基于EMH理论的行为金融学发展

市场是否有效的博弈：行为金融学理论的发展杨腾珺杨定华摘要：经典金融学认为市场是有效的，并针对有效市场提出了三个递进的假设，再加上实证检验数据的支持，使得EMH理论取得空前的成功。但是EMH理论却不能解释证券市场的异象，于是产生了行为金融学。行为金融学理论上针对EMH理论的假设提出了三个层次的反驳，并用实证检验反驳了市场有效性检验。本文通过行为金融学在理论和实证检验两方面对EMH理论的反驳，来梳理行为金融学的发展脉络。关键词：EMH理论行为金融学20世纪80年代之前的30年里，有效市场理论一直是金融理论的核心命题，不论是在理论方面还是在实证检验方面， EMH理论都取得了巨大的成功。80年代开始，金融学家意识到现实中完全理性人假说并不完全成立，股权溢价之谜、市场效率异常等现象得不到合理解释。针对这些异象，金融学家进行了广泛的新探索，主要是两方面：一方面，在过去的经典金融理论模型中嵌入制度等因素，研究新因素对金融活动的影响。另一方面，在DKahneman等人提出的非线性效用理论基础之上，一些金融学家开始引入心理学关于人的行为的一些理论来解释金融交易中的异常现象，这就形成了行为金融学的开端。80年代之后，两条主线相互竞争、相互促进，共同发展。目前来看，虽然行为金融学在理论方面有所发展，用于解释金融市场的异常方面有其优势，但是还不能有效的应用于金融产品定价，并且现有的理论模型本身缺乏更广泛的经验证据支持。 心理学理论能很好的解释现象，但数据较难收集，人的心理活动变化较快，很难像经典金融学理论那样设计有效的模型进行计量。虽然行为金融还没有形成一个完整的体系，但是已在经济学界影响深远。本文通过对市场是否有效的博弈入手，梳理行为金融学的体系，针对理论推演、 实证检验两部分进行描述。一、EMH理论概述AndreiShleifei(2000)认为，EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，他们能对证券的基本价值作出评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易相互独立且服从随机游走过程，所以他们的非理性会相互抵消，并不影响证券市场；最后，在某些情况下，虽然非理性投资者之间没有相互抵消，但是他们在市场中会遇到理性的套利者， 这种套利会消除非理性投资者对价格的影响。三个假定具有逐级补充的效果，再加上实证检验提出的证据，使得EMH成为20世纪80年代前“最成功的经济学理论”。实证检验方面，Fama将市场分为三类：弱势有效、半强势有效和强势有效，经济学家主要通过对信息快速准确的反应和无信息变化时价格保持不变两个论点对Fama的三类市场进行检验，早期对弱势有效和半强势有效类型的检验结果几乎都是支持该理论的， 而强势有效市场由于比较极端，经济学家讨论的较少。二、行为金融理论对EMH的质疑行为金融学的开端源于对有效市场假说的反驳。有效市场理论有三个假设前提，三个假设前提逐级放松，看起来形成了一个周全而有力的基础，而行为金融学针对EMH理论的三个假设条件分三个层次进行反驳，李丹心（2005）将行为金融学的理论归纳为三个层次：个体有限理性研究、群体行为研究和非有效市场研究，正好与有效市场理论的三个假设形成对应关系。首先，EMH将投资者假定为完全理性的，但在生活中，完全理性人假设似乎并不符合现实。明显的例子是许多投资者常常会依据一些不相关的信息作为购买理由，比如金融专家的建议，再比如冲动买卖股票等。他们并不会像理性人假设那样：当缺乏信息时采取被动的交易策略。正如Kahneman和Riepe（1998）给出的归纳那样：在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。这些基本面大致可分为三方面：对待风险的态度、非贝叶斯预期的形成、决策时对问题表达方式的敏感性。在对待风险时，人们并不看重最终获得财富的多少，而是相对某一参照标准来衡量他们的得失，Kahneman和Tversky（1979）发表的《预期理论》一文中提出：人们的亏损函数斜率大于获利函数斜率。最典型的例子就是人们死捂套牢的股票。在对不确定性结果预期时，人们常常会违反贝叶斯原则，夸大小概率事件的作用。进一步说，在面对同样的信息时人们的选择不同是因为该信息呈现给他们的方式不同，人们对信息表达方式的敏感度不一样，理解也不一样。正如FischerBlack指出的那样：人们是“噪音交易者”，他们购买证券依据的是“噪音”而非信息。李丹心、王冀宁、傅浩（2002）对国内某证券公司7894位投资者的交易数据进行研究，发现我国的投资者存在认知偏差，在交易过程中并非完全理性。其次，EMH理论的第二个假设指出即使有非理性投资者，但他们的投资行为是独立而随机的，这种不相关性使得他们的错误相互抵消。Kahneman和Tversky的理论正好推翻了这一点。心理学的研究已经表明：人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。即投资者的非理性决策并不是不相关的，而是具有一定的趋同性。投资者心态理论讨论的就是大量投资者判断失误，而他们所犯的错误又具有相关性的现象。林树、俞乔等人（2006）通过心理学实验发现，较高教育程度的投资者在时间序列上的“赌徒谬误”效应强于“热手效应”。最后，讨论EMH理论的最后一个假设：套利理论。虽然套利能很好的消除噪音交易者产生的影响，但套利理论有其内在的假设前提，即能否找到噪音交易者潜在影响的证券的近似替代品。 与有效市场理论相驳，行为金融理论的核心论点认为：现实中的套利不仅充满风险，而且作用有限，因为在大多数情况下，证券并没有明显适合的替代品。当证券出现“定价偏差”时，套利者并不能进行无风险的对冲交易，而只能进行有风险的套利，在买卖一种股票时承担该股票带来的相应风险。即使找到完全的替代品，套利者的套利也并非完全无风险的，因为这种价格偏差在消失之前可能会继续错下去， 套利者必须承担暂时的损失，DeLong等人（1990）将这种风险称之为“噪音交易者风险”。一、实证检验对EMH的挑战行为金融学对EMH的质疑实证检验先于理论怀疑，并且这种挑战是多方面的。最先受到攻击的是弱势有效市场理论。弱势有效市场认为过去的价格信息并不能带来超额利润。DeBondt和Thaler（1985）比较了亏损最严重公司和盈利最多公司的收益情况， 他们发现，投资于最差公司组合的收益率比投资于最好公司组合的收益率高得多。 这种差异并不能用风险标准解释，而DeBondt和Thaler提出了符合心理学理论的过度反应解释。之后Jegadeesh和Titman（1993）提出了“动量理论”，该理论指出：单只股票过去6-12个月的股价走势有利于预测该股票未来的价格走势。动量理论直接从根基反驳了弱势有效市场理论。除了弱势有效市场，半强势有效市场也面临同样的挑战。最著名的批评来自这样一个现象：根据历史数据，投资于小市值公司股票所获收益高于大市值公司股票，而且小市值公司具有“一月效应” 。另外最近的研究又提出了其他可用于预测未来收益的指标， 比如“价值投资”，即投资于低市值/账面值比率的公司收益高于高市值/账面值比率的公司。这种种的统计结果都证明了利用公开信息可以获得超额收益。最后，大量对有效市场理论的反驳集中在股价对消息真空不作出反应这一点。前面提到经济学家主要通过对信息快速准确的反应和无信息变化时价格保持不变两个论点对EMH理论进行检验。无消息变化时价格不变是有效市场理论检验的核心，但是行为金融学通过实证检验对这一核心进行了攻击。RichardRoll在1984年考察了气象消息对橙汁期货价格的影响，他发现，气象消息尽管可以解释价格的变动，但只能解释其中的一部分。1988年，Roll将这一分析扩展到对具体股票价格的分析，他引入了R2作为衡量某种给定股票替代品的指标，他发现，以月度数据计算的R2的平均值为0.35,而以每日数据计算的R2的平均值为0.2,这就说明，每只股票价格波动中的大部分并不能由公开信息或潜在替代品价格的变动来解释，即引起股价变动的是意外冲击而非信息。另一个例子就是那些被纳入S&P500股指的股票，在其被纳入之后，股票价格发生了变动，这种价格变动不是由消息引起，而是由需求的移动引起。这些研究都旨在证明，股票价格的变动不一定是由消息引起，与信息变化时价格保持不变的论点正好相反。虽然行为金融学提出了很多模型， 比如噪音交易模型、投资者心态模型、代理关系下的有限套利模型以及最新的利用 Choquet积分构建的异质性信念下的资产组合选取模型（2007,郭文英）等，但是由于数据收集较难，人的心理活动变化较快，现有的理论模型缺乏更广泛的经验证据支持，更多的实证检验都集中在多有效市场理论的质疑。这是行为金融学不足的方面，也是未来需要广泛探索的方面。行为金融学虽然源于对有效市场理论的反驳，但其本身有自身的不足，还未形成一个完整的体系。与其说它是经典金融学的对手不如说是经典金融学的助手，它协助经典金融学解释一些证券市场的异象，为如何使市场更有效提供了一条全新的道路。参考文献1、AndreiShleife.并非有效的市场 行为金融学导论[M],北京：中国人民大学出版社，20032、 龙静,李延喜.行为金融述评：渊源定位与在中国的研究[J]，当代经济管理，2011（8）3、 李心丹.行为金融理论：研究体系及展望[J]，金融研究，2005（1）4、 林树,俞乔,汤震宇,周建.中国投资者热手效应与赌徒谬误的试验研究[D],复旦大学工作论文，20065、 饶育蕾,张轮.行为金融学[M],上海：复旦大学出版社,20056、 郭文英.投资行为人的异质性研究[M],北京：首都经贸大学出版社，20077、 李心丹,王冀宁，傅浩.中国个体证券投资者交易行为的