环保行业公用环保可转债

目录1.环保板块：政策叠加财政支持，行业有望复苏...................................................................................................41.1.政策驱动+财政支持................................................................................................................................51.2.环保板块的整体表现...............................................................................................................................71.3.行业发展趋势分析..................................................................................................................................92.垃圾焚烧：产能增长空间受限、国补缓慢退坡,提升存量项目运营效率成为关键....................................................102.1.行业：焚烧处理规模增长迅速，现有焚烧处理产能已超过十四五规划目标.....................................................112.2.政策：国补缓慢退坡，垃圾收费制度完善

+

CCER回补收入.......................................................................132.3.微观：19-21年垃圾焚烧项目集中投产放量，头部企业持续领跑.................................................................153.环保公用可转债，整体融资规模与数量居于前列..............................................................................................173.1.环保板块发行数量多，发行规模相较于公用板块小....................................................................................183.2.环保板块可转债....................................................................................................................................203.3.公用事业可转债....................................................................................................................................214.转债标的建议关注.......................................................................................................................................224.1.转债标的建议关注：龙净转债.................................................................................................................234.2.转债标的建议关注：迪龙转债.................................................................................................................254.3.转债标的建议关注：川投转债.................................................................................................................274.4.转债标的建议关注：嘉泽转债.................................................................................................................294.5.转债标的建议关注表一览.......................................................................................................................315.风险提示...................................................................................................................................................32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明环保板块：政策叠加财政支持，行业有望复苏141.1

政策驱动+财政支持2020年，我国提出了实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的"双碳"目标，并印发了“十四五”规划和2035年远景目标。文件指出，在“十四五”期间，我国的生态文明建设目标主要聚焦于生产生活方式的绿色转型、能源资源利用效率的提升、污染物排放的降低以及城乡居住环境的改善等方面，对环保领域的发展提出了较高的要求。资料来源：国家发改委、生态环境部、中国环境保护产业协会、住房和城乡建设部等、天风证券研究所2021-5《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》到

2025

年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到

60%左右；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到

80

万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。近期环保相关政策概览发布时间文件名称主要内容2023-1到2035年，基本实现建制镇建成区生活污水收集处理能力全覆盖和生活垃圾全收集、全处《关于推进建制镇生活污水垃圾处理设施建设和管理的实施方案》理。2022-6《加快推进生态环保产业高质量发展

深入打好污染防治攻坚战全力支撑碳达峰碳中和工作行动纲要（2021-2030年）》到2030年，适应环境污染防治、生态保护与修复、资源高效循环利用、碳达峰、促进经济社会发展全面绿色转型需求的现代生态环保产业体系基本建2022-1《环保装备制造业高质量发展行动计划(

2022

-

2025年）》到

2025年，行业技术水平明显提升，一批制约行业发展的关键短板技术装备取得突破，高效低碳环保技术装备产品供给能力显著提升，充分满足重大环境治理需求行业综合实力持续增强，核心竞争力稳步提高。2021-12《“十四五”节能减排综合工作方案》到2025

年，新增和改造污水收管网

8万公里，新增污水处理能力2000万立方米/日，城市污泥无害化处置率达到90%，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到

80

万吨/左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右2021-11《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》到2025

年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”，“无废”理念得到广泛认同，固体废物治理体系和治理能力得到明显提升。2021-7《“十四五”循环经济发展规划》到

2025

年，循环型生产方式全面推行，绿色设计和清洁生产普遍推广，资源综合利用能力显著提升，资源循环型产业体系基本建立。1.1

政策驱动+财政支持政府投资角度：2013-2019年，财政部节能环保支出由2013年的3383亿元快速增长至2019年的7444亿元，复合增速达到14.05

。2020年以来，受限于外生因素，财政部支出结构出现调整，节能环保支出呈现小幅下滑。具体来看：医疗卫生支出额占比增加：2020年受新冠疫情的影响，我国积极开展疫情防控措施，医疗卫生支出占比从2019年的7.03

快速上升至2022年的8.65

，增加了1.62pct。节能环保支出占比下降：根据财务部数据披露，2020年至2022年各年节能环保支出同比分别-14.1

/-12.6

/-3.2

，其占比则由2019年的3.12

下降至2022年的2.07

，减少了1.05pct。我们认为，短期内，节能环保支出恢复的斜率或仍将弱于宏观经济修复的斜率；但伴随后续经济企稳回暖，节能环保支出仍有望回归历史增速。备注：其中2014-2018年为医疗卫生与计划生育支出。资料来源：财政部、Wind、天风证券研究所2013-2022年各项支出占比2013-2022年财政部节能环保支出1.2

环保板块的整体表现近年来营收规模扩大，而2022前三季度的归母净利润同比增速回落。毛利率数据看，呈明显下降趋势。wind，天风证券研究所SW环保板块的营业收入和yoySW环保板块的归母净利润和yoy1.2

环保板块的整体表现毛利率数据看，呈明显下降趋势。以固废行业为例：疫情防控期间，

①由于上游企业开工量减少，市场整体的产废量下降；②我国核准危废经营资质增长，整体产能供大于求，竞争愈加激烈，处置价格下降，进一步影响了营收；

③环保相关的一系列法规提高了安环标准，处置企业的运营成本随之增加，影响了利润。SW环保固废板块的毛利率（均值）备注：以上平均值剔除了神雾节能、飞马国际公司；共28家公司。wind，天风证券研究所SW环保固废板块的净利率（均值）35.24%35.19%36.74%29.64%27.22%25%30%35%40%45%201820192021 2022Q1-Q32020毛利率40.85%18.04%19.57%14.78%11.73%0%20%40%60%20182019202020212022Q1-Q3净利率1.3

行业发展趋势分析①

Wind环保板块：

2017-2019年，并购事件（最新进度为完成）逐渐递增，2018年并购交易总金额达到峰值为216亿元。②申万环保板块：购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金总和来看，2020年达到峰值，2021年同比减少27.7。环保行业整体的增量市场呈现逐步放缓的趋势。未来几年的发展走势又是什么样?

我们认为：从市场要求和需求看

1）环保治理要求更高，由量到质的转变，2）环保治理需求（例如污水处理、垃圾焚烧发电等）则下沉至县城、建制镇等；从市场供给和公司角度看：1）做好精细管控项目、高质量运营，2）传统环保业务与资源循环利用协同发展。wind，天风证券研究所2017-2021购建固定、无形和长期资产支付的现金总和2017-2022年环保行业的并购事件及交易额请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明垃圾焚烧：产能增长空间受限、国补缓慢退坡提升存量项目运营效率成为关键2102.1

行业：焚烧处理规模增长迅速，现有焚烧处理产能已超过十四五规划目标根据住建部城市建设统计年鉴，截至2021年，我国城镇生活垃圾处理无害化率达到99.6

，年焚烧处理量合计2.08亿吨（占全部无害化产能的66

），城镇生活垃圾焚烧处理产能89.1万吨/日，已超过“十四五”规划给出的80万吨/日左右的处理能力目标。Wind、住建部城市建设统计年鉴、中国政府网、天风证券研究所城镇生活垃圾焚烧处理产能焚烧、填埋处理占无害化处理比例城镇生活垃圾年焚烧处理规模城镇生活垃圾处理无害化率4 459121619

2257

720

0007 8011 112 462630

3623569170%20%40%60%0502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（万吨/日）

城区

县城

同比增长1002.1

行业：焚烧处理规模增长迅速，现有焚烧处理产能已超过十四五规划目标对标海外，日本垃圾焚烧处置比例在1975-1985年由52

迅速提升至71

，此后增长显著放缓，2020年占比为79.5

。分结构看，琼/浙/闽/苏/粤/鲁人均垃圾焚烧量相对较高，远高于部分中西部省份。Wind、住建部城市建设统计年鉴、日本环境省、天风证券研究所2021年我国生活垃圾焚烧处理量及人均垃圾焚烧处理量日本垃圾焚烧处置比例日本垃圾焚烧处置量1.00.80.60.40.20.03,0002,5002,0001,5001,0005000垃圾焚烧处理量（万吨） 人均垃圾焚烧处理量（吨/人/年，右轴）2.2

政策：国补缓慢退坡，垃圾收费制度完善+

CCER回补收入我们认为，补贴退坡是垃圾发电健康化发展的必经之路，且中长期来看，国补退坡及补贴合规性审查对行业盈利影响有限：垃圾焚烧补贴历史占比较小，且短期占比有提升趋势——2022年7月国家电网本轮可再生能源电价补贴中，生物质补贴占比8.39

，较2021年的5.89

高增长2.5cpt；垃圾焚烧项目合规风险较小，国网第一批合规公示中，有335个垃圾焚烧项目绿码达标（历史补贴项目共计370个）；垃圾收费制度逐步完善，垃圾处置收入有望逐渐上调；据《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》，纯生物质发电机组（含垃圾、污泥费烧发电机组）暂不纳人碳排放配额管理（或存在争议，落地仍待时间）；生活水平提高及垃圾分类推进背景下，垃圾热值有望持续提升，叠加中温次高压等技术进一步推广，企业吨上网电量有望进一步提升。资料来源：国网新能源云、中国政府采购网等、天风证券研究所垃圾焚烧纳入国网补贴清单项目第一批合规审查结果垃圾焚烧项目中标垃圾处理费单价2.2

政策：国补缓慢退坡，垃圾收费制度完善+

CCER回补收入垃圾焚烧发电相关支持政策（简版）发文时间发文单位政策名称政策关键词政策内容2002-06-07国家发改委、财政部、生态环境部等《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》垃圾收费全面推行生活垃圾处理收费制度,促进垃圾处理的良性循环。环卫企业收取的生活垃圾处理费为经营服务性收费,其收费标准应按照补偿垃圾收集、运输和处理成本,合理盈利的原则核定,并区别不同情况,逐步到位。2017-12-20住建部《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》垃圾收费2020年底前,46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统,基本形成相应的法律法规和标准体系,形成一批可复制、可推广的模式。多渠道筹措资金,在加大对生活垃圾分类体系投入的同时,建立生活垃圾跨界转移补偿机制,完善生活垃圾收费政策,逐步建立差别化的收费制度,实现按量收费。2018-07-02国家发改委《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》垃圾收费建立健全城镇生活垃圾处理收费机制。按照补偿成本并合理盈利的原则,制定和调整城镇生活垃圾处理收费标准。2020年底前,全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。鼓励各地创新垃圾处理收费模式,提高收缴率。2021-02-22发改委《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》垃圾收费按照产生者付费原则，建立健全生活垃圾处理收费制度，各地区可根据本地实际情况，实行分类计价、计量收费等差别化管理。2022-05-25国务院办公厅《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》垃圾收费推动县级以上地方人民政府建立完善生活垃圾处理收费制度。2022-11-14发改委等5部门《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》REITs加快推进规模化生活垃圾焚烧处理设施建设。积极安排中央预算内投资支持县级地区生活垃圾焚烧处理等环境基础设施建设，对生活垃圾小型焚烧试点予以支持。新建生活垃圾焚烧发电项目优先纳入绿电交易。指导各地建立健全生活垃圾收费制度，鼓励结合垃圾分类探索推进差别化收费政策，创新收缴方式，有效提升收缴率。支持符合条件的生活垃圾焚烧处理项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。2009-12-31财政部、国家税务总局、发改委《环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录(试行)》税收优惠将生活垃圾焚烧列入目录。从事生活垃圾焚烧处理的企业，自项目取得第1笔生产经营收入所属纳税年度起，第1年至第3年免征企业所得税，第4年至第6年减半征收企业所得税。2015-06-12财政部、国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》税收优惠从事垃圾处理、污泥处理处置劳务，享受即征即退70%的税收优惠。2018-10-25财政部、国家税务总局《关于明确环境保护税应税污染物适用等有关问题的通知》税收优惠依法设立的生活垃圾焚烧发电厂、生活垃圾填埋场、生活垃圾堆肥厂，属于生活垃圾集中处理场所，其排放应税污染物不超过国家和地方规定的排放标准的，依法予以免征环境保护税。2021-12-16财政部等4部门《环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录（2021年版）》税收优惠享受企业所得税优惠的生活垃圾处理项目需符合下列条件：1、根据全国城镇垃圾处理设施建设规划等全国性规划设立；2、专门从事生活垃圾的收集、贮存、运输、处置；3、采用符合国家规定标准的卫生填埋、焚烧、热解、堆肥、水泥窑协同处置等工艺等。2017-03-17发改委《国家重点节能低碳技术推广目录》(2017年本低碳部分)CCER将垃圾焚烧热电联产技术，界定为零碳技术。2020-12-29生态环境部《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》CCER纯生物质发电机组（含垃圾、污泥费烧发电机组）暂不纳人碳排放配额管理。资料来源：国家发改委、财政部、生态环境部、住建部等，天风证券研究所2.3

微观：19-21年垃圾焚烧项目集中投产放量，头部企业持续领跑受补贴政策及投产周期影响，19-21年我国垃圾焚烧机组当年新增设计处理能力分别达11、17、24万吨/天。Wind、青悦数据、天风证券研究所部分垃圾焚烧头部企业收并购情况（不完全统计）垃圾焚烧机组当年新增投产规模（按投产处理能力计）各省2021年垃圾焚烧投产情况（按投产处理能力计）2.3

微观：19-21年垃圾焚烧项目集中投产放量，头部企业持续领跑分梯队来看，19-21年CR10垃圾焚烧企业投产规模占比分别为55

、56

、48

，行业格局高度集中；技术方面，炉排炉已成为当前在产垃圾焚烧炉的绝对主流选择，500-800吨/日的处理能力为当前主流炉型。注:CR10、CR20的计算方法为历史至今垃圾焚烧投产规模前20的企业。资料来源：青悦数据、天风证券研究所在产垃圾焚烧炉-按类型分布分梯队企业-垃圾焚烧机组投产规模（亿吨，占比）部分垃圾焚烧头部企业-2020&2021年机组投产规模500-6001528473039619444600-700822272423457233700-80028113156749125800-90027518247900-1000891000以上254在产焚烧炉-按设计处理能力计数计数-焚烧炉设计处理能力（处理能力单位：吨/天/炉）单炉设计处理能力 2015201620172018201920202021

2022小于200200-300 5 5 7 1 6300-400 28 18 35 43 37400-500 24 13 24 33 352612 256 79 1543 67 28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明环保公用可转债，整体融资规模与数量居于前列3173.1

环保板块发行数量多，发行规模相较于公用板块小从发行数量，环保板块发行数量19支，公用板块发行数量11支。从发行规模看，环保总发行额为174亿元，公用事业发行额为190亿元，环保板块发行数量多，但规模小于公用板块。备注：数据截至2023年3月8日wind，天风证券研究所全（申万）行业板块的可转债发行情况（支）3.1

环保板块发行数量多，发行规模相较于公用板块小从信用评级来看，公用事业板块整体有AAA级可转债，虽发行数量较环保板块少，但AA评级以上（含AA）占比为82

，而环保板块AA评级以上（含AA）占比47

，公用事业的整体发行信用评级较高。备注：数据截至2023年3月8日wind，天风证券研究所环保板块可转债评级情况公用事业板块可转债评级情况3.2

环保板块可转债wind，天风证券研究所环保行业可转债募集资金：用于主营业务领域项目建设，包括新项目建设、已有项目扩建以及已有项目提标改造等，以扩大公司的业务规模；少数转债募集资金为公司提供流动资金支持，补充流动资金项目或偿还银行贷款项目。3.3

公用事业可转债wind，天风证券研究所公用事业可转债募集资金：用于主营业务领域项目建设，项目的投建开发、补充流动资金等用途。（同时选取了威派转债（A+）、再22转债（AA-）及铁汉转债(AA)进行一同梳理）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明转债标的建议关注4224.1

转债标的建议关注：龙净转债ST龙净：业务涵盖大气污染和水污染治理、固危废处置及生态修复及保护等领域。2022年5月8日，原控股股东龙净实业与紫金矿业集团股份有限公司签署了控制权转让协议；截止到2022年12月31日，紫金矿业实际控制比例为14.99

，实控人变更为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司。双轮驱动，布局新能源业务：1）2022年10月10日，公司与上杭县人民政府签署《龙净环保磷酸铁锂储能电芯项目（一期）投资合同》，拟在上杭新材料科创谷建设产能5GWh，总投资20亿元。2）2022年12月14日，公司与量道合资设立福建龙净量道储能科技有限公司，计划投设年产

6GWh

锂电储能系。3）2022年12月28日，公司与蜂巢能源共同出资设立合资公司并建设新能源电池储能模组

PACK

和系统集成项目。待公司储能项目建成投运后，新能源业务有望成为公司第二成长曲线。盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2025年预测归母净利润分别为12.03、17.47、24.02亿元，同比增长49.57

、45.2

、37.5

；摊薄EPS分别为1.12、1.63、2.24元，3月28日股价对应PE分别为14.64、10.08、7.33倍。Wind、天风证券研究所公司2022主营构成2018-2022的毛利率与净利率4.1

转债标的建议关注：龙净转债龙净转债：①公司因控制权变更自4月26日连续停牌后，于2022年5月6日股票复牌后，正股价格与转债价格逐步攀升。于2022年5月26日，公司发布了关于控制权转让协议之备忘录的公告，正股价格超过转股价格，至今正股价格仍高于转股价格。②若未来正股的新能源业务拓展顺利，有望实现利润持续增长，运营良好，结合其主体和债项评级为AA+，信用评级较高，存量规模较大，建议关注龙净转债。注：截至2023年3月23日Wind、天风证券研究所转债价格与正股价格转股溢价率与纯债溢价率4.2

转债标的建议关注：迪龙转债Wind、天风证券研究所雪迪龙：雪迪龙成立于2001年，是集研发、设计、销售、服务于一体的高新技术企业。主营业务与生态环境监测相关，包括污染源排放、大气环境质量、生态环境质量的监测等板块。从历年的营收结构来看，环境监测系统的创收占比最大，其次是系统改造及运营维护服务两个板块。2022年环境监测系统实现营收约8.61亿元，同比增加20.27

。技术人员占比扩大，高度重视销售投入。公司2022年年报披露，技术人员占比过半；销售人员为310人，在公司人员占比为15.91

，占比相对稳定，仅次于技术人员。盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2024年预测归母净利润分别为3.85、4.76亿元，同比增长27.47

、23.51

；摊薄EPS分别为0.61、0.76元，3月21日股价对应PE分别为15.09、12.22倍。公司归母净利润及其同比增速公司主营业务的收入构成4.2

转债标的建议关注：迪龙转债迪龙转债：转债价格与正股价格走势基本一致，波动皆较大。转债价格于2022年4月27日达到107.69元的最低价格，此后呈现波动上升趋势，基本位于下修触发价与强赎触发价之间。从转股溢价率走势看，2022年4月27日公司发布关于转股价格自2022年5月10日起，转股价格由8.56元调整至8.26元的公告后，转股溢价率迅速回落。注：截至2023年3月23日Wind、天风证券研究所转债价格与正股价格转股溢价率与纯债溢价率4.3

转债标的建议关注：川投转债川投能源：独特的清洁能源优势，依托雅砻江、大渡河、金沙江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营，不断发展巩固清洁能源主业优势，具有较强的市场竞争优势。2022年11月23日，公司对大渡河的持股比例由10

增加至20

，股权结构稳定，股东支持良好。风光项目的稳妥，有望为公司带来新的增长动力：成功并购德昌风电公司后，德昌县腊巴山自主开发风电项目已正式开工建设，并成立雅砻江盐源新能源有限公司开发盐源县新能源项目。盈利预测与估值：公司2022年实现归母净利润35.1亿元，同比增长13.58

，对应PE为15.51倍。根据Wind一致预期，公司2023-2024年预测归母净利润分别为40.67、42.92亿元，同比增长15.97

、5.53

；摊薄EPS分别为0.91、0.96，3月30日股价对应PE分别为14.58、13.81倍。Wind、天风证券研究所2018-2022Q3的毛利率与净利率公司2022H1主营构成4.3

转债标的建议关注：川投转债截至2023年3月27日Wind、天风证券研究所川投转债：①转债价格走势平稳。正股价格波动略大于转债价格的波动，但整体大致一致。正股价格基本围绕赎回触发价来回震荡。2022年至今，转债价格始终是高于转股价格的。②上市后，转股溢价率经历了小幅上涨后，开始下跌。自2020年4月23日，转股溢价率达到35

的顶峰后，开始震荡下行。③截至2023年3月27日，川投转债的转股溢价率为2.34

，纯债溢价率为48.85

，平价底价溢价率为45.44

，股性较强。若未来正股发展好，利润有望持续增长，结合其主体和债项评级为AAA，信用评级高，发行规模及存量规模较大，建议关注川投转债。转债价格与正股价格转股溢价率与纯债溢价率4.4

转债标的建议关注：嘉泽转债嘉泽新能：嘉泽新能民营新能源发电企业，深耕新能源产业十余年。公司业务以风光电站运营为核心，向电站出售、发电资产管理、新能源产业基金等业务领域拓展。截至2022年6月30日，公司新能源发电并网装机容量为182.79万千瓦，其中：风力发电并网容量179.15万千瓦，光伏发电并网容量为3万千瓦、智能微网发电并网容量为0.64万千瓦。伴随业务规模持续扩张，公司营收与业绩水平不断提升。2021年公司实现营业收入14.23亿元，同比增长40.6

，实现