三一重工深度经营分析报告

三一重工深度经营分析报告2021年1月目录1. 国内需求：淡化周期，增量犹在 51.1. 本轮周期属性弱化，波动不会太大 51.1.1. 支撑因素1：产业生态健康，下游需求稳定，断崖式下滑概率不大 51.1.2. 支撑因素2：一线客户盈利能力在高位，需求具备可持续性 81.2. 结构性因素驱动，挖掘机总量还有增长空间 101.2.1. 增长点一：对于装载机的替代还在继续 101.2.2. 增长点二：人工替代优势下，微小挖比例上升 111.2.3. 对标海外成熟市场，挖机保有量密度还有提升空间 122. 龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展 132.1. 强者恒强，产业格局有望进一步集中 132.1.1. 规模是核心：制造业规模效应显著，头部企业优势明显 132.1.2. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局 142.1.3. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌强者恒强 152.2. 龙头市占率有望进一步提升，助力平滑国内周期波动 163. 海外国际化扩张进程加速，估值空间有望逐步打开 173.1. 国际舞台广阔，发展海外市场有重大意义 173.1.1. 工程机械全球市场很大，挖掘机是重要组成部分 173.1.2. 国产品牌在全球市占率很低，海外市场还有很大增量空间 183.1.3. 以攻为守，进军全球有望进一步平滑周期波动影响 203.2. 厚积薄发，国产品牌开始有能力加速进军海外市场 213.2.1. 技术：核心零部件制约因素得到重大突破 213.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄势待发 223.2.3. 规模：国内市场是国产品牌厚实的基本盘，为全球化打下坚实基础 243.3. 国际化趋势不可逆，国产挖机大有可为 254. 海外经验：从卡特彼勒、小松的发展路径看三一重工 264.1. 卡特彼勒：坚持全球化之路的国际巨头 274.2. 小松：从本土走向海外的后起之秀 294.3. 三一重工：进入国际化快速阶段，逐步打开估值天花板 315. 业绩预测与估值 32图表目录图1：工程机械下游行业需求占比 6图2：我国基础建设类固定资产投资完成额 6图3：我国城镇房地产开发投资完成额 6图4：环渤海动力煤价格指数（元/吨） 7图5：期货收盘价—LME3个月铜（美元/吨） 72/35图6：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 7图7：卡特北美销售收入增速及美国投资增速 7图8：工程机械客户盈利能力影响因素 8图9：2015-2020期间3MSHIBOR20日均线 8图10：2018-2020挖掘机价格走势 9图11：小松挖机利用小时数 9图12：2016年各地挖掘机与装载机销量比 10图13：2010-2019我国挖掘机与装载机销量比 11图14：2002-2018挖掘机和装载机保有量比 11图15：2016年各地挖掘机销量与小挖占比 12图16：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 13图17：国产挖掘机品牌2020年1-9月销量 14图18：2019年国内工程机械上市公司净利率 15图19：三一重工挖掘机的国内销量及市占率 16图20：全球工程机械市场各地区占比 17图21：中国工程机械市场规模及在全球占比 17图22：全球工程机械主要品类销量结构（2017年销量结构） 18图23：工程机械各细分产品盈利能力 18图24：国产挖掘机品牌在国内市占率变化 19图25：2019年挖掘机国内市场各国品牌市占率 19图26：2019年中国挖掘机销量在全球占比 20图27：中国挖掘机品牌在海外市场市占率 20图28：2007-2009卡特彼勒海外收入占比 20图29：2007-2009小松海外收入占比 20图30：挖掘机核心零部件成本占比 21图31：恒立液压高端液压件研发历程 21图32：三一重工的国际化之路 23图33：三一重工的全球布局网络 23图34：主要企业2020年1-9年挖掘机销量 24图35：全球工程机械主要上市公司净利率 25图36：我国挖掘机历年出口销量及增速 25图37：国产挖掘机品牌全球化进程 26图38：2019年全球工程机械前十大品牌营业额及市占率 27图39：卡特彼勒本土与海外业务占比 27图40：2019年卡特彼勒按地区业绩拆分 28图41：卡特彼勒代理商数量变化 28图42：卡特彼勒历年PE变化 29图43：卡特彼勒历年PB变化 29图44：小松与卡特彼勒盈利能力对比 29图45：小松本土与海外业务占比 30图46：小松历年PE变化 31图47：小松历年PB变化 31图48：三一重工历年PE变化 32图49：三一重工历年PB变化 323/35表1：国内主要挖掘机品牌经销商数量 16表2：全球主要国家地区历年挖掘机销量 19表3：国产品牌全球网络布局情况 22表4：工程机械各品类中国产品在海外市场占比情况 264/351. 国内需求：淡化周期，增量犹在1.1. 本轮周期属性弱化，波动不会太大1.1.1. 支撑因素1：产业生态健康，下游需求稳定，断崖式下滑概率不大首先，从产业生态看这轮周期运行相对健康，需求真实程度高，跟上一轮大量伪需求进入市场有本质区别。不论是产业链的风险意识、风控手段、还是客户质量以及销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体体现在以下几个方面：A、坚守住零首付政策底线，这轮行业需求都是真实的。工程机械行业常见的销售模式分为4种，即全款销售、分期销售、融资租赁销售和银行按揭贷款销售。由于工程机械产品单价较高，少则几十万元，多则上千万元，除少数特大型国有企业全款购买外，大多数都采取按揭销售或其他方式，因此如何管控信用风险是行业的难题，上一轮周期就是因为债权风险失控导致整个行业进行深度调整。而在这轮周期中，尽管行业竞争加剧，价格战在部分领域兴起，但是目前业内各个企业基本都守住了不进行零首付的行业底线，这意味着下游的需求都是相对真实的，伪需求冲击行业的风险较上轮周期小很多。B、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周期。以前行业只管卖产品而不管风控，意识和技术手段都没有到位，很多出了事情也没有及时预警处置。现在，一方面严格执行信用审查流程，销售、债权、服务等人员做好本职把控工作，实施全员信审。同时全面审查客户情况，包括其信用、工地、设备、财务、资产，通过深入了解客户经济实力及信用，预判未来的还款能力；对内通过对风控人员进行培训提升风控人员整体素质。另外，对客户进行不信任管理，利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会关系的变动情况。同时针对逾期的客户，及时进行预警，针对恶意欠款的客户，及时采取拖车手段以及其他法律手段，并通过建立催收制度，让客户养成良好的付款习惯。C、下游客户质量大幅提高。从用户层面来说，上一轮市场周期，新进入的用户占当时全行业用户数量的18%左右，而2016年至今的这轮市场周期，新入行用户的比例低于3%。之前的用户来源非常复杂，投资购买工程机械设备，更多的是不理性的跟风行为。而今绝大多数投资设备的新用户都来源于已经入行几年的设备操作手升级。虽然融资租赁、分期付款的信用体系还没有和人行的信用体系完全融合，但是整体而言，社会信用体系的成熟度提高了，客户更加理性了，主动去诈骗的老赖客户已经十分稀少。其次，整体看下游需求，基建和地产投资有望保持低位稳定运行，大宗商品回暖支撑矿业投资。工程机械下游以基础设施建设、采矿业、房地产等行业为主。根据草根调研了解，基建对工程机械需求占比大，约占45%左右，采矿、房地产约各占20%左右。5/35图1：工程机械下游行业需求占比15%45%20%20%基建 矿山 房地产 其他数据来源：市场研究部，草根调研截止到2020年11月，基建累计投资同比增长3.32%，地产开发投资累计完成额同比增长6.8%，尽管增速不高，但从环比同比数据看，总体处于低位平稳运行状态；采矿业固定资产投资今年出现一定程度下滑，截止11月累计下滑9.2%，但受益于疫情后全球经济逐步复苏，大宗商品如煤炭、钢铁、铜、铝、铅、锌和镍等大宗金属均出现不同幅度涨幅，这将对行业景气度提升有较大正面作用。煤炭和有色金属等上涨，催化行业盈利能力和经营性现金流指标逐渐改善。行业有盈利能力之后，将有利支撑设备投资。图2：我国基础建设类固定资产投资完成额图3：我国城镇房地产开发投资完成额50.00160.0040.00140.0030.00120.0020.00100.0080.0010.0060.000.0040.00-10.0020.00-20.000.00-30.00-20.00-40.00-40.00累计同比%累计同比%数据来源：Wind，市场研究部数据来源：Wind，市场研究部6/35图4：环渤海动力煤价格指数（元/吨） 图5：期货收盘价—LME3个月铜（美元/吨）12,000.00650.0000600.0000 10,000.00550.0000 8,000.00500.00006,000.00450.00004,000.00400.00002,000.00350.0000300.0000 0.00数据来源：Wind，市场研究部 数据来源：Wind，市场研究部从海外成熟市场经验看，往往下游需求崩溃是行业周期大幅调整的根源。观察日本，其国内挖机市场景气度大幅下滑次数总共有四次，分别是1997-1998年、2001-2002年、2008-2009年、2016年，四个时间段每年平均下滑幅度分别有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三个时间段分别对应1998年亚洲金融危机、2001年互联网经济泡沫破灭、2008年全球金融危机，背后是外部冲击导致的下游投资需求增速大幅下降。其中，1997年下游建筑投资增速环比下滑14个百分点，2001年环比下滑4个百分点，2009年环比下滑12个百分点，而大环境没有太大变化的2016年行业增速出现大幅下滑，背后仍然是下游建筑需求景气度的大幅下降，当年增速环比下滑了16个百分点。美国市场更加明显，我们用卡特北美地区市场收入情况作为观察指标，行业走势基本跟下游景气度是一致的，几个极端负增长的时点，包括1999年、2002年、2008-2009年、2013年，2015-2016年，都跟行业增速大幅变动有关。图6：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 图7：卡特北美销售收入增速及美国投资增速数据来源：Wind，市场研究部 数据来源：Wind，市场研究部而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态的情况下收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部经济危机或者金融危机冲击而带来的波动，绝对值波动确实也会比较大，比如在97-98年、01-02年、08-09年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在周7/35期低点销售额值分别是周期高点销售额的64%、61%、38%，卡特北美地区销售收入在后两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的83%、56%，背后主要反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同时更新周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，比如14-16年，没有明显外部冲击，行业内生的波动率是能观察到在明显缩窄，日本和美国这一时期的低点/高点值分别为78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基本为1-2年时间，向上周期一般能持续4-5年。1.1.2. 支撑因素2：一线客户盈利能力在高位，需求具备可持续性回归挖机需求本质，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更新需求的波动性。决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、台班费、融资利率、利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总结为设备价格、下游需求、利率、利用率。图8：工程机械客户盈利能力影响因素 图9：2015-2020期间3MSHIBOR20日均线数据来源：市场研究部整理 数据来源：SHIBOR官网，市场研究部进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是在往下走的。以挖机为例，根据中国工程机械工业协会统计，随着国产品牌快速崛起，这些年挖机价格呈不断往下走的趋势，其中小挖下降幅度达到40%左右，中大挖的降幅也达到20%-30%，这对于用户来说直接体现在初始投资成本的下降。8/35图10：2018-2020挖掘机价格走势0.00% 02018 2019 2020-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-26.6%-25.00%-27.1%-30.00%-35.00%-37.1%-40.00%大挖 中挖 小挖数据来源：CCMA，市场研究部其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以参考银行间SHIBOR利率，我们用报价相对活跃的3MSHIBOR利率作为观察对象，可以很明显看到自2015年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前3MSHIBOR已经下降到2%的中枢平台，较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近6年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在120小时上下波动，即使在行业比较差的2014-2015年也能达到119个小时的工作时间。图11：小松挖机利用小时数数据来源：小松官网，市场研究部第四，最大变量是下游需求。我们认为在弱经济背景下，需求增速不会差。具体参考我司宏观发布的深度报告《新老基建空间广阔，预计年内基建投资增速8%以上》的观点，对于基建的判断，从各项资金来源进行分析，预计今年基建投资资金将明显放量，并进一步从不同赤字率和专项债发行新增额度的情景定量测算了基建投资9/35增速：在赤字率3%、专项债新增发行3万亿元的基准情景下，2020年基建增速将达到8.3%；在赤字率3%、专项债新增发行4万亿元的情景下，2020年基建增速将达到13.8%；在赤字率3.5%、专项债新增发行4万亿元的情景下，2020年基建增速将达到14.8%；在赤字率3.5%、专项债新增发行5万亿元的情景下，2020年基建增速将达到20.3%。具体是何种情况，依全年稳就业稳增长的压力而定，但即使在设定的压力最小的基准情景下，今年我国基建投资增速也有望达到8.3%。因此，从影响客户盈利能力的四个因素视角看，表现都不差，设备投资回报期基本都处于非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能够保持稳定的，因为下游回报率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的，相应行业波动性也会小。1.2. 结构性因素驱动，挖掘机总量还有增长空间1.2.1. 增长点一：对于装载机的替代还在继续在海外成熟市场，挖掘机的销量要远远高于装载机。根据KHL统计数据，2016年全球挖掘机，包括小型挖掘机、轮式挖掘机、履带挖掘机，总计销量达31.73万台，装载机，包括轮式装载机、滑移转向装载机、履带装载机、挖掘装载机，总计销量为22.37万台，挖掘机销量与装载机销量比例1.42:1。另外，考虑到挖掘装载机兼具挖掘机和装载机属性，其在国际工程机械市场上受到广泛欢迎，销量规模很大，2016年挖掘装载机总计销售5.8万台，如果将其同时也看作一台挖掘机，则全球挖掘机销量与装载机销量比例则2.27:1。图12：2016年各地挖掘机与装载机销量比54.543.532.521.510.50欧洲 北美 日本 中国 印度 全球数据来源：Off-highwayResearch，市场研究部国内随着挖机性价比快速提升，挖装比快速提升。在2000年，挖掘机与装载机的销量比为0.44，发展到2010年，挖掘机的销量基本跟装载机持平，然后从2015年开始，趋势得到进一步加强，挖机销售增长速度要远远高于装载机增长速度，2014-2018年，挖装销量比分别为0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效应呈现加速态势。但挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达到2:1，但我们按照8年和10年使用寿命计算，2019年挖装保有量的比值分别为1.39:1和1.27:1。从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向2:1的方向发展应该是大概率事件。10/35图13：2010-2019我国挖掘机与装载机销量比 图14：2002-2018挖掘机和装载机保有量比2.51.61.421.211.50.80.610.40.20.5008年保有量比10年保有量比2010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind，市场研究部 数据来源：Wind，市场研究部但现阶段挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达到2:1，但我们按照8年和10年使用寿命计算，挖机保有量/装载机保有量的比值分别为1.39:1和1.27:1。从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向2:1的方向发展应该是大概率事件。图1：2002-2019挖掘机和装载机保有量比资料来源：市场研究部，Wind1.2.2. 增长点二：人工替代优势下，微小挖比例上升参考全球挖掘机销量结构数据，微挖的占非常高，2016年全球小挖销量合计17.52万台，占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等成熟市场的地区的微挖占比更高，接近60%。在欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效地拓展挖机的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小型化的需求，能够替代很大部分的人力。通过属具的扩充，欧美将微挖的多功能发挥到了极致。11/35图15：2016年各地挖掘机销量与小挖占比10000070.00%9000060.00%800007000050.00%6000040.00%500004000030.00%3000020.00%200001000010.00%00.00%欧洲北美日本中国印度挖掘机总销量（台）小挖占比数据来源：Off-highwayResearch，市场研究部目前我国微挖的占比仍只有30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势不可阻挡，微挖未来发展大有前景。1.2.3. 对标海外成熟市场，挖机保有量密度还有提升空间从海外成熟市场的设备保有密度看，国内差距还是很大。市场有不同指标分析设备保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到用投资金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各个国家的绝对工程量情况，其结果并不能够很好的反应实际情况。而使用人均指标，一方面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业的替代，因此在不影响分析前提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析对比了中国、日本、北美三个地区每百万人口的挖机保有量台数，分别为758台、3471台、1381台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距，特别是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从横向对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。12/35图16：中国、日本、北美百万人口挖机保有量数据来源：Wind，CIMA，市场研究部总体看，我们认为在目前阶段，行业设备保有量有提升空间。在目前市场中，小挖有2年左右时间的回报周期，即使正常设备投资收益率下降一点，也还在正常范围内，背后其实隐含着对保有量增长的容忍。从定性角度看，保有量增长点包括绝对规模的增长、应用领域范围扩大及对人工替代等方面，支撑因素依然强劲，而且从横向国际对比看，保有量提升仍然有空间。2. 龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展价格战将是新一轮产业重构催化剂，头部企业优势进一步凸出。随着行业增速放缓，竞争日趋激烈，价格战有望成为新一轮产业重构的催化剂，特别是卡特近期推出的“320GX”和“323GX”两款新产品，性价比非常高，对于行业有很明显的震动效应，这有望继续推动产业格局调整，特别是对于工程机械制造业，头部企业的优势在调整过程中会进一步凸显，首先，核心优势是规模，龙头能凭借体量在供应链、运营等方面获取更多优势，并充分利用规模效应，实现更高盈利水平；第二，盈利能力优劣决定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中，龙头公司可以利用其强大的盈利优势对中小企业进行降维打击，占据更加主动地位，最大程度享受产业重构红利；第三，经销模式决定了价格战短期的冲击影响大小，经销商规模决定其长期的风险抵御能力以及市场拓展能力，而品牌的规模往往决定了经销商的规模大小，大品牌会强者恒强。2.1. 强者恒强，产业格局有望进一步集中2.1.1. 规模是核心：制造业规模效应显著，头部企业优势明显国产品牌超万台销量规模企业达到4家。今年我国挖掘机行业年销售规模超30万台，国产挖掘机品牌经过几十年发展，年销量超万台企业达到4家，其中，2020年1-9月，三一、徐工、临工、柳工挖掘机销量分别达到6.22万台、3.72万台、1.97万台、1.86万台，均已超过2019年全年的水平，持续创新高。13/35图17：国产挖掘机品牌2020年1-9月销量700006000050000400003000020000100000三一 徐工 临工 柳工数据来源：Wind，市场研究部头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济，具体表现在：A、在核心零部件领域。众所周知，国内挖掘机的核心部件基本靠进口，特别是发动机领域，全部依赖进口，因此在工程机械产业链中核心零部件企业的地位非常强势。在供应链环节，核心零部件一般会要求主机厂不能赊账销售，部分的甚至还需要预付款，进一步如果遇到2017-2018年行业爆发行情，核心零部件供应商必然的策略是先保一线核心客户，因此对三四线企业来说则会处于非常被动的局面。B、龙头企业在采购方面会有明显的优势。一方面优势企业可以凭借自身的实力在核心零部件采购过程中能够得到保证供应，并凭借规模优势在原材料采购方面还能得到相应的折扣优势，同时即使面对核心零部件企业不赊账、要求预付款等要求，大企业也有雄厚的财力去应对，对应到产品供应、产品成本方面，优势企业效应会越来越明显。2.1.2. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局首先，在各个细分领域内，盈利能力强的企业能利用规模、盈利优势，对其他竞争对手进行降维打击。在自身影响有限前提下，可以进一步限制竞争对手的发展，达到重塑产业格局影响行业演变的目的。目前在现有的主要工程机械细分领域中，挖机的行业格局是相对分散的。对比混凝土机械和起重机械的市场格局，混凝土机械板块呈现三一重工和中联重科双寡头格局，特别是在核心产品泵车细分领域，这两家细分市场份额约占80%，行业竞争基本处于比较均衡态势；工程起重机领域相似，行业基本被徐工、三一、中联垄断。然而，对于挖掘机来说，业内主流制造厂商仍有20余家。根据行业统计，目前市占率超过10%的有3家，在5-10%之间的有3家，在1-5%之间的有9家，不足1%的还有10家。进一步看各家公司的盈利能力，国产品牌中三一重工销量最大，盈利能力最强，挖14/35机板块净利率能达到20%，第二梯队相关企业的净利率不到10%，其他企业可合理预计其盈利能力应该更低，甚至有很大一部分还在盈亏平衡点以下。其次，头部企业盈利能力高于行业平均水平。以2019年数据为例，三一重工、徐工机械、柳工、中联重科、山河智能、龙工等企业的净利率分别为15.19%、6.16%、5.94%、9.87%、6.97%、13.98%，而工程机械行业整体的盈利能力在9.36%，只有三一重工、中联重科、龙工的盈利能力高于行业平均水平。图18：2019年国内工程机械上市公司净利率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%三一重工 徐工机械 柳工 中联重科 山河智能 龙工 行业平均数据来源：Wind，市场研究部总体来看，头部企业能够凭借优势地位，通过内部资源互补，实现优势领域进一步领先，通过内部资源整合，在弱势板块进一步打压其他竞争对手，达到全面综合发展的目的。这轮行业复苏，大量中小企业的日子过得很不错，这时候价格战，将有望促使行业开始新一轮的洗牌。如果降价有效，头部公司会凭借其各方面优势，变本加厉对其他企业进行降维打击，中部和尾部公司为了生存不得不跟进，但能支撑多长时间，最终还是要看盈利能力基础。随着时间的流逝，逐步会有企业掉队，行业必然进入整合阶段，预计在未来3-5年会形成新的产业格局。上一轮周期已经筛掉了一批业余选手，这一轮周期产业重构，是淘汰掉低级别的专业选手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将进一步向头部集中。2.1.3. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌强者恒强短期来看，价格战对于行业的影响，对实施分销模式的品牌影响小于直销模式。价格战的传导路径一般会通过经销商-主机厂链条逐步进行传导。对于分销商模式来说，价格战的利益损失会在主机厂和经销商产业链上进行分摊，据调研了解，部分品牌经销商承担了7成由此带来的利润损失，主机厂只承担3成比例，价格冲击对主机厂的影响非常有限。总体看，在市场变化过程中，分销商会首当其冲替主机厂承担相当部分的变化冲击；而对于直销模式，主机厂要直面一线冲击，全部承担此变化带来的影响。长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系。对于头部品牌，经销商规模和实力更强，对市场、风险的把握能力也更高。面对价格战的环境，以及主机厂15/35给予的业绩压力，代理商想要冲销量就不得不把自己的利润压到最低，甚至面临亏损的风险。对于大的经销商，因为盈利能力强，即使在卖设备时不挣钱，也可以通过规模效应以及后市场业务来挣钱，特别是随着保有量的不断提升，后市场业务能够给经销商带来丰厚的利润来源，因此头部品牌经销商强大的实力往往能对主机厂的意志进行很好的贯彻，而小经销商的市场拓展以及风险抵御能力相比要差很多。表1：国内主要挖掘机品牌经销商数量经销商数量2019年销量平均每家经销商销量三一约25-30家6万台约2000-2400台徐工约35-40家3.5万台约875-1000台柳工约35-40家1.5万台约375-425台数据来源：公司官网，市场研究部2.2. 龙头市占率有望进一步提升，助力平滑国内周期波动公司最初发展挖掘机，也面临内忧外患局面，外部有大量的国外知名挖掘机品牌的挤压，内部存在前期巨额研发投入，资金紧张等局面，但经过公司一直持续不断努力，紧紧地抓住我国世纪初巨大的基础设施投资需求，并以过硬的质量和完善的售后服务以及良好的市场口碑赢得了客户的青睐进而快速拓展市场，在这十年来市占率快速提升。截止2020年9月，公司今年挖机销量达到6.22万台，其中国内销量5.52万台，在国内市场的市占率达到26%。参考海外卡特以及小松在本土市场的占有率，基本都在30%以上，基于公司目前全方位的优势，我们认为公司市场占有率还存在进一步提升空间，对于市场一直关注的周期问题，我们判断即使存在一定程度的周期担忧，但龙头公司通过市占率的提升，能极大平滑自身的业绩波动，实现穿越周期发展。图19：三一重工挖掘机的国内销量及市占率6000030.00%5000025.00%4000020.00%3000015.00%2000010.00%100005.00%00.00%数据来源：Wind，市场研究部16/353. 海外国际化扩张进程加速，估值空间有望逐步打开3.1. 国际舞台广阔，发展海外市场有重大意义3.1.1. 工程机械全球市场很大，挖掘机是重要组成部分中国工程机械市场规模约占全球20%，意味着海外还有巨大的市场空间供中国企业挖掘。根据中国工程机械工业年鉴统计，2018年全球工程机械市场规模为1100.8亿美元，其中北美市场为339.9亿美元，占比31%；中国为仅次于北美的第二大市场，市场规模253.3亿美元，占比23%。从历年数据来看，自2012年起，中国市场在全球工程机械市场的占比一直保持在20%上下的水平波动。图20：全球工程机械市场各地区占比图21：中国工程机械市场规模及在全球占比30030.00%25025.00%24.67%北美20020.00%30.88%西欧中国15015.00%3.61%日本10010.00%4.52%印度其他地区505.00%13.31%23.01%00.00%2012201320142015201620172018中国工程机械市场规模（亿美元）在全球占比%数据来源：Wind，市场研究部数据来源：中国工程机械工业年鉴，市场研究部从全球产业格局来看，挖掘机是最主要的细分品种，市场体量明显要比其他类型机械大。根据美国设备制造商协会统计的数据，2017年1-11月份全球累计销售挖掘机40.27万台，占在工程机械产品系列中占据绝对比例，而且挖掘机单台价值量大，整体市场规模占比更高，同期装载机销量达到27.39万台。另外从日本产业结构看，挖掘机产值占比超过70%，是工程机械绝对第一大细分产业。17/35图22：全球工程机械主要品类销量结构（2017年销量结构）挖掘机矿卡

装载机越野吊

压路机摊铺机

推土机全地面

汽车起重机履带吊

平地机数据来源：AEM，市场研究部挖掘机是盈利能力最强的品种。工程机械各类产品的毛利率差别很大，根据可获得的上市公司披露数据来看，各细分产品盈利能力最强的是挖掘机，混凝土机械在2011年前是所有产品里盈利能力最强的产品，但现在因为规模原因仍处于低谷，起重机盈利能力一直比较稳定，装载机盈利能力最低，最近才有所回升。图23：工程机械各细分产品盈利能力45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%挖掘机 混凝土机械 起重机 装载机数据来源：Wind，市场研究部3.1.2. 国产品牌在全球市占率很低，海外市场还有很大增量空间首先，在国内的市场，国产品牌的挖掘机市场占有率已经达到很高水平。根据中国工程机械工业协会数据显示，在国内市场，国产挖掘机市占率从2009年的26.09%到2019年高达62.2%的水平，而2019年日系、欧美和韩系品牌的市占率分别为11.7%、15.7%和10.4%，今年这个国产品牌市占率已经超过70%，趋势还在继续。18/35图24：国产挖掘机品牌在国内市占率变化图25：2019年挖掘机国内市场各国品牌市占率65.00%60.00%55.00%10.40%50.00%11.70%国产45.00%欧美40.00%日系35.00%15.70%韩系62.20%30.00%25.00%20.00%20092010201120122013201420152016201720182019数据来源：CCMA，市场研究部数据来源：CCMA，市场研究部我们统计了全球主要地区历年的挖掘机销量，用以对全球的挖掘机销量进行了估算。根据我们的统计，2018年全球挖掘机销量约63万台，其中中国挖掘机销量约20万台；2019年根据协会披露的全球挖掘机销量约66万台，其中中国挖掘机销量24万台。这意味着海外其实还有国内2倍大的市场。开拓海外市场能够为国内企业提供很大的业绩增量。表2：全球主要国家地区历年挖掘机销量20152016201720182019中国5634970320140302203420235693印度594860102613231438日本159933157461179416189936191908韩国2981127583387434250234609欧洲7878089525100593109357111958北美6000060811719008090081800合计385467406560531980627438657406数据来源：Bloomberg，市场研究部其中：北美数据是估算然而，站在全球市场上看，国产品牌在海外市场市占率还很低。以三一重工为例，根据产业调研，公司2019年挖掘机出口销量为8118台，2020年预计1万台左右，市占率不到3%，且三一重工的出口目的地大部分是发展中国家，如东南亚、印度等，在日本、欧美等发达国家的成熟市场上市占率更低。我们进一步对国产品牌在海外市场的市占率进行了测算。首先，根据前文提到的挖掘机销量，2019年中国挖掘机销量在全球的占比为35.85%，由于全球的挖掘机销量统计或有偏差，那么预计中国挖掘机销量在全球的占比大概有30%的水平。其次，用中国挖掘机出口销量/全球销量，我们测算了国产品牌在海外市场的市占率，2019年中国挖掘机出口销量26616万台，在海外市场市占率约为4.05%，处于非常低的水平。19/35图26：2019年中国挖掘机销量在全球占比图27：中国挖掘机品牌在海外市场市占率4.50%4.00%3.50%30.00%3.00%中国2.50%其它地区2.00%1.50%70.00%1.00%0.50%0.00%20152016201720182019数据来源：Bloomberg，市场研究部数据来源：CCMA，Bloomberg，市场研究部3.1.3. 以攻为守，进军全球有望进一步平滑周期波动影响进军全球，不仅仅在于寻求增长点，更是对于公司的稳健发展有着重要意义。全球布局可以帮助公司抵抗周期性经济波动，分散风险。由于各个国家的经济周期不同步，比较优势也不同，不局限于一地的全球化业务布局，可以帮助公司有效抵御区域内的周期性波动。比如，今年应对新冠疫情，各个国家和地区的抗疫程度不同，那么在防疫工作做的好的地区建有工厂的公司，就可以率先进行复工复产。回顾历史，国际工程机械巨头卡特彼勒和小松的案例也能够说明，国际化好的公司会拥有更稳健的经验，可以利用海外市场对冲周期。比如，在2008年环球金融危机时期，两家公司的海外收入占比均有较明显提高，其中卡特彼勒的海外收入占比从2007年的61.89%到2008年提升到66.31%，提高了4.33个百分点；小松的海外收入占比从2007年的60.96%到2008年提升到63.75%，提高了2.79个百分点。可以看出，在对抗宏观经济的波动时，两家国际化公司均使用了提高海外销量的方式来保证业绩。图28：2007-2009卡特彼勒海外收入占比40068.00%35067.00%30066.00%25065.00%64.00%20063.00%15062.00%10061.00%5060.00%059.00%200720082009本土收入（亿美元）海外收入（亿美元）海外占比%

图29：2007-2009小松海外收入占比140.0065.00%120.0064.00%63.00%100.0062.00%80.0061.00%60.0060.00%40.0059.00%58.00%20.0057.00%0.0056.00%200720082009本土收入(亿美元）海外收入(亿美元）海外占比%数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部20/353.2. 厚积薄发，国产品牌开始有能力加速进军海外市场3.2.1. 技术：核心零部件制约因素得到重大突破国产化之路上一个很重要的因素在于核心零部件制约因素得到重大突破。挖掘机的国产化依赖于核心零部件的进一步国产化。工程机械作为生产资料，行业竞争最关键的一点在于成本，而核心零部件是工程机械成本构成中占比最大的部分。以挖掘机为例，仅液压系统和发动机系统两项成本就占据整个挖掘机成本超40%的比例，而这两部分很长一段时间都依赖于进口，因此国内企业不得不承受由此带来的国外供给限制瓶颈以及定价权丧失之痛，在与外资品牌竞争中处于相对弱势的地位。图30：挖掘机核心零部件成本占比 图31：恒立液压高端液压件研发历程42%发动机+液压件其它零部件58%数据来源：市场研究部 数据来源：市场研究部目前，核心液压系统已有实质突破，发动机国产化之路在逐步推进。A、首先，核心液压系统的突破，其历史可追溯至上世纪60年代。上世纪60年代初我国开始引进液压技术，首先引进日本系列的液压产品，在山西榆次建立了第一个液压产业基地。随着液压在中国获得应用的领域不断扩展，大量的民营企业开始仿制国外的低端产品，已形成1000多家液压件厂的庞大产业，大量生产低端液压元件。B、改革开放后，我国于80年代引进了德国系列的产品，建立了北京华德液压，但产品还是属于中低端技术水平。大面积占据中国市场的依旧是欧美国家的先进产品，如德国的“博世—力士乐”系列、美国的“依顿—威格士”系列等，后期还有意大利的“阿托斯系列”等进入中国市场。C、目前，中国的高端液压市场都是国外产品占据主导地位，如冶金、军事、石油、电力、海洋、重型机械等领域，尤其是工程机械领域，中国20吨以上挖掘机所用的液压件基本控制在日本川崎和德国力士乐手中。从2000年开始，全国各地，如辽宁阜新、山西榆次、四川泸州、山东常林、江苏常州等地，以及徐工、三一等企业，争相投入数十亿到上百亿元资金发展液压产业，特别是代表最高技术难度的挖掘机液压件。2016年恒立液压宣布突破，成功开发了适用于15t以下小型挖掘机用的HP3V系列轴向柱塞泵和HVS系列多路控制阀，并已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机厂。中挖泵阀技也已经实21/35质突破，正在进行下游主机厂的配套测试，未来量产指日可待。其次是发动机的国产化进展。之前我国工程机械体量比较小，各发动机厂研发的中等排量发动机都是基于汽车的逻辑来开发，其中工程机械是要求低速大扭矩、而汽车是要求高速工况的动力性以及油耗。随着行业的快速发展，目前国内各柴油发动机厂也正在推进工程机械发动机项目研发，包括柳工康明斯、潍柴、上柴都纷纷推进此类发动机。3.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄势待发从渠道布局来看，我们国产品牌的多家企业在全球化方面已经营多年，于布局上做好了充分的准备，厚积薄发，具备加速的可能性。表3：国产品牌全球网络布局情况三一重工徐工机械柳工全球服务中心网点1700余个2000余个2750个全球制造业基地国内6个+海外4个总共8个基地20个全球研发中心数量4个5个5个全球渠道覆盖国家数量100多个183个100多个数据来源：公司官网，市场研究部A、三一重工目前在国内建有北京、长沙、上海、沈阳、昆山、乌鲁木齐等六大产业基地，在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地。其中三一印度于2006年投资建立，投资额6000万美元，位于印度普纳市，总面积34万平方米。主要经营混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等；三一美国于2007年投资建立，投资额6000万美元，位于美国佐治亚州桃树城，总面积3.7万平方米，主要经营混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机；三一欧洲于2009年投资建立，投资额1亿欧元，位于德国北威州贝德堡市，总面积25万平方米，建立了包括研发中心、生产基地等一套完整的产业链；三一巴西于2010年投资建立，投资额2亿美元，位于巴西圣保罗州，总面积56.8万平方米，主要经营挖掘机械、起重机械等产品；2012年4月，三一重工并购普茨迈斯特，并使其成为三一混凝土机械国际总部。22/35图32：三一重工的国际化之路2006年2007年

•三一印度成立•三一美国成立2009年 •三一欧洲成立2010年 •三一巴西成立2012年 •并购普茨迈斯特数据来源：公司官网，市场研究部目前，集团业务已覆盖全球100多个国家和地区。在全球，拥有1700多个服务中心、7000余名技术人员。图33：三一重工的全球布局网络数据来源：公司官网，市场研究部B、徐工在全球已经设立5个国际研究中心，包括起重机械、矿业机械、挖掘机械、铲运机械、道路机械五大产业板块，公司正在全面谋划海外布局，全球化之路积极运行。二十世纪八十年代，徐工引进德国混凝土机械成套技术，成为国内首个进军混凝土机械制造领域的企业；1993年，徐州派特控制技术有限公司成立，为加拿大IRD公司和徐工集团共同投资兴建；1997年7月集团成立徐州工程机械集团进出口有限公司，专门负责集团自主品牌产品的进出口业务；2012年7月，徐工并购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司；2014年徐工巴西制造有限公司正式竣工投产，徐工巴西制造基地位于巴西米纳斯州包索市，是徐工集团的第一个海外全资生产基地；2013年位于德国杜塞尔多夫的徐工欧洲研究中心落成。目前徐工的全球布局辐射183个国家和地区的庞大高效网络，已构建形成了涵盖23/352000余个服务终端、6000余名技术专家、5000余名营销服务人员。C、柳工在全球拥有20个制造基地，包括国内的柳州、上海、江苏镇江、无锡、扬州、常州、安徽蚌埠等，以及海外的波兰、印度、巴西等。柳工在全球拥有中国、印度、波兰、美国、英国5个研发基地，以及13个区域配件中心，处在技术、生产和供应物流的前沿。2004年，柳工在澳大利亚成立首个海外子公司；2007年，柳工在印度成立子公司。2008年，柳工在北美和拉美成立子公司；2010年，柳工欧洲、亚太、中东和南非公司成立，同年柳工集团收购柳州欧维姆机械股份有限公司股权；2012年，柳工完成对波兰主要推土机制造商HSW下属民用工程机械业务单元及其资子公司锐斯塔公司的收购，设立柳工第一家在欧洲本土的整机制造工厂；2014年，柳工香港公司成立；2015年，柳工巴西投资建立整车组装厂；2017年，柳工欧洲公司新总部在波兰首都华沙开业。如今，作为行业内具备最完整全球经销网络的企业之一，柳工拥有9500多名员工，遍布100多个国家的300多家经销商，2750余个服务网点，分布在全球五大洲各市场重点要塞，能够随时为全球客户提供便捷、专业的服务支持。3.2.3. 规模：国内市场是国产品牌厚实的基本盘，为全球化打下坚实基础国产市场为国产品牌提供强大的基本盘。目前国内挖掘机市场年销售达到30万左右体量，国产品牌占据70%左右市场份额，排名靠前的国有品牌年销量与卡特、小松、斗山等国际巨头的规模差距逐步拉大，而三一作为龙头甚至可以达到年销量8万台以上的规模，徐工柳工临工等品牌年销量规模也将达到3-5万台，而外资品牌基本处于1-3万台年销量平台上，前文提到，制造业的规模是核心，国内市场为国产品牌走出国门提供了很好的基本盘。图34：主要企业2020年1-9年挖掘机销量7000060000500004000030000200001000002020年1-9月销量数据来源：Wind，市场研究部伴随着规模的提升，国有品牌对盈利能力上也逐步拉开差距。三一重工的净利率在2019年已达15%，甚至已经超过了卡特彼勒12%和小松9%的水平。在未来进击全24/35球市场过程中，尽管存在很多劣势，但有望凭借国内市场建立起来的盈利能力优势，为国际化进程之路打下坚实基础。图35：全球工程机械主要上市公司净利率16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%三一 卡特彼勒 徐工 柳工 小松 日立建机 约翰迪尔2018年净利率 2019年净利率数据来源：Wind，Bloomberg，市场研究部3.3. 国际化趋势不可逆，国产挖机大有可为经过十几年厚积薄发，很明看到我国挖掘机国际化进程在进入快速增长态势。2019年我国挖掘机出口2.66万台，同比增长39.59%，2020年1-10月出口销量2.67万台，已超2019年全年。从更长期的数据来看，在21世纪早期我国挖掘机的出口量是非常不稳定的，甚至在2008-2009年、2013-2015年一度出现过负增长，直到2016年开始才开始逐年保持正增长，并逐步进入快速增长的通道，这正是国产品牌十几年厚积薄发的结果。图36：我国挖掘机历年出口销量及增速30000120%100%2500080%2000060%40%1500020%0%10000-20%5000-40%-60%0-80%挖掘机出口销量（台） 同比增长数据来源：Wind，市场研究部现阶段，我们认为国产品牌已经完成全球化的第一阶段。第一阶段的主要特点是以25/35产品出口为主，主要契机来源于“一带一路”的拉动，出口地区也主要以东南亚、非洲为主。产品的出口主要靠国内客户带出国门，是一个主动走出去的过程，可视为海外市场探索阶段。现在工程机械的全球化开始进入第二阶段。从最开始的主动推销到通过性价比等核心竞争力吸引海外客户，从最开始的出口纯粹卖设备到全球各地进行投资设厂，建设服务和售后支撑体系，国产品牌正处于全球化加速扩张期。未来，随着国产挖机不断提升自身产品的性价比，核心零部件的国产化逐步成熟，国产品牌会逐步实现直接与国际一线巨头竞争的局面。全球化发展之路有望逐步加速，最终会走向一个稳定的全球化成熟阶段。图37：国产挖掘机品牌全球化进程数据来源：市场研究部从经验上看，国产品牌在标准品上很有优势，未来已来，国际挖机市场大有可为。根据中国工程机械的发展历程，在起重机、泵车、装载机这几个细分市场，国产品牌基本都能拿到很高的市场份额。目前，中国的泵车销量在全球占比90%以上，起重机销量在全球的占比已经达到70%，装载机的销量在全球占比一直保持在65%以上。对于挖掘机来说，同样地，国际化趋势不可逆，全球化之路有望加速。因为工程机械类产品本质上就是拼规模、拼服务。前文已详尽阐述，目前国产品牌的规模上已经可以对标国际，在渠道建设上也逐渐完善，能够为走出去提供巨大的支持，未来发展可期。表4：工程机械各品类中国产品在海外市场占比情况海外市场规模国产品牌占比挖掘机约30-40万台不到5%泵车-90%以上起重机-70%以上装载机-65%以上数据来源：草根调研，市场研究部4. 海外经验：从卡特彼勒、小松的发展路径看三一重工纵观全球工程机械企业，卡特彼勒和小松深耕行业多年，他们的发展历史和经验具有很深刻的借鉴意义。同时，与卡特彼勒和小松相比，三一重工的估值其实还处于比较低的水平。随着海外进程加速，我们认为三一重工的估值能有进一步的提升。26/354.1. 卡特彼勒：坚持全球化之路的国际巨头卡特彼勒（Caterpillar）是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及电传动内燃机车领域的全球领先企业。2019年卡特彼勒总营收538亿美元，市占率16.22%，目前在全球各地拥有500余家网点，在行业中占据着不可撼动的龙头地位。图38：2019年全球工程机械前十大品牌营业额及市占率35018.00%30016.00%14.00%25012.00%20010.00%1508.00%1006.00%4.00%502.00%00.00%2019工程机械类收入（亿美元）市占率数据来源：KHL，市场研究部备注：市占率按“公司工程机械类收入/全球工程机械市场规模”计算在全球化方面，卡特彼勒是具备国际化基因的，从一开始就国际化得很彻底。从最开始成立之初，公司的产品便远销澳大利亚、欧洲、肯尼亚、南非等地，在1925年开始公司便在澳大利亚、东非、荷兰、和突尼斯设立代理商，1950年在英国成立了第一家海外子公司，随后，在巴西、加拿大、欧洲、南非、中国等地陆续布局自己的工厂和子公司。1963年时公司的海外收入占比已达43%，至1980年海外收入占比有57%。此后虽略有波动，但总体一直维持在50%以上的水平，尤其进入21世纪后，最高峰是为2011年，海外收入占比达70.1%。图39：卡特彼勒本土与海外业务占比100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%本土占比% 海外占比%数据来源：Bloomberg，市场研究部27/352019年卡特彼勒总营收538亿美元，其中北美地区占比47.93%，亚太占比22.46%，拉丁美洲占比8.75%，欧洲、非洲、中东和独联体占比20.86%。卡特彼勒目前在已全球拥有165家代理商，海外代理商的占比也在不断增加。图40：2019年卡特彼勒按地区业绩拆分图41：卡特彼勒代理商数量变化16080.00%140北美12070.00%100亚太8060.00%欧洲、非洲、中东和60独联体4050.00%拉丁美洲20040.00%1980199020052012本土代理商数量海外代理商数量海外占比数据来源：Bloomberg，市场研究部数据来源：《卡特彼勒之道》，市场研究部回顾历史，卡特彼勒之所以伟大，不在于行业景气时的风光，而是在于公司能够抵抗周期波动逆势而为。公司一路走来历经宏观环境的变革、行业周期的动荡，但每一次都能够化险为夷，面对低谷迅速调整策略，恢复业绩。从公司历史上看，主要有三次比较大的波折：A、公司于1925年成立。20世纪30年代正是美国经济遭遇大萧条的时期，彼时公司刚成立不久，卡特彼勒的业务却没有受到太大影响，这主要归功于出口销售，尤其是向前苏联销售设备和零部件，对维持工厂生产有很大帮助。公司注重产品研发，推出经济效益更高的柴油拖拉机，这种机型生产效率高、操作费用低，与大的经济环境相匹配。B、20世纪70年代，美国经济结构分化，整个制造行业受到沉重的打击，卡特彼勒也未能幸免，从1973年至1978年，公司PE从20降到10，PB从3降到了1.7，均下降接近一倍。进入80年代后，面对小松的全面崛起围剿，公司甚至出现了亏损的状况，自1982年起连续三年亏损额逐年加大，1982-1984年平均每天亏损117万美元。虽然在1985年业绩有所好转，但经营并不稳定，1991-1992年累计亏损约30万美元。为扭转困境，卡特彼勒打出“降存、减产、重组、优化”的收缩调整组合拳，并采取了减产、裁员等措施。同时，卡特彼勒积极进军拉丁美洲和非洲市场，成为了后期复苏的驱动力。C、21世纪初期，卡特彼勒一度陷入业绩停滞的状态，尤其是2008年经济危机，公司PE一度跌落到10以下的水平。但总体来看，公司1991-2000年的平均PE为8.75，而2001-2010年间的平均PE达17.81,较上一个十年直接翻番。这主要系2000年开始中国工程机械市场的发力。虽然在中国市场的开拓上卡特彼勒面临着三一、柳工等强劲的竞争对手，为此，公司积极调整策略，推出山工机械品牌满足差异化市场需求，并积极布局抢占中国市场。在2009年经历了短暂的低谷后，2010年公司收28/35入快速回升，这其中布局中国市场功不可没。图42：卡特彼勒历年PE变化图43：卡特彼勒历年PB变化308257620515431025100197019801990200020102020197019801990200020102020数据来源：Bloomberg，市场研究部数据来源：Bloomberg，市场研究部总体来看，梳理卡特彼勒的历史估值，剔除几个极端异常值后，PE总体的平均值在倍左右，PB总体的平均值为3.6倍。按时间段来看：1970-1980年平均PE约为倍，1985-2000年平均PE约为13，2001-2019平均PE约为17。估值处于低位的时间主要有90-00年代区间，08年金融危机以及12年中国市场大幅下滑的时间段，但平均PE基本维持在10倍以上。值得关注的是，在1994-1998年间公司有过一段业务停滞期，而从1999年开始PE继续上行，这正好是卡特彼勒开始进入中国市场的时间，中国市场拉动作用显著。4.2. 小松：从本土走向海外的后起之秀小松制作所（Komatsu）与卡特彼勒是全球工程机械领域双寡头，全球工业制造业标杆。2019年，公司按收入计位列全球工程机械企业第二位，较第一名卡特彼勒低30%，而比第三名的约翰迪尔高出1倍以上。公司盈利能力稳定，过去十年净利润率保持在8-10%的水平，盈利能力与卡特彼勒相当。图44：小松与卡特彼勒净利率对比14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卡特彼勒 小松数据来源：Bloomberg，市场研究部29/35与卡特彼勒从成立初期就开始全球化的路径不同，小松是根植于日本本土成长起来的工程机械巨头。公