休闲服务行业研究及策略把握疫情修复逻辑下的服务板块机会

休闲服务行业研究及策略：把握疫情修复逻辑下的服务板块机会1酒店：供给出清，静待修复中国前50家连锁酒店数量占比提升近3pcts截至2021年12月底，我们综合多家OTA网站、龙头酒店官网等数据，估算国内共有约40.7万家处于经营状态的酒店，其中近15.2万家为单体门店数量小于10间或是公寓、农家乐非标准酒店类产品，可对比的标准酒店门店数量为25.5余万家。按门店数量来看，我们估算至2021年12月豪华型/高档型/舒适型/经济型/低端和非标型酒店产品的占比分别为

0.9%/3.5%/7.7%/42.4%/45.5%，相比2020年1月分别变化：+0.2pct/+0.8pct/+2.5pcts/+12.5pcts/-16.1pcts。从各类型酒店的结构性数据来看：1）疫情以来单体及非标酒店的阶段性出清明显但现企稳迹象；2）经济型、中端酒店的修复回归要更好于其他类型的酒店。截至2021年12月，前50家连锁酒店集团处于营业状态的酒店数量为3.42万家，整体供给先升后降，20Q3~21Q2数量已超过2020年1月，但进入21Q3以后前50家连锁酒店集团数量亦有所回落。而前50家连锁酒店集团旗下的酒店数量占比从2020年1月的11.6%逐步上升至2021年12月的13.4%，亦可以看出头部连锁酒店的复业情况持续优于其他酒店，充分说明其在疫情期间应对风险的能力明显更胜一筹，而这也将是未来单体酒店向头部连锁品牌持续翻牌的重要动力。2免税：疫情好转利润率回升弹性大销售压力下，折扣加大、线上占比提升，拉低盈利水平毛利率

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2021Q1/Q2/Q3毛利率分别39.1%/37.5%/31.3%，环比-0.8/-1.6/-6.3pcts，同比-3.4/-5.4/-7.6pcts。净利率

：2021Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别15.7%/14.4%/9.0%/6.1%，环比-1.3/-1.3/-5.5/-2.9pcts，同比+17.3/+5.4/-5.2/-11.0pcts。（Q3净利率剔除海南税费返还和首都机场租金冲回）以三亚海棠湾免税店为例：折扣力度：3件8折-85折为折扣常态。假期期间折扣更大，例如2021年国庆假期香化产品3件7折、部分精品品牌低至5折，元旦假期香化产品3件7折。另外，疫情致线下客流有压力时，折扣力度相对较大。情景分析：假定免税（加回批发）/补购净利率为25%/18%。按线上占比分为10%/15%/20%/25%四档，我们测算得线上占比每提升5%将使得净利率下降0.3-0.4pct。另由于线上香化占比高、香化促销活动多，实际净利率降幅较此可能更高。一看收入，国内蛋糕做大是核心2019年：中国消费者的个人奢侈品消费约6700亿元人民币，其中境内消费约2200亿元人民币；

2021年：预计中国消费者的个人奢侈品消费约4300-4700亿元人民币，基本均为境内消费（约4300亿元）；结合当年免税渠道规模约800亿，则免税渠道占比约为18.6%。2025年：预计中国消费者的个人奢侈品消费约10000-12500亿元人民币，其中境内消费6500-7500亿元人民币。假设免税渠道占比提升至20%，则免税市场规模有望达1300-1500亿元人民币；假设免税渠道占比提升至25%，则免税市场规模有望达1600-1900亿元人民币。二看利润率，本质须看品牌定价策略疫情下品牌市场策略有所变化：疫情期间，旅游零售渠道（尤其是海南）作为重要增量，雅诗兰黛等品牌商对其资源倾斜力度加大，2021年雅诗兰黛旅游零售渠道销售额占比已达28%、资生堂占比超10%。疫情导致品牌商库存提升，线上优惠力度有所加大，并且品牌商对日上直邮等“免税”新零售渠道持默许态度。所谓“竞争”，可关注但不关键海南市场的竞争对手与中免仍存显著差距：区位优势：中免占据了最优质的地理位置（海棠湾、日月广场、美兰机场、凤凰机场、新海港等），中出服周边商业环境偏低端，深免地理位置相对较偏。竞对引流成本相对较高，可用的商业面积远低于海棠湾免税店（72000m2）。供应链水平：根据草根走访和渠道反馈来看，在品牌引进及拿货能力上与中免差距仍然较大，尤其是高端品牌引进需要时间积累，且品牌合作多以联营模式来替代传统免税商的买断模式。预计2021年中免在离岛免税中的市占率达90%以上，规模效应领先，采购优势传导至毛利率层面预计领先竞争对手10-15pcts。折扣力度：根据各平台官方微信小程序比较香化折扣，当前中免主流折扣为3件8折，海旅投为3件7折，海发控为1件85折、3件7折，深免为1件5-8折不等，综合来看中免的竞对折扣力度较大，利润明显承压。5年维度看中免渠道收入及结构变化渠道变化：疫情冲击出境游叠加离岛免税新政，我们预计2021-2025年中免收入渠道结构中海南离岛免税占比在70%以上。随着疫后线下客流逐步恢复以及品牌商对线上渠道供货的控制，线上销售占比将从这两年的高位持续下降，预计2023年起占比或低于20%。品类变化：2022年手表品牌望相继回归，顶奢品牌谈判进展有序。海口国际免税城、三亚国际免税城一期2号地定位偏精品高奢，预计成熟期两店奢侈品、精品占比有望分别达45%/80%。中长期来看，公司品类结构中香化和精品销售比例或达到1：1。3OTA：本地化亮眼、拓展边界加速修复2022年上下半年同程、携程递次配置同程旅行短期催化：回顾历史可知公司战略合作落地及旅游行业（尤其是低线城市）景气提升期间，公司往往能够抓住机遇实现良好业绩带来估值提升，实现戴维斯双击。我们预计22Q1以后随着疫情控制基本面反弹将带来公司短期估值提振。长期估值：长期来看受益于渠道拓宽和品牌提升，公司2021-2023年CAGR收入预计达30%。预计2022-2023年经调EPS为0.80/1.02港元,现价对应经调整PE分别18和14倍。