天合光能研究报告210组件龙头一体化布局再启航

天合光能研究报告-210组件龙头一体化布局再启航1.全球组件龙头，提供光伏系统整体解决方案1.1组件业务为中心，光伏系统和智慧能源稳步推进老牌组件龙头，多业务协同发展。天合光能成立于1997年，2004年投产第一座光伏组件工厂，2006年登陆纽交所上市，股票代码为TSL.N。2014年，公司组件出货量达3.66GW，位居全球第一。公司于2016年进军分布式光伏市场，2018年收购西班牙Nclave公司，进入光伏支架领域，开展多元化业务。2017年天合光能完成私有化退市，并于2020年5月登陆科创板上市，回A再出发。公司定位于一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。组件业务突出，210大尺寸优势尽显。公司的光伏产品主要包括光伏电池和组件的研发、生产和销售，截至2022年4月，公司组件累计出货量100GW，2021年出货量24.8GW，同比增长55.8%，位列全球第二。公司抢先布局210大尺寸组件，随着行业推进210尺寸标准化、主辅材料和逆变器等不断适配大尺寸组件，公司主要产品在产能规模、产品性能和客户接受度上都有长足进步。光伏系统和智慧能源业务稳步推进。光伏系统：公司以客户需求为中心，针对户用与工商业的分布式光伏场景分别开发了“天合富家”和“天合蓝天”两大品牌，为客户提供一站式家庭光伏、工商业分布式光伏电站、智能跟踪支架产品以及大型电站系统解决方案。智慧能源：主要包括储能解决方案、光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。1.2管理层产业经验丰富，股权激励助力未来发展股权结构集中，管理层经验丰富。公司董事长、实际控制人高纪凡直接持有公司16.24%的股权，并通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司15.52%的股份，共计持有31.76%的股权。高纪凡兼任我国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员，具备丰富的产业经验以及战略规划能力。其妻吴春燕通过天合星元和清海投资间接持有公司0.77%的股份。华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计14.36%的股权。员工激励计划调动员工积极性，助力公司长远发展。2020年，公司通过十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创员工持股平台，以10.26元的价格向479名激励对象授予2400万股限制性股票。2021年12月，公司以34.86元的价格向600名激励对象授予600万股限制性股票。截至2021年底，持股员工达121人，共持股41,442.80万股，占总股本的19.99%。2020、2021、2022年公司的净利润目标值分别为11.9亿、22.9亿、34.5亿，展示了公司对于未来盈利能力的信心，通过股权激励，公司有望充分调动核心员工的积极性和潜力，助力公司未来发展。1.3营收高速增长，盈利能力不断提升营收高速增长，盈利能力不断提升。2020年回A以来，公司营收持续高增速，2020-21年公司实现营收294.2亿元/444.8亿元，同比增长26.1%/51.2%，实现归母净利润12.29亿元/18.04亿元，同比增长91.9%/46.8%。2022年Q1公司营收152.73亿元，同比增长79.2%，归母净利润5.43亿元，同比增长136.09%，盈利能力不断提升。光伏组件持续放量，支架业务迎来拐点。公司持续加大海外市场拓展力度，组件持续放量。2020/2021年光伏组件营收220.53亿元/343.95亿元，同比增长34.51%/55.97%。2021年组件产量26GW，同比增长59.83%，出货量24.81GW。组件业务毛利率12.43%，同比减少2.47pct，海外组件毛利率为11.76%，同比下降5.6pct，主要受产业链上游价格上涨，以及海外运费涨价等因素影响，随着未来上游原材料价格下行，公司产能布局逐步完善，组件毛利率有望逐步提升。2020/2021年系统产品实现营收39.93亿元/45.64亿元，毛利率为14%/17%，公司依托“天合富家”、“天合蓝天”双品牌持续扩大市场份额，2021年实现分布式出货超2GW，同比大幅增长。2020/2021年跟踪式支架出货2GW/1.8GW，由于钢材价格快速上涨，支架成本承压，略有亏损，随着地面电站的启动和成本的下行，支架业务有望迎来量利齐升。电站业务实现营收21.03亿元/34.96亿元，同比增长66.1%，保持稳定增速。欧洲市场收入稳定，新兴市场占比提升。2021年国内市场实现收入166.7亿元，占比37.47%，同比提升9个百分点。海外市场来看，欧洲市场实现收入89.02亿元，占比20.0%，同比基本持平；美国市场实现收入46.89亿元，占比10.54%，同比下降约10个百分点，判断主要跟美国市场政策变化有关。期间费用控制良好，保证盈利空间。2020/2021年公司期间费用率持续下降，分别下降2.4pct/1.1pct，2021年公司管理费用率、财务费用率、销售费用率分别为3.16%/3.33%/0.65%，同比下降0.29pct/0.44pct/1.18pct，费用管理大幅改善。其中财务费用下降2.49亿元，财务费用的大幅下降主要是由于公司当年收到美国海关退回的反补贴和反倾销保证金，确认了利息收入。得益于费用的下降，公司在上游原材料成本上升时仍能保持盈利能力的稳健，持续拓宽利润空间。研发费用快速上升，为公司长期发展提供动力。研发费用方面，公司持续推进新型电池、储能技术等方面的研发。2021年研发费用为9.25亿元，同比上升154%，研发费用率为2.08%，同比上升0.84pct。2017年以来，公司的研发费用持续保持上升态势，研发费用率由2017年的0.77%上升至2021年的2.08%，保障公司的长期竞争优势。2.组件格局优化，龙头市场份额稳定提升2.1行业高景气，全球光伏装机量保持高增减碳共识下，全球光伏装机量有望保持高增。随着各国碳中和目标的提出，能源转型成为了全球共识。根据SolarPowerEurope的统计，2021年全球装机量为167.8GW，同比增长15.72%，随着硅料产能的释放，过去被压制的潜在需求有望持续爆发，我们预计到2025年行业需求量CAGR有望维持在30%以上。欧洲市场需求猛增，美国市场政策向好。受国际形势影响，欧洲光伏市场景气度不断提升。根据2022年5月欧盟公布的REPowerEU计划，到2025年新增光伏发电装机容量超320GW，2030年安装总量达600GW，预计2022年欧洲光伏新增装机量有望达到40GW以上，同比提升49%。2022年6月，美国白宫宣布对进口自柬埔寨、越南、马来西亚、泰国的太阳能电池相关产品给予24个月的关税豁免，美国组件出口需求有望迎来修复。新兴经济体中，巴西需求加速提升，2021年装机量达5.5GW，韩国和澳大利亚分别达到4.2GW和4.6GW，稳中有升，东南亚、中东非等新兴市场需求加速启动。我们预计2022年海外光伏装机有望达到150-160GW，同比增长约40%。作为全球第一大市场，中国光伏需求保持高增。我国有序推进碳达峰、碳中和，光伏市场前景广阔，中国作为全球第一大市场，2021年装机量达54.9GW，占全球市场的32.7%。2022年6月，九部委联合发布“十四五”

可再生能源发展规划，提出可再生能源、非水可再生能源消纳权重在2025年分别达33%、18%。多项政策利好支持我国光伏装机快速发展，2013年至今，我国光伏新增装机量连续九年位居全球第一，截至2021年底，我国累计装机量超300GW，稳居全球首位。2.2品牌+渠道构建竞争壁垒，行业加速集中品牌和渠道是核心壁垒，组件格局持续改善。过去普遍认为组件环节技术壁垒较低，固定资产投资较小，轻资产属性明显，但由于全球需求2/3的市场在海外，对于组件公司来说，销往海外需要全面的销售渠道和稳定的产品质量。近两年硅料价格持续高涨，上游压力渐增，龙头企业凭借品牌渠道优势及技术和管理优势，仍能保持持续盈利，从而稳步扩张产能，不断提升市场份额。组件行业集中度由2018年的38%提升至2021年的63%，我们预计2022年将进一步提升至73%，成为光伏主产业链唯一一个集中度不断提升的环节。硅料高涨放大龙头优势，集中度不断提升。近年来，在上游价格持续暴涨的压力下，龙头企业凭借其优质的技术优势、管理优势和品牌渠道优势能够保持产能扩张节奏，延伸产业链，进一步抢占市场。随着行业规模化程度加深和品牌效应，一线企业与二三线企业的出货量差距逐渐拉大。2021年五家头部企业出货分别为38.5GW、24.8GW、24.5GW、22.2GW、14.5GW，合计出货124.5GW，测算CR5达到63%，其中天合光能

2021年市占率为12.7%；我们预计2022年出货量进一步提升，市占率有望达到15%以上，同比提升2个百分点。布局海外产能，抢占美国市场。作为全球盈利能力最好的市场，国内组件厂商为了规避高昂的关税，纷纷布局海外产能。隆基、天合、晶澳等一线企业在东南亚建设硅片、电池和组件产能，有效规避海外政策风险，抢占美国市场。截至2022年7月，天合拥有6GW电池产能和6GW组件产能，并在越南规划了6.5GW的硅片产能，公司预计2023年初投产。2.3硅料供需改善，利润空间有望释放硅料产能释放，供需关系逐渐缓解。2020年下半年以来，由于硅料新增产能有限，而硅片产能快速释放，下游装机需求不断超预期，导致硅料持续紧缺，价格快速上升。2021年硅料供应量60万吨左右，可支持约220GW组件生产，供需保持紧平衡，2022年随着通威股份、新特能源、亚洲硅业纷纷扩产，我们预计2022年国内硅料供应量有望提升至90万吨左右，同比增长49%。展望明年，硅料新进入者较多，2023年硅料供应量有望大幅提升，我们预计到2023年底硅料产能有望达到200万吨以上，有效供应量140-150万吨，硅料供应紧缺程度得到进一步缓解。硅料降价，释放利润空间。2021年以来硅料毛利率持续处于高位，产业链主要利润集中在上游，下游组件企业成本压力较大，随着新增产能的释放，我们预计硅料价格有望逐步下行。根据PVinfolink的预测，预计到2023年底硅料价格有望下行至150元/kg，将利润空间更多让渡至下游，组件厂商利润空间有望提升，对于目前承压明显的天合来说，未来盈利的弹性更大。3.分布式出货量第一，电池/组件环节盈利第一3.1产能有序扩张，加码一体化布局回A后融资方式丰富，为产能扩张提供有力支持。2020年公司登陆科创板上市，募集资金23.1亿元，2021公司发行可转债募集资金52.09亿元，共募集75.19亿元。除补充流动资金和偿还银行贷款外，主要用于投资3GW高效组件项目、铜川250MW光伏电站项目、研发及信息中心升级建设项目，以及盐城、宿迁等地34GW电池及10GW光伏组件项目建设。这两轮融资有效支撑了公司的产能扩张，加快业务战略布局，抢占市占份额。2022年7月，公司拟发行不超过88.9亿元的可转债，其中62.8亿元用于年产35GW直拉单晶项目，26.1亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。建设一体化产能，打通产业链上下游。2022年6月公司发布公告称，要在西宁建立从硅料、硅片、电池片到组件的一体化产能，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，分两期进行。此次建产一方面是为扩展N型TOPCon的上游产能，另一方面，一体化产能有助于降低生产成本，增强产业链稳定性，扩产后能迅速打通一体化产业链，增强竞争优势，提升盈利能力。产能不断扩张，出货量保持高增。产能保持快速扩张节奏，2021年底电池/组件产能为35/50GW，我们预计2022年底将达到50/65GW，同比增长42.9%/30%，210大尺寸产能占比有望达到85%-90%。2021年公司组件出货量为24.81GW，同比增长55.8%，位居全球出货量第二，我们预计2022年出货量将达到40GW以上。210渗透率不断提升，天合主导。更大尺寸的产品能够摊薄组件的非硅成本及BOS成本，提高光伏发电的经济性。根据PvInfolink的预测，2021年210组件渗透率为13.3%，2022年/2023年有望分别提升到26.4%/37.7%，到2025年210产品有望占据行业的半壁江山。天合在210尺寸领域处于主导地位，截至2022年Q3，天合210大尺寸组件产能将超过50GW，位居行业第一，2021年公司210组件累计出货量达到16GW，领跑全球。PERC电池效率接近极限，TOPCon具备成熟度和经济性。目前PERC电池的效率已逼近效率极限24.5%，其成本下降也速度也有所放缓，而N型电池则有望成为下一代主流技术。其中TOPCon具有高效、低衰减和高双面率的优势，N型TOPCon电池双面率达到85%，较PERC电池70%左右的双面率有明显提高。各企业纷纷扩产TOPCon产能，我们预计2022年底TOPCon产能将超50GW。TOPCon作为主要技术路径，效率节节攀升。公司从2015年起开始TOPCon技术的研究，主推的210mm高效TOPCon电池实验室最高效率达25.5%。公司新建中试线平均效率突破24.5%，良率达97%。2022年4月，公司在宿迁启动了8GW的TOPCon电池项目，目前处于爬坡阶段，我们预计爬坡结束后成本可以与PERC持平，同时公司也在同步进行HJT和IBC的技术储备，公司HJT技术电池效率已达24%，IBC组件和电池多次创新高。公司2015年获得两项863国家项目，分别针对HJT和IBC的关键技术提升。3.2渠道布局充分，分销占比行业领先加速全球化布局，业务覆盖100+国家和地区。公司在美国、日本、瑞士、新加坡等国家都设立了区域总部，并在近20个国家设立了全球营销和服务中心，业务覆盖一百余个国家和地区。公司同步在泰国和越南建立了电池和组件产能，真正实现制造全球化。经销渠道领先行业，使用天合品牌安装地区数排名第一。光伏市场需求逐渐分散，全球市场呈多元化发展，龙头企业不断完善海外渠道。公司具备行业领先的渠道优势，在全球拥有超过50家长期合作的海外分销商，覆盖60+国家和地区。截至2022年7月，使用天合品牌安装地区数达到99个，排名行业第一。公司是最早进入欧洲、北美、澳大利亚、日本等成熟光伏市场的企业之一，2021在海外市场的出货比例超60%，占比持续提升。天合获100%的可融资性评分，品牌优势明显。可融资性评级是海外光伏电站开发的重要条件，可融资性评级越高，与外国光伏电站开发商合作的可能性越大。2021年彭博新能源报告显示，天合、隆基、晶澳三家企业的可融资性达到100%，体现了其品牌在全球的认可度。头部企业在高品牌美誉度下能斩获更多优质订单，从而有效进行产能升级和渠道拓展，进一步强化自身品牌力。全新210R产品：瞄准分布式市场，功率与效率同升。2022年4月，针对海外的分布式光伏市场公司推出了新产品210R：72片版型430W和66片版型580W，采用G12R的210*182的矩形硅片。具有发电量更高、投资成本更低、外形更美观等优点，我们预计2022年底产能将达10GW，2023年超20GW。430W（1762*1134mm）产品：针对户用分布式；与天合的40版型的210产品410W（1754*1096mm）相比，重量仅增加0.8Kg至21.8KG（仍符合国际劳工的单人搬运上限50磅/22.68Kg），而功率提升了20W，节省了施工成本；同时由于电池排布由5列变为6列，去掉跳线，效率提升0.4%至21.5%，进一步降低系统BOS成本。580W（2384*1134mm）产品：针对工商业分布式；与天合的66片版型210产品670W（2384*1303mm）相比，宽度更窄，重量减少0.9KG至33Kg；与同业的72版型182产品545W（2278*1134mm）相比，宽度一致，可向下兼容182，而功率提升了35W（约6%），公司表示约降低BOS成本2.4分/W，发往荷兰的物流费用节省0.01分/W。天合目前在分布式市场的占比和布局在行业中处于领先，随着国内和海外分布式市场的逐渐崛起，我们预计更高功率、更高效率、更具兼容性的210R产品有望进一步提升公司在分布式领域的领先地位。3.3分布式市场火爆，分布式系统出货保持高增分布式高速增长，2022H1分布式装机占比63%。根据国家能源局的数据，2021年我国分布式光伏新增装机29.3GW，占全部新增光伏装机量的53.4%，首次突破50%。2022年上半年新增光伏装机30.88GW，同比增长137%，截至2022年6月，累计装机量336.2GW。细分来看，集中式装机11.22GW，占比36.3%，同比增长162%，截至2022年6月，累计装机209.4GW；分布式装机19.65GW，占比63.6%，同比增长125%，截至2022年6月，累计装机126.8GW。分布式表现突出，保持高速增长。公司从2016年开始前瞻性布局分布式系统领域，针对户用和工商业光伏分别推出“天合富家”与“天合蓝天”两个子品牌。2021年公司分布式系统出货超2GW，累计安装客户数量超20万户，处于行业前列，我们预计2022年分布式系统出货有望达到5GW以上，保持高增。户用市场：天合富家渠道网点庞大，提供全流程支持和多种金融模式。天合富家提供原装标准化系统解决方案，提供全流程质控体系和营销支持，具有质量保证。2021年天合富家成为户用市场现款销售业务第一，目前在全国范围内已有1500+县级经销商和17000+乡镇服务网点。针对光伏系统的融资问题，公司推出了全款购、光伏贷、租电赞和惠农宝四种金融模式，向不同用户提出不同融资模式，可以共同分享收益。工商业市场：天合蓝天根据用电曲线设计光伏系统，推出BAPV和BIPV产品。天合蓝天涉及100+行业，具备500+项目经验，可根据企业生产经营用电曲线精准匹配光伏系统，解决了同质化竞争的行业痛点，能够实现更低成本和更高效能。天合蓝天同样提供全流程质控体系和营销支持，并推出天合原装e金融，为用户提供定制化金融方案。2021年天合蓝天推出BIPV产品天能瓦，将产品从单一发电需求拓展至智慧新能源应用场景。分布式场景更偏好大尺寸，公司的600W+更具经济性。由于分布式场景面积有限，因此更加追求组件效率。近年来随着大尺寸和高效电池的发展，组件功率不断提高，2020年起500W占比提升，未来600W+将成为行业趋势。600W+组件可以减少工程量和投资成本，实现客户价值最大化。对于户用市场，公司的600W+组件减少了PV电缆用量和支架导轨，组件块数的减少也相对节省了安装费用，综合能够节省初始投资超6分/W。对于工商业市场，670W组件组串功率更高，大幅减少PV电缆用量和支架导轨，组件块数的减少也相对节省了安装费用，节省系统初始投资成本超4分/W。3.4经营管理不断提升，电池/组件环节盈利第一电池和组件单环节盈利水平行业领先。天合主要的产能集中在电池和组件端，相比其他同业公司，并没有硅片环节的产能。在2021年硅料价格高涨、硅片盈利能力保持高位的情况，凭借其优异的品牌优势及成本管理能力，在电池及组件环节的单瓦净利仍达6分，处于行业领先地位，体现出其独特的竞争优势。我们预计未来一体化产能投产后，公司盈利能力有望持续提升。公司的盈利能力突出，我们分析主要原因有以下四个方面：1）分销占比高，议价能力强。由于分布式光伏收益率高于集中式，对于组件价格的接受程度更高，因此溢价能力强，盈利能力优于集中式，天合凭借优秀的品牌和渠道布局，2021分销占比55%，高于同业竞争对手。2）大尺寸出货占比高，盈利能力好。2021年硅料价格高涨，大尺寸凭借规模优势，成本相比166更低，因此盈利能力更强。2021年天合大尺寸出货占比65%，高于同业对手，天合在2020回A后坚定了210的路线，新建产能多为210向下兼容，大尺寸电池产能占比领先同业竞争对手。3）海外出货占比高，海外市场毛利率更高。海外市场如美国和欧洲等发达地区，对于组件价格接受度高，毛利率高于国内市场。4）电池自供率高；当电池产能不足时，外购电池必然会提升成本，2021年天合电池自供率达到70%，处于行业前列。签订长单提前采购备货，保证供应链稳定性。公司为保障原材料供应稳定，与上游企业签订了长期采购协议，通过提前采购备货等方式锁定部分利润。同时，公司与通威股份共同投资了年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目，合计投资额约150亿元。双方形成优势互补，增强供应链管理能力和下游竞争力，其中通威持股65%，天合持股35%。4.跟踪支架市场广阔，储能赛道持续高景气4.1跟踪支架市场广阔，协同组件持续发力2021年受上游大宗商品价格上涨及海运价格上涨影响，跟踪支架市场不及预期。跟踪支架的成本主要包括原材料、电控箱、回转减速装置、镀锌费用等，其中原材料占比65%，而钢材和铝材的成本占原材料成本的50%以上。根据CPIA的测算，钢材价格每上升1000元，单瓦支架成本将上涨0.04元/瓦。2021年大宗商品持续波动，跟踪支架成本处于高位，市场表现不及预期。跟踪支架市场空间广阔，北美地区占比50%，国内渗透率有待提升。跟踪支架能根据光照方向调整角度，提升12%的发电量，是光伏行业降本提效的重要方向之一。根据天合跟踪，2021年美国市场跟踪支架需求达14.9GW，占全球市场近50%，其次为拉美、亚太和欧洲市场，全球跟踪支架市场呈现区域发展不平衡的特点。2021年国内市场跟踪支架需求为1.6GW，渗透率偏低，部分原因是由于初始投资成本较高；随着风光大基地的建设，国内跟踪支架渗透率有望得到提升，我们预计2025年将提升至20%。供应商以海外企业为主，中国企业加速扩展。公司2018年收购Nclave后进军跟踪支架业务，目前覆盖40多个国家，累计安装超过7GW。2021年受全球原材料价格上涨及地面电站项目延期影响，国内跟踪支架企业出货有所放缓，2021年天合跟踪支架出货1.8GW。预计随着国产跟踪支架技术成熟和成本下降，市占率有望持续提升。我们预计2022年公司跟踪支架出货超3GW，随着大宗商品价格和海运费用下降，支架业务盈利有望逐季修复。与组件形成协同，依托渠道与技术优势开展业务。跟踪支架与高功率组件产品有较强协同性，公司将组件与跟踪支架整合，发布开拓者和安捷两个系列产品，全面适配600W+组件，为客户提供系统的光伏智慧能源解决方案。技术方面，公司开发了智能跟踪控制系统SuperTrack，其具有智能跟踪、诊断监控、数据分享三大功能，