餐饮行业之九毛九专题报告酸菜鱼独占鳌头火锅赛道初试牛刀

餐饮行业之九毛九专题报告-酸菜鱼独占鳌头火锅赛道初试牛刀一、多品牌快速发展，规模及业绩高速成长（一）发展稳健，多品牌布局公司于

1995

年在海口创立，2005

年正式使用“九毛九”品牌，目前已经发展成为中国领先的中式快时尚

餐饮品牌管理及运营者。公司拥有超万名员工，旗下创立并运营着“九毛九”、“太二”、“2

颗鸡蛋煎饼”、“怂”、

“那未大叔是大厨”等多个品牌，分别耕耘于西北菜、酸菜鱼、小吃、火锅、粤菜等不同的细分赛道。2020

年

1

月

15

日，公司正式在港交所挂牌上市。成立

26

年以来，公司迅速扩张与发展，门店数量、市场占有率、产品创新、供应链管理、品牌文化营销等

都处于行业领先地位，品牌和赛道也持续创新和拓展，致力于通过精致的菜品、优质的服务和独特的用餐氛围

为顾客提供美妙的用餐体验。截至

2021

年

7

月，九毛九门店数在

90

家以上，太二的门店数超过了

280

家，2018

年的收入分别在中国所有西北菜餐厅和酸菜鱼餐厅中排名第二和第一。（二）持股比例集中，股权激励绑定截至最后可执行日期，公司的股权结构仍较为集中。管毅宏作为公司的董事长和行政总裁，可以有效控制公司，全面负责公司的决策、运营和管理。同时，在主要业务区域成立子公司，提高了公司管理效率。旗下多

个品牌也分别成立了子公司，有利于多品牌的孵化以及对沉没成本的控制。公司于

2019

年

12

月

6

日通过了购股权计划，公司董事获权授予本集团任何成员公司的合资格雇员购股权，

以

17.98

港元认购本公司的股票。股权计划能够吸引、激励、保留人才，增强公司凝聚力，培养企业文化，有

助于提高业绩表现。太二团队渐迎激励。2021

年

9

月

5

日公司公告间接全资附属公司太二投资购买湖州嘉俊所持有的公司间接

非全资附属公司太二餐饮

3%股权，总代价

3

亿元，收购完成后，太二投资持有太二餐饮的股权比例提升为

88%。湖州嘉俊股权由公司的数十位核心管理人员持有，此次收购也是公司对于太二创始团队的激励兑现方式，

同时也进一步提升了公司对于太二餐饮的掌控权，目前湖州嘉俊仍持有太二餐饮

12%的股权，预计激励作用仍

将持续。（三）品牌重心调整提振业绩，疫情影响望持续修复太二成为业绩贡献主力品牌。由于太二品牌效应逐步建立，公司将业务发展重心向太二倾斜，收缩九毛九

西北菜品牌的门店，进行模型调整和重新打磨，待后续模型调整取得效果后再考虑逐步扩张，近两年公司大力

发展太二酸菜鱼品牌，太二门店数量在

2019

年约增加一倍，品牌知名度和认可度快速提升。餐厅网络的迅速扩

张带来了公司营收和净利的大幅增长，2019

年公司营收和净利润的同比增幅高达

41.9%和

134.3%。由于新冠疫情的影响，公司于

2020

年

1

月

26

日关闭了国内所有的餐厅，2020

年

5

月

10

日才完全恢复正

常营业。公司业绩表现受到疫情较大影响，营收增速大幅下滑，同比增幅仅

1.02%，净利润同比下降

24.4%。2021

年，国内疫情虽偶有反弹，但公司上半年仍实现净利润超

1.80

亿元，表现坚韧，疫情下经营效率恢复领先餐饮

行业，2021

年的业绩有望在疫情被控制后持续修复，恢复增长。公司整体成本结构相对稳定，成本控制带来单店优质表现。原材料及耗材占营收比有所提升，反映随着太

二品牌不断培育成熟，公司对于食材质量及安全的重视程度不断提升，以及产品及品牌结构调整等。员工成本

占比小幅下降，也一定程度展现了太二快时尚餐饮模式的标准化以及对于员工及人力依赖度减轻。使用权资产

折旧以及租金等成本结构，在餐饮业中较优质，反映公司品牌效应积累所产生的议价能力。综合看，太二品牌

在逐渐成长后，2016-2019

年，公司总体成本占营收比略有下降，整体营业利润率保持稳定优质状态。2016-2019

年，公司净利率逐步提升，盈利能力增强，ROIC提升较明显。公司整体现金流状况较健康，近

5

年期末现金余额保持增势，支撑公司后续发展规划。同时，公司在疫情前成功上市融资

22.40

亿元，也为后疫

情阶段运营和扩张提供坚实后盾。2021H1

业绩强韧：公司上半年实现归母净利润

1.86

亿元，符合预期判断，年初疫情和

6

月华南等地疫情

产生影响，尤其考虑到华南疫情主要发生在公司门店布局较多的广东地区，上半年预告业绩略超我们此前预期，

整体强韧，抗风险性较强；成本端看，原材料成本占营收比为

37.2%，同比降

2.0pct。员工成本占比为

25.1%，

同比降

9.4pct。使用权资产折旧占比

8.0%，同比降

4.1pct。整体成本结构较

2020H1

疫情影响下的情况控费效果

明显。上半年末，公司现金及现金等价物余额

23.33

亿元，同比增

26.55%。上半年餐饮经营收入占比达

84.3%，

同比提升

8.7pct，外卖收入占比为

15.0%，同比下降

8.1pct，疫情被逐步控制后仍以餐厅业务为主导。二、优质赛道+标准化趋势确立（一）对标美国成熟市场，中国标准化餐饮业仍具成长空间美国餐饮总规模较成熟，国内餐饮业仍具发展空间。2019

年底，中国餐饮服务市场规模为

4.67

万亿元，2014

年到

2019

年复合增长率约为

10.1%；2020

年以来，国内餐饮行业规模受新冠疫情的冲击，若

2022

年国内疫情

被基本控制，则线下餐饮经营效率有望快速恢复至正常水平，且一定程度延续

2020

年之前的复合增速，预计

2019-2024

年

5

年复合增速约

5.1%，2024

年底餐饮市场规模约达到

6

万亿元；美国餐饮市场

2019

年规模为

8730

亿美元，约为

5.64

万亿元人民币（以

2021

年

7

月

31

日汇率计算）。美国作为全球最成熟的餐饮市场，总体规

模增速已较平稳，基本可认为处于餐饮服务市场发展的成熟阶段。我们将中美两国的餐饮规模、人口、基于购

买力平价的人均

GDP、餐饮偏好等因素作为对照标准，预测至

2030

年国内餐饮市场总规模可达

10.79

万亿。综合给予假设：（1）2019

年美国人口约为

3.28

亿，中国人口约为

14.1

亿，考虑到目前人口拐点因素和我

们前期相关茶饮报告关于人口的测算，预测

2030

年我国人口达

14.2

亿。预测

2030

年美国人口为

3.5

亿；（2）

2019

年，基于购买力平价，中国人均

GDP为

16804.43

国际元，美国人均

GDP为

65297.52

国际元，中国约为

美国的

25.7%，假设美国

2020-2030

年基于购买力平价的人均

GDP年化增速

1%，2030

年中国基于购买力平价

的人均

GDP达到美国的

50%；（3）考虑到美国餐饮结构相对单一，快餐龙头易于标准化，外出就餐频次相对

较高，中国外出就餐偏好略低，因此将中国消费偏好系数假设为美国的

80%。据此可以推算出

2030

年中国餐饮

行业未来的市场空间大约为

10.79

万亿元，较

2019

年国内餐饮市场规模约为

2.3

倍。（二）优质餐饮赛道稳定，渗透率渐提升餐饮行业中各优质赛道的规模和占比以及消费习惯总体较稳定，有较好的客户粘性，被颠覆的难度非常高，

预计将长期稳定存在和发展。优质口味+饮食习惯+高社交属性构筑壁垒，未来预计仍将随餐饮行业整体扩大而

持续提升规模。1、正餐市场增速放缓，维持主导地位2018

年底中国正餐市场的规模为

3.42

万亿元，占中国餐饮总市场

80%的份额。2014

年到

2018

年复合增长

率为

9.4%；从近几年增速看，国内正餐市场规模的增速低于餐饮总市场，预计在疫情被逐步控制后，市场规模

仍将稳步提升，但随着中餐新品类和新赛道不断创新以及餐饮品牌标准化的大趋势，预计正餐整体占比将略有

下降，但仍为中式餐饮赛道的主导力量。从广义正餐的定义来看，火锅赛道也属于正餐的细分，其具备较强的

标准化和复制能力。随着正餐与商业中心更多结合，新正餐品牌也将逐步改善原先高租金、高成本、高人力的

状况，运用创新运用模式和数字化等能力降本增效，促进行业新发展。2、酸菜鱼餐饮具大单品属性，迎高速成长期2018

年底酸菜鱼餐饮市场规模为

123

亿元，占中国餐饮服务市场

0.3%的份额，2014

年到

2018

年行业规模

的复合增长率为

32.3%。由于行业规模较小，尚处起步期，复合增速明显快于市场整体；若假设

2019-2025

年酸

菜鱼赛道的复合增速维持约

25%，则至

2025

年国内的酸菜鱼市场规模就将达到

585

亿元，约达到

2025

年预测

国内餐饮总规模的

0.9%以上。酸菜鱼由于独特的口味和形式，深受消费者青睐，逐步成长为国内餐饮赛道中的

大单品，市场规模增速远高于餐饮服务总市场。考虑到各细分餐饮赛道在国内餐饮总规模中相对稳定的占比，

预计至

2030

年酸菜鱼餐饮的市场份额达到