股权分置概述

股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。解决股权分置必要性。流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国际接轨股东利益冲突问题。流通股与不流通法人股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间的明显及长期的利益冲突。流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此认为吃了亏，需要在股权分置改革时获得补偿。控制权僵化的问题。三分之二的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，特别是其国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。某个大股东对企业的控制权如果运用不当，企业经营必然出问题，企业生产力将下降，利润减少，股价下跌。在一个成熟的证券市场，当一个上市公司的股价因为经营不善而跌到一个很低的水平时，一些策略性投资者就可以介入，大量收购该公司的股票，或以收购兼并的形式，成为控股股东，并撤换管理层、更改经营方式、提高生产力及业绩。具有中国特色的股权分置制度完全限制了企业控制权市场的存在与发展，有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身，日久天长，股市也就失去活力而一蹶不振。可见，控制权僵化是中国上市企业及证券市场最大的制度瓶颈，而股权分置改革是消除这一瓶颈的必要条件。股权分置严重歪曲上市公司理财行为股权分置的情况下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股东以股票市值衡量投资价值并以市值的变动确认损益。尽管股价会影响非流通股股东的融资成本，但作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产以及能否通过配股增发获取更多的资金。不同的利益导向造成非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置。非流通股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，而流通股股东的关注点是二级市场的股价。控股股东在公司决策时较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益，从而使上市公司治理缺乏共同的利益基础。例如，某上市公司以每股46元的价格增发2000万股股票，由于是溢价发行，增发后每股净资产由5.07元增加到6.72元。也就是说，大股东通过增发，不出一文钱就使自己的资产增值30%.其后该公司股价一直下跌，流通股股东利益受到严重伤害，而大股东却毫发无损。什么是股改：股权分置改革是通过一定的程序让原先不参加流通的非流通股上市流通，改变股权分置的局面，实现股票的全流通。毫无疑问，股权分置改革将改变财务管理环境，从而带来财务管理目标和模式的转变。股改的目的：作为资本市场一项基本制度的改革，从宏观上讲，股权分置改革的目的是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。从微观上讲，股权分置改革的目的是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本，增强社会公众股东的持股信心。股改对财务管理上的影响：在股权分置的情况下，由于股权被人为割开，股东相应也分为两大阵营。这两大阵营的股东在利益追求、关注焦点等方面存在着诸多差异（见下表），他们的矛盾也是显而易见的。股东类型非流通股股东流通股股东利益追求控制权私有收益资本利得行权方式用手投票 :用脚投票关注焦点再融资资格，每股净资产股价变化，公司业绩治理结构强势彩响有心无力与公司交易经常发生鲜见值息分布对称 '不对称从理论上讲，财务管理的目标有利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等，但在大股东控股和股权分置的情况下，由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价；对于非流通股股东内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。股权分置改革后财务管理环境的变化证券市场资本配置功能可望得到进一步发挥证券市场的功能是资源配置。在这个市场中，职业经理人凭借企业的未来盈利前景争夺资本，投资者则根据企业的预期收益选择投资对象。证券市场这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值（即未来收益的现值九股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。机构投资者将更加关注公司治理和公司价值在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善“一股独大”的股权结构。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII（合格的境外机构投资者）等机构投资者将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司内部治理，在同股同权同价的证券市场上更能够发挥机构投资者的价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而有助于摆脱证券市场上价值歪曲的被动局面。公司治理建立在共同利益基础之上在现代市场经济条件下，企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的“契约网”。契约本身所包含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等的关系。这些相互关联的主体包括股东、债权人、经营者、供应商及其他有关利益主体，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础之上。股权分置的解决首先消除了不同身份股东的利益冲突，同股同权同价使得原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上。股权分置改革从表面上看是非流通股股东与流通股股东之间的利益调整，非流通股股东以支付对价的方式换取流通权，一时不会涉及公司治理结构、公司控制权等问题，但是，随着越来越多上市公司股权分置问题的解决和股票全流通为基础的证券市场的形成，必然会引起公司治理结构的变化，激活公司控制权市场，诱发财务管理目标变化。激活控制权市场在股权分置改革前，只要公司不清算破产，即使控股股东和管理层经营能力再差，其控制权也不会削弱。这导致大量经营不善的上市公司充斥市场。股权分置改革后，公司经营不善将导致市值大幅缩水，大大增加了成为收购目标公司的可能性。一旦被他人收购，原控股股东将失去控制权。二级市场股权收购的便利，也大大增加了控制权在原股东之间转移的可能性。投资者收购接管上市公司将更为便利，这对公司管理层构成持续压力。为了应对被收购接管的风险，控股股东有动力不断提高公司治理水平，同时也会对治理结构进行改进，增加一些反收购措施。企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标股权分置改革后公司治理的利益基础以及证券市场资本配置功能的正常发挥必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。企业价值表现为企业未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值，即未来现金净流量的现值。企业价值最大化与股东财富最大化不是对立的。企业价值最大化要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上，为全体股东创造最大化的财富。按照企业价值最大化目标的要求，财务管理将出现以下新的关注点：关注股价，维护股价对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期；而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。但值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益协调一致；要求企业更讲求信誉，注重企业形象的塑造与宣传，更注重提高产品的质量和售后服务，以保持企业销售收入的长期稳定增长。优化财务决策，确保公司可持续发展在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平和绩差的公司来说，这种现象更严重。在股权分置以及将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。与此相应，在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。利用证券市场进行有效的资本运作消除股权分置以后，全流通公司的股价更接近上市公司本身的经营能力、主业发展潜力，从而使股价能更真实地反映企业价值。股票的全流通以及股价与公司价值的拟合将激活兼并、收购和控制权争夺市场，为企业通过资本运作配置资源、最大限度发挥协同效益提供了宽广的舞台。兼并、收购和控制权市场的活跃必然产生金融工具的创新。掌握资本运作和创新金融工具运用方面的知识、积累这方面的经验将成为股权分置改革后财务管理的一项重要工作。按理来说，股权分置改革就是非流通股股东通过对价完成非流通股的市场流通，以达到大股东与小股东的利益基础的一致。但是为什么实际上真正那到市场上进行流通的股份却依然只占到非流通股的很小一部分，既然如此，那么大股东与中小股东的利益基础并没有质的改变啊。所以想请教一下股权分置改革方案通过“对价”可以理解为非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价（对价），对价可以采用股票、现金等其它共同认可的形式。股权分置改革，非流通股的大股东总希望花最少的对价，而取得全流通的资格。对价走低，导致市场对股改的利好预期大大减弱，信心下降。请投票反对支付的对价少的公司股票全流通，不要与股民争利，靠散户的力量是有限的，关键在管理层，在机构！但散户应该行使自己投票的权利!三、股权分置改革对筹资、投资及股利分配三大财务政策的影响在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平的公司来说，这种现象更严重。在股权分置下，将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，股价成为企业价值的指示计。在这种情况下，上市公司在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。（一）股权分置改革对筹资政策的影响股权分置下，上市公司一味追求筹资规模，形成了独特的股权筹资偏好，并且很多上市公司在IPO或再筹资前往往大肆编造盈利前景十分美好的“项目”，在筹资以后频频改变募集资金用途，以致被冠以“圈钱”的恶名，加上控股股东利用关联交易等手段非法侵占上市公司资金的现象十分严重，导致上市公司经常“现金短缺”、业绩滑坡。这种现象严重地违背了“以投定筹”这一财务管理基本原则，这种筹资规模“多多益善”的偏好完全是非理性的。之所以出现以上情况，我们可以从不同的角度来分析。从技术层面看，有关实证研究认为，我国上市公司的股权筹资偏好根源于股权筹资成本低廉（约2%左右），低于银行借款（5%以上），并且只是一种软约束；从制度层面看，股权筹资偏好仍然根源于股权分置情况下非流通股的收益来源。有研究认为，非流通股收益来源于4个方面：高溢价发行收益（指IPO或增发股份）、控制权私有收益（如关联交易、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等）、认配权收益（配售股份是以非现金资产认配）、转让收益（场外大宗协议或拍卖转让九各种再筹资方式对非流通股收益率最高的是增发，约为72%，其次是发行可转换债券，再次是配股，其收益率也可达到28%至33%。这就可以说明上市公司筹资行为在规模和结构上的非理性偏好根源于股权分置。股权分置改革后，公司筹集资金会慎重地选择高溢价的再筹资，因为股改后，制度收益没有了，他们无法利用发行股票或者配股进行圈钱了。他们会根据公司的利益更多选择债券筹资，因为它的成本比起股票要小得多，而且银行的资源有限并且都是中短期的，用它增加财务杠杆不会满足公司的战略需要，所以股改后，债券筹资会成为主流。（二）股权分置改革对投资政策的影响股权分置下，非流通股的收益主要来自于增发、配售股份时的净资产增值，所以他们对于公司是否真的赚了钱并不十分关心，而是关心上市公司是否达到再筹资资格，上市公司的净资产是否足够高。在我国，由于特殊的管理体制，股票供给少于需求，致使市盈率偏高（约为20倍）。控股股东热衷于抬高股票市价以获得净资产增值的收益。公司管理层的投资决策会倾向大股东的关联交易也就是大股东控制的公司或行业，这样会使上市公司的资金投入范围过宽，而且投资的目的不是求收益而是求得个人的业绩。股改后，非流通股东的制度收益不复存在，非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，公司的资金会投向高收益的项目，会更注意公司业绩的提升。（三）股权分置改革对股利分配政策的影响股权分置使上市公司股利分配行为非理性化。这一点上，有两种具体表现，一是保留现金。因为股东自由现金流量代表了控股股东控制权的大小，因此少分或多分不分现金股利意味着大股东谋取更多的控制权收益。事实上，我国上市公司现金股利极少的现状大多符合这种理论。2004年12月7日，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的意见》，要求上市公司采取“积极”的利润分配办法也是缘于此。在控股股东的操纵下，上市公司的股利分配行为是扭曲的，他们把原为目的的分红当成了“手段”，而筹资原本为手段，在上市公司成了“目的”。这种控制权收益往往带有非法性。在监管严格时，出现了第二种非理性的股利分配行为，即转移现金。由于非流通股东无法转让股票以获取资本利得，他们往往一边高额发放现金股利，另一边同时增发、配售等进行再筹资，就使现金从流通股股东手中经公司之手合法、隐蔽地转移到了非流通股股东手中。股权分置改革后，原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上，大股东的控制权收益逐渐消失，上市公司的股利分配行为将逐步理性化。此外，股改后，股权结构的分散化可能会对股利政策产生一定的影响。从对美国和日本的股利分配研究来看，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权相对集中国家的股份公司。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。但我国目前证券市场仍然不够成熟，并且我国流通股股东倾向于关注资本利得而轻视红利收益，我国证券市场在股改后是否会出现分红倾向，还有待进一步研究。股改后的情况：沪深两市于2007年3月15日前披露年报的301家公司2004、2005、2006年年报数据为样本，从中剔出了ST公司、S公司和2004年后才上市的中小板公司，这样就保证了所选样本至少有超过三年上市的正常经营期，以便分析的结果更具有可靠性。最终用于研究的样本总量为213家上市公司（其中采掘业4家，电力煤气及水生产7家，房地产15家，交通运输9家，农林牧渔4家，批发零售11家，社会服务6家，信息技术9家，制造业135家，综合类13家）。研究中选取的639个样本观测数据主要来源于CSMARdatabase、巨潮咨询及新浪网提供的经注册会计师审计的年报资料，以保证数据的真实性。本文全部的数据处理全部采用SPSS和EXCEL完成。2004均值2005均值2006均值流动资产周转率1.601.721.92总资产周转率.75.76.83总资产报酬率6.91%6.09%6.20%净资产收益率8.64%7.68%9.33%资产负债率48.93%50.78%51.53%利息保障倍数67112销售增长率46%21%58%资本积累率11.52%6.0%14%从样本的统计数据可以看出：2004-2006年间213家上市公司的流动资产周转率和总资产周转率逐年递增，说明样本公司加强了经营管理，提高了资产的使用效率，使得公司资金的周转状况加强；总资产报酬率和净资产收益率出现先降后升的发展趋势，在2005年形成拐点，公司的盈利能力增强；从表1中可见近3年公司的资产负债率出现小幅上扬，按照西方的财务观点，样本公司的资产负债率均值在理想范围，适度举债经营能够发挥财务杠杆的效益；而增加的债务引起利息保障倍数下跌，财务风险逐年加大；销售增长率和资本积累率出现2005年后的强势上涨，意味着样本公司在股权分置启动年获利能力增强的同时扩大自己的经营规模，成长的后劲十足。个人及网友对股改的看法一个公司的股价是由其经营业绩和前景所决定的，股权分置改革并不能提升其业绩，只是在不同股东之间重新划分利益。因此，股权分置改革从根本上是不会影响股票价格的，再好的对价方案也不会造就牛市，而只能实现某一两个交易日的繁荣。我从来不认为政府注入巨额资金就能够挽救中国股市，也不认为股市实现全流通之后会出现牛市。一直以来，我都赞成国有股直接可以向流通股东购买流通权之后，在市场上减持，而不必支付其他的对价。米勒定理认为：一个公司的股价是由其经营业绩和前景所决定的，股权分置改革并不能提升其业绩，只是在不同股东之间重新划分利益。因此，股权分置改革从根本上是不会影响股票价格的，再好的对价方案也不会造就牛市，而只能实现某一两个交易日的繁荣。所以，我们根本就不应该指望通过股权分置改革来提升股价。那么，股权分置改革有没有可能促进上市公司业绩增长呢？从现在公布的股权分置原则来看，没有可能。中国的上市公司其实分为两类：国有企业和民营企业。前者上市的目的是为了给母公司融资，后者上市的目的是为了让创始人退出。股权分置改革有利于这两者实现各自的目的。我一直主张国有上市公司应该完全从母公司剥离出来，实现全流通。其控股股东可以是国资委，也可以是财政部，或者是社保基金，但不再是其原有的母公司或者集团公司。这样能够使得该上市公司从此摆脱关联交易，完全为社会公众股东的利益服务，而不是为某一个大股东服务。国资委作为出资人，也和其他中小股民一起，从该公司的业绩增长中获得收益。而不是让集团公司这个大股东从融资中获利。这就是我一直讲的“同股同心”原则。对于那些控制上市公司的国有控股公司和民营企业的创始人来说，股权分置改革似乎缺少了两项重要的原则。一是“向上累进减持原则”；二是“流通市值自动平衡原则”。前者规定非流通股的股东只能在流通股价每上升10%以后才能抛售10%的股份。只要股价下跌，这些非流通股就不能抛向市场。后者规定，在第一次对价支付之后，如果由于大股东抛售股票而导致股价下跌，大股东