批发零售业海外平价消费深度研究1：平价非平庸日暮途不穷

批发零售业增持批发零售业增持细分行业评级电商增持日用批零业增持批发零售业《从渠道走向品牌，估值体系重塑》2023.05.10批发零售业《珠宝大年三重催化：金价、复苏、新产品周期》2023.04.08批发零售业《复苏如期而至，可选复苏高弹性》2023.03.16批发零售业《亚马逊收入超预期，跨境平台经营有望改善》2023.02.07》2023.01.195.26证书编号刘越男(分析师)06angtjascomS516030003于清泰(分析师)89yuqingtai@S519100001本报告导读：必选省钱可选升级，为服务和兴趣消费，极致竞争后走向集中。投资机会：1)短期去库存压力下，折扣零售渠道模式的探索与景气度提升；2)大众消费品牌的高端化与多元平台化；3)标准化且精财富分配引发消费分层，必选省钱可选升级。①美日平价消费是不同阶级消费分层，美国信贷福利体系支撑中低层消费繁荣，日本M型低收入群体持续恶化，阶级跃迁无望后导致低消费欲望；②日本平价消费特征：必选消费追求性价比省钱，但在可选品类和服务上追求偶尔的精致和升级；拼命提升效率节省时间，节省的时间都用比不意味着消费降级，为兴趣买单意愿更强。万代南梦宫、户外高极致竞争后走向集中，性价比/高端/多元/国际化是出路。①消费假多元平台化、国际化出海四大方向。性价比战略更适合最初即定位平价不等于微利，渠道的属地特征强。①平价的两种模式：高性价意味着低加价率，中低收入现金短缺，信贷资源匮乏，高频小额消费模式需付出高溢价；②渠道核心竞争优势是规模和效式；中国平台模式为主导源自自身市场结构、供需和品牌发展阶萨莉亚是其中典型代表。④经济文化的强势程度决定品牌崛起的高度，以MUJI为代表的日本品牌不只是依靠性价比，而是借文化崛风险提示：品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、多元化与请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究证券研究报告股票研究行业专题研究2of2of50 2 图1：美日经济体财富分配与阶级构成先后步入M型.........................5配端的财富分配失衡8 费 ofof5018.18图18：日本细分赛道兴趣消费龙头收入实现逆势增长......................21 图28：泛太平洋零售(唐吉坷德)营收增速与日本消费品企业库存周 3的多项控费实现弥补，最终带 表目录 本泡沫经济后去库存需求成为软折扣零售王者27 4of4of50 n 表16：世代日本文化认同提升是日系生活方式和重审美品牌崛起的更 表18：平价消费相关标的估值表格(2023.5.24) 47行业专题研究ofof01.美日平价消费：财富分配与阶级变迁入到消费社会，人们消费的不仅是商品的使用价值，而是突出自己身影响消费能力，体现在量价。短周期(1-3年)的经济波动影响的是收入水平和增速，进而直接影响消费能力，这一结果将直接体现在消费分析框架中的量和价要长期趋势通过收入预期影响消费理念与结构。消费理念和习惯与长。品背后代表着更高阶层社会地位符号价值买单，转而寻找围内，美日发达经济体自1990s后且正成为一种越发普遍的现象，并非局限于短期的经济波动驱动的收全球流动、生产要素的集中，使得发达经济体内部财富分配再次走向失衡，贫富分化加剧，消费行为是财富分配与阶级流动的结费社会》行业专题研究ofof50随着消费社会的发展成熟，对商品价值有更为多元化的阐释和表达，而不再只是高阶级消费崇拜。向符号价值的转变是生产力与社会认知的进步，因此平价与理性消费并不是批判并抛弃商品的符号价值。美日平价消费时代不仅仅是强调性价比，还伴随着个性化、民族品牌崛起、与他人建立社交联系等多元化的特征，背后依然有很强的符号价值。平价消费美日消费市场趋势和特点差异很大。此前较多分析以美日成熟先发经济体为参考，但美日消费市场本身由于国际产业链分工差异、东西方结构角度出发，分析美日消费市场各自结构特点及需求成因，尝试理解中国独特社会结构与市场结构背景下，消费品牌与渠道未来发展趋1.2.美国：信贷福利支撑消费繁荣迁。全球化与信贷福利体系导致贫富差距加大，中低层日常消费依靠行业专题研究ofof50政府资助的知识产权归属进行了重新分配，发明专利权转移给从事研上述制度为美国在二战后提供了充足的人力资本，并支撑了美国科技创新和生产力的爆发，推动美国从二战之前的工人社会阶层社会，转变为之后的中产阶层社会3。美国主导的超级全球化过程中，本国资本为追逐短期利益而大量流金融和新兴技术产业无法吸纳制造业流出的劳动力，因此商超、零售、物流等服务业成为吸纳劳动力的优先选择。但服务业的收入和社会福利水平与制造业有明显差距，零工模式占比的提升则进一步加剧食品饮料烟草机械及工程设备679钢铁金属及矿业97879汽车机车及配件石油天然气能源化学化工纺织服装饰品8576航天及防务建筑建材房地产制药医疗及健康纸业及包装889日用家居化妆品8997农业及林业89943333媒体出版及娱乐8343321117运输及物流244343239互联网000000000015金融00000434商超及零售000000103行业专题研究产性45.0%%%%%产业20.6%金融业16.6%业13.4%府劳工部长罗伯特赖克在《拯救资本主义》一书中提出：跨国企业和金融企业在职业经理人制度下，长期追求短期个人利益，无视员工和产业链上下游的利益，美国大型企业花费大量资金游说立法和政府部ofof50MonicaPrasad在《过剩之地：美式富足与贫困悖论》中提出，美国所得税为主导的体系缺乏类似欧洲国家的庞大税基，而欧洲和日本以消述因素限制了美国政府建立起全国性广泛社保体系的能力，以医疗由主义时代浪潮下，中下层的福利需求进一步走向信贷福利主义，这恰好迎合了美国金融机构的快速膨胀的需求，医疗保险与学生贷款成贸易体系的变化将动摇美构成了美国国内信贷宽松的基础。而信贷福利制度使得中下层在产业行业专题研究1943-011952-0711943-011952-071962-011971-071976-041990-071995-042000-012009-072014-042019-011946-011950-081955-031964-051973-071978-021982-091987-041996-062001-012005-082010-032019-056,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10% 0%-20%阶段性施压，实际上是来自其国内财富分配的阶段性问题，通过为中下层争取利益，维系国内信贷福美国的平价消费时代，是阶层分化与信贷福利体系支撑下，中下层群费市场除了跟随经济周期的波动而出现阶段性增速放缓以外，更多体现的是鲜明的阶层属性，高端和平价大众消费保持了长期繁荣。理性消费理念的流行，实际上是中下层群体的占比扩大使得中美国消费信贷总计(季调，十亿美元)消费信贷同比增速(%)启了国民财富增长，高等教育普及以及对科技的投入大幅提升了劳动生产率。经济增长和收入提升使得日本中产阶级人群快速扩大，被称为“一亿总中流”。美国，日本通过以税收为基础的二次分配制度，在快速发展的阶段实现了相对合理的财富分配结构。日本政府实施大跨度累进制个长期停滞的结果是中下层加速恶化，阶级跃迁无望导致低欲望：收入增长停滞、国民高负担、非正式雇佣制度以及高度城市化后的人口老行业专题研究2086420但仍是主流年入2086420但仍是主流年入泡沫经济后，资产负债表式衰退反映到居民端是国民背负了沉重的债务，为了平衡政府财政支出引入的消费税进一步使得日本进入到“高负担时代”。长期的收入停滞、低迷的就业率以及非正式雇佣比例的增加，使得s阶级内部出现了结构性分化。大前研一和三浦进一步观察日本社会收入构成的变化特点，可以看到鲜明的中上层有变高度城市化必然伴随着少子化趋势，人口老龄化，财富分配与高龄日本不同收入群体结构(%)中下层收入恶化程度更明显年入400-1000万円占比从43%降低至41.6%1000万円以上占比4.9%，几乎不变年入400万円以下占比53.6% 1996年(平成6年)2021年(令和3年)：日本国税局、国泰君安证券研究2.必选省钱可选升级，为服务和兴趣付费2.1.升级与降级，过剩与稀缺消费行为的变迁本质上是人性最根本需求的体现，但也受经济和收入水平和预期的影响。行业专题研究平价时代的消费需求特征：在必选消费品类上追求性价比省钱，但在部分可选品类和服务上追放松。尔夫球、滑雪等高端可选消费出现了明显收缩。这与高收入人群的财富大幅缩水直接相关。以往具备购买奢侈品，热衷于通过消费高端品日本珠宝销售额(亿日元)000%日本奢侈品市场全球占比(%)30%10%日本奢侈品市场全球占比(%)性并不明显的必选品类上，消费者更倾向于选择性价比渠道。通过品牌化、高档化来满足自身差异化的时代结束，消费社会渠道效率的持续进步使得高质量的商品也未必越来越贵，性价比渠道的自有品牌产。就是有份执著；平常穿的是大众品牌的衣服，但就是想要个名牌就非常讲究”。消费者一方面在必选消费品类上收缩支出，追求高性价比；另一方行业专题研究0%%40%0%20%%-20%日本代表性消费龙头分消费层级营业收入增速(%)大众增速 高端增速品牌定位细分行业代码名称市值1团2.T.443利店.784品975大众饮料.T朝日集团9161.T7.T素892.T饮料.T啤酒零售泛太平洋折扣(唐吉坷德).T.T.T.T利店5.T本清.T2.TZENSHO利店.T07nInc12.T饮料.T藤园63行业专题研究43平价餐饮MATSUYA松屋20大众饮料.T札幌20GEONtaurant.T.Toshidakakns.T后，以中产阶级为目标客群的百货和量贩店销量减少，百元店、软折扣零售等高性价比渠道快速发展；但满足老龄化、单身客群，以及偶1951-19571951-19571957-19621962-19661966-19771977-19831983-19911991-19941994-20022002-20122012-2021代背景代表事件代表消费品生产特点人口/社会结构零售业态9%9%5.36百货商店/夫妻老婆店综合零售/GMS (如伊藤洋华堂)品类杀手和便利店 (早期Nitori、TokyuHands)泛品类杀手(如后期品类扩张的Nitori)转型期衰退奥林匹克景气证券泡沫第二次石油危机带来的衰退第二次锅底衰退和IT泡沫及破碎伊奘诺景气尼克松危机石油危机高科技景气和泡沫经济安倍经济学景气、移动互联网发展伊奘诺景气金融危机锅底萧条岩户景气投资景气神武景气平成衰退所得倍增计划、东京奥运会、石油危机金融危机零利息政策阪神大地震金融自由化伊拉克战争雷曼危机钓鱼岛事件新冠疫情二战后复兴朝鲜战争第二次石油危机电视、冰箱、洗衣机三大件为电视、冰箱、洗衣机三大件为主的耐用消费品游戏机、数码相机电子书、金产品大型彩电、电子设备、豪华汽车录像机、随身、打印机半导体收音机尼龙空调智能家居大型大型水力火力发渠道下沉计算机集成制造和出海供应链管理、产业转移柔性制造和计算机辅助设计资源回收系统和多媒体场景计算机精细化运营企业自动化/集约化生产六大都市地价指数：25.36→290.51数：290.51→98.18→104.20生生活方式店行业专题研究0,0000,00000,0000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000日本不同零售业态销售额变迁19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本超市销售额(百万日元)日本百货商店销售额(百万日元)日本便利店销售额(百万日元)繁荣。时间依然是最稀缺的资源，人们购买服务来节省时间，但也会把节省下班族就餐和的三大牛肉饭企业吉野家、松屋、食其家快速开店，女性劳动参与率的提升也持续推动日本餐饮业诞生如PepperFood(胡椒厨房)、CreateRestaurant(矶丸水产母公司)等企教育、保健、育儿、旅游餐饮、内容产业为代表的“生活充实型服务业”。日本服务业增加值占GDP比例及人均GDP50日本服务业增加值占GDP比重(%，左轴)日本人均GDP(美元，不变价，右轴)40,00035,00030,00025,00020,0002000-012001-032002-052003-072004-092007-012008-032009-052010-072011-092014-012015-032016-052017-072018-092021-012022-0390%70%0%%40%0%20%%服务消费图14：美国于1970年居民消费结构中服务消费占比超越商品实物消费(单位：USD)行业专题研究20012004200720102013201680%60%40%20%0%消费占比50%6000050000400003000020000100000商品服务人均可支配收入(右轴、美元)人均GDP(右轴、美元)服务消费结构经历了服务消费趋势性占比提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%%2001200320052007200920112013201520172019耐用品非耐用品服务消费应，较少受益技术进步和劳动生产力的提升，主要受租金和人工成本影响。服务质量的提升，以及技术和知识含量的增加也会驱动服务价美日长周期维度主要消费品类价格指数均显示出服务业的大幅度提价；以私立学校学费、医疗服务、家庭和家政服务以及酒店等服务业价行业专题研究格经历了令人印象深刻的持续上涨。其中，补习班费用和私立大学涨幅最高的服务，而教育门槛提高无助于缩小财富分配和美国同样存在类似情况，教育为代表的知识型服务价格弹性远高于350%300%250%200%%%日本主要消费及服务品类1981-2022年价格指数(1980为1) 公共交通及家电住房幼儿园酒店行业专题研究0%-50%美国主要消费品价格累计涨幅(1997-2016)0%-50%200%50%199719971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016% 饮业是服务消费的代表，日本餐饮企业普遍发展成多品牌的平台模式，产品覆盖不同品类，并针对从低价性价比，到高端餐厅的全阶层。除了前文提到的性价比萨莉亚之外，在大众消费时代诞生的吉野行业代码公司名称市值公司简介主要从事餐饮业务，旗下餐厅包括意大利风格品牌萨莉亚经营六个业务分部，吉野家、花丸乌冬面快餐、Don牛排餐厅、Kyotaru外卖店和餐馆旗下包含餐饮业务分部及零售业务。餐厅品牌包括食其家HamaSushi等餐厅连锁店的经营，零售业务主要从事超市行业专题研究20of20of50taurant从事餐饮业务，以Katsuya炸猪排品牌。其他品牌包括意式咖啡厅，炸猪排，涮火锅店等餐厅，美食广场，天妇罗餐厅等的经营。闲服务.Toshidaka对女性的健身俱乐部、保龄球部分从事保龄球馆的运作、房地产管理分部从事房地产物业的租赁及管理、其他业务闲服务1.T57从事主题公园和酒店的经营。公司经营两个业务部门。主题公园部门从事主题公园的经营与管理。酒店部门涉及酒.4707人力资源服务行业龙头，包括四大业务方向：1)提供有关婚姻、房屋、旅游、食品、美容等日常消费领域的信息；2)招聘平台包括在国内和海外招聘，提供招聘广告和招聘服务。3)灵活用工及劳务派遣业务。其他分部经为兴趣买单，细分赛道小龙头崛起。平价消费时代，性价比渠道满足了必选品类大部分需求，并节约了生活开支。消费者反而更愿意在可选品类的细分赛道为兴趣买单，进行持续的消费升级。因此，围绕小(Snowpeak)。行业代码公司名称市值公司简介ToyHobby制造及销售玩具，自动贩卖机产品，卡片，模特，服装及日用品等。内容业务从事家用游戏软件，街机游戏机，游乐机器赠品，视频产品，视频软件及音乐软件的策划，开发及销售，并提供网络内容及点播视频图片，以及游乐场等业务。13从事制造和销售高端自行车零件，如变速器，制动部件如制动器和其他自行车部件。渔具部门从事卷轴，棒材和渔ldwin12提供户外用品，如登山服，船用服，户外用品及相关产关产品;活动式产品，例如滑雪服，滑雪板，摩托车磨损及相关产品，以及其它产品，例如功能性ak6日本的户外运动装备品牌。由创始人山井幸雄于1958年行业专题研究ofof509,000007,0006,000,0004,0003,0002,000细分赛道兴趣消费龙头收入情况(单位：百万美元)00004000200-万代南梦宫(左轴)SHIMANO(左轴)Goldwin(右轴)Snowpeak(右轴)3.极致内卷后走向集中，品牌多路径探索增长基于渠道/门店、产品/份额、组织/治理，成本/利润维度的消费品分析消费升级到平价时代，核心假设发生了根本性变化：行业专题研究22of22of50技术与产业宏观假设收入与财富城市与分布整体收入增长城市化率低升级阶段产业持续升级制造业发展贫富分化缩小城乡差距大人口进入城市生产率提升收入与财富预期向上收入增长放缓/下滑城市化率高全球产业链高端平价时代金融和服务业发展贫富分化扩大/阶级固化城乡差距明显缩小人口向核心城市聚集生产率维持高水平预期悲观产技术与产业宏观假设收入与财富城市与分布整体收入增长城市化率低升级阶段产业持续升级制造业发展贫富分化缩小城乡差距大人口进入城市生产率提升收入与财富预期向上收入增长放缓/下滑城市化率高全球产业链高端平价时代金融和服务业发展贫富分化扩大/阶级固化城乡差距明显缩小人口向核心城市聚集生产率维持高水平预期悲观产品&份额组织&治理消费企业成本&利润标准化规模效应组织扩张，灵活多变升级阶段新品类拓展供应链效率提升渗透率提升单品提价产业链议价能力提升产品升级同品类产品差异化平价阶段优化，组织精简极致效率优化激励改善丰富品牌/产品梯队供应链高效快速反应能力存量份额争夺服务标准化工业化人口与结构人人口增长适适龄劳动人口增加教教育水平提高人人口停滞老老龄化教教育处于高水平渠渠道&门店大众市场快速标准化拓大众市场快速标准化拓店新新经销商/存量消费升级国国际化探索原原材料/人工/租金成本波动门店类型多元门店类型多元化新渠道开新渠道开发国国际市场成为核心增量本本土文化认同：国泰君安证券研究的核心假设基于：人口红利、产业升级、收入与财行业市场规模扩张的节奏和；供应链/组织：供给侧通过标准化提升规模，实现规模效率，提升产进入平价时代经济体的宏观环境：人口停滞与老龄化、全球产业链已经处于中高端位置，金融与服务业发达并维持了高生产率，财富分配机制导致阶级固化贫富差距加大，高城市化水平下家庭结构开始小型行业专题研究23of23of5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022类中产品的极致差异化以满足细分需求，成熟品牌持续丰富自身品牌矩阵以满足不同阶层需供应链：从标准化规模化，到高效快速反应。高效满足差异化需求力对供应链来说更重要；标准无差异消费品类的供应争比拼的是管理的反应能力，执行效率，因此架构精简和精细化管450%400%350%300%250%200%%0%日本主要消费品行业相比1984年销售规模(1984年=1)服装百货商店食品饮料家具家电家用设备其他餐饮的市场中寻找增长？行业专题研究24of24of50源：日本内阁府企业在宏观环境放缓的开始阶段选择扩大生产/加速拓店以扩张份额，这导致了消费品的供给内卷和去库存需求。品牌、高效充分的信息传播体系。短期均衡中，品牌定位、产品目标客群、产能是硬约束，存量竞争是一个囚徒博弈，加大生产提升份额细分的产品，占领消费者心智；渠道激烈竞争，便利店高速密在总需求不增长甚至萎缩的情况下，上述企业的微观行为结果，导致行业专题研究25of25of5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022社GD与挣十费负去杠长日本GDP及商业销售额增速(%)零惯与性P背扎离-2002年居消民增杆 日本GDP增速(不变价)商业销售额增速家庭债务/GDP(右轴，%)0400200：日本内阁府、国泰君安证券研究扩产减产扩产份额不变，降价B份额提升，A份额下降减产A份额提升，B份额下降份额不变，提价：国泰君安证券研究行业专题研究26of26of50200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202195979920012003200520072011201320152017201920219395992001200320052007200920112015201720192021惯性增加生产存增企业生产抢份4,0003,0002,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000日本私人及公共部门存货变化(十亿日元)库加2022恢复额GDP现价：私人存货变化(左轴)GDP现价：公共存货变化(右轴)4000200--200-300-400-500：日本内阁府、国泰君安证券研究力更大日本代表消费品牌库存增速(%)40%30%20%0%-20%-30%必选可选渠道日本大众超市VS高端百货库存增速(%)50%30%-30%200500必选可选渠道00必选可选渠道行业专题研究27of27of50去库存需求直接推动了以唐吉坷德为代表的软折扣零售业态繁荣。尾货商品供应不稳定，因此商业模式的核心在于规模优势支撑下对尾低库存的宏观情况，缺乏稳定的尾货供给。供应链的不稳定限制了(MagicalSpace)”：高密度陈列的商品货架，富有设计感和有序的标签招牌，以及看似凌乱，但实则鼓励消费者探索商品圣殿的动线设图28：泛太平洋零售(唐吉坷德)营收增速与日本消费品企业库存周期同步006,0004,0002,000唐吉坷德应收增速与日本代表性消费企业库存增速营业收入(百万美元)同比增速(%)库存增速(%)0%40%20%%-20%表7：唐吉坷德顺应日本泡沫经济后去库存需求成为软折扣零售王者年份集团层面境内业务海外扩张唐吉诃德成立券交易所上市美国市场，开28of28of50展的门店业态推出自有品牌“热情价格”集团转换为纯控股公司结构，收购营销传播公司TheEarth收购美国MARUKAI连锁超市业务快速发展作业on亚、澳门y0：公司官网、国泰君安证券研究：相比高端渠道股价的停滞不前，唐吉坷德股价超额收益明显4,5004,0003,5003,0002,5002,0000唐吉坷德上市以来股价走势(日元)高岛屋长期均衡下，品牌面临重新定位和选择。长周期维度下，品牌定位、消费能力的受损，对具备品牌影响力和定价权的奢侈品企业而言不再上述企业将改变以往试图降低购买门槛，推出低单价商品以扩大消费群体的策略，转而通过持续提价，提高购买门槛，维持品牌形象和审29of29of50级话语权，筛选并明确目标客户，这些客群财富水平并没有受影响，甚至有所提升，价格敏感度低，且乐于看到品牌提高门槛带来单价、高价格敏感性、低品牌粘性。针对中低收入人群M要重新调整目标客户和定位：三浦展《下流社会》平价消费的时代依然延续了自身在行业和细分赛道的主导地位，市场份额与集中度行业专题研究ofof50际化出海四大方向。(NITORI)以及唐吉坷德，其自身基因和消费者心智以及匹配的高效供应链体系使得性价比战略在平价消费的大趋势下如鱼得水。但已经成熟的消费品龙头选择性价比战略的其实是少数，因为频繁降价和低认知是一种摊薄。M得消费需求在可选和细分赛道领域依然维持了升级的趋势，包括朝日、资生堂、三得利、龟甲万、明治、泉盛等企业仍然在出海成为所有日本消费品牌共同的选择。但不同赛道出海难度天生有差异，且受企业出海策略的存在差异，最终导致出海结果差异大。成市场表8：消费龙头战略选择：全部国际化，性价比有局限性行业公司名称性价比高端化多元化国际化团√√√√√利店√√居家用品尤妮佳√√√√√√√√√√素√√√√√√√√√√零售√√√√√√√√√√√√√√√啤酒√√√利店√√√√√√√√√√√公司公告、国泰君安证券研究存量博弈龙头优势更明显，品牌和渠道最终都走向集中。和领域龙头在存量市场中的规模效率和品牌壁垒更加行业专题研究ofof50有的财阀经济体制，诞生于大众消费升级时代的品牌和渠道多数已经被大型财团持股，资源优势和壁垒愈发明显。因此大多数行业在经历了最初的极致内卷阶段后，行业集中度实现了较 行业专题研究ofof50theRiseofSuperstarFirms4.性价比模式崛起顺应时代4.1.平价不等于微利：性价比VS绝对低价。行业专题研究ofof50高品质的品牌和自有产品，客单价并不低；但通过批量采购和极致周转效率，实现低毛利和高周转，因此，凭借其物美。图33：仓储超市是针对富裕阶层的性价比消费渠道图34：三口以上家庭占仓储超市用户的56%美国商品模式按人口统计划分(pct)80%60%40%20%0%美国商品模式按家庭规模划分(人次)80%60%40%20%0%29%39%29%31%34%34%23% 22%25%80%60%40%20%0%29%39%29%31%34%34%23% 22%25%35%54%36%37%34%38%31%3%29%25%9%20%7%20%8%29%29%41%41%21%42%29%29%41%41%21%42%36%38%38%35%30%1%35%9%32%8%28%9%23%24%1 仓储会员店模式拆分营业收入会员费营业收入会员费=商品消费会会员数单人会员费收入单单会员商品销售额)存存量用户×续续卡率会员分层单单次××频次用户拉新用户拉新×转化率转化率优惠力度高高品质/客单/性价比群群体定位甄选甄选SKU核心用户管理差异化产品供给营收来源拆分核心能力拆解员制员制体系产品供给供应链管理自自有品牌和SKU精准客群位优质增值务高性价比高周转议价能力强国泰君安证券研究行业专题研究ofof5025%20%%0%2-4%2-4%4-5%21-23% 仓储超市模式费用率优化拆解(pct)自有品牌和小群体定向营销控费超14%汽油供给、轮健7-9%7-9%4-5%4-5%2-3%%2-4%精选SKU2-4%精选SKU降低库存管理成本5-7%自有物业且选址远离市区大批量中转自有物业且选址远离市区 经调整超市人力缩减自有物业交叉转运源匮乏，导致了其高频、小额的消费模式，这一群体在购买绝对低价产品的过程中，不得不付出更高的溢价。诞生于美国的一元店是典型一元店模式是指所有商品定价都在一个或几个固定的价格，这种模美国的一种主流模式，诞生背景恰好是美国处于快速工业化、城市化、经济发展和巨大的贫富差距阶段。五美分店(当时经济水平还不是一元店)与高端百货是不同阶级的消费代表。店品类从最初的休闲食品和日用百货，逐步向化妆品、家用品等多方米，自有产品占比很小。考虑到美国地广人稀缺乏便利店繁荣所需的密度和规模经济，一元店成为了是一种介于大型综合超市，和便美国一元店的代表公司达乐公司(DollarGeneral)前身为1939年创立DollarTreeOnly1986年确立了商业模式，1993年中下层收入群体的快速扩大，收入水平持续恶化，导致对绝对低价商行业专题研究ofof50表9：不同类型渠道毛利率比较：绝对低价需要付出更高溢价渠道类型代码公司名称超市25.6%%24.7%24.8%TGT.N特29.7%28.9%29.3%29.8%29.3%29.3%24.6%KR.N克罗格%22.0%21.7%23.3%22.0%%仓储超市CostcoHD.N%3%%6%.5%NITORI%%折扣零售TJX.NTJX29.0%28.9%28.6%28.5%23.7%28.5%27.6%德26.6%%25.9%27.9%28.6%29.7%一元店DG.N0.8%0.8%.5%6%1.8%6%LTROlarTree9%6%29.8%.5%%.5%.T42.9%2%43.3%43.3%43.3%4%41.9%.T.5%9%%6%3%%.T6%.5%6%6%3%3%%便利店22.5%21.5%20.5%23.0%.T.5%%%%药妆店本清29.0%29.6%3%9%表10：不同一元店品牌净利润率差异也很大渠道类型代码公司名称超市2.9%2.9%2.5%TGT.N特%%%4.7%%2.5%KR.N克罗格2.5%2.0%仓储超市Costco2.0%2.6%2.6%HD.NNITORI折扣零售TJX.NTJX%%7.8%3%.8%%德2.7%%.8%一元店DG.N%%%LTROlarTree4.3%%0%5%.T.8%%4.8%.T.T5%6%3%便利店.8%4.0%2.8%2.7%.T%药妆店本清%.8%4.3%%4.0%4.7%4.2.渠道属地特征强，但都依靠产品与效率史某种程度就是折扣零售变迁史。流量变迁、技术迭代，成功的零售业态始终是围绕：匹配效率、转化效率、周转效率三个要素的持续优行业专题研究ofof50仓储会员店WholesaleClubStore地铁车站店MetroStore寻找/生产最有性价仓储会员店WholesaleClubStore地铁车站店MetroStore但不同国家主流零售业态是多样化且极具本地特色：通过对上述零售业成功要素的组合，结合人口结构、区域差异、消费文化会衍生出最增长的美国诞生了最多的硬折扣零售？而平价消费特征美日消费市场特征：中低收入群体消费习惯差异巨大；但不同区域上述两个特征决定了美日主流零售业态，均以选品为核心能力，承担库存风险，利用统一市场，提高采购规模以降低采购成本，依靠选品-购物频次降低现现款交易的杂货店Cash&CarrySKU减少大大型超级市场Hypermarket/Supercenter食品店/药店Food&DrugCombo超级市场Supermarket仓储式商店WarehouseStore大型折扣店Extended-RangeDiscount标准折扣店LimitedAssortmentSKU增加便便利店Convenience购物频次增加表11：美国线下零售业态阶段发展特征和主流模式对比一览2010至今式探索市快速发展，品牌经营大体，成、仓储会员店和折提化速，但超市依行业专题研究ofof5047514751555963677175798391959900模式个体门店经营向连锁模式转变超市是主流，以品牌产品为主以不同收入阶层群体对应不同模式并存以线下门店为主的O2O模式量经营导致应商的低议镇化加速人均售额复合增速4.80%0%27.6%市占日杂商品销售A&P世界银行、联商网、格隆汇、国泰君安证券研究美国的硬折扣零售业态的形成和持续繁荣，来自美国高汽车保有量、庞大且统一的中产阶级目标客户群体、家庭人数和人均居住面积大。仓储式超市，满足的是需要开车进行低频次，大批量采购多人。中美每千人汽车保有量对比(辆)200320042005200620072008200920102011美国家庭住户数量(千户)80,00060,00040,00020,00004%3%2%0%y：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究：全美地产经纪商协会、国泰君安证券研究行业专题研究ofof5000000000 年美国不同阶层收入群体占总人口比例.8%24.3%23.9%12.9%穷困人群中低阶级中产阶级中高阶级富裕群体美国中层家庭和家庭平均收入水平(单位：USD)201120122013201420172018201920202021层但统一的市场规模，使得美国零售企有足够的市场空间实现X 美国仓储会员店三大巨头相对份额比较美国超市市场竞争格局80%60%40%20%0%29%29%7%6%6%6%6%6%24%30%69%68%66%65%63%23%26%28%20162017201820192020202133%2%4%3%71%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究数据来源：公司公告、国泰君安证券研究日本独特的社会经济和人口结构孕育了便利店业态的繁荣。行业专题研究ofof5077便利店其实是消费升级的产物。便利店最早追溯到二战前的美国南方公司(TheSouthlandCorporation)，主要品类为冰品、牛奶、鸡蛋等冷而罗森(Lawson)亦起源于美国罗森牛奶店。1975年授权日本大荣公商事成为罗森大股东。而全家(Familymart)则是日本西友商店SEIYU，1981年拆分独立运营。城市高人口密度、单身和少人数家庭占比提高、高压力且快速的生活节奏，成就了日本便利店业态在平价消费时代依然延续了繁荣：高人口密度能够支撑高店铺密度，进而使得以冷链和鲜食为主的便；的鲜食商品的消费升级需求提日本高压力快节奏的生活也使得就餐的便利性和效率成为重要考应对需求端变化30,00025,00020,0005,000日本本土便利加盟店数量及销售额2343124369253432635717409204661281986009600082610692000700060002000386719741976198019841993199720002003200420052006 销售额(亿日元)加盟店数量(个)公司公告、国泰君安证券研究4.3.工业化和标准化推动服务性价比提升40of40of5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022标准化程度方面均达到了极高水平。其中极致性价比和标准化的代。在社会整体物价不断上涨的大环境下，萨莉亚甚至尝试不断萨莉亚模式特点：对产品组合进行设计，针对不同场景给出针对性规划，提高客单价坚持聚餐场景，强调分享的饮食过程，不推出日本普遍存在的一人日本餐饮行业和平价餐饮企业营业收入走势3,00023,0002,5002,0002,000500500-0-餐饮(亿美元)萨莉亚(百万USD，右轴)吉野家(百万USD，右轴)萨莉亚的性价比，来自门店运营和供应链两个维度的极致效率。的人效优化：是小时人效=门店收入/总劳动小时。参考启41of41of50深度布局预制菜生产和农产品生产，效率提升返利消费者。公司自身深度布局预制菜供应链和上游农业端，甚至参与西红柿、用于沙拉的工、预制加工、物流配送等工作；澳洲工厂主要生产预制牛肉、奶酪70%60%50%40%30%20%10% 0%萨莉亚公司利润率水平200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业利润率毛利率 净利润率5.更多龙头选择：多元化、出海、文化认同5.1.成熟品牌并不适合性价比路线对于在消费升级语境下成长起来的大众消费品牌龙头而言，贸然降价或是推出低端性价比品牌，一方面在总量萎缩的市场中难以通过量的提升对冲价格影响，另一方面对自身品牌势能和商誉有一定摊薄，而于国内业务，更多选择通过产品升级高端化、多元化业务拓展，逐步转型为多品类、多品牌的平台型行业专题研究42of42of50其中较为典型的企业包括明治、朝日、味之素以及龟甲万。在国内市场占据绝对主导地位后，通过持续扩张产品线，产品高端化，以及业务多元化，以及海外业务的扩张，实现了国内市场规模收缩的大环境行业公司名称高端化多元化乳制品明治控股Gyunyu；开拓中年蛋白粉和老年奶粉市场，明治蛋白粉市占率超50%，老年保健食品市占进军高利润率的巧克力、口香糖、蛋白粉等业务；2021年，明治的酸奶、鲜奶、巧克力、口香糖、蛋白额均排名第一；同时，公司业务还涉及老年保健食品及精神类药物。酒水饮料朝日控股进军高端精酿啤酒市场，但因为市场本身空间较小，天花板较低，无法成为驱动增长的核。通过收购方式进军饮料业务：先后收购康师傅饮品业务50%股权、澳大利亚Schweppes、马来西亚查理斯集团、日本矿泉水品牌OishiiMizu、饮料品牌RokujoMugicha、澳大利亚P&NBeverages的矿泉水和果汁业务、马来西亚Permanis的咖啡和乳制品业务、可果美旗下饮料品牌RokujoMugicha、日本味之素乳酸菌饮料品牌可尔必思(CALPIS)。调味品味之素从基础鲜味调味品，向复合调国内业务品类持续扩张，从味素向复合调味品等方向品、速冻食品、饮料、烘焙、保健品、化妆品、药调味品龟甲万990s推出减盐酱油、全大豆酱酱油等高端品类；2000s，推出烤肉酱等复合调味2004年收购豆乳龙头Kibun进军豆奶行业；业务覆盖、生物制品等业务。5.2.海外是否成功决定了天花板增长瓶颈。性价比、高端化、多元化，不同类型消费企业出海所依靠的核心能力不同：靠技术、成本优势和品牌优势。家电电子等制造类企业的核心优势是产品品质、技术创新能力、以及日大众消费品出海优势来自品类差异、品质领先、品牌认知度。大众消费品企业出海的核心优势来自日本国内高度发达且充分竞争渠道出海看本地市场与模式契合度。渠道出海的核心竞争优势来43of43of50提升。如便利店在同样高人口密度、快生活节奏、家庭小型化的东亚和东南亚市场发展较为顺利，但在地广人稀，以及节奏较慢的审美定价权。典型如细分行业名称市值(亿美元)海外收入占比烟草草.44GEON品97团饮料91%%%利店.78%素%%5.3.品牌借文化崛起，争夺审美定价权美国珠宝市场格局分散，蒂芙尼市占率略高于卡地亚；而在日本表14:RalphLauren在美国高级成衣市场份额高于欧洲奢侈品牌mpanyNameRalphLaurenCorp3VHCorp-1---BurberryGroupPlcBurchLLCHugoBossAGValentinoFashionGroupSpASAermsInternationalSCA行业专题研究44of44of50表15:日本珠宝市场仍由欧美品牌主导mpanyNamenyCoieFinancire0AsmeEstelle(EstelleHoldingsCoLtd)-------4°C(YondoshiHoldingsInc)Tsutsumi(TsutsumiJewelryCoLtd)pelsRichemontSACieFinancireanelSATasakiTasakiCoLtd)-我们认为平价消费时代，商品和品牌依然是企业传递自身价值观和生信和本土文化认同度提升后，日本传统文化对审美定价权的争夺。，输出生活观念的使命感。以上品牌真正能够脱颖狂热的泡沫时代是特例。无印良品(MUJI)在1990s-2010s年代的快速崛起，实际上是借助日本传统文化禅和茶道为代表的美学意识高度精神性，传递“简朴而提出了选取构成生活基本的真正必须的东西，重新评估其真正必要的形状和表16：世代日本文化认同提升是日系生活方式和重审美品牌崛起的更核心原因阶层意识无印良品优衣库上3%26.3%中9%下6%27.9%一代上17.2%9%20.7%中18.0%下16.9%6%婴儿潮一代上25.9%11.1%7.4%行业专题研究45of45of502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225.5%下3%%%%22.8%下%优衣库的日系特色，也是区别于其他快时尚品牌“立即消费，用过即、任何地点、。持续收缩的情况下营业收入逆势快速增长,0006,0004,0002,000优衣库收入趋势与日本服装行业整体销售额25,00020,0005,0000 服装(十亿日元，左轴)优衣库(百万美元，右轴)FastRetailingCoLtdoLtdadidasGroup.0ikeInc2CoLtdpdingsCorpOnwardHoldingsCoLtdTSIHoldingsCoLtd系品牌的全球拓展上受制于文化圈。产生文化共鸣。而由于禅与茶道为代表的东亚文化哲学在强调简单直行业专题研究46of46of50相比之下，单纯依靠性价比和低价格的商品和渠道，往往具备更为广阔的全球市场接受度，但缺乏独特的产品精神内核，往往使得缺乏品6.投资机会梳理通过对美日平价消费阶段后需求和供给侧短期、中期和长期变化复级或升级概括。对日本而言，较高经济水平上的理性消费，在品类上体现为必选消自身的兴趣和爱好持续消费