国联股份经营分析报告

国联股份经营分析报告2021年2月目录1、B2B电商和产业互联网龙头，业绩增长迅速 61.1、国内领先的工业品B2B电商平台，构建产业生态闭环 61.2、股权相对集中，定增引入知名投资机构 71.3、多多平台商品交易为主，业绩快速增长 82、工业品电商低渗透率有望提高，龙头公司各领风骚 102.1、疫情推动渗透率提升，2024年万亿元市场空间 102.2、竞争格局一超多强，龙头企业各领风骚 143、三大成长逻辑，逐步成长为产业互联网龙头 203.1、垂直行业横向复制以及产业链纵向延伸 203.2、多多平台渗透率很低，未来有很大提升空间 223.3、服务模式多元化：商品交易切入打造产业互联网 234、盈利预测与评级 255、风险提示 263图表目录图1：公司发展历程 6图2：公司信息、交易、服务业务协同发展 7图3：公司前十大股东及子公司 7图4：公司营收及其增速 9图5：公司归母净利润及其增速 9图6：公司近几年营收构成及占比（单位：亿元） 9图7：此公司近几年毛利构成及占比（单位：亿元） 9图8：公司各业务毛利率情况 10图9：公司不同多多产品的毛利率 10图10：公司期间费用率情况 10图11：B2B电商发展历程 11图12：国内工业品电商行业交易规模及渗透率 12图13：国内B2C消费品渗透率 12图14：2024年我国工业品B2B市场规模将达到2.3万亿（单位：万亿元） 13图15：行业主要上市公司2019年营收 14图16：行业主要上市公司2019年净利润 14图17：阿里巴巴及合作伙伴蚂蚁金融的业务布局 17图18：阿里巴巴近几年营收（亿元）及营收构成 17图19：阿里巴巴近几年净利润（亿元） 17图20：上海钢联营收及净利润（百万元） 18图21：上海钢联近几年营收构成 18图22：2013-2019年行业主要公司营收增长率变化 19图23：2012-2019年行业主要公司毛利率变化 19图24：2012-2019年行业主要公司期间费用率变化 19图25：行业主要公司人均创收情况（百万元） 20图26：行业主要公司人均创利情况（百万元） 20图27：公司多多平台横纵向发展策略 21图28：商品交易（多多平台）营收4年增长93倍 22图29：细分多多营收逐年增长（亿元） 22图30：钛白粉和钛精矿渗透率仅有2%左右 22图31：涂多多、卫多多、玻多多交易会员渗透率 22图32：乙二醇/原纸的渗透率在稳步提升（万吨） 23图33：涂多多会员交易渗透率稳步提升 23图34：国联云提供的互联网+解决方案 23图35：国联云提供的工业解决方案 23图36：以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略 24表1：公司主营业务 8表2：行业主要政策 11表3：行业主要企业情况 14表4：上海钢联主营业务 17表5：三家公司对比 19表6：产业互联网五个阶段 24表7：公司非公开发行募投项目 2541、B2B电商和产业互联网龙头，业绩增长迅速1.1、国内领先的工业品B2B电商平台，构建产业生态闭环国内B2B电商和产业互联网头部企业。国联股份成立于2002年，成立初期主要从事黄页业务，2005年随着互联网的发展，公司开始涉足B2B电子商务领域，2005-2013年为B2B1.0时代，公司主要以商业信息服务为主，线上提供供需信息展示和商机发布撮合服务，线下提供供需对接和营销推广服务。2014年开始，行业进入2.0阶段，开始以商品交易为核心，公司顺应行业发展趋势，成立了首个垂直电商平台涂多多，此后基于国联资源网涉及的优势行业大力拓展B2B垂直电商平台——多多电商，以及在此基础上衍生出的国联云，提供互联网技术服务。深耕行业近二十年，公司目前拥有的B2B信息服务平台（国联资源网）、B2B垂直电商平台（多多平台）、互联网技术服务平台（国联云）分别为行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务、互联网技术服务，构建了“信息+交易+服务”的产业闭环，其中信息服务（国联资源网）是基础业务，是其他2个业务的客户转化和行业孵化平台；电商交易平台（多多平台）是核心业务，满足客户的降本增效需求，同时也是公司最主要的收入来源，又反哺国联资源网与国联云业务；国联云是支撑业务，服务多多电商以及国联资源网，同时对外输出数字化工具和应用，三块业务协同发展。图1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书、公司官网、市场研究部6图2：公司信息、交易、服务业务协同发展资料来源：wind、市场研究部1.2、股权相对集中，定增引入知名投资机构公司创始人钱晓钧和刘泉，总计持股34.10%，为公司实际控制人。公司第一二大股东为钱晓钧和刘泉，分别持有公司17.14%、16.96%股权，两人为公司的创始人，合计持有公司34.10%股权，为公司的实际控制人，前十大股东总计持股49.35%，股权集中度相对较高。2020年12月1日公司完成24.66亿元定增，共有13家机构认购了公司股份，包括汇添富、富国、华夏、大家资产等市场知名机构，彰显出对公司的认可。图3：公司前十大股东及子公司资料来源：wind、公司年报、市场研究部7公司有多个子公司和联营企业，子公司主要包括多多电商公司，如北京涂多多、北京玻多多、宁波肥多多等；和互联网技术公司，主要有四川蜀品天下、北京中招阳光和北京小资鸟等。1.3、多多平台商品交易为主，业绩快速增长公司定位于B2B电商和产业互联网平台，以工业电子商务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。其中商业信息服务是基础，包括国联资源网、阳光采招网等；商品交易是多多平台，包含国联自营电商以及第三方电商等；互联网技术服务是公司的技术输出业务，主要为下游客户提供全网技术架构、电子商务、智慧工厂等解决方案及云ERP、行业直播、带货直播、远程办公、视频会议等云应用服务，由国联云、小资鸟、蜀品天下等提供相关服务。表1：公司主营业务业务类型业务平台业务细分业务描述公司主要通过多多平台开设网上自营商城，通过集合采购、拼单团自营电商购、一站式采购等方式，面向注册用户开展涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸、工业用纸、化肥农资、粮油等产业链的工业品涂多多电商业务。卫多多公司通过多多平台开设网上集市商城，由涂料化工、纯碱玻璃、无网上商品玻多多第三方电商纺布、生活用纸、工业用纸、化肥农资、粮油等产业链的注册供应交易业务肥多多商自主开设商铺，由注册用户自主选购交易，公司提供第三方撮合纸多多服务。粮油多多公司通过多多平台为涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸、工SaaS服务业用纸、化肥农资、粮油等产业链的注册供应商和注册用户提供云ERP、电子合同、在线支付、智慧物流、智慧工厂、金融科技等数字化服务。商业信息国联资源网公司通过国联资源网为各行业会员提供线上供求商机信息和营销推商机、会展、资讯、广告广服务，组织各类线下供需对接、技术交流等行业会展活动，提供服务阳光采招网各类行业资讯和数据产品；提供行业广告服务。互联网技国联云公司通过国联云技术板块为产业和企业提供数字化升级的技术服小资鸟解决方案云应用服务务。提供全网技术架构、电子商务、云ERP、智慧工厂等解决方术服务蜀品天下案和行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。资料来源：公司年报、市场研究部受益于电商行业的快速发展以及公司的经营模式，公司业绩实现了快速增长。营收从2015年的2.03亿元增长到2019年的71.98亿元，平均年复合增速144.02%，对应的归属净利润也从1201万元增长到了1.59亿元，年均年复合增速90.73%。2020年业绩预告实现营收170-172亿元，同比增长136.19-138.97%，实现扣非后归属净利润2.75-2.83亿元，同比增长78-83.18%，延续高增长态势。8图4：公司营收及其增速 图5：公司归母净利润及其增速资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部分业务来看，商品交易业务的营收规模从2015年的0.75亿元增长到2019年的70.59亿元，营收占比从36.94%逐年提高到98.07%，成为公司最主要的收入来源，主要是由于公司多多平台的贡献；商业信息服务业务近几年营收一直维持在亿元左右，公司把国联资源网等作为流量的入口，为商品交易业务培养用户，并没有把会员费作为主要的收入来源，营收占比因为商品交易业务的规模扩大，不断降低，2019年只有1.39%。互联网应用服务业务营收有增长的趋势，但绝对额依然不大，未来有可能成为公司重点拓展的方向之一。从毛利来看，商品交易业务的毛利额以及占比呈现逐年增加的趋势，而商业信息服务的毛利额及占比则呈现逐年下降趋势，互联网应用服务业务毛利额和占比均较小。2019年三大业务的毛利占比分别为78.59%/14.79%/6.62%。图6：公司近几年营收构成及占比（单位：亿元） 图7：此公司近几年毛利构成及占比（单位：亿元）资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部毛利率方面：商业信息服务的主要盈利模式为会员费，近几年毛利率有下降的趋势，但依然保持在66%以上；互联网应用服务为综合服务收入，毛利率高达70%以上。商品交易业务的盈利主要来源于交易服务费、交易差价和物流服务费等，毛利率维持在3-6%的较低水平，近几年毛利率有下降的趋势，一方面是因为公司把扩大市场规模及市占率作为一个核心战略目标，会主动多让利给下游有关。另外一方面，公司平均每年新推出1-2个多多平台，新产品的毛利率较低进而对商品交易毛利率有影响。由于商品交易营收占比逐年提高，所以导致公司的综合毛利率逐年降低，从2015年的48.06%下降到2019年的6.30%。9图8：公司各业务毛利率情况 图9：公司不同多多产品的毛利率资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部期间费用方面：销售/管理/研发/财务费用均由逐年提高的趋势，但由于公司营收增速较快，从而导致各项费用率呈现下降的趋势，期间费用率从2016年的9.79%下降到了2019年的2.76%，未来仍有进一步下降的可能。图10：公司期间费用率情况资料来源：wind、市场研究部2、工业品电商低渗透率有望提高，龙头公司各领风骚2.1、疫情推动渗透率提升，2024年万亿元市场空间B2B助力传统企业转型发展。B2B指企业与企业之间通过信息网络技术产品、服务、及信息的交换、传递，是传统商业活动的网络化和信息化。B2B电商诞生于1999年，1999-2003年为B2B1.0阶段，也即黄页时代，以提供信息服务为主，出现了阿里巴巴、中国制造网等。2004-2014年为B2B2.0交易服务阶段，此阶段除了提供信息服务外，还衍生出在线交易、数据服务、物流服务等业10务，出现了慧聪集团、上海钢联等企业。2015年至今进入到B2B3.0供应链整合阶段，随着交易数据的积累，在2.0的基础上衍生出仓储物流、金融信贷、大数据分析等高附加值的业务，行业发展进入新阶段，各个垂直行业电商开始崛起，比如国联股份、上海钢联等。图11：B2B电商发展历程资料来源：《中国电子商务B2B市场年度综合分析2017》、市场研究部国家多次出台相关政策扶持B2B电商产业发展。近年来，国务院、工信部、商务部等部门发布了多项政策，从智能制造、工业互联网、供应链创新等角度，为B2B电商产业发展构建了良好政策环境。表2：行业主要政策发布时间发布部门政策文件主要内容提出要初步形成跨界融合的制造业新生态，制造业网络化、数字化、2016.05国务院《关于深化制造业与互联智能化取得明显进展。主要任务有“打造制造企业互联网‘双创’平网融合发展的指导意见》台、推动互联网企业构建制造业‘双创’服务体系、支持制造企业与互联网企业跨界融合、培育制造业与互联网融合新模式等“。《信息化和工业化融合发提出到2020年，“双创“体系要更加健全，制造业数字化、网络化、2016.10工信部智能化要取得明显进展，全国两化融合发展指数要比2015年提高约展规划（2016-2020年）》12。提出智能制造发展实施“两步走战略“：第一步，到2020年，智能2016.12工信部《智能制造发展规划制造发展基础和支撑能力明显增强、传统制造业重点领域基本实现数（2016-2020年）》字化制造、重点产业智能转型取得明显进展；第二步，到2025年，智能制造支撑体系基本建立，重点产业初步实现智能转型。商务部、中央提出到2020年，预计电子商务交易额同比“十二五“末翻一番，超《电子商务“十三五“发展过40万亿元。主要任务包括”加快电子商务提质升级、推进电子商2016.12网信办、发展规划》务与传统产业深度融合、发展电子商务要素市场、完善电子商务民生改革委服务体系和优化电子商务治理环境“。2017.09工信部《工业电子商务发展三年提出2020年大型工业企业采购销售的在线化、网络化、协同化水平11行动计划》要大幅提升，成为推动企业降本、提质、增效和创新管理模式的重要手段。行动内容包括“提高网络集中采购水平、提高网络化营销水平、支持大企业电子商务平台建设“。国务院办公《国务院办公厅关于积极提出到2020年要形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模2017.10推进供应链创新与应用的式，基本形成覆盖我国重点产业的智慧供应链体系，在促进降本增效、厅指导意见》供需匹配和产业升级中的作用要显著增强。《国务院关于深化“互联网指出在2018-2020三年起步阶段，初步建成低时延、高可靠、广覆盖的工业互联网网络基础设施；到2035年，建成国际领先的工业互联2017.11国务院+先进制造业“发展工业互网网络基础设施和平台；到本世纪中叶，工业互联网网络基础设施全联网的指导意见》面支撑经济社会发展。商务部、信息《商务部等8部门关于开提出通过试点，将现代供应链成为培育新增长点、形成新动能的重要2018.04展供应链创新与应用试点领域，成为供给侧结构性改革的重要抓手，成为“一带一路“建设和部等8部门的通知》形成全面开放新格局的重要载体。《关于推动创新创业高质提出要着力促进创新创业环境升级，包括简政放权释放创新创业活力、2018.09国务院量发展打造“双创“升级版加大财税政策支持力度、鼓励和支持科研人员积极投身科研创业、增的意见》强创新型企业引领带动作用和搭建大中小企业融通发展平台等。提出2020年培育出一批发展平台经济成效较好的千亿元级商品市场，2019.02商务部等12《关于推进商品交易市场推动上下游产业和内外贸融合。鼓励工业消费品市场依托大数据分析部门发展平台经济的指导意见》和智能化应用，积极探索与文旅休闲、创意体验等融合发展，更好消费升级。《关于规范发展供应链金 提出要“提高供应链产业链运行效率，降低企业成本、探索提升供应中国人民银2020.09 融支持供应链产业链稳定链融资结算线上化和数字化水平、提升应收账款的标准化和透明度、行等八部门循环和优化升级的意见》提高中小微企业应收账款融资效率”等目标。资料来源：网经社、市场研究部工业品B2B电商渗透率不断提高，但与B2C消费品电商渗透率相比仍处于较低水平。过去十几年，伴随着淘宝、京东、拼多多等互联网平台的兴起，国内消费品B2C电商取得了快速发展，渗透率从2007年的0.54%增长到2019年的25.29%，12年时间渗透率提高了46倍，虽然近几年渗透率的增速有所放缓，但仍然以每年增加2个百分点左右的速度增加。根据网经社的数据：我国工业品电商行业的交易规模从2013年的1900亿元增长到2019年的6500亿元，平均年复合增长率22.75%，渗透率（工业品电商交易规模/工业增加值）也相应的从0.85%提高到2.05%，参考B2C消费品电商，我们认为工业品B2B电商仍处于发展初期，未来渗透率有很大的提升空间。图12：国内工业品电商行业交易规模及渗透率 图13：国内B2C消费品渗透率12资料来源：网经社、wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部根据贝恩的数据显示：预计到2024年，我国工业品B2B电商的渗透率有望达到5%，届时工业品B2B市场规模将达到2.3万亿元，未来几年平均年复合增长率为26.50%，未来行业仍将保持快速发展。[备注：2019年我国工业品电商市场规模网经社数据（6500亿元）与贝恩数据（7000亿元）不一致，统计口径不同，相差不大，不影响分析]图14：2024年我国工业品B2B市场规模将达到2.3万亿（单位：万亿元）资料来源：贝恩、市场研究部2020年新冠疫情有望成为工业品B2B电商渗透率提升的加速器。此次疫情使得工业企业传统线下销售活动受阻，上下游之间的供需信息和供应链受到一定影响，被迫转向类似多多电商的线上销售渠道，减少了接触机会进而切断新冠传播。深耕特定行业出色的垂直领域的B2B电商，凭借着对产业链上下游深度介入和扁平的信息传导机制，可以高效响应下游需求至上游生产企业，同时通过互联网整合生产企业所需的原材料、设备、生产工艺等必要生产要素，以实现引导和介入生产，提升上游效率，保障疫情期间的正常生产。B2B电商平台通过全方位的服务，让用户充分体验到线上交易带来的便利以及成本下降等，培养用户习惯，疫情结束后仍能提高对平台的粘性。2013年的非典事件直接刺激了中国消费品电商的高速发展，此次疫情也有望推动未来几年工13业品B2B电商的渗透率上升一个新台阶。2.2、竞争格局一超多强，龙头企业各领风骚目前，国内B2B电商市场总体上较为稳定，竞争呈现出“一超多强”的格局，其中阿里巴巴通过建立涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务提供商、战略合伙伴及其他企业的全球贸易生态圈，是行业领军者，上海钢联、怡亚通、慧聪集团、摩贝、宝尊电商、国联股份和科通芯城等则在各自细分行业具备较强的市场地位，多强各具优势。图15：行业主要上市公司2019年营收 图16：行业主要上市公司2019年净利润资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部行业内各龙头企业均在自己的优势领域构建起竞争壁垒。阿里巴巴的业务包括核心零售、云服务、数字媒体及娱乐和创新业务等，但其核心电商业务占比最大，超过85%，各业务之间存在高度的协同效应。多强企业也纷纷在各自擅长领域深耕多年，增强自身核心竞争力。如上海钢联专注钢铁、有色、能源化工等大宗商品；慧聪集团则在内贸服务、广电、工程机械等领域具有优势；生意宝则聚焦化工行业；国联股份已在涂料化工、玻璃、卫生用品、造纸、化肥、粮油等行业积累起了领先优势。表3：行业主要企业情况企业简介主要服务领域成立于1999年，公司经营多元化的互联网业务，包括促进B2B国际和中国国内中国、跨境及全球零售商业和阿里巴巴贸易的网上交易市场、网上零售和支付平台、网上购物搜索引擎，以及以数据为批发商业、物流服务、生活服BABA.N中心的云计算服务。业务包括核心商业、云计算、数字媒体及娱乐和创新业务，务以及非并表关联方蚂蚁金服。2019财年，总收入3768亿元，同比增长51%。成立于2000年，公司围绕建设大宗商品电子商务生态体系的发展战略，逐步打造专为钢铁、有色、能源化工、了以大数据为基础的网络综合资讯、上下游行业研究、专家团队咨询、电商交易上海钢联等大宗商品提供商业资讯服平台、智能化云仓储、信息化物流、供应链服务为一体的互联网大宗商品闭环生300226.SZ务、数据研究服务、电子商务态圈，并形成了以黑色金属为龙头，覆盖有色金属，能源化工等多领域的大宗商服务及其增值服务品产业链。2019年，实现营收1225亿元，同比增长27.6%。卓尔智联成立于2010年，立足于湖北省武汉市的中国领先的大型消费品批发市场物业和商在中国开发和运营大型消费务空间提供商及运营商，主要出售及出租消费品批发市场物业及其它商用物业单品批发商场，并向线上及线下2098.HK位。公司是面向专注于中国内需市场的供货商、生产商、经销商及其它本地中小客户提供供应链管理和贸易14批发企业，为客户提供批发市场物业、全方位综合物流与交易设施及服务。2019业务、电子商贸、金融、仓储年，实现营收728亿元，同比增长29.9%。和物流服务承接企业各环节供应链外包服务，包括采购与销售执行服成立于1997年，公司为中国目前重要的流通快消品分销服务平台，以供应链服务务、“分销+营销”服务、品怡亚通为载体，实践“供应链+”战略(供应链+互联网、供应链+科技公司、供应链+品牌牌孵化服务、赋能新零售服务002183.SZ孵化、供应链+营销、供应链+智能零售、供应链+供应链金融等)，构筑共融共生等；服务行业涵盖快速消费品的供应链商业生态。2019年，实现营收720亿元，同比增长2.8%。(母婴、日化、食品、酒饮)、家电、通信、信息技术、医疗、终端零售等成立于2002年，公司主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售。经过多年发展，先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档ST冠福瓷7大瓷种，年产日用陶瓷产品9000余万件。在国内市场上，日用陶瓷产品占玻璃制品、不锈钢制品的加2280.HK有率居于行业领先地位。2019年1月20日，公司收到证监会调查通知书，因公工、制造、销售司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司立案调查。2019年，实现营收159亿元，同比增长11.5%。以采用互联网技术为基础的产品买卖通为中小企提供全慧聪集团成立于2000年，中国领先的内贸B2B电子商务运营商之一。公司凭借专业的信面的营销解决方案，还通过集息服务与先进的互联网技术，为中小型企业搭建可靠的供需平台，提供全面的商团传统的营销产品－《慧聪商BZUN.O务解决方案。2019年，实现营收148亿元，同比增长40%。情广告》与《中国信息大全》为客户提供多渠道的、在线与线下相互配合的全方位服务成立于2018年，是中国最大的化学电子商务平台。该平台建立在其核心知识引擎化学工业中领先的技术驱动摩贝的基础上，并由人工智能(AI)引擎和软件即用软件支持服务(SaaS)套件，它为整个平台，通过其集成解决方案将603613.SH化学价值链上的所有参与者提供了电子商务解决方案，财务解决方案以及仓储和化学价值链中的参与者连接物流解决方案。2019年，总收入132亿元，同比增长45.9%。起来成立于2013年，国内领先的数字服务和电子商务服务商，助力于品牌方和零售商以品牌电子商务为核心的全链路一站式商业解决方案，涉宝尊电商在中国电商市场上的成功。该公司提供从前端到后端的全套电商服务，包括网站及店站运营、数字营销、IT0400.HK搭建、更新及托管，IT设施搭建，客户服务，仓储物流服务以及数字营销等。2019解决方案、仓储配送、客户服年，总收入72亿元，同比增长35.0%。务等5大内容成立于2002年，主营B2B电子商务和产业互联网平台，以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业提供网上商品交易、产业信息服务和产业科国联股份技服务。公司主要业务板块：B2B信息服务平台-国联资源网；B2B垂直电商平台提供网上商品交易、产业信息-涂多多、卫多多、玻多多等多多平台；产业科技服务-行业软件、物联网、云计算、002095.SZ服务和产业科技服务大数据、金融科技.公司主营产品：工业品电子商务、产业信息服务、产业科技服务(行业软件、物联网、云计算、大数据、金融科技)。2019年，实现营业总收入71亿，同比增长95.9%。成立于2012年，中国领先的电商公司，专注服务电子制造业。公司通过电商平台，科通芯城包括自营平台、第三方平台以及专责的技术顾问和专业销售代表团队，在售前、面向中小企业的IC元器件自0400.HK售中以至售后阶段为客户提供周全的在线及线下服务。2019年，实现营收58亿营电商元，同比增长5.8%。焦点科技成立于1996年，公司始终致力于将传统行业与互联网深度融合，先后将互联网引外贸B2B电子商务平台及跨002315.SZ入外贸、保险、企业采购、教育、医疗等多个领域，研发并运营了中国制造网境贸易综合服务、互联网保险15(Made-in-C)、百卓采购网(A)、新一站保险网()三大电子商B2B/B2C电子商务平台及互务平台，以及移动医疗等互联网项目。旗下中国制造网已成为全球采购商寻找中联网保险综合服务、内贸B2B国供应商以及贸易伙伴的重要网络渠道。2019年，实现营收10亿元，同比增长电子商务平台及企业采购供12.1%。应链管理服务，以及各类互联网及电子商务相关的创新孵化业务成立于2000年，公司是一家专业从事互联网信息服务、电子商务、专业搜索引擎生意宝和企业应用软件开发的高新企业，目前已发展成为国内较大行业电子商务运营商从事互联网信息服务、电子商和领先的综合B2B运营商。目前已形成遍布全国、辐射全球的市场营销与服务体002095.SZ务和企业应用软件开发系，是当今国内屈指可数的大型互联网企业。2019年，实现营收3.7亿元，同比增长-13.3%。2005年成立，是一家集智能化物流、综合电商平台和供应链金融为一体的综合服务提供商，业务范围涉足钢铁、家居、金融等行业。实施“智慧物流+电商平台+供应链金融+智能产品研发制造+大数据服务”共融的智慧供应链服务战略，利用“智慧物流+电商平台+供应ST欧浦大数据和物联网等技术，实现基于传统业务的互联网化和智能化。同时，公司以链金融+智能产品研发制造+002102.SZ“研判市场+客户需求”为中心，借力互联网技术改善和优化商业模式和客户服务，大数据服务”共融的智慧供应不断提升线下业务能力和客户体验；积极寻求多方合作，打造多方参与的互联网链服务化产业新生态。公司是国内第三方钢铁物流行业的领先型企业。2019年，实现营收1.8亿元，同比增长-96.3%。成立于2007年，是一家触控显示产品及其系统解决方案的提供商，集触控显示产汇茂科技品研发、生产、销售与配套服务为一体的国家高新技术企业。公司主要产品可分提供触控显示产品及其系统832212.OC为两大类，一类为触控显示设备，另一类为触控收银系统。2019年，实现营收解决方案0.3亿元，同比增长3.3%。资料来源：wind、市场研究部我们进一步选取目前行业内发展已较为成熟的两家B2B电商阿里巴巴（BABA.N）和上海钢联（300226.SZ），深入比较其与国联股份在发展路径、盈利模式和业绩表现的异同点。阿里巴巴集团由马云等18人于1999年创立，秉持着“让天下没有难做的生意”的使命，公司旨在助力企业，帮助其变革营销、销售和经营的方式，为商家、品牌等提供基础设施及营销平台。经过20多年发展，公司逐渐从一家电子商务企业，逐步发展成为横跨商业零售、数字金融、智慧物流、云计算大数据等领域的科技龙头。公司业务包括核心商业、云计算、数字媒体及娱乐和创新业务等，其中核心商业包括国内零售（淘宝、天猫、新零售）、国内批发（1688）、国际零售（Lazada、速卖通）、国际批发（）、物流服务（菜鸟）和本地服务（饿了么和口碑）等，收入主要来源于品牌和商户的技术服务费、广告费以及增值服务等；云计算（阿里云）是世界第三大、亚洲最大的IaaS及基础设施公用事业服务提供商，主要提供云服务；数字媒体及娱乐为延伸的业务，主要包括优酷、UC浏览器等。创新业务提供满足生活出行、工作等服务。另外公司的非并表关联方蚂蚁金服则为平台上的消费者和商家提供支付和金融服务。阿里巴巴建立了涵盖电子商务、生活娱乐、物流、物流及金融服务等覆盖生活和工作的生态体系。16图17：阿里巴巴及合作伙伴蚂蚁金融的业务布局资料来源：公司招股说明书、市场研究部阿里巴巴的营收从2016财年的1582.73亿元增长到2019财年的5097.11亿元，平均年复合增速47.67%，其中核心商业业务近几年营收占比稳定在85%左右，是公司主要的收入来源。公司的净利润也从436.75亿元提高到1494.33亿元。图18：阿里巴巴近几年营收（亿元）及营收构成 图19：阿里巴巴近几年净利润（亿元）资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部上海钢联成立于2000年，是国内领先的立足黑色金属、有色金属、能源化工等大宗商品提供商业资讯服务、数据研究服务、电子商务服务及其增值服务的互联网平台综合运营商。公司建立了集网络综合资讯、指数研究及应用、产业研究及咨询、电商交易平台、智能化云仓储、信息化物流、供应链服务为一体的闭环生态圈。公司主营业务分为资讯+产业大数据（信息服务）以及交易+供应链服务（钢材交易）等。表4：上海钢联主营业务业务种类 细分行业 业务内容通过“我的钢铁”网、“我的有色”网、“隆众石化”网向大宗商品行业上下游客户提供全面、精准、钢联资讯及研究 及时、客观的商业信息，为客户提供市场咨询、宣传推广、商情发布和搜索、会务培训、研究咨询等各项增值服务。信息服务以大宗商品行业数据为核心，涉及储量、产量、销量、运量、库存、消费、价格、进出口、物大数据及指数应用流以及产业调研、国内外宏观经济数据，汇集国家统计局、商务部、中国人民银行、国家信息中心、海关总署以及众多行业协会等的数据，形成专题报告并以此数据编制指数，供客户使用。17公司通过引进钢厂、代理商、贸易商、服务商以及终端用户等钢铁行业参与方成为钢银平台商寄售交易钢材交易 家和客户，并引导商家通过钢银平台展示和销售产品、客户通过钢银平台浏览和购买产品。供应链服务 在寄售交易的基础上，针对符合公司内部风险控制要求的客户，提供赊销和预购类增值服务，资料来源：公司年报、市场研究部上海钢联的营收从2016年的412.79亿元增长到2019年的1225.72亿元，3年时间增长了2倍左右，对应的净利润也从2210万元提高到1.81亿元，平均年复合增速高达101.41%，业绩实现快速增长。公司的营收主要由钢材交易服务构成，历年占比均达到了99%以上。图20：上海钢联营收及净利润（百万元） 图21：上海钢联近几年营收构成资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部三家公司业务模式各有千秋。三家公司刚创立时均从事资讯的黄页业务，都有自己的网站培育用户，然后在具备优势的细分领域为客户提供商品交易、营销、物流、金融等服务。其中，阿里巴巴的初衷也是为B端的中小商家赋能；而后在互联网时代的机遇下，陆续发展出B2C电商、支付、阿里云数据、金融科技等，通过设立并购等多种方式渗透餐饮、数字媒体和娱乐等各个行业，更多聚焦在基础设施领域，构建了较为完整的生态。而上海钢联和国联股份则在构建细分行业的产业互联网生态。上海钢联聚焦在钢材、有色金属等大宗商品行业，这些行业产品标准化程度标准化程度较高、产业链条短、中间渠道商较少、上下游的价格相对透明。盈利模式上，上海钢联的寄售交易主要根据交易量收取服务费，0-10元/吨，体现在交易买卖价差中，钢材贸易的毛利率较低。公司意在做大交易规模，积累数据，然后衍生出物流、金融、数据分析产品等等。公司目前已经有一些信息服务、咨询等高毛利的业务，但目前占比较低，所以导致公司的综合毛利率处于较低水平。国联股份一般选择上游相对集中，下游较为分散的行业进行涉足，这些行业下游客户多，议价能力弱，且渠道、流通环节较多，上下游的采销效率低，公司集合众多的小客户进行“拼单”，提高议价能力，同时又能有利的保障稳定货源。与上海钢联根据交易量收取服务费不同，国联股份盈利模式为上下游议价的产品价差，这样更能增强与上下游客户的粘性。国联股份已经在涂料、生活用纸、玻璃、工业用纸、化肥、粮油6个行业推出多多平台，同时继续进行行业的横向复制及纵向延伸，处于业绩规模扩张期。此外，公司也在积极拓展互联网技术输出、智慧供应链、金融服务、仓储物流系统等业务，打造产业互联网平台。18表5：三家公司对比公司客户来源主要收入来源聚焦行业主要盈利模式解决问题阿里巴巴淘宝网等核心商业消费品为主品牌和商家服务费帮助商家建立营销渠道上海钢联我的钢铁网、我钢材交易钢铁、有色金属等根据交易量收取服务钢铁行业的咨询以及贸易的有色网等大宗商品费及其他服务商的资金需求等国联资源网、阳涂料、生活用纸、解决中小客户溢价能力国联股份商品交易赚取产品价差弱、物流、金融服务不到光采招网玻璃等位等问题资料来源：wind、市场研究部三家公司财务数据对比。近几年受益于互联网的发展，三家公司的营收均呈现逐年增长的态势，营收增长率方面，阿里巴巴相对稳定，保持在30-60%之间。上海钢联在经理14-15年的高增长率之后，由于基数变大，营收增速开始逐年放缓，2019年仅有27.61%。上海钢联则在2016年达到营收增速的高点348.50%，之后增速放缓，但放缓节奏比上海钢联慢，2019年营收增速95.93%，但2020Q3营收增速142%，营收增速又有所加快，主要源于国联股份横纵向发展的模式。毛利率方面：阿里巴巴的毛利率相对较高，2018年之前维持在60%左右，近些年毛利率有下降的趋势。与阿里巴巴把商家服务费确认为收入不同，上海钢联和国联股份均把商品的销售收入确认为收入，所以毛利率相对较低，上海钢联仅收取服务费，国联股份赚取商品差价，因此上海钢联的毛利率较低，仅有0.74%左右，国联股份2019年毛利率6.30%。图22：2013-2019年行业主要公司营收增长率变化 图23：2012-2019年行业主要公司毛利率变化资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部期间费用率方面：阿里巴巴近几年维持在20%以上，上海钢联和国联股份随着收入规模的不断增长，期间费用率呈现逐年下降的趋势，2019年分别只有0.43%和2.77%。图24：2012-2019年行业主要公司期间费用率变化19资料来源：wind、市场研究部人均创收方面，上海钢联最高，达到4500万/人左右，主要是因为公司意在扩大营收规模，为未来拓展物流金融业务打基础，但因为毛利率低，所以人均创利也最低，2019年人均创利6.64万元。阿里巴巴人均创收稳步提升，人均创利也处于最高水平，国联股份则由于业务稳步发展，因此人均创收和创利均呈现平稳增长的态势。图25：行业主要公司人均创收情况（百万元） 图26：行业主要公司人均创利情况（百万元）资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部3、三大成长逻辑，逐步成长为产业互联网龙头回望历史，公司业绩取得了快速增长，得益于电商行业的快速发展以及公司良好的商业模式，展望未来，公司的高速增长依然可期，主要源于三大成长逻辑：1）垂直行业的横向复制以及产业链纵向延伸；2）多多平台渗透率的不断提高；3）服务模式的多元化。前两条逻辑已经得到验证，未来将继续强化，第三条公司已经开始实践，虽然目前营收贡献不大，但是公司未来拓展的重点方向，2020年月完成的定增，募投项目均有利于提高公司的多元化服务，公司围绕“平台、科技、数据”为核心的发展战略，未来有望成为产业互联网龙头之一。3.1、垂直行业横向复制以及产业链纵向延伸20横向复制：多多平台不断增多。2015年7月，公司上线运营了涂料化工产业链B2B电商平台—涂多多，开启了多多平台的第一个行业，2016年8月，陆续上线了卫生用品产业链平台卫多多和玻璃产业链平台玻多多；2019年10月，造纸、化肥农资、粮油行业的纸多多、肥多多、粮油多多分别上线。从2015-2019年公司前后上线了6个行业的多多平台，平均每年新增1-2个行业。国联资源网目前覆盖冶金、煤炭、电力、机械、医药、化工等领域的100多个细分行业，丰富的行业资源成为多多平台的孵化池。纵向延伸：单品向产业链拓展。公司采取的是“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，即打造一个需求大的爆款单品，实现销售，同时立足该单品进行上下游的产业链进行延伸。比如涂多多的主打单品之一为钛白粉，在采购销售钛白粉的基础上，与钛白粉生产商建立了良好的合作关系；钛白粉生产的主要原料为钛精矿、金红石和钛渣等，涂多多电商通过集合订单方式，采购攀西地区、新疆地区、越南、澳大利亚、印度等地出产的钛矿、钛渣和金红石等产品，向钛白粉生产商供应。比如由卫多多的原纸向浆板延伸，玻多多由玻璃向氢氧化铝、硼砂拓展等等。这样一方面可以扩大公司的营收规模，降低单个产品由于价格波动引起的风险，另一方面也能增强与客户及供应商的关系，提高用户黏性。图27：公司多多平台横纵向发展策略资料来源：公司公告、招股说明书、市场研究部在横纵向发展策略下，公司商品交易业务（多多平台）营收实现快速增长，从2015年的7500万元增长到2019年的70.59亿元，4年时间增长了93.12倍，每一个细分行业均呈现逐年增长的趋势，其中涂多多上线最早且营收规模最大，卫多多和玻多多次之，且玻多多有赶超卫多多的趋势。纸多多、肥多多、粮油多多刚上线不久，对于新多多平台来说，起始规模较小，经过一段时间的培育和拓展之后，才会有较高的业绩贡献。21图28：商品交易（多多平台）营收4年增长93倍 图29：细分多多营收逐年增长（亿元）资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部3.2、多多平台渗透率很低，未来有很大提升空间如同工业品B2B电商发展阶段一般，多多平台的渗透率处于较低的水平。以涂多多的钛白粉和钛精矿为例，2018年国内钛白粉和钛精矿的产量分别为295/454.47万吨，而多多平台的交易量分别为5.11/9.26万吨，渗滤率仅为1.73%/2.04%。从交易会员来看，2018年涂多多、卫多多、玻多多三大老平台来自相关行业分网会员的交易客户数量分别为694、163、150，而国联资源网相关行业分网的注册会员数量分别有31387、20918、20258，渗透率也分别只有2.21%、0.81%、0.74%，仅考虑国联资源网的会员来看，渗透率未来就有很大的提升空间。图30：钛白粉和钛精矿渗透率仅有2%左右 图31：涂多多、卫多多、玻多多交易会员渗透率资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部与此同时，部分细分品种的渗透率呈现稳步提升的趋势，比如乙二醇和原纸，2016年平台交易量仅分别为0.1/0.7万吨，到2018年已经增长到14.32/8.8万吨，渗透率也相应地从0.02%/0.17%分别提高到了2.14%/2.05%。而从会员交易数量来看，渗透率也在不断提升，以涂多多为例，2016年会员交易数量459家，2018年提高到694家，渗透率也从1.75%提高到2.21%。22图32：乙二醇/原纸的渗透率在稳步提升（万吨） 图33：涂多多会员交易渗透率稳步提升资料来源：wind、市场研究部 资料来源：wind、市场研究部3.3、服务模式多元化：商品交易切入打造产业互联网通过商品交易与客户建立信任与服务黏性，构建先发优势，当客户积累到一定数量后可以由商品交易切入到更多的服务中去。国联云定位于产业和企业数字化技术服务平台。统筹国联全网、蜀品天下、小资鸟等子公司，在满足公司互联网技术需求的同时对外输出技术，提供全网技术架构、电子商务、智慧工厂等解决方案；和云ERP、行业直播、带货直播、远程办公、视频会议等云应用服务。具体来说，国联全网依托国联资源网，为客户提供基于“互联网+”战略的全网咨询培训、平台建设、系统开发、营销推广等服务。蜀品天下专注于四川地区电子商务综合运营服务商，主要承接四川地区客户互联网+项目，互联网精准扶贫和京东四川扶贫特产馆等；小资鸟为传统品牌企业提供电商代运营服务，帮助签约客户运营其在天猫、京东所设旗舰店铺，帮助其进行旗舰店铺的规划、管理和运营。图34：国联云提供的互联网+解决方案 图35：国联云提供的工业解决方案资料来源：公司官网、市场研究部 资料来源：公司官网、市场研究部23顺应B2B的行业的发展趋势，以及国家电子商务、工业互联网、工业链创新等重大产业导向，公司制定了以“平台、科技、数据”为支撑的产业互联网发展战略，打造国内领先的产业互联网平台。公司按五个阶段来实施：1）电子商务阶段，满足企业的交易需求，扩大交易规模以及取得客户信任；2）智慧供应链阶段，满足交付需求，提供物流、仓储和控货能力；3）供应链金融阶段满足企业的资金需求，有效提高风控能力；4）智慧工厂阶段，满足企业的生产经营需求，提高工厂的数字化水平；5）工业互联网阶段，衔接产业链上下游的数字工厂，形成闭环。表6：产业互联网五个阶段项目阶段目标对象服务内容针对需求科技驱动数据支撑战略目标及意义1企业电子商务交易交流流程交易数据订单倒逼用户使用，培养使用习惯，沉淀交易数数字化据，提升交易规模，增强用户信任度2企业智慧供应链交付供应链流供应链数据提高物流、仓储和控货能力，沉淀物流、仓储等程数字化供应链数据3企业供应链金融资金供应链流供应链数据对接企业供应链系统及银行系统，提高风控能力程数字化4企业智慧工厂解生产经营生产流程生产数据实现工厂数字化决方案数字化5产业工业互联网衔接产业衔接产业数据利用数字化工具链接产业上下游工厂，从产业链数字化层面整合上下游资料来源：公司资料、市场研究部图36：以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略资料来源：公司资料、市场研究部定增募集资金24.16亿元为产业互联网平台提供资金支持。2020年12月，公24司以74.75元/股的价格向13名投资对象非公开发行股票3299万股，扣除发行费用后募集资金净额24.16亿元，募集资金主要用于：1）数字经济总部项目；2）基于AI的大数据生产分析系统项目；3）基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统研发项目；4）基于云计算的企业数字化项目；5）补充流动资金等。这些项目均是围绕公司主业展开，加大在大数据分析、智慧物流、云计算、数字经济等方面投入，是实施以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，打造中国领先的B2B电子商务和产业互联网平台的具体举措，募集资金净额24.16亿元，资金规模较大，能够加速募投项目的落地。同时此次定增的认购对象包括交银施罗德、大家资产、汇添富、富国、华夏等知名的公募基金保险机构等，显示出市场对公司的认可。表7：公司非公开发行募投项目序号项目名称投资总额（万元）1数字经济总部建设项目