链重塑图：实际对华投资金额增速（按国别）图：部分欧洲国家2022年对外投资项目供应链断裂风险引发重视，产业链区域化趋势显现。随着欧洲能源和劳动力成本大幅上升，产能转移倾向日益明显。美国、中国、东欧及北非成为产业转移目的地。韩国、德国、英国和日本取代亚洲国家，

成为我国2022年FDI增速最高的来源国。随着中国与中东国家关系向好，相关国家2023年继续扩大对华投资。Wind，中信建投123.1

未来面临挑战之一：货币政策紧缩下的金融稳定风险图：利率上升引发美国金融机构存款外流图：欧洲金融机构盈利情况恶化欧美不断上升的通胀和货币紧缩压力严重拖累全球经济，增大金融系统脆弱性。欧美银行业危机的共同点在于金融政策收紧。利率风险资产贬值成为全球的共性，但对于银行的影响取决于每个银行资产负债表风控的差异。美国需警惕中小银行的短期亏损和流动性风险，欧洲需关注金融机构基本面恶化程度。Wind，中信建投133.2

未来面临挑战之二：美国债务和财政压力显现图：美国国债持有者分布美国国债需求萎缩：缩表背景下联储对国债净卖出，去美元化趋势下外国投资者减持美债，流动性危机下金融机构对美债需求降低。需求端萎缩可能推高美债收益率，增加还本付息成本。美国债务上限问题：美国债务年初触及31.4万亿法定上限，两党争持不下，威胁财政可持续性。图：美国债务上限自1970年代起一直在提高Wind，中信建投143.3

未来面临挑战之三：地缘政治紧张局势可能持续以经贸为核心的国际关系逐步转变为经济与安全并重，和平红利日渐消解。中美关系压力仍存。气球事件后，美国近期迅速通过10余项涉华法案。当前我国面临的关税压力仍较大。美国自2018年开启贸易战以来，加征关税清单共4批，共涉及细项10143种。据测算，2018、2019、2020、2021年各增加美国关税收入约100亿、480亿、440亿及482亿美元。2022年测算增加美国关税收入400亿美元左右。2023年美国国际贸易委员会报告显示，301关税使美自中国的进口减少了13%

，使美国产品的价格增加了0.2%中国企业继续面临审查风险。双方在互联网基础设施、人工智能、量子计算等高新技术领域竞争更加激烈。图：汇率与中美关系走势Wind，中信建投154.1

我国影响：情绪、经济、市场传导图：外需在2023年很难延续对我国经济的正面拉动（%）图：汇率等变化对A股短期冲击较为明显（%）实体经济领域，海外基本面疲软压低外需，对我国出口形成压力；金融市场外部不确定性上升，“黑天鹅”“灰犀牛”风险加大：汇率、资本流动和市场情绪渠道影响较大；对A股和债券市场而言，外部环境引发的汇率波动可能与外资流动有关。悲观预期容易引发负向循环：对外部金融危机和经济衰退的担忧导致市场主体减少投资和消费支出，劳动力市场恶化，引发危机预期的自我实现，需关注相关风险。Wind，中信建投164.2

我国应对：新型工业化与产业升级推进新型工业化成为新的重大战略任务。人均GDP、产业结构、城市化率等指标表明，中国在2020年前后基本完成了传统意义上的工业化，推进新型工业化成为当前发展阶段的重大战略任务。工信部部长金壮龙指出，新时代新征程上，新型工业化具有新的内涵和特征，是坚持社会主义市场经济改革方向、坚持高水平对外开放、加快构建新发展格局的工业化，是把实现人民对美好生活的向往作为出发点和落脚点、促进全体人民共同富裕的工业化，是坚持高水平科技自立自强、依靠创新驱动发展的工业化，是建设现代化产业体系、加快迈向全球价值链中高端的工业化，是坚持人与自然和谐共生、促进绿色低碳发展的工业化，是顺应新一轮科技革命和产业变革趋势、促进数字经济和实体经济深度融合的工业化。产业升级是当前时代背景下实现新旧动能接续转换，赢得大国竞争的关键。进入“工业4.0”时代以来，数字化智能化等新生产技术日趋成熟。而近年来全球化退潮、中美贸易摩擦以及疫情冲击，则将我国产业链供应链长期深层的薄弱环节进一步凸显。传统产业改造升级，新兴产业培育壮大，进而加快建设现代化产业体系，是成为克服当前发展困难，实现中长期可持续发展的必然举措。展望未来，能源转型、国产替代依然是产业升级的重点方向。表：历史上世界大国人均GDP首次达到一万美元的基本情况 图：重点行业工业增加值累计同比增速（%）国家 年份第一产业占 第二产业占 第三产业占 城市化率GDP比重（%）GDP比重（%）GDP比重（%） （%）美国19783.3%34.1%62.6%73.7%德国19792.6%41.7%55.7%72.8%法国19794.1%27.6%57.0%73.2%英国19802.1%40.7%57.2%78.5%日本19812.9%38.5%58.6%76.3%意大利19864.5%33.3%62.2%66.8%韩国19945.7%36.2%49.2%77.5%俄罗斯20083.8%30.8%50.7%73.6%中国20197.0%39.7%53.3%60.3%6040200-20-40802012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12电气机械及器材

计算机、通信和其他电子设备

汽车Wind，中信建投174.3

我国应对：扩大内需，消费升级图：消费增速近年超过投资和出口（%）图：收入提高将带动消费需求结构层次上升我国迈过消费率曲线U型拐点，转向消费驱动型国家。随全球化红利衰减、工业化、城镇化减速，我国出口、投资速度逐渐放缓。随着居民收入的提升，消费逐步成为增长最快的领域，增速上行至投资、出口之上，成为经济主要驱动力量。消费在GDP结构中占比逐步提升。共同富裕的关键在于推动更多低收入人群迈入中等收入行列，壮大中产阶级。未来具备较强消费能力的中产群体快速扩张，从总量上，消费市场发展迎来更大机遇。从结构上，消费从价格敏感转向品质敏感，从物质需求转向物质精神双需求。Wind，中信建投184.4

我国应对：区域协调，乡村振兴十四五规划强调“发展壮大城市群和都市圈，分类引导大中小城市发展方向和建设重点，形成疏密有致、分工协作、功能完善的城镇化空间格局。”以促进城市群发展为抓手，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局。我国形成19个重点城市群，是区域协调重点与关键优化提升京津冀、长三角、珠三角、成渝、长江中游等城市群发展壮大山东半岛、粤闽浙沿海、中原、关中平原、北部湾等城市群培育发展哈长、辽中南、山西中部、黔中、滇中、呼包鄂榆、兰州－西宁、宁夏沿黄、天山北坡等城市群实现巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接。建立完善农村低收入人口和欠发达地区帮扶机制，保持主要帮扶政策和财政投入力度总体稳定，接续推进脱贫地区发展。区域协调与乡村振兴相结合，推进新型城镇化资料来源：十四五规划，人民咨询，中信建投194.5

我国应对：要素市场改革，优化供给结构图：研发支出占GDP比重逐年上升（%）图：减税降费成果显著（%）土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域推进改革；构建创新型国家，继续加大研发投入：党的十八大以来，中国政府的科技研发经费占国内生产总值的比例一直保持在2%以上，并逐年递增。政府出台了一系列的税收和财政政策，鼓励企业加大对研发的投入。为民营企业提供更好的发展环境和政策支持：减税降费、“放管服”改革，精简行政审批程序、商事制度改革等继续推进。Wind，中信建投204.6我国应对：推进高水平对外开放，打通内外双循环新格局一带一路：“一带一路”倡议提出10年来，中国已经与150多个国家、30多个国际组织签署了合作文件。2021-2022年，中国与沿线国家年度贸易额从1.8万亿美元扩大到2.1万亿美元，增长16.7%。2022年，中国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资1410.5亿元人民币，比上年增长7.7%，2023年1-2月，这一数据为275.3亿元人民币，同比增长37.1%双边多边自