财务管理工作坊

财务管理工作坊

FinancialManagementWorkshopE-mail:Tel:本课程学习要求

※按时到课听讲（随机抽查到课情况）,出勤占总成绩的10%。※按时完成案例分析、课堂和课后作业，课堂报告占总成绩的20%。※完成结课论文，结课论文占总成绩的70%。主要参考书目1.《公司财务管理—理论与案例》，马忠编著，机械工业出版社，2008.2.《公司财务原理》（8thEdition），（英）RichardA.Brealey,（美）StewartC.Myers,（美）FranklinAllen著，方曙红等译，机械工业出版社，2007.3.《现代财务管理基础》(7thEdition)，（美）ArthurJ.Keown,DavidF.Scott,JohnD.Martin,JayWilliamPetty著,朱武祥译，清华大学出版社，2002.4.《公司理财》（6thEdition），（美）StephenA.Ross,RandolphW.Westerfield,JeffreyF.Jaffe著,吴世农、沈艺峰、王志强等译，机械工业出版社，2004.主要实践环节1.企业价值评估2.财务规划3.企业筹资计划编制4.企业资本结构决策5.企业投资决策6.企业营运资金管理7.企业利润分配策略8.企业绩效评价第一课财务管理概论

第一节企业组织形式与财务经理第二节财务管理的内容第三节财务管理的基本理论第四节财务管理的运作环节第一节企业组织形式与财务经理一、企业组织形式与财产权利关系二、受托责任与财务目标一、企业组织形式与财产关系1、个人独资企业：无限责任，缴纳个人所得税2、合伙企业：无限连带责任3、公司制企业：有限责任公司+股份有限公司特点1：所有权与经营权分离特点2：股东承担有限责任股东会董事会经理层财产所有权法人财产权经营管理权所有者经营者二、受托责任与财务目标1.受托责任

两个市场的价值管理产品业务管理市场份额行业竞争能力品牌声誉产品品质客户服务质量财务价值管理营业收入成长性净资产收益率资产报酬率每股收益市盈率产品市场资本市场企业二、受托责任与财务目标公司法人资产的形成过程公司法人财产流动资产固定资产……经理层对公司法人财产的营运和管理银行借款债券融资权益资本债权人投资股东投资经理层受托管理过程法人财产形成过程资金投入过程2.企业的财务关系债务人供应商客户政府税务…公司股东债权人

经营者委托人委托人代理人代理人

社会委托人代理人

委托代理问题激励机制A路径B路径监督机制委托代理问题的解决方法。3.代理问题与利益冲突股东目标：实现资本的保值、增值，最大限度地提高资本收益，增加股东价值。

它表现为货币性收益目标经营者目标：最大限度地获得高工资与高奖金；尽量改善办公条件，追求个人声誉和社会地位。它表现为货币性收益与非货币性收益目标。（1）股东与经营者：所有权与经营权分离通过经营业绩考评等监督方式解聘——通过所有者约束经者接管——通过市场约束经营者

将管理者的报酬与其绩效挂钩，以使经营者自觉采取能满足企业价值最大化的措施方法一建立监督机制方法二建立激励机制基本方式◆股票期权◆年薪制股东

目标：借入资金扩大生产经营

它强调借入资金的收益性债权人目标：贷出资金，希望能够到期收回本金并获得一定的利息收入它强调贷款的安全性.（2）股东与债权人（债务代理关系）：风险与收益的不对等3.代理问题与利益冲突股东伤害债权人利益的具体表现：

☆股东不经债权人同意，可能要求经营者改变借入资金的原定用途，将其投资于风险更高的项目。

☆

股东可能未征得债权人同意，而要求经营者发行新债券或举借新债，致使债权人旧债价值降低。债权人为保护自己的利益通常采取的措施：

第一，降低债券投资的支付价格或提高资本贷放的利率；

第二，在债务契约中增加各种限制性条款进行监督。

大股东

目标：拥有企业控制权，掌握企业的重大经营决策

小股东目标：按各自的持股比例享有企业收益的分配权.3.代理问题与利益冲突（3）大股东与小股东：企业控制权及信息不对称大股东伤害中小股东利益的具体表现：

☆利用关联交易转移上市公司利润。

☆

非法占用上市公司巨额资金，或以上市公司名义进行各种担保和恶意融资。

☆发布虚假信息，操纵股价，欺骗中小投资者。☆为大股东派出的高级管理者支付过高的报酬和津贴。☆利用不合理的股利政策，掠夺中小股东的既得利益。

中小股东利益保护机制：

☆完善上市公司治理结构。如增强中小股东投票权，提高董事会中独立董事的比例等。

☆规范上市公司信息披露制度，保证信息的完整性、真实性和及时性。☆优化上市公司股权结构、发展基金投资机构、完善上市公司发行制度等。4.财务管理目标1、利润最大化2、股东权益最大化3、公司价值最大化思考：（1）股东权益最大化对债权人的意义（2）股东权益最大化对雇员的意义（3）股东权益最大化对社会的意义（4）股东权益最大化对经营者的意义（1）股东财富最大化对债权人的意义债权人拥有按其所提供资本的固定比率取得收益的权利，这样，如果公司以财富最大化为目标，债权人的利益也就得到了保证。股东财富最大化并不是说要企业经营者以牺牲债权人的利益为代价去增加股东财富。如，经营者不应该实质性地改变企业产品市场投资活动的风险。风险高的投资，如果成功，可以增加股东财富，如果失败则会减少债权人的安全度并降低负债的价值。

股东财富最大化与其他利益相关者（2）股东财富最大化对雇员的意义雇员的目标通常是使其自身利益最大化（包括物质利益与非物质利益，如和谐的工作环境等）。只有当公司理财目标与雇员利益基本一致时，才可以兼顾股东与雇员的利益，这里股东财富最大化强调的是业主与雇员利益的统一。虽然雇员所得的财富份额需要通过一定的方式如工会的讨价还价取得，但股东财富最大化确实是使股东与雇员利益达成统一的最佳结合点。

（3）股东财富最大化对社会的意义社会利益最大化的实现条件是社会资源的合理分配。资源的合理分配最终会导致最理想的资本增值，其结果是使社会经济利益最大化。社会资源的合理分配就是将资源分配到边际生产率最高的经济领域，其衡量标准就是净现值，即股东财富的增加。就社会资本分配而言，根据股东财富最大化的标准，如果资本市场的参加者行为合乎理性，那么资本将分配到那些能为社会创造最大财富的投资机会上去，这就能促使企业追求符合社会利益最大化要求的财务目标。

（4）股东财富最大化对企业经营者的意义

企业是一个由各种利益集团组成的复杂组织，虽然管理者会追求其自身的利益，但由于股东、雇员、债权人、顾客及政府等各利益相关者的监督，将会限制管理者为片面追求自身效用最大化而按自身利益行事的自由。企业的成功是管理者长期被聘用的基础，而企业成功的评判标准则是各利益相关者目标的实现程度。因此，与股东、雇员、债权人和社会等利益集团利益相一致的理财目标，与管理者的利益也是一致的。第二节财务管理的内容一、财务管理的发展二、公司财务管理内容1、初期阶段（1890-1930）—传统理财阶段

代表人物：巴舍利耶（LouisBachelier)

1900年完成其博士论文《投机理论》，后被译成英文，被认为是标志着财务学从经济学中独立出来成为一门新学科的里程碑。主要特点:

财务管理以筹集资本为重心，以资本成本最小为目标。

注重筹资方案选择，但未关注资本结构。

出现公司合并、清算等特殊财务问题。一、财务管理的发展2、中期阶段（1930-1950）—综合理财阶段

代表人物及著作：格雷汉姆(B.Graham),多德(D.L.Dodd):《证券分析》（1934年）威廉斯(J.B.Williams):《投资价值理论》（1937年）达文(A.S.Dewing):《企业理财政策》（1938年再版）主要特点：

进行有效地内部控制，管好用好资本。财务活动有效调节和促进产、供、销活动。资本控制借助定量方法，产生多种计量模型。根据法律法规制定公司的财务政策。3、近期阶段（1950-70年代后期）—现代理财阶段代表人物及著作：

马克威茨(H.Markowitz):《证券组合选择：有效的分散化》（1959）托宾(J.Tobin)：《趋向风险行为中的流动偏好》（1958）莫迪格利安尼(F.Modigliani)、米勒(M.H.Miler)：《资本成本、公司财务和投资理论》（1958）夏普(W.F.Sharpe)、林特纳(J.Lintner)：创立了资本资产定价模型斯蒂芬.罗斯(StephenA.Ross):《资本资产定价套利理论》（1976）乔.迪安(JoelDean)：《资本预算》—内部收益率法F.卢茨(F.Lutz)、V.卢茨(V.Lutz)：《企业投资理论》—净现值法洛里(J.Lorie)、萨维奇(L.Savage)：《资本限额的三个问题》赫什利弗(J.Hirshleifer)：《最优投资理论》主要特点：投资者更加关注资产负债表中的资产项目。强调决策程序的科学化。设立了投资分析评价指标，实现了从不考虑资金时间价值向考虑资金时间价值的转化。建立了系统的风险投资理论和方法，为风险投资决策提供理论依据。4、现代阶段（20世纪70年代后期至今）—新财务理论阶段

代表人物及著作：

詹森、麦克林(W.H.Mecking)：《企业理论：管理行为、代理成本和资本结构》利兰（H.E.Leland)、派尔(D.H.Pyle)：信息不对称：财务结构和金融中介梅耶斯：提出不对称信息下的新优序融资理论

新财务理论研究重点：从外部因素到内部因素，第三代学者从新的学术视野，借用“信号”、“动机”、“逆向选择”、“信息不对称”等信息经济学概念以及“委托代理”、“道德风险”和“激励”等代理理论概念，转入对公司管理者行为和公司治理结构方面的研究和分析。

主要特点：

财务管理被视为企业管理的中心，资本运作管理被视为财务管理的中心。以资本运作理念来看待资本筹集、资本运用和资本收益分配，追求资本收益最大化。新财务问题不断涌现。计量模型在财务管理中的运用越来越普遍。电子技术促进了财务管理手段的重大变革。二、公司财务管理的内容投资决策提升企业价值筹资决策实现资金来源股利分配兼顾股东利益与长期发展营运资金管理支持营业收入持续增长第三节财务管理的基本理论一、投资组合理论二、资本资产定价模型三、资本结构理论四、股利政策五、有效市场假说六、期权定价理论一、投资组合理论1952年马科维茨发表了论文《资产组织的选择》，提出了投资组合的基本原则。该理论从投资者如何通过多样化的投资组织降低风险的角度提出了当增加投资组合中的资产数量时，投资组合的风险将随之下降，而投资组合的期望收益率则是所有个别资产期望收益的加权平均值。投资组合的选择原则：选择在一定风险水平下收益最高的资产，然后将其作为有效的投资组合，即投资者追求在一定收益回报率下的风险最小化，或风险一定情况下的收益回报最大化。二、资本资产定价模型1964年Sharpe提出了资本资产定价模型，描述了收益与风险的关系，提出了金融资产价格形成的理论。依据CAPM，投资者进行多元化的投资组合时，个别资产的风险可以相互抵消，因而非系统风险不重要，只有投资组合的系统风险才具有决策意义。这种系统风险可以被理解为某项资产对经济环境中的利率、汇率、通货膨胀和商业周期变化等因素的敏感程度。资产的系统风险越大，所要求的收益率就越高。三、资本结构理论资本结构主要研究两个问题：一是资本结构是否会影响公司证券的市场价值；二是如果资本结构影响企业价值，是什么因素决定了负债与权益的最佳结构。Modigliani和Miller在1958年提出了三个在完美资本市场条件下关于资本结构的MM理论。命题一指出公司的市场价值不受资本结构影响，在一定风险水平下，其价值由投资所产生的预计收益决定；命题二指出如果公司资产的预计收益不变，当增加资本结构中的无风险负债时，有负债杠杆的公司的股东所要求的收益率将相应呈线性增加。命题三指出存在最优的资本结构，即公司的边际资本成本等于无杠杆企业权益报酬率时。四、股利政策股利政策研究的两个基本问题是：股利政策是否重要，即股利政策是否会影响公司价值；如果股利政策影响公司价值，是什么因素决定了股利支付的最佳水平。在MM理论的基础上，二者研究指出股利政策无关论。根据资本结构无关论和股利政策无关论，MM指出公司价值是由投资行为产生的，公司只要接受净现值为正的投资项目，并且投资所需的资金我可以无成本地通过市场融资来实现，就会影响公司价值的增加。五、有效市场假说有效市场假说是指公司的生产、利润、管理水平和发展前景是否能在资本市场上充分反映，有效是指资本市场对公司有关信息在证券价格上反映的速度和完全程度。1970年Fama提出的有效市场假说给出了资本市场对公司信息反映程度的一个概念表述。表明通过证券交易者之间的竞争，证券价格确实能反映所有信息，所以市场价格是值得人们依赖的。六、期权定价理论期权是一种在到期日或到期日前按照某一特定的履约价格买入或卖出规定数量的某种标的资产的权利。1973年Black和Scholes提出了股票期权定价模型，称为Black-Scholes模型。解决了各种期权定价中的风险溢价计算的障碍。期权定价模型对投资方案选择、负债及保险合同等价值评价问题产生了很大的影响。第四节财务管理的运作环节一、筹资活动二、投资活动三、资金运营活动四、收益分配活动一、筹资活动1）企业要按照适当的资金需要量确定筹资规模；2）在充分考虑筹资成本和风险的情况下，通过筹资渠道、筹资方式和工具的选择，确定合理的资本结构。关注点：筹资规模筹资成本筹资渠道资本结构二、投资活动1）企业资金的流出；2）当企业变卖其对内投资的各项资产或回收对外投资时，则会产生资金的流入。关注点：形成具体形态的资产及一定的资产结构投资规模投资收益投资风险三、营运资金活动1）营运资金是企业为满足日常营业活动的需要而垫支的流动资金，它与生产经营周期有一致性；2）资金周转的速度越快，就越能利用相同数量的资金，生产出更多的产品，获得更多的收益。关注点：存货应收账款固定资产等四、收益分配活动1）企业收益分配体现了企业、职工、债权人、股东之间的不同利益格局，必须依据法律和法规对企业的各项收入进行分配；2）企业筹资的资金归结为权益资本和债务资本，前者是税后利润分配，后者则是税前利润分配。关注点：利润分配的过程和层次股利政策第二课企业估价与管理

第一节企业价值评估概述第二节现金流量贴现估价模型第三节相对价值模型第四节价值管理第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的对象三、企业价值评估模型一、企业价值评估的意义企业价值评估的目的是分析和衡量企业的内在价值，通过价值评估过程实现价值发现，有助于投资者和管理层改善决策。1）投资分析：企业长期价值企业价值与财务数据之间存在函数关系，证券价格经过一段时间的调整会向价值回归。2）财务战略管理：增加股东财富的关键因素并购、重组3）内部价值管理：经营业绩4）专业咨询服务二、企业价值评估的对象1.企业整体价值强调企业作为一项整体资产，但这个整体不是各部分的简单相加，而是各部分的有机组合。企业整体价值源于各项资产的特定组合方式。2.企业经济价值经济价值是一项资产的内在价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。3.实体价值与股权价值企业实体价值＝股权价值+债务价值三、企业价值评估模型方法分类基本原理具体应用模型适用对象优缺点现金流量贴现模型资产价值是其预期未来现金流量的现值总和股利现金流量贴现股权现金流量贴现实体现金流量贴现有稳定现金流量的企业，且能确定适当的贴现率。优：全面评估缺：数据收集困难会计估价以资产和权益的账面价值为评估起点剩余收益模型非正常收入增长模型EVA估价资产、权益的账面价值等会计信息全面、有效优：充分利用会计信息缺：预测结果的有效性依赖于会计数据的可靠性相对价值模型以可比资产的定价评估目标资产价值市盈率模型市净率模型市价/收入比率模型市盈率相对盈利增长比率模型企业价值倍数模型可以确定影响企业价值的关键变量，且有较完备的市场信息优：操作简单缺：会受到可比企业价值的影响，是相对价值，而非目标企业的内在价值期权估价法复制原理、套期保值原理、风险中性原理布莱克—斯科尔斯模型二叉树期权定价模型期权定价、权证定价等优：考虑了未来的不确定性缺：某些指标较难预测第二节现金流量贴现估价法一、现金流量贴现估价的原理二、现金流量贴现估价的步骤三、现金流量贴现估价的运用一、现金流量贴现估价的原理1.基本假设：被估价企业在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。2.计算公式：3.关键变量：（1）现金流量：股利现金流量、股权现金流量、实体现金流量（2）资本成本：加权平均资本成本——权益成本：无风险利率+β×风险溢价——债务成本：税后利息率——权益、债务比重（3）现金流量持续年数企业价值＝预测期价值+后续期价值二、现金流量贴现估价的程序1.确定增长率和预测期2.预计利润表和资产负债表3.预计现金流量表4.后续期实体现金流量预测5.贴现率的计算6.企业价值的计算关键1：各年的增长率关键2：进入稳定期的时点关键：预测报表项目关键：计算现金流量关键：确定后续期增长率关键1：确定资本结构关键2：计算资本成本关键：贴现计算企业价值三、现金流量贴现估价的运用2005年，A家电公司管理层针对家电业的发展前景，通过股权募集本的方式筹集资金，对公司进行新一轮的技术改造和固定资产投资，使公司2006年进入一个新的调整增长阶段。1.确定增长率和预测期（1）预测营业收入：宏观经济因素、行业状况因素、企业经营战略方法：算术平均数与几何平均数线性模型和对数线性模型算数平均数和几何平均数对于营业收入稳定的公司较为适用，波动剧烈的用几何平均数更好；如果时间变量对收入的影响显著，可以通过回归模型来预测。三、现金流量贴现估价的运用2005年，A家电公司管理层针对家电业的发展前景，通过股权募集本的方式筹集资金，对公司进行新一轮的技术改造和固定资产投资，使公司2006年进入一个新的调整增长阶段。1.确定增长率和预测期（1）预测营业收入：宏观经济因素、行业状况因素、企业经营战略方法：算术平均数与几何平均数线性模型和对数线性模型算数平均数和几何平均数对于营业收入稳定的公司较为适用，波动剧烈的用几何平均数更好；如果时间变量对收入的影响显著，可以通过回归模型来预测。1、确定增长率和预测期（2）确定预测期间确定预测基期：上年实际数据或修正数据（是否具有持续性）根据竞争均衡理论，企业增长的不稳定期有多长，预测期就有多长，通常为5-7年，不超过10年。

判断企业进行稳定状态的标志有两个：具有稳定的营业收入增长率，它大约等于宏观经济名义增长率；具有稳定的净资产回报率，它与资本成本接近。预测期与后续期的划分不是主观确定的，是在实际预测中根据营业收入增长率和投资回报率的变动趋势确定的。

1、确定增长率和预测期A公司2006年的营业收入增长率为10%，A公司所处的家电业属于发展相对成熟、竞争较为激烈的行业，A公司目前的高速增长主要源于公司在高端产品研发方面的竞争力，但是该竞争力很快会因研发技术被同行业其他企业的效仿而减弱，预计2007年可以维持10%的增长率，2008年开始逐年下降，每年下降1个百分点，2012年达到5%，之后各年以5%的比率持续增长。毛利率2、预计利润表和资产负债表鉴于报表之间的关系，需要同时编制。（1）预计利润表：基于营业收入的预测，按照销售百分比法确定各项目的值。

A公司预计利润表假设预测假设基期2007200820092010201120122013营业收入增长率（%）10.0010.009.008.007.006.005.005.00营业成本/营业收入（%）8080808080808080销售、管理费用/营业收入（%）13.513.513.513.513.513.513.513.5折旧与摊销/营业收入（%）0.50.5投资收益增长率（%）77655555短期债务利率（%）66666666长期债务利率（%)77777777平均所得税税率（%）2020202020202020A公司投资收益全部来源于股权投资，A公司对被投资单位采用权益法核算，投资收益来源于被投资单位的净利润。（1）预测利润表A公司预计利润表单位：千万元资产减值损失不具有可持续性，预测时可忽略。若金额较大，需考虑。A公司预计2007年传统彩电市场需求量大幅下降，对该生产线计提0.8万元的减值损失，2008年传统彩电市场需求进一步下降，对固定资产计得0.8万元减值损失。资产负债表（2）利润表的调整为了便于计算实体现金流，需要对利润表进行调整。实体现金流＝税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出＝税后经营利润-（经营营运资本增加+资本支出-折旧摊销）（1）税后经营利润＝税前经营利润-税前经营利润所得税税前经营利润＝营业收入-营业成本-销售管理费用（不含折旧和摊销）-折旧与摊销（2）资本支出：用于购置各种长期资产（长期投资、固定资产、无形资产等）的支出，减去无息长期负债增加额（长期应付款、专项应付款等）。（3）经营营运资本增加：本年比上年增加的经营营运资本。（2）调整后的预测利润表A公司预计利润表单位：千万元（3）预测资产负债表原理：资产、负债按照是否用于经营活动还是金融活动，分为经营资产和金融资产、经营负债和金融负债。然后按照销售百分比，确定各项目。（1）经营资产=经营资金+经营流动资产+经营长期资产（2）金融资产：A公司金融资产主要是满足生产经营后多余的货币资产，即极少的交易性金融资产，金额少时可以忽略。对于金融资产的处理，还可将多余的货币资金用于短期借款的减项。（3）金融负债＝短期借款+长期借款（4）经营负债＝经营流动负债+经营长期负债短期借款/净资本＝短期借款/(短期借款+长期借款+股东权益）=a长期借款/净资本＝长期借款/(短期借款+长期借款+股东权益）=b预测期短期借款＝（经营资产合计-经营负债合计）*a预测期长期借款＝（经营资产合计-经营负债合计）*b

（3）预测资产负债表A公司预计资产负债表假设预测假设基期2007200820092010201120122013营业收入增长率（%）10.0010.009.008.007.006.005.005.00经营资金/营业收入（%）5252525252525252经营流动资产/营业收入（%）2424242424242424经营长期资产/营业收入（%）3535353535353535经营长期负债/营业收入（%）10.110.11短期借款/净资本（%）1515151515151515长期借款/净资本（%）55555555（3）预测资产负债表项目20062007200820092010201120122013经营资金13.514.916.217.518.719.820.821.9经营流动资产702.0772.2841.7909.0972.71031.01082.61136.7经营长期资产472.5519.8566.5611.8654.7694.0728.7765.1经营资产合计1188.01306.81424.41538.41646.11744.81832.11923.7短期借款129.4142.3155.1167.5179.3190.0199.5209.5长期借款43.147.451.755.859.863.366.569.8净金融负债合计172.5189.8206.8223.4239.0253.4266.0279.3经营流动负债324.0356.4388.5419.6448.9475.9499.7524.6经营长期负债2.32.4经营负债合计325.5358.0390.3421.5451.0478.0501.9527.0负债合计498.0547.8597.1644.9690.0731.4768.0806.4A公司预计资产负债表单位：千万元资本结构（3）预测资产负债表（1）股本：假设A公司在预测期内未进行增发股票、发入股票股利等，股本保持不变。（2）利润分配A公司按本年实现净利润的10%提取盈于公积。随着留存收益的增加，A公司会增加股利的分配。股利＝本年净利润-股东权益增加年末未分配利润＝年初未分配利润+本年利润-盈余公积-股利分配（3）股东权益股东权益＝股本+资本公积+盈余公积+年末未分配利润

（3）预测资产负债表A公司预计资产负债表单位：千万元项目20062007200820092010201120122013经营资产合计1188.01306.81424.41538.41646.11744.81832.11923.7负债合计498.0547.8597.1644.9690.0731.4768.0806.4股本190.0190.0190.0190.0190.0190.0190.0190.0资本公积97.097.097.097.097.097.097.097.0盈余公积348.0355.0362.5370.8379.6388.9398.6408.9年初未分配利润5.055.0117.0177.8235.7289.5337.6378.5本年利润63.369.775.882.387.893.097.7102.5提取盈余公积6.07.09.39.810.3本年股利16.125.335.647.049.3年末未分配利润55.0117.0177.8235.7289.5337.6378.5421.4股东权益合计690.0759.0827.3893.5956.11013.41064.11117.3负债及股东权益1188.01306.81424.41538.41646.11744.81832.11923.7利润表“净利润”资产-负债本年净利润-股东权益增加3.预计现金流量表经营营运资本＝经营流动资产-经营流动负债3.预测现金流量表方法一实体现金流量＝税后经营利润+折旧摊销+资产减值损失

（＝经营现金毛流量）-经营营运资本增加（＝经营现金净流量）-资本支出（＝净经营长期资产增加+折旧摊销+资产差值损失）方法二实体现金流量＝税后经营利益-本期净投资本期净投资＝经营营运资本增加+资本支出-折旧摊销-资产减值损失4.后续期实体现金流量预测A公司自2013年进入稳定增长期，其营业收入按5%的增加率稳定增长，在后续期中A公司的实体现金流、股权现金流均按照5%的增长率稳定增长。

后续期终值＝现金流量（t+1)/(资本成本-现金流量增长率）后续期现值＝后续期现值*贴现系数5.贴现率的计算加权平均资本成本＝债务成本*债务比重+权益成本*权益比重（1）税前债务成本＝长期借款利率*长期借款比重+短期借款利率*短期借款比重＝7%*1/4+6%*3/4=6.25%税后债务成本＝税前债务成本*（1-所得税税率）＝6.25%*（1-20%）＝5%（2）权益成本＝无风险利率+β*风险溢价无风险利率：由于我国利率市场没有完全市场化，一般采用一年期银行存款利率来度量无风险收益率。风险溢价根据CSMAR数据库计算，取多位学者2004前后的研究结果平均值，设定股市的风险溢价为4.4%β可根据CSMAR数据库中某公司的“考虑现金红利再投资的日个股回报率”与“考虑现金红利再投资的日市场回报率”计算。5.贴现率的计算A公司的贴现率年份2007200820092010201120122013权益成本9.8759.8759.8759.8759.8759.69.6税后债务成本5555555资本结构20%20%20%20%20%20%20%平均资本成本88.68＝（短期借款+长期借款）/净资本6.企业价值的计算预测期现金流量现值＝∑各期实体现金流量×贴现系数＝73.84（千万元）后续期终值＝现金流量（t+1)/(资本成本-现金流量增长率）＝48.5*（1+5）/(8.68%-5%)=1383.91后续期现值＝后续期终值*贴现系数＝1383.91*0.6069＝839.87企业实体价值＝预测期现金流量现值+后续期现值＝913.71股权价值＝实体价值-债务价值（账面价值）＝913.71-172.5＝741.21四、现金流量增长模型1.永续增长模型：假设企业未来长期稳定、可持续的地长，企业的现金流量以固定的增长率增长。2.两阶段增长模型：企业当前处于高速增长阶段，并预期在今后一段时间内仍半保持这一较高的增长率，在此后，支持高增长的因素消失；企业处于一个超常增长的行业，行业进入壁垒高。实体价值＝预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值（永续增长模型再折现）四、现金流量增长模型3.三阶段增长模型：企业当前正以直觉的增长率增长，并预期在一定初始阶段内保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势消失，直到稳定增长。三个阶段：高速增长、增长率递减的过渡、永续增长的稳定阶段。实体价值＝预测期实体现金流量现值+过渡期现金流现值+后续期价值的现值（永续增长模型再折现）注意：（1）在高速增长阶段，资本性支出明确高于折旧；过度阶段二者差距减少，稳定阶段二者大致持平。（2）风险β：高还增长阶段，风险β较高；过渡阶段逐渐降低；稳定阶段，企业的风险β趋近于1.

五、价值影响因素分析现金流量评价模型下，为了确定影响价值评估的因素，常用的方法是单因子敏感性分析，分别测算每个报表项目对企业价值的影响程度。即在保持其他因素不变的情况下，改变某一个因素，对比企业价值的变化程度。在考虑单因素时，主要考虑金额较大的项目和性质重要的项目以及对管理层进行价值管理起重要作用的项目，重点是经营活动的相关项目。第三节相对价值法一、现金流量贴现估价的原理二、市价/每股收益比率模型三、市价/净资产比率模型四、市场/收入比率模型一、相对价值模型的原理1.原理：利用类似企业的市场定价来确定目标企业的价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场与该变量的比值，在同行业的各企业是类似的，可以比较。2.基本步骤：（1）寻找一个影响企业价值的关键变量（2）确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值；（3）根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。

二、市价/每股收益比率模型1.基本模型：

目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股收益举例：青岛海尔属于电器机械制造业，对其2006年的价值进行评估。根据市盈率的影响因素，选择同行业代码C76的5家企业，小天鹅、美的、大冷、格力、哈空调，进行比较。计算得到五家企业的平均市盈率为15.783.青岛海尔2006年的每股收益为0.262,对海尔估价为股权价值＝0.262×15.783＝4.141（元/股）这与其2006年的平均股价4.59元/股非常接近。二、市价/每股收益比率模型2.稳定增长企业模型：

市盈率的驱动因素是股利支付率、企业的增长潜力和股权资本成本，这三个因素类似的企业可以作为对比企业。

二、市价/每股收益比率模型3.两阶段增长企业模型：

二、市价/每股收益比率模型4.模型评价：适用于连续盈利、并且β值接近1的企业。优点（1）市盈率容易获取，容易计算；（2）市盈率是一个综合指标缺点（1）如果收益为负，不存在市盈率；（2）如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映未来的预期，如果大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时被缩小；如果小于1，经济繁荣时价值低估，经济衰退时价值高估。如果是周期性行业，价值被扭曲。三、市价/净资产比率模型1.基本模型：

目标企业每股价值＝可比企业平均市净率×目标企业每股净资产2.稳定增长企业模型：3.两阶段增长企业模型：

三、市价/净资产比率模型4.模型评价：优点（1）市盈率不能用的，账面净资产很少为负，可用于大多数企业；（2）净资产账面价值比净利稳定，不像利润容易被操作；（3）市净率提供了一种合理的跨企业的比较标准，投资者可以通过比较同行业中不同企业的市净率发现低估或高估的企业。缺点（1）账面价值会受折旧方面和其他会计政策的影响，当企业执行不同的会计政策时，市净率失去可比性；（2）对于没有太多固定资产的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，运用市净率无法得到正确的评价。三、市价/净资产比率模型应用举例：宝钢股份和邯郸钢铁同属于钢铁行业，2006年宝钢股份的每股收益是0.74元，每股分配股利0.35元，股利支付率为47.3%，股东权益收益率为15.87%，该企业2006年的净利润增长率为3%。邯郸钢铁与宝钢股份是类似企业，2006年每股净资产为3.94元。对邯郸钢铁进行估价。宝钢的股权资本成本＝4.41%+0.67×8%＝9.77%宝钢股份本期市净率＝[（15.87%×47.3%）÷（9.77%-3%）]×（1+3%）＝1.142邯郸钢铁的股价＝3.94×1.142＝4.5元/股四、市价/收入比率模型1.基本模型：

目标企业每股价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业营业收入2.稳定增长企业模型：3.两阶段增长企业模型：

四、市价/收入比率模型4.模型评价：优点（1）可用于大多数企业；（2）营业收入的变化比较稳定，不易操作；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感。缺点不能反映成本变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素。第四节价值管理一、价值管理的主要内容二、价值管理的方法一、价值管理的主要内容1.价值创造企业应不断改善经营措施，提升企业持续的盈利能力，突出主营业务，提高行业竞争力，增加企业的成长性。2.价值实现可通过投资者管理、公司品牌战略等将公司创造价值的信号传递出去，充分在股市上，获得投资者和公众对公司经营业绩的认可。3.价值经营根据宏观经济政策、资本市场规律和投资者偏好，进一步整合公司资源，修正公司经营发展战略，调整金融战略，进一步提升内在价值。二、价值管理的方法1.内在价值管理提升企业业绩，改变市盈率标准。营销型市值管理，实施新的营销策略，提升市场份额；内控型市值管理，降低企业成本；战略型市值管理，改变企业核心竞争力2.外在价值管理内在价值的传递形式，如股权激励，公司战略发布等。业绩提升——市值增长——投资者权益增加第三课财务预测与规划

第一节财务预测第二节财务规划概论第三节外部融资需求的确定第四节融资约束下的增长率第一节财务预测一、财务预测的意义二、财务预测的步骤三、财务预测的方法一、财务预测的意义财务预测是在基于公司历史财务报表分析的基础上，根据未来的财务目标，结合公司的未来经营战略、面临的宏观经济环境、行业发展前景等因素，运用统计学的方法，预测公司未来主营业务增长及资金需求的情况。意义：（1）有助于评价企业和股东目标的实现程度。（2）有助于改善投资决策。（3）财务预测是经营活动顺利进行的基础。（4）财务预测是融资规划的前提二、财务预测的步骤企业市场策略的制定营业收入预测资产负债表、利润表预测资产需求预测自发增长的负债预测（商业信用融资）留存收益预测资金补充量确认1.企业市场策略的制定（1）市场需求：消费者偏好、技术更新（2）行业定位：行业周期、竞争状况（3）产品与业务结构（4）市场份额（5）业绩目标（6）竞争能力（7）研发投入：对营业收入或利润的影响（8）营销管理2.营业收入预测（1）分析因素过去及当期的财务报表业绩状况，经营战略，行业状况，产品结构，市场需求，管理层对营业收入成长信心。（2）预测方法回归分析：营业收入总额与年度之间的函数关系（是否线性关系)产品结构分析：将营业收入按目前的产品结构进行权重比例划分，再根据各类产品结构及营业收入的预期变化进行调整，最终按各类产品进行汇总。（市场：市场前景、市场份额、产品结构、同类产品同行业竞争力；

生产：生产能力、研发及设备投入、产品更新换代能力；

营销：营销能力、信用与融资能力）3.融资需求预测资产＝负债+所有者权益融资需求＝资产增加-（负债与所有者权益增加）（1）资产增加（基期或历史平均资产周转率）资产周转率＝营业收入÷平均资产总额资产周转天数＝365÷资产周转率

总资产＝营业收入÷资产周转率（2）负债增加（基期或历史平均资产周转率）流动负债与收入比＝平均流动负债÷营业收入流动负债＝营业收入×流动负债与收入比（3）权益增加（预测利润表）基于各项费用与收入之间的函数关系，根据利润表结构，预测相关成本、费用及损益，做出净收益的预测。最后由净收益和股利支付率共同决策留存收益。4.营业收入预测增长率调整

确定了所需外部融资需求后，企业要对融资来源进行安排。如果分析发现，外部融资需求企业无法满足，要考虑是否通过提高预期营业收入净利率、降低股利支付率、加快资金周转等方式实现预期的营业收入增长率；

如果上述措施不可行，需要根据融资能力对营业收入预期增长率进行调整。三、财务预测的方法营业收入百分比法特点（1）成本、费用、资产、负债项目随营业收入的增长同比例放大；（2）总体与单项资产的周转率不变；（3）资产结构不变；缺点：没有考虑各项资产对当期营业收入贡献程度的差异；实际上企业可以调整资产周转率资产结构无法保持完全一致。1、确定资产和流动负债项目（1）货币资金、应收账款、应收票据（信用政策）、存货（存货周转率）等流动资产项目一般会随营业收入增长而增长；（2）固定资产是否变动取决于预测期的经营规模是否在企业原有的生产经营范围之内，而且，当营业收入的增长超过原有生产能力时，需要增加固定资产。（3）其他长期资产项目，如无形资产、长期股权投资、固定资产清理等一般与营业收入无关。（4）交易性金融资产、应收股利和应收利息等与企业生产经营关系不大，一般不随营业收入的改变而改变。（5）负债项目中的应付账款、预收账款等流动资产项目通常会随营业收入的变动而改变。（6）应付利息、长期负债项目一般不会随营业收入变动而变动。1、确定资产和流动负债项目例：四川长虹2008年预测2007年营业收入1,277,852万元，净利润22,434万元，分给股东13,287万元。预测2008年营业收长增长5%。资产增加额＝1,819,386-1,765,397=53,989万元负债减少额＝619,531-844,532=-225,001万元2、预计增加的留存收益假设预期营业收入净利率可以涵盖增加的利息，于是在筹资预测时，可以先确定留存收益，再确定借款金额。假设长虹2008年不发行新股，不增发配股。盈余公积按净利润10%提取。

留存收益增长额＝预期营业收入×预期营业收入净利率×（1-股利支付率）营业收入净利率＝22,434÷1,277,852＝1.76%股利支付率＝13,287÷22,434＝59.23%留存收益增长额＝1,341,744.60×1.76%×(1-59.23%)=9,604.35万元盈余公积增加＝1,341,744.60×1.76%×10%＝2355.57未分配利润增加＝9,604.35-2355.57＝7,248.783、预计增加的借款企业需要根据自身情况和价值管理目标来确定融资渠道。通常企业在目标资本结构允许时企业会优先使用借款筹资，如果不可行，会增发股票。长虹公司的案例外部融资需求＝53,989-(-225,001)-9,604.35=269,385.30资金缺口如果长期借款不变外部融资需求＝269,385.30-17,000=252,385.30假设短期借款融资能力最大为250,000万元。公司资金缺口＝2,385.30这可以通过长期借款解决。于是，预计短期借款250,000,长期借款19,385万元第二节财务规划概论一、财务规划的问题二、财务规划的基本模型一、财务规划的问题财务规划问题的核心是协调营业收入增长与企业财务资源之间的配合关系。（1）根据营业收入预期增长率估计外部融资需求；（2）融资能力约束下营业收入可以实现的最大增长率预测期期初资产预测期新增用以支持营业收入增长的资产预测期期初负债和所有者权益预测期新增负债预测期新增留存收益二、财务规划的基本模型企业实现增长的方式主要有三种：（1）仅依靠内部资金作为融资来源支持营业收入增长实现的最大增长，称为内部增长（InternalGrowth,IG)；（2）在保持目前财务结构并且不发行新股的前提下，按照留存收益的增长率增加借款，以支持营业收入增长，称为可持续增长（SustainableGrowth,SG)；（3）依靠外部资金增长作为融资来源Higgins在1977年提出了可持续增长率（SGR)的概念。可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，营业收入增长的上限。(可持续增长率是一个标准指标）营业收入增长并非追求最大化，而是合理的增长率，使营业收入增长与企业的财务政策相配合，衡量标准是可持续增长率。二、财务规划的基本模型Higgins模型和VanHorne稳态模型的假设相同：（1）不进行权益融资（不发行新股）（2）保持基期股利支付率（3）保持基期资本结构（4）保持基期营业收入净利率（5）保持基期资产周转率Higging模型VanHorne模型二、财务规划的基本模型突破五个假设中的任何一个，就是非稳态模型，VanHorne的非稳态模型如下：第三节外部融资需求的确定一、营业收入增长率与外部融资需求的关系二、通货膨胀下的情况三、非稳态下的情况一、收入增长率与外部融资需求营业收入增长对资产影响的三种模式既定总资产周转率：所有资产项目原有结构同比例随预期营业收入增长率同比率变化既定部分资产周转率：部分资产项目随预期营业收入增长率同比率变化目标资产周转率：部分资产项目（或全部）将依据与预期营业收入增长率的具体关系而发生相同或不同比率变化资产负债表货币资金应收账款应收票据预付账款存货其他流动资产非流动资产应付账款、应付票据、预收账款（自发性负债融资）其他流动负债长期负债所有者权益短期借款资产融资需求的三种模式自发性商业信用融资：应付账款、应付票据、预收账款等将会按照各自的规律随营业收入而增长依据预期利润留存率推算留存收益提供的内源融资，并进而计算出外部融资需求根据企业的预期安排负债与权益的融资结构进行融资外部融资需求＝资产增加-负债增加-所有者权益增加一、收入增长率与外部融资需求营业收入增长与外部融资之间的关系，即营业收入每增长1元，需要增加的外部融资额资产/营业收入（流动负债-短期借款/营业收入既定总资产周转率的情况下二、通货膨胀情况通货膨胀情况下，货币购买力下降，即使企业的营业收入增长率为0，支持相同营业收入规模的资金也要增加，需要外部融资来支持通货膨胀造成的损失。通货膨胀情况下，企业实际增长率不同于名义增长率名义增长率＝实际增长率×（1+通货膨胀率）企业名义营业收入增长＝（营业收入+新增收入）×（1+通货膨胀率）二、通货膨胀情况由两次计算结果可见，在其他条件相同的情况下，存在通货膨胀时企业要比不存在通货膨胀时需要更多的外部资金来源支持相同水平的营业收入增长率。即使企业预期营业收入不增长，在通货膨胀情况下，企业仍需追求外部融资；若不存在通货膨胀，企业营业收入保持不变，则企业外部融资需求为负，不仅不需要增加外部融资，由于留存收益的增加还可带来一定的剩余资金。三、非稳态情况实际生产过程中，资产的各个项目及流动负债的各个项目与营业收入之间的比例关系可能在预测期内发生改变，而不再保持基期的比例关系，此外，预测期内的企业营业收入净利率和股利支付率也会发生变化。实践作业要求市场预测由三个部门战略管理、销售部门、财务部门协调完成，公司采用专业人员综合意见。考虑到各类专业人员的经验，分析判断能力等因素，最终营业收入将以加权平均的方式确定：管理人员5，销售人员2，财务人员3.销售部门（或其他）营业收入预测加权营业收入增长率第四节融资约束条件下的增长率一、稳态条件下的内含增长率二、稳态条件下的可持续增长率三、可持续增长率与内含增长率的关系四、通货膨胀下企业可持续增长率融资约束营业收入增长对资产影响的三种模式既定总资产周转率：所有资产项目原有结构同比例随预期营业收入增长率同比率变化既定部分资产周转率：部分资产项目随预期营业收入增长率同比率变化目标资产周转率：部分资产项目（或全部）将依据与预期营业收入增长率的具体关系而发生相同或不同比率变化资产负债表货币资金应收账款应收票据预付账款存货其他流动资产非流动资产应付账款、应付票据、预收账款（自发性负债融资）其他流动负债长期负债所有者权益短期借款支持营业收入增长的三种融资模式内含增长率：外部融资为0，利润留存是唯一融资来源时所支持的营业收入增长率。可持续增长率：保持固定的债务权益率，同时没任何外瓿权益筹资时所支持的营业收入增长率融资约束超额增长率：基于预期融资结构，通过吸收新的权益及债务融资时所支持的营业收入增长率一、稳态条件下的内含增长率

内含增长率：企业仅靠自身的留存收益及自发性商业信用融资，它是中小型企业的增长方式。

条件：这一模式下，外部融资为零，留存收益是唯一融资来源，同时保持基期资产营业收入百分比、负债营业收入百分比、营业收入净利率、股利支付率不变。如果内含增长率仅依靠留存收益增加支持的增长，负债不会随营业收入的增长而自发增长，则一、稳态条件下的内含增长率二、稳态条件下的可持续增长率可持续增长率：企业不发行新股、保持目标经营效率（营业收入净利率和资产周转率）和财务政策（权益乘数和股利支付率）的条件下所能实现的营业收入的最大增长率。它体现了在不耗尽财务资源的情况下，实现企业营业收入增长与有限财务资源平衡的理念。

可持续增长率实现的是企业的均衡增长，即将资产、负债、权益完全按照上一年度的结构同比例扩大。VanHarne模型与Higgins的区别在于将Higgins模型同除资产营业收入百分比，将资产营业收入百分比倒数为资产周转率。四项财务指标二、稳态条件下的可持续增长率限制营业收入增长的是资产，限制资产增长的是资金来源。不改变经营业绩和财务政策的情况下，限制资产增长的是股东权益的增长率。因此，可持续增长率等于股东权益增长率。

假设前提：基期内权益的增加也完全来自于留存收益。当基期内权益的增加完全来自留存收益，则利用期初权益与期末权益计算出的可持续增长率相等，如果基期内权益的增加不完全来自于留存收益则要利用基期期末权益来计算。四项财务指标：净利率、资产周转率、留存收益率、类权益乘数VanHarne模型与Higgins的区别在于，Higgins利用期初权益计算，而VanHarne利用的是期末权益进行计算。二、稳态条件下的可持续增长率预测期与基期的资产周转率不同。基期资产周转率72.38%，预测期的资产周转率73.75%错误！需用非稳态模型计算二、稳态条件下的可持续增长率影响因素：（1）总资产周转率：总资产实现营业收入的能力总资产利用是否合理流动资产与长期资产的比例是否恰当等（2）营业收入净利率：净利润与营业收入的关系营业收入、成本费用（增收减支）（3）股利支付率：利润分配政策如何协调短期利益与长期利益（4）权益乘数：权益乘数＝1+产权比率，财务结构是否稳定，反映了企业投资者权益对债权人权益的保障程度。比率越低说明企业的偿债能力特别是长期偿债能力越强，债权人权益保障程度高，但负债的财务杠杆效益有限，可在保障债务偿还的前提下提高产权比率。二、稳态条件下的可持续增长率可持续增长率是企业实现平衡增长的标志，但企业不可能完全复制上一年度的情况，因此在实际过程中企业的预测增长率不可能总是小于或等于企业的可持续增长率。因此，财务管理的关键问题是预计并解决公司超过可持续增长率以后带来的财务问题，对营业收入的增长进行管理。企业发展初期，大于SGR是可能性是比较大的。只要实际增长率限制在一定范围内，企业短期内可通过加速资产周转等方式来实现预期增长率（一般不超过3倍）。在不筹集权益资本的情况下，超过的资金部分有两个解决渠道：提高业绩（收入净利率、资产周转率）或改变财务政策（资本结构和股利支付政策）。但二者都不可能长效，因此超常增长最好是短期的。尽管企业增长时快时慢，但长期来看，会受到SGR的限制。上海实业发展股份有限公司上海实业发展股份有限公司（600748）以房地产业为主的上市公司。根据VanHorne稳态模型，该公司2004-2006年稳态下的可持续增长率如下表。但2005年公司实际增长率是123.78%，是SGR是27倍，那么公司是怎么实现的？年度总资产周转率营业收入净利率权益乘数留存收益率可持续增长率20040.185314.22%2.6163.82%4.58%20050.334910.22%3.0068.51%7.56%20060.353111.28%2.4860.36%6.34%上海实业发展股份有限公司稳态模型的前提：（1）不进行权益融资，上实2005年没有权益融资。（2）保持基期资产周转率（3）保持基期营业收入净利率（4）保持基期资本结构（5）保持基期股利支付率年度总资产周转率营业收入净利率权益乘数留存收益率可持续增长率20040.185314.22%2.6163.82%4.58%20050.334910.22%3.0068.51%7.56%20060.353111.28%2.4860.36%6.34%固定资产周转率（19.80→52.66）、流动资产周转率（0.24→0.42）大幅度提高上海实业发展股份有限公司途径一，加速资产周转率途径二，提高留存收益途径二，增加外部融资，但上实没有进行权益融资，是否增加了负债融资呢？年度短期借款自发增长流动负债一年内到期长期负债流动负债长期负债200464308348822700101890565902005106500482873100018578717608变化42192134052830083897-38392流动负债-短期借款-一年内到期的长期负债上海实业发展股份有限公司途径一，加速资产周转率途径二，提高企业留存收益途径三，债务融资，主要是流动负债的增加。但这种高速增长无法持续，2006年上实发展的营业收入增长为-7.47%，为了防止资金链的断裂，企业开始控制营业收入增长。经过了2006年调整后，上实发展2007年的实际营业收入增长率为31.06%，其可持续增长率为6.34%，满足VanHorne提出的实际增长率不超过可持续增长率4—6倍为企业可以承受的范围。三、可持续增长率与内含增长率的关系联系（1）不增发新股、不追加投资（2）衡量、评价企业成长能力的作用（3）对实际增长率的限制与参考区别可持续增长率包含外部借款负债与股东权益同比例增长增长的均衡性内含增长率不包含任何外部借款负债与营业收入同比增长融资来源的内生性保持既定的经营指标和财务指标，在通货膨胀下，可持续增长率会降低，如果想保持不存在通货膨胀的可持续增长率水平，则要提高企业预测期的净资产收益率（ROE),即提高资产周转率、营业收入净利率、权益乘数或降低股利支付率。这种计算是基于假设资产的名义增长率与负债的名义增长率相同，但Higgins认为，新增固定资产投资仅与新增营业收入相关，因此计算通货膨胀下的可持续增长率要将流动资产与固定资产分开，而且负债部分的流动负债与长期负债也应分开讨论。四、通货膨胀下企业可持续增长率第五节非稳态下的增长率一、非稳态条件下的内含增长率二、非稳态条件下的可持续增长率三、可持续增长率的影响

非稳态下的内含增长率是指外部融资（不包括负债的自然增长）为零，留存收益是唯一融资来源，但资产营业收入百分比、流动负债营业收入百分比、营业收入净利率、股利支付率不再保持基期的水平不变，而是可以改变的情况下营业收入的最大增长率。一、非稳态条件下的内含增长率二、非稳态条件下的可持续增长率

非稳态下的可持续增长率是指打破稳态假设下任意一条企业可实现的最大营业收入增长率，包括改变目标营业收入净利率、目标股利支付率、目标资产周转率、目标权益乘数、发行新股等。1.仅目标营业收入净利率或目标股利支付率改变2.目标资产周转率也改变二、非稳态条件下的可持续增长率3.目标权益乘数也发生改变4.允许发生新股二、非稳态条件下的可持续增长率1.仅目标营业收入净利率或目标股利支付率改变年度SGR保持基期财务比率不变的SGR改变营业收入净利率或股利支付率后的SGR保持改变营业收入净利率或股利支付率后的SGR二、非稳态条件下的可持续增长率2.仅目标资产周转率或目标权益乘数改变年度SGR保持基期财务比率不变的SGR改变资产周转率或权益乘数后的SGR保持改变资产周转率或权益乘数后的SGR二、非稳态条件下的可持续增长率3.仅允许发生新股年度SGR保持基期财务比率不变的SGR增发新股后的SGR保持增发新股条件下的SGR二、非稳态条件下的可持续增长率计算注意：（1）当营业收入净利率、股利支付率、资产周转率、权益乘数中的一个指标发生变化，则可持续增长率就会改变，需要重新计算。（2）无论是稳态还是非稳态，资产周转率是一个总体指标，没有深入分析其影响因素。如果针对资产具体项目分析，资产周转率的改变可能并不是所有资产项目被同比例放大，在计算中要注意。（先做预测再做规划）三、可持续增长率的影响1.实际增长率大于可持续增长率：这种情况下意味着资金短缺，处于初创期与成熟期的企业最容易发生。（1）判断持续多久，如果是过渡问题，可通过借款解决，将来当实际增长率跌落至可持续增长率以下时，企业会出现现金剩余，用于还款，从而自动平衡。（2）如果长期，以下策略组合：

增发新股：稀释每股收益、影响原来股东利益、筹资成本高等；

提高财务杠杆，消减股利支付率：财务政策不能随便更改，只能是暂时行为。

有益业务剥离：多元经营，出售低收益的生产经营产生现金；通过摒弃某些增长资源来减少实际的主营业务收入增长；

接受兼并（时机选取）：一是在交易中现金流量好的成熟企业（寻找投资）；二是相对保守但能给双方结合带来变现性和借贷能力的财务公司。三、可持续增长率的影响2.实际增长率小于可持续增长率：这种情况下意味着有多余资金（没有合适的投资项目），处于衰退期与成熟期的企业最容易发生。（1）判断持续多久，如果是暂时的，可以购买一些安全性较高的债券进行短期投资。（2）如果长期，思考原因：

行业问题：行业进行成熟期，市场容量有限；

企业问题：战略、市场、业务构成等稀释每股收益、影响原来股东利益、筹资成本高等；（3）当企业无法自身创造增长时，以下策略：