如何从美国当下的信号看未来的变化

不同部门资产负债状况对经济的发展变化有着重要影响。在《轮动与空间：详解三大门资产负债表》中，我们曾指出我国2年三个部门间，尤其是企业和居民部门的资产负债表与之前发生了明显的变化，居民资产负债表萎缩，预防性存款增多，流向企业的资金减少；社会流动性较充足，但信用转化偏；政府部门，地方的还债压力较大，中央财政的压力较地方更小。本篇专题我们将视角集中在海外，时值美联储加息即将停止、海外需求走弱的关键时点，通过梳理历史上美国衰退的特点、当下美国经济情况，重点对比中美资产负债表情况，展望未来美国经济及政策变化。从前：美国衰退信号衰退是供给需求全方位的下降从历史上美国的衰退看有三次值得格外关注根据美国经济研究（BE经济衰退是经济活动的显著下降这种下降遍及整个经济体并持续数月以上，统计时既要考虑衰退的深度，也要考虑部门间扩散程度和持续时间。其持续时间是事后统计的经济活动高峰与其随后的低谷或最低点之间的时期高峰和低谷月份的确定是基于联邦统计机构公布的一系列月度总体实体经济活动指标其中包括实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、家庭调查衡量的就业人数、实际个人消费支出、根据价格变化调整的批发零售销售以及工业生产。从指标看，就业数据最为主要，此外居民收入和支出、零售销售主要考察需求端工业生产反映供给端的情况其中BER最看重的两个指标是实际个人收入和非农就业情况。从上世纪以来美国共经历8轮衰退，其中从原因分类看，货币紧缩出现4次、财政缩减开支5次、高杠杆2次、股市大跌2次、外部冲击7次；从年的8个月衰退开始，美国经济自二战以来经历了3次不同的衰退。一般来说，衰退的持续时间较复苏更短根据MF的数据0年至07年间1个发达经济体只有%的时间处于衰退之中。美最近的一次衰退出现在0年2月，是为期最短的衰退，只持续个月，原因在于疫情事件引发的短暂冲击。总结来看，二战之后美国发生的经济危机大多是由于事件或者较宽松的宏观政策导致通货膨胀美联储为了控制通胀进行加息等操作再加上财政政策也有所收缩，传导至实体经济表现为消费者缩减支出、经济衰退，走出衰退的方法基本体现为货币政策或财政政策的边际宽松。具体来看，首与当下情况较类似的是48年1月至9年0月发生的为期1个月的经济衰退。在那段衰退期间，P下降.%，失业率峰值达到.%，当时正值战后繁荣的第一阶段之后，这与0年疫情后的经济复苏状况类似在战争期间消费者需求积压和生产能力短缺的情况下，加之战时价格管制的崩溃导致通货膨胀在6年年中突然飙升年化通胀率从6年6月的.%上升到两个月后的.%，并在7年4月达到峰值，但政策制定者仅在7年下半年做出反应收紧货币政策最终导致相对温和的衰退其次历史上也有一次由于疾病叠加紧缩政策的衰退发生在7年8月至8年4月，历时8个月。7年，亚洲流感大流行蔓延，同时美联储提高利率以减缓0年代攀升的通货膨胀，使经济问题更加复杂，期间P萎缩.失业率上升至.%走出衰退是因为时任总统的艾森豪威尔增加政府在高速公路建设和其他公共基础设施项目上的支出再次，历史上银行出现大规模危机的仅生在8年大危机期间。图1：美国失业率与衰退区间 图2：1928年以来的25个熊市中，有14个与衰退重叠纽约储 snrrsBER对于衰退是事后回顾提前察觉衰退有三方面信号其中家庭加杠杆的情况尤为首先较明显的信号为失业人数稳步上升和失业率激增。从美国历史上的衰退看自二战以来，失业率若在几个月内上升半个百分点，大多预示着经济衰退的开始。其次，一来说收益率曲线倒挂指向经济走势偏弱。一般在收益率曲线倒挂出现后的24个月济出现明显低迷。再次，从8年金融危机看，家庭杠杆是经济衰退早期较有效的预测指标随着对信用卡依赖程度的提高2年至06年美国经历了家庭杠杆大幅增加年二季度开始，家庭违约率上升伴随房价下跌，这两者反映了家庭部门的过度扩张，年第三季度开始耐用品消费出现了急剧的相对下降但一年之后失业率才出现重大变化紧接着8年第四季度开始依赖信用卡的消费者减少了消费综合看，8年的家庭违约率上升、房价下跌、消费尤其是耐用品下降和失业率上升都与家庭杠杆率的升高有关，换言之家庭杠杆率的提升是-09年经济衰退的主要驱动因素之一。与之匹配的是，07年和08年初DP中固定住宅投资和耐用品消费最先开始下降，这两个分项更多地依赖于家庭加杠杆的意愿情况。且从美国不同区域看，相对于加杠杆程度较低的地区，加杠杆多的地区衰退开始得更早，也更严重。根据芝加哥大学和BE，从6年第二季度到09年第二季度杠杆增长率最高%的州县的家庭违约率上升了2个百分点房价下跌了%；相比之下，杠杆增长率最低%的州县，违约率温和上升了3个百分点，房价上涨了%。此外，汽车销售和新住宅建筑许可也显示出类似的规律，到8年第三季度，杠杆增长率最高%的州县的汽车销量与5年相比下降了近%杠杆增长率最低的州县汽车销量实际上增长了近%。5年到8年，高杠杆增长的地区新住房建设许可下降了近%而低杠杠增长仅下降了%失业率同样从5年第四季度到年第三季度杠杆增长率最高%的州县失业率上升了.5个百分点杠杆增长率最低的%国家的失业率没有变化。另外，家庭对短期贷款的敞口（用信用卡使用率衡量）影响了不同地区间在8年四季度到9年二季度的经济衰退程度，信用卡使用率高的地区汽车销量下降幅度更大。图3：2-10Y美债收益率利差持续倒挂 图4：美国家庭债务规模及其组成变化.5.0.5.0.5.0.5.00510

%%020409-9-59-59-59-59-50-50-50-50-50-50-50-50-50-50-50-50-5美:10年国-年国月美:Senx资信指机投资预期数 纽约联储二战后美国走出衰退后的方式除了货币政策放松外财政政策发力也是个重要的组成部分。与当下距离最近的两次美国衰退分别是0年疫情后和8年金融危机，两次危机的共同点都在于货币政策尽放之后财政政策重点支持了部分行业和家庭的修复衰退中，通过减税直接支付或增加支出等方式将更多资金注入实体经济财政作为自动稳定器的功能有所体现。从8年金融危机所采取的财政措施看美国国会通过了8年经济刺激法（0亿美主要包括向低收入和中等收入的美国人提供0美元的退税9年，美国通《复苏与再投资法案A（70亿美涵盖从退税到商业投资的各种支出，其中9年花费9亿美元，0年花费94亿美元，拨款的剩余部分在接下来的十年中分配。从实施效果看，根据美国经济协会的测算，美国复苏和再投资法案的乘数规模0个季度后约为.。从0年疫情危机看，截至0年5月中旬，联邦财政应对措施分为四个阶段，前两个阶段侧重于紧急医疗、食品援助、医疗补助及与V-9相关的带薪病假和探亲假；第三阶段为AES法案；第四阶段增加了对前几个阶段所涵盖领域的资助，尤其是薪资保护计划PPP，主要为小企业贷款提供资金。针对VD9的财政措施使得联邦赤字增加超过.4万亿美元，约占9年DP的.%。VI-9的财政应对措施与金融危机期间的应对措施有较多相似之处。从效果看，根据旧金山联储估计，针对个人转移支付的的财政乘数接近或高于且在财政紧张时期州和地方政府从联邦转移支付中支出的边际倾向特别高另外当基准利率在0以下时政府支出的财政乘数约为.0年的财政应对措施对产出的提振作用较大。当下，美国经与债务核心通胀高位回落似乎最危险的时期过去美国一季度实际P年化环比增长.%，低于去年四季度.的增速也不及预期的.%。从最新美联储经济褐皮书看近几周美国的整体经济活动几乎没有变化，招聘和通胀放缓，信贷获得渠道有所缩窄。经济活动与预期方面，褐皮书包含的2个地区中，9个辖区表示经济活动不变或变动轻微，另外3个辖区表示经济活动适度增长，整体看，全美对未来增长的预期基本保持不变，两个地区对经济前景的预期恶化物价方面非劳动力投入的价格出现从温和到急剧的下降运费显著下降；制成品的生产者价格依然温和上涨但涨幅有所放缓制造业和服务业的销售价格压力普遍缓解；大多数地区的房屋销售和租金价格趋于平稳，但仍处于高位；由于需求仍然高涨以及库存和劳动力成本上升整体消费者价格上涨从数据看4月美国PI同比上涨.，核心PI同比上涨.%均较上月回落.1个百分点核心PI环比上升.%扣除食品、能源和住房的通胀4月环比上涨.%，较3月略升高.1个百分点同比上涨.%与前值基本持平其中对4月PI贡献最大的是住房此外汽油和二手车价格也有所上但燃料油新车和家庭食品价格且酒店住宿与运输服务价格也下跌自2年6月达.%的峰值以来，PI同比已大幅降温，但仍远高于美联储%的目标。从历史经验看，自二战之后，几乎所有衰退时期都在核心通胀最高或磨顶时期，当核心通胀回落时，经济逐渐走出退。若从历史经验看，目前核心通胀高位回落，似乎最危险的时期已过，但需注意本轮通胀形成原因复杂，前期供应链终端、劳动力供应限制相互作用，共同驱动通胀上涨，需求端供给端同时作用。若通胀仅有需求端拉动，紧缩的货币政策相对更加有效，但若叠加劳动市场因素，紧缩的货币政策本身也会对劳动力形成打击，从而效果更弱。图5：美国通胀主要分项回落明显 图6：美国核心I最高时基本对应历史上的衰退时期4 0 %%%2 0 %%%0 0 8 0 6 0 84 102 20 60 30 40-400-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-499-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-49-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-4美国:CPI食:月同比美:核CP当月 美国:CPI美:核CP当月:CPI:轴

美国:CPI交运输当同比右轴

美国:CPI所项目不食品收容和能:调同比劳动力市场供需都出现放缓迹象居民消费增速有所下滑。劳动力市场方面最新美联储褐皮书显示就业增长有所放缓，几个地区报告的增长速度低于之前的褐皮书少数大公司报告了大规模裁员，部分公司选择自然减员；就业市场紧张情况有所缓解；工资表现出一定缓和但仍处于高位几个地区报告说与去年相比对非周期性工资增长的需求有所下降。从数据看，美国4月季调后非农就业新增.3万人，远超市场预期，失业率超预期回落至.%，劳动参与率维持.%不变；小时工资同比超预期回升至.％，环比超预期回升至.%；但从新增非农就业三月平均看，已从高位回落，经通胀调整后的实际平均时薪增长.%，同比下降.。3月美国职位空缺率为.%较2月继续下降2个百分点连续第4个月下滑此外3月解雇裁员水平和解雇裁员率较上月都有所升高非农裁员率为，较上月提升.1个百分点，裁员最多的行业是建筑业，其次是住宿和餐饮服务、医疗保健和社会救助；主动离职率走弱，所有行业中，住宿和餐饮服务的主动离职降幅最大，招聘也有所减少，与该行业薪资增速放缓的趋势一致。4月，美国3个月后就业扩散指数位.%，较3月继续回落.6个百分点，也是第9个月连续下降。从历史上的美国衰退看，失业率大幅回升基本与衰退时期同步，从目前美国就业市场看，大概率在走弱的前期，或预示衰退步伐渐进。消费方面，根据美联储褐皮书，消费者支出在报告期内较稳健，汽车销售总体保持稳定非汽车零售销售略有疲软汽油和建筑材料销售下滑家具和电子产品销售低于预期；全国大部分地区的旅行和旅游业都有所起色。尽管供应链继续改善但制造业活动被广泛报道为持平或下降。由于物价增长放缓，消费者支出呈现出持平或略有下降趋势。信贷方面褐皮书给出了信贷收紧的早期信号，许多辖区内的联络人报告贷款、银行山联储银行表示，小银行的资金流出情况已经稳定，但贷款活动“显著”下降，在不确定性和对流动性的担忧增加的情况下银行收紧了贷款标准从数据看美国4月零售销售环比增长.%，低于预期的.%。4月零售数据止住连跌势头，但复苏动能不及预期，在零售数据分项的3个大类中，可选消费品的下降势头较为显著，运动商品、兴趣、乐趣和书店的销售额环比跌.%；家装、电子产品、服饰、加油站和食品商店的销售额也小幅下跌；汽车经销商综合商店和在线电商的销售额环比上升餐饮和酒吧零售额在4月环比增加.%消费者服务业支出扩大，整体来看，消费者“钱袋子”吃紧，未来消费复苏或持续放缓。图7：职位空缺率回落，失业率仍在低位 图8：美国零售销售增速逐渐回落%%8 %%7 6 5 4 83 62 41 20-0-40-10-60-10-80-30-00-50-20-70-20-90-40-10-60-10-80-30-00-50-2

0002040

%%%%01020

:率农::率:轴

0-40-90-20-70-20-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-2近期工业生产和前瞻指标显示边际形势好转但势头较弱供给层面尚且稳定。数据层面，美国4月工业产出月率.，环比上升.1个百分点，好于预期，显示修复态势，分项上，受机动车和零部件产量的强劲增长影响，4月份制造业增长.%；石油与天然气开采加速矿业指数上涨.；4月份气温回暖降低了取暖需求公用事业指数下跌.，此外4月份产能利用率小幅上升至.%达到长期平均水平但近期美国银行业危机提高了借贷成本，未来工业持续恢复动能有待观察。前瞻指标方面，4月，美国SM制造业PMI指数.%，超过前值.8个百分点，仍在荣枯线以下，但边际有轻微好转，本月是美国SM制造业PMI指数连续第六个月收缩，也是自9年以来持续时间最长的一次收缩；从分项指标看，SM新订单指数.%，好于前值.%的水平；SM产出指数.%，也略好于前值.%的水平；制造业物价支付指数.%，高于预期%和前值.%，通胀仍有一定粘性。图9：工业生产指数高位回落 图10美国M制造业MI在荣枯线以下100500

201702017002017年00%05 005 0 0 5 0-0-40-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-299-49-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-40-4

美国:工业生产指全工非调美国:工业生产指制NC:用非调，轴

美国:供应管理协会S:造业美国:ISM制业M新订单美国:ISM制业M产出除经济数据外美国政府债务情况目前也是影响其经济走势的重要一个因素美国政府债务在3年1月9日达到了.4万亿美元上限以来财政部开始采取特别措施使得债务上限尚未生效如动用手头现金储（AG账户且暂停一些非必要支出财政部A账户从1月下旬的0亿美元快速回落，4月中旬一度降至6亿美元的低点，并且作为美国税收大月的4月份税收明显减少截至4月中旬财政部税收收入同比下降%在国会立法提高上限之前，财政部无法新增发债，加大了资金提前耗尽的可能性。2月，美国国会预算办公（B）估算，若不能及时提高债务上限，财政部的非常规措施将在今年6月到9月间耗尽范围之所以如此之大是因为加州受风暴影响的人的报税截止日期有所延迟，这使得今年联邦税收的速度和数额不确定性较高若耗尽非常规措施与现金，届时美国将面临债务实质性违约。目前，在提高债务上限方面，美国两党就如何提高债务上限分歧严重，虽然两党都同意提高债务上限但民主党多希望先提高债务上限再谈削减联邦支出，而共和党则支持先减支出。当地时间5月9日和2日，美国总统拜登和国会领导分别就债务上限问题举行首次和第二次会谈，皆没有取得任何进展。根据测算，如果债务上限受到约束，并且财政部要支付利息那么其他支出平均每月将不得不削减约%若财政部优先支付利息和社会保障金，那么支付给个人、企业和机构的其他款项将大幅削减约三分之一。且每个月的削减幅度都会有所不同由于7月和8月的税收收入一般较低联邦支出所需的削减在这几个月可能会更大。而最坏的情况则是，财政部可能被迫推迟支付美国债务的利息或本金这将破坏美国国债市场，并影响家庭和企业的信贷成本和可用性，在这种情况下，或将伴随两个季度的温和衰退，根据布鲁金斯学会的测算，危机后第一年的失业率增加.5个百分点第二年增加.7个百分点这意味着3年将失去约0万个工作岗位4年将失去0万个工作岗位根哈钦斯中心财政影响指标FM财政政策对于美国3年一季度P拖累.2个百分点。一季度财政对经济增长的拖累主要由于联邦、州和地方政府的实际转移支付下降这使经济增长降低了.1个百分点但联邦州和地方政府的采购将FM提高了.5个百分点，而税收减少则将其提高了.3个百分点。从近期趋势看，随着疫后财政支持减弱FM在1年二季度转为负值。图1：联邦债务与债务上限 图12：美国财政政策对实际P的拉动作用美国宫网、HsCr HisCr对比：美国家庭资产与负债从资产端看，美国居民疫情间积累的超额储蓄下滑。上世纪0年代以来，美国居民门总资产规模占P的比例基本稳步提升截至2年末美国居民部门总资产规模达到67万亿美元占同期美国P的比例达到%据统计疫情以来大规模财政刺激导致居民增加了.3万亿美元的超额储（相当于美国P约%由于实际收入下滑生活成本上升，居民持续支取，截至目前，据纽约联储数据，目前的储蓄规模回落至0亿美元收入水平较高的家庭储蓄更多，数据表明收入分配最低的两个群体持有超额储蓄总额的%至%，而收入最高的群体持有%至%。资产配置方面，居民对住房资产和耐用消费品的配置比例呈现下降，自疫情以来，家庭将更多的金融资产用于流动资产和投资，如货币支票存款定期存款短期投资和货币市场基金等根据分配金融账户A)数据，收入分配最低组的家庭在2年第四季度将%的金融资产用于流动投资而在疫情之前的四年这一比例为%；对于最高收入群体，流动资产占总金融资产的比例同期从增长到%增幅较小在疫情后的两年多时间里家庭持有的现金余额普遍有所增加数据显示，到2年中期，所有收入群体的现金余额中位数相对于疫情前的余额仍然偏高，与9年中期的水平相比，收入分配最低的四分之一家庭的支票账户存款（经通胀因素整后）增加了%，而收入最高的四分之一家庭增加了%。图13：美国个人储蓄相对疫情前的变化 图14：不同收入水平美国家庭的资产配置情况美联储 纽约储美国贫富差距加大，低收入人群压力较大。3年3月，美国居民部门个人储占可支配收入的比例为.%，高于2月为.%的水平，但较1年3月.%的阶段高点已回落不少，低于过去3年（0至22年）.7%的平均水平，也低于疫情前三年（-019年）.%的平均水平。数据显示，美国家庭年收入低于5万美元的样本中，22年全年支出超过收入占比较上一年抬升.2个百分点至%年收入5至0万美元家庭的这一比例升.6个百分点至%年收入大于0万美元家庭仅升.7个百分点至%。中等收入情况稍好，但工资涨幅也落后于物价涨幅。1下半年开始美国私人部门工资增速持续低于PI统计同比增速，2年4月经通胀调整后的实际平均时薪同比下降.%。从不同收入水平家庭的财富看截至2年四季度末美国家庭财富共有.7万亿美元，其中收入在中位数以下的家庭财富仅有.6万亿美元收入在%%分位数的家庭财富有.1万亿美元，疫情后，最富有的家庭财富积累更多，美国贫富差距有所扩大。3月，美国M2同比下降.%，创历史最大同比降幅，较2月的降幅.%继续扩大，连续第四个月收缩。此前，疫情后美联储向市场注入大量流动性，M2同比增速自0年3月以来持续走高，在1年2月创下近%的历史纪录，之后逐渐下滑，直至去年2月同比转负。然而从M2的绝对量上看，仍然高出疫情前%，货币超发的问题依存。M2下也可以佐证，一方面是因为居民持续消耗超额储蓄，企业为支付高额利息也在消耗储蓄存款，另一方面可能存在存款搬家的现象。图15：个人储蓄占可支配收入比例不及疫情前 图16：美国不同收入水平家庭财富分配50

% 十亿美元8070605040300-0-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-3美国:个人可支配收(变价季调折数，轴美国:个人储蓄存款可支收入例季调折从负债端看，家庭债务上升，未来还款压力加大。根据纽约联储发布的数据，2年第四季度家庭债务总额增加0亿美元.%至.90万亿美元2年末家庭债务余额比疫情之前的9年底高出.5万亿美元；其中抵押贷款余额在2年第四季度增加了0亿美元2年末余额达到.2万亿美元2年抵押贷款余额增加了近1万亿美元；汽车贷款余额增至.5万亿美元，抵押贷款和汽车贷款是家庭债务增长的主要推动力。在经历了两年历史最低的拖欠率后，几乎所有债务类型的流动债务拖欠率在第四季度再次上升，其中信用卡和汽车贷款的拖欠率分别上升了.6和.4个百分点。而3年第一季度家庭债务总额进一步增加较去年四季度增加0亿美元.%至.05万亿美元，增幅有所放缓但余额比9年底高出.9万亿美元抵押贷款余额在3年第一季度小幅增长了0亿美元3月底为.4万亿美元第一季度信用卡余额与前值持平为亿美元。第一季度汽车贷款余额增加0亿美元，一反第一季度余额下降的趋势学生贷余额略有增加，目前为.0万亿美元，值得注意的是，这意味着大约%的美国成年人有未偿还的学生贷款，学生贷款是仅次于抵押贷款的第二大债务，由于疫情导致暂停后，学贷款支付将于今年9月或0月恢复，大约0万人每月将支付0至0美；包括零售和其他消费贷款在内的其他余额增加了0亿美元。总的来说，非住房余额增长了0美元。大多数债务类型的流动债务拖欠比例继续增加信用卡和汽车贷款的拖欠率分上.6个和.2个百分点，接近或超过了疫情前的水平。从不同收入群体看，2年四季度，低收入人群消费贷占总债务比重更高（收入后%至%和后%人群消费贷占比分别为.%和.%总的来看疫情以来在低利率的背下美国居民债务增长明显快于年3季度以来居民加杠杆至疫情前的时期。从持有债务的年龄阶段来看，疫情以来，岁居民的负债率出现了明显上升而0岁以下及0岁和0岁以上的居民减少了债务持有，9岁的居民变化不大。9岁居民抵押贷款成为债务最主要的来源。图17：美国不同贷款种类的金额 图18：逾期0天以上余额的百分比纽约储 纽约储美国家庭杠杆率数据较滞后，但芝加哥联储金融状况指及家庭偿债比例指不。5月美联储发布今年首《金融稳定报告报告中美联储认为总体上银行业仍保持了韧性，消化损失的能力较强联储和其他机构的政策干预帮助缓解了银行的压力并限制了出现进一步压力的可能，但短期融资市场仍存在结构性的脆弱。3月以，在联储等监管方采取了一系列行动后金融市场及存款流动已经企稳但部分遭遇了大批存款外流的银行继续承受压力，这些形势变化未来可能对信贷环境继续施压。与去年1月份的报告相比，银行部门压力、中美紧张关系、商业和住宅房地产对美国金融系统造成风险的概率有所上升。对经济前景、信贷质量和融资流动性的担忧仍可能导致信贷供应的进一步收缩或将推高企业和家庭的融资成本导致经济活动放缓此外美联储一季度的高级贷款官意见调查报（SS显示，3年一季度，美国银行收紧大中型企业商业和工业贷款条件的比例从去年四季度的.%上升至%收紧建筑和土地开发非农非住宅多户型的商业房地产贷款标准的比例分别从.%、.%、.%上升至.%、.%、.%，收紧次级抵押贷款标准的比例也从.%升高至.%信用卡的消费贷款收紧比重从.%升至.%均升至8年金融危机和0年新冠疫情爆发以来的次高水位。在贷款标准收紧的情况下，贷款需求疲软，报告工商业贷款需求、商业房地产贷款需求增强的比重均继续下降，其中，报告大中型企业商业和工业贷款需求疲软的银行比例上升至.%，为9年全球金融危机期间以来的最高水平报告中信用卡和汽车消费贷款需求增强的比重在上季度大幅下降后降幅有所收敛。此外，银行普遍表示预计将在今年余下时间收紧贷款标准。从美国居民部门和非金融企业部门的杠杆率看，从1年三季度逐渐下降，分别从.%和.%下降至22年三季度的.%和.%，企业部门的杠杆率下降更多。然而，从芝加哥联储的金融状况杠杆指数看从1年3月阶段性低点.4升至3年5月5日的.（正值代表金融状况较平均水平更紧，负值反之），之前美国衰退基本都能对应到该指数的阶段性高位时期；美国家庭债务偿还比例（债务偿还占可支配收入比重）在0年2季度达到阶段性低点.%后，逐渐升高至2年三季度的.%，走高近1个百分点。图19：美国家庭债务偿还比例走高 图20：美国金融状况杠杆分指数持续上升纽约储 芝加联储从已有数据看美国居民资产负债表仍较为稳健，这也是支撑之前需求数据表现不差主要原因，一季度债务仍在增加，部分分项增幅有所放缓，杠杆率尚未体现历史上衰退时明显升高的情况但家庭偿债比例及金融状况杠杆分项指数已提示危机逐渐临近随着超储的减少、还债压力的增多，我们预计美国居民资产负债表的压力将在今年四季度显现。未来：美国政策变的三种情况中美居民资产负债表状况不同，消费表现也呈现明显节奏分化。与美国居民不同的是我国居民资产负债表整体显现收缩态（详《轮动与空间详解三大部门资产负债表22年，在主要部门中，只