生猪养殖产业链转债深度梳理

生猪养殖产业链转债深度梳理1当前我们站在猪周期哪个阶段？首先，我们聚焦猪价：2019年在非洲猪瘟疫情影响和环保政策收紧之下，生猪养殖行业供给端收紧，生猪价格持续走高，致使了一轮超级猪周期，猪价冲高。在价格红利吸引之下，行业处于暴利阶段，生猪养殖企业纷纷扩产，之后随着供给端的改善，猪肉价格再次进入下行周期。通常来看，猪周期源于生猪养殖行业的供需错配，而2021年-2022Q1正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格快速下降后低位震荡，由此导致生猪养殖企业面临严重亏损。观察数据来看，能繁母猪存栏增速从2020年8月开始高位震荡，2021年3月出现明确拐点，按逻辑上来说猪肉价格对应1月开始应进入上行，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响。从结构来看，通常三元猪在肉质、料肉比和生长速度等方面的表现均优于二元猪，因此，市场中的三元猪主要作为育肥猪为企业或养殖户提供利润；而二元猪因其优异的繁殖性能成为了繁育仔猪的主力军。但在本轮猪周期中，此前非瘟疫情导致能繁母猪存栏锐减，尤其是二元母猪缺口增大，二元母猪价格随之走高，猪价上行的红利又催使企业以三元母猪迅速补栏，成为重要替代。相较于前几轮周期，本轮周期中能繁母猪存栏高点时，三元母猪的占比明显提升。而在猪周期进入下行阶段，企业面临亏损时，产能的去化从三元母猪率先开始，因此能繁母猪产能去化的前期主要是淘汰产能低下的三元母猪，二元母猪存栏反而有所回升以优化结构，致使了整体产能去化进程不及预期。那么，后续猪肉价格怎么看？我们从供需两个角度来考虑：

首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，价格本就不会像此前历次猪周期那般迅猛反弹，另外考虑到季节性因素，进入夏季后猪肉需求会有所回落，直至四季度后会有所回升，此外疫情也有一些影响。但关键影响变量还是在供给和去化：

进一步聚焦供给端和产能去化：

通常而言，能繁母猪生产时间大约为5个月，而仔猪经过保育和育肥的时间大约也在5个月，因此，能繁母猪领先生猪存栏的时间大约为5个月，领先生猪出栏大约10个月，对应对猪肉价格领先也在10个月左右。结合上文表述，逻辑上来说从能繁母猪存栏的领先性来看，对应今年1月份猪肉价格开始进入上行区间。从实际情况来看，本轮猪价于4月开始持续上涨，那么，后续趋势如何演绎？此轮猪周期，截至当前去化幅度如何？是否能够支撑价格回升？

2021年3月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至2021年7月份以来，在生猪价格持续低位震荡，行业整体面临亏损之下，能繁母猪存栏量持续下行，但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂或有所不足。根据农业部数据显示，截至2022年4月，能繁母猪存栏4177万头，较2021年6月峰值的4564万头去化了8.47%。5月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃，加之猪价持续上行，少量企业有补充二元母猪操作，5月底能繁母猪存栏量4192万头，环比有所反弹。截至5月底，能繁母猪存栏量相较于2021年6月高点已经去化了8.15%，我们预计，在当前猪价回暖，养殖企业盈利改善以及资金、技术等方面占据优势的规模养殖企业占比持续提升的情况下，产能去化或在节奏上仍有所纠葛，较为缓慢。根据过去几轮周期来看，产能去化的幅度都在15%-20%左右，所以根据同历史数据对比来看，当前产能去化程度略显不足。但考虑到养殖主体结构当中尤其是中型规模养殖场（其无论是融资、还是养殖成本，均没有