证券行业深度报告券商价值重塑看好财富管理和机构业务两主线

证券行业深度报告-券商价值重塑看好财富管理和机构业务两主线一：从轻资产业务视角看券商股持股体验差的根源（一）经纪业务波动率大，向上弹性减弱1.经纪业务波动率大过去，券商股整体的波动性较强，很大程度上是由于证券轻资产业务周期性较强，

经纪业务业绩受市场交易额波动及佣金率下滑影响，投行业务受监管政策影响较大，

导致券商业绩周期性波动较大，β属性远超α属性。

经纪业务方面，成交金额呈现较大的波动性。根源是宏观经济周期性运行中，流动

性环境松紧周期性变化且幅度较大。以社融存量同比增速为例，2003-2017年波动幅

度较大。2018年以来，社融存量增速波动幅度下降，曲线更为平缓。社融存量增速与名义GDP增速之间的缺口也在不断的收敛，货币政策的大幅波动的环境也在不断收缩。2.经纪业务弹性减弱在过去的几年中，由于佣金率的快速下滑，叠加业务的重资产化程度不断加深。券商经纪业务给券商业绩贡献的弹性越来越小，因此向上弹性在不断减弱。（二）投行业务在非注册制下受市场环境影响大，时而堰塞湖过去IPO非常态化、投行项目量与收入均呈现较大的周期性波动态。过去，整体IPO处于非常态化的阶段，IPO数量跨度很大，导致堰塞湖。IPO规模与

行业收入均呈现较大波动，政策周期显著。（三）传统资管业务以通道为主，资管新规下面临转型压力过去，券商资管业务规模快速增长，始于2012年5月召开的券商创新大会，券商资管

业务范围扩大，产品设立放松为备案制，同期，银信合作监管从严，券商资管顶替信托，成为银行理财及信贷资金的通道，规模暴涨，其中定向资管业务规模大增。2012

年末定向资管计划规模仅为1.68万亿，2013年末增长至4.8万亿。截至2016年底，基

金业协会披露的存续的主动管理资产规模4.94万亿，即通道资产规模12.38万亿，据

此估算券商通道业务占比70%左右。券商资管规模在2017一季度达到历史顶峰，规

模为18.7万亿。在此期间，券商资管存续受托资产规模中超过80%为通道业务。截至2018年，证券

公司及其子公司私募资管业务中，单一资管计划（定向资管计划）规模11.85万亿元，

占比83.5%，基本为以银行为主的机构客户提供费率较低的通道服务。2018年资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理，

券商资管面临存续产品整改与运作模式转变，同时有多项文件及指导整治券商资管

资金池业务，包括限制资金池业务规模扩张，整改分离定价、期限错配问题，目前行

业资金池规模已处只减不增。二、经纪业务：佣金收入望平稳，财富管理快速成长（一）原有周期性经纪（代理买卖）业务的稳定强化经纪业务佣金收入是成交量和佣金率的乘数，其中，成交量是流通总市值与换手率

的乘数。随着直接融资比重的不断提升，A股总市值和流通总市值呈不断扩张之势；

随着资本市场深化改革的持续推进，以及房住不炒和资管新规，A股活跃度有所提升。

近年来尽管经纪业务收入在总业务收入中的比重呈下降态势，目前20%-25%。但由

于交易额持续稳定增长和佣金率下行态势逐渐走平，市场整体经纪业务佣金收入呈

回升之势。1.从交易量的角度来看：容量增大，结构变迁，稳定成长性增强（1）市场容量：当前A股市场的上市公司家数与总市值在不断的增加（其对应的一

方面也是资金量在不断的增大），成交量增大是必然的。当前A股市场相对于前些年，整体市值亦在不断增长，当前A股总市值93.19万亿元，

相对于2018年增长了91.3%。交易额2021E（按当前日均计算全年）253.84万亿，相

对于2018年增长了183%。自2019年以来，两市总市值日换手率均值为1.14%、两市

流通总市值日换手率均值为1.40%。因此，整体交易额的增长是正常且常态化的状态，

万亿成交量或成新常态。未来，随着市场的持续扩容，我们认为整体交易额还会呈现长期上升趋势。尤其是

随着政策端及市场端大力发展直接融资，鼓励机构投资者发展壮大，我国资本市场

总市值占GDP的比重有望持续提升，且全球对比来看，提升空间较为广阔。（2）交易结构：机构投资者持仓与交易占比不断增加，交易量稳定性增强投资者结构变化：当前市场上，机构投资者在A股市场的占比不断提升；由机构所贡

献的交易量，是稳步增长的。从持股占比来看，机构持股占比不断提升，近年来已经

提升至25%左右。交易量结构变化：从沪深交易所的会员数据可知，市场上机构投资者贡献交易量不

断增长，交易量占比较高且较为稳定，提升趋势显著。当前市场上，机构交易额（包

含公募、保险、其它机构，这里是指以席位租赁方式交易的机构）。当前市场上以席

位租赁方式交易的机构，贡献的交易量占比超11%。我们认为，机构贡献的交易量相对散户而言更加稳定，随着机构规模的不断增加，

贡献的交易量稳步增长。（3）杠杆资金整体变少，也进一步增强了稳定性两融余额及两融交易量占比整体趋于稳定，当前A股市场两融余额占总市值比的在2%

左右，两融交易额占总市场交易额的8%左右，整体已经呈现较为稳定的趋势。杠杆

资金稳定，也减弱了交易量的波动性。

另外，近年来证监会始终保持对非法场外配资的高压打击态度，非法场外配资规模

已持续萎缩。2021年7月中办、国办亦是接连发文严打证券违法活动，坚决打击场外

配资，严控杠杆率。2.佣金率方面：随着机构壮大，佣金率下行平坦化，部分券商已触底回升从佣金率角度看，虽然仍处于下行态势，但日渐平坦化，原因在于机构投资者壮大。

当前机构佣金率仍维持在万6左右（公募万7-8，保险万3-4），而零售交易佣金在万

2.5甚至更低。近年来随着机构交易量的增加，部分机构业务占比高的券商，其佣金

率已经呈现反弹趋势。因此，在当前交易量整体趋于长期稳步向上，波动减少，佣金率近于稳定的背景下，

整体经纪业务的市场周期性在不断弱化。（二）财富管理深化转型，带来业务的成长性强化我们把财富管理业务定位为通过留存客户资产，为客户进行各类金融产品配置，收

取客户资产服务费用的业务。当前，大部分券商的财富管理业务，进展阶段处于“代

销金融产品”；部分已经开始布局“投顾”和“全权委托”。1.当前各券商进行财富管理转型的成效还是初步显现2018年以来，各券商纷纷进行对经纪业务条线进行财富管理转型。券商代销金融产品业务收入快速增长。2020年券商实现代销金融产品业务收入125亿元，同比增长

89.07%，2021年上半年达100.5亿元，其占经纪业务比重由2014年的2%提升到

2021H1的14%。截至2021Q3，市场公募代销保有量里面，股混规模6.16万亿元，非

货规模7.66万亿元。由于各家券商的发力时间及程度不一，业务集中度较高，但随着后进入者加速财富

管理转型，头部集中度略有下降。我们选取2020年协会代销金融产品收入排名前十

的券商代销收入合计衡量此项业务的成长性，近三年代销收入年化复合增速为

50.39%。部分财富管理业务转型发展较好的券商，代销金融产品占经纪业务比重已然提升到

较高水平，如2021年上半年，中信证券代销金融产品占经纪业务比27.9%，兴业证

券25.2%，东方证券24.9%。2.券商进行财富管理转型的模式在不断进阶券商布局财富管理赛道的初级阶段是以金融产品代销的形式为主，注重全市场精选

产品及管理人的能力。当前券商也在不算的探索后续财富管理转型的方案。

一方面，券商在不断的进行投顾体系建设，以希能够助力将优秀的产品和合适的顾

客相匹配。另一方面，以基金投顾为抓手发展买方投顾，保有量规模快速发展基金投顾自2019年10月，首批18家机构拿到基金投顾业务试点资格，除了商业银行

外，均有落地和展业。随着基金投顾试点机构的不断增多，基金投顾业务有望向常

规化发展，业务空间打开与投资者引导相伴随，以基金投顾为抓手发展买方投顾，

优势赛道竞争日益激烈，只有提供差异化、优质服务，以客户为中心逐步树立口碑，

才能逐步形成核心竞争力与先发优势。券商投顾业务经验丰富，具有线上、线下的自带流量，同时，多家券商选择与第三

方合作，投顾策略上线自家APP及第三方平台，以扩展业务规模。如2020年11

月，国联证券率先落地银证合作，与杭州银行合作推出“神机营”基金投顾业务，

并逐布扩展合作机构，借助第三方的渠道优势、平台优势快速扩大基金投顾业务规模，提升规模效益。2021年6月，中信建投投顾的七大策略登录京东金融，并下调

投顾签约门槛到1000元，（“蜻蜓管家”刚上线时签约门槛为1万元）。8月，中

金公司的A+基金投顾上线蚂蚁财富，基于其资产配置和产品筛选体系，为合作渠道

客户提供基金投顾服务。三、资管业务：券商资管稳步改造，公募业务长坡厚雪（一）券商资管：去通道和大公募化改造同步，整体业绩趋于稳定1.过去，券商的资管业务以通道居多，极易受监管的松紧政策影响券商通道资管业务自2012年开展以来，到2017年达到顶峰。自2018年资管新规之后，

亦呈现加速收缩趋势。定向产品（多为通道）的规模已经从高点的16万亿元缩减到

当前的约7万亿元。2.券商资管的公募化转型正在加速推进，无论是大集合产品的公募化改造，还是成

立独立的资管子公司申请公募牌照。2020年7月31日，证监会出台《公开募集证