高盈利质量选股策略深度解析及适用性探讨

2023年06月01日性探讨李杨(分析师)S0350522070001n熊颖瑜(分析师)S0350522030002qcomcn◆基础质量因子的构造股偏向大市值、高成长，且质量类因子在大市值、成长股票中的选股效果更优，我们将MSCI中国A股指数作为基础选股池，将净资产回报率、债务股本比、增速波动作为基础能力、高PB、低杠杆的个股；行业板块分布上，组合持仓集中在消费、金融板块。◆高质量与高成长的互斥性ROE响，长期来看，投资企业的回报等于ROE。因此，当市场要求的投资回报率较低时，高盈利质量的股票也会存在溢价。性较为稳定。我们将过去5个财政年度的每股收益增速大于30%的股票定义为高成长性股票，高质量股票与高成长股票的重合度较低且换手率不稳定。同时具备两种特质的股票少，且由于高增速的不持续和不稳定性使得股票收益在后期明显下滑。◆高质量盈利股票增强成熟期企业具有高ROE、高分红、稳定增速的特征，期间ROE能够稳定在较高水平。我们从几个维度对质量盈利股票进行增强。增加高分红、高ROS的权重，剔除高增速股票、给ROE_ttm维持在较高水平且ROE具备一定的趋势拐点特征的股票更高的评分。仓均值约在10只。策略历史持仓集中在食品饮料、医药、家电，胜率在54%以上。◆高质量盈利因子适用阶段探讨ROS◆风险提示告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论基础盈利质量因子构造高盈利质量与高成长的互斥性高盈利质量股票组合增强高盈利质量因子适用阶段探讨筛选高质量股票势特征。这类公司通常具备较高的股本回报率、稳定且不受总体业务周期影响的盈利水平、负债表和较低的财务杠杆●将净资产回报率、债务股本比、增速波动作为基础指标，经过5%缩尾调整和截面Z-Score标准化处理后，求均值得到各股票的综合质量因子●在每期截面上选择排名靠前的50只股票(若综合质量因子一致，市值大的股票排名靠前)，最后根据股票在MSCI中国A股指数中的权重(基于流通市值计算)对质量因子加权放大质量因子权重，及市值更高的股票将有更大的持仓权重股本回报率过去12个月的每股盈利ROE_TTM最近一期每股账面价值债务股本比最近财年：总债务D/E最近财年：账面价值盈利变化性过去五个财年：每股盈利同比增长率的标准差IA截面标准化5%-Winsorize的缩尾处理将高于95%的值%分位95%75%X-meanZ=std因子Z>0Z>0,Z<0,(Z<0,Z因子均值•前50只•权重(上限5%)=资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所收益>0:收益<收益>0:收益<0: (1)将全市场股票根据市值排名，前30%对股票划分为大市值股票、后70%划分为小市值股票 (2)在大、小市值股票池中，PB、成长风格暴露排名前50%的股票分别划分为高估值、高成长股票，排名后50%的股票划分为低估值、低成长股票●结合市值、价值成长、质量占优对质量因子的选股效果进行分域讨论分域%成长%价值、成长小市值果资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所质量因子分域讨论、分时间段讨论●将四象限股票分域中的股票根据质量因子进行分组，其中第5组代表该象限股票中高质量股票组合，第1组代表低质量股票组合●质量因子在小市值低估值、大市值高成长股票中的选股效果更优，分组收益单调性更强、多空收益表现更优低估值4月资资料来源：Wind，国海证券研究所MSCI中国A股指数vs主流宽基指数●MSCI中国A股指数成分股偏向大市值。以最新月度截面为例(2023年4月末)，MSCI中国A股指数成分股市值分布与中证800指数一致，主要集中在1000亿元以上的大市值股票，权重之和为52.09%位注：数据统计截面为2023年4月30日注：数据为2022年财报披露资资料来源：Wind，国海证券研究所重调整•基础权重=综合质量*成分股权重重<10%重>10%超出10%的部分构建高质量基础组合重调整•基础权重=综合质量*成分股权重重<10%重>10%超出10%的部分●按照综合质量因子与股票在MSCI中国A股指数中权重的乘积为基础，设置月度持股权重上限为10%，将个股权重超出上限的部分平均分摊给其他股票年、2017年和2019年-2020年三个阶段均取得较高的收益表现，2011年3月31日至2023年4月28日，高质量优选市值加权组合年化收益8.53%资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年4月28日构建高质量基础组合高质量股票优选(5、8月调仓)：年度收益对比高质量股票优选(5、8月调仓)收益表现资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年4月28日高质量基础组合风格暴露●高质量组合的历史持仓风格暴露整体相对稳定，持仓在盈利能力(ROA相关)上呈现明显的正向暴露，在估值(BP)、杠杆、盈利(EP)上呈现负向暴露，在成长、收益变动上暴露小且较为稳定●MSCI中国A股指数的成分股(基础股票池)市值分布与中证800相似，我们选取中证800指数进行风格上的对比●相较于中证800指数，高质量组合偏向大市值、高盈利能力、高PB、低杠杆的个股23年3月31日暴露均值资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量基础组合行业板块分布●板块分布上看，历史持仓在消费板块占优优势显著，在剩余板块中均有一定的占比；最新持仓中金融、消费、周期板块持股权重排名前三资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日基础盈利质量因子构造高盈利质量与高成长的互斥性高盈利质量股票组合增强高盈利质量因子适用阶段探讨企业所处生长周期的特征口成熟期企业具有高ROE、高分红、低增速的特征●一般将企业的生命周期划分为：幼稚期(萌芽期)、成长期、成熟期和衰退期 (1)成长期：高增速、低分红、高ROE； (2)成熟期：稳定增速、高分红、高ROE;衰退中的反复成长中的调整资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所高质量股票溢价的核心逻辑口高质量因子溢价的核心逻辑是企业长期回报等于ROE●将投资收益率进行拆解，个股投资收益率收到ROE、分红和PB的影响。部分分红时间段中，当PB估值低于1倍时，分红越低收益率越高涨跌幅+股息率假设PE不变股利润增幅+股息率=B1∗ROE+E11−分红率∗ROE−E1+E1∗分红率E1∗1−分红率∗ROEE1PEROE+∗ROE∗分红率=+1∗分红率E1股价=ROE高，收益率越低高，收益率越高收益率=ROE/PBPB<1PB>1完全分红分红资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所企业生长周期：不同阶段特征刻画口不同阶段ROE变化特征及变化原因梳理●假设分红维持先低后高、初始ROE为10%，利润增速早期为20%，后面在成熟期分阶段掉至10%、5%，在衰退期掉至-5%。观察ROE的变化： (1)成长期：企业ROE上行比较快，但不稳定 (2)成熟期：ROE上行速度减缓，时间区间较长，此时，增加ROE稳定性、分红的权重会帮助我们选出处于成熟期的股票。 (3)衰退期：ROE迅速下滑，该类股票需要避免期股票ROE变化案例资资料来源：Wind，国海证券研究所高质量投资与价值、成长投资差异性●高质量组合偏向大市值，全时间段内市值在全市场的百分位均值为95.91%组合股票整体偏向低估值，其组合偏向高估值、成长风格的暴露加强，市场风格投资转向成长；伴随2022年的市场震荡合整体偏向低估值●2012年和2022年时间段，组合股票跟高成长风格重合度较高，其余时间成长风格的分位场中间位置度收益资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量投资与价值、成长投资差异性的原因(分红+估值变化)17年期至2020年高质量逐渐与价值背离，转向成长●观察ROE与EP、分红、成长间的因子截面RankIC时序变化，分析高盈利的股票投资本质变化●2014年至2015年，ROE与EP的相关性上升，此阶段内高盈利的股票估值更低，盈利选股与价值投资贴合速，61投资重合度高•ROE与EP相关性上升•高盈利的股票偏向低估值•分红较高•股票价格上涨、估值提升•企业降低分红、资金转向•2019年下半年起ROE与成长升重回价值投资•2022年起至今，ROE与EP相•成长投资偏向减弱资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量投资与成长景气投资的估值波动分解●根据DCF模型，企业的估值是企业未来现金流的贴现值，受到分子盈利、分母利率的，由于盈利及增速的不稳定，估值的波动同时来源于分子和分母EPS率成负相关性且时至2015年、2019至2020年，利率下行拔高高质量股票的的估值，拉长久期；对于从盈利的角度，组合每股盈利(EPS)在全市场位排名变化较为稳定分子：盈利DCF：n CFt CFt 1+rt分母：利率盈利不稳定，增速变化大•盈利、利率同时影响估值•盈利较为稳定•估值波动来源于利率变动资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量股票与成长景气股票的低重合●高盈利股票组合的换手率较低，2011年3月至2023年4月的年换手率为2.24倍●组合持股持续为高质量状态的稳定性较强，且收益持续性较为稳定。统计组合持仓股票中持续两年和三年均为高质量的个数分别为70和36只；随着年份数资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量股票与成长景气股票的低重合换手率和收益均不稳定●将过去5个财政年度的每股收益增速大于30%的股票定义为高成长性股票高质量股票与高成长股票的重合度较低且换手率不稳定。2011年3月至2023年4月股票重合度均值为17.31%；重合的股票月均换手占比18.12%，但月度换手率变化较大，整体月度换手波动率为20.91%，显著高于组合及剔除高成长后的高质量股票月度换手波动率，后两者分别为17.56%和18.58%具备两种特质的股票收益持续性较差，对比高质量股票持续性的数量明显减少，且由于高增速的不持续和不稳定性使得股票收益在后期明显下滑收资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年3月31日高质量股票与成长景气股票的低重合017年截面为例●持续4年为高质量组合的股票ROE在时序较位稳定，在2017年、2019年和2020年大部分股票均取得显著的正向收益且收益优势在4年间持续●同时具备两种特质的股票收益波动较大、收益持续性不强资料来源：Wind，国海证券研究所基础盈利质量因子构造高盈利质量与高成长的互斥性高质量股票组合增强高盈利质量因子适用阶段探讨将两者叠加会带来将两者叠加会带来持仓及收益稳定性•增加对分红的限制有利于进一步筛选到成熟期的股票。•销售净利润率的企稳领先于ROE的企稳，由高ROS带来的高ROE整体更容REO趋势和拐点特征较高分红OE•稳定高ROE：ROE-TTM水平稳定在15%以上•趋势和拐点特征：近两年ROE止跌企稳或者连续上涨●首先在MSCI股票池里面选股，该股票池由于其大市值属性，且外资持有比例较高，容易产生质量因子溢价。其次我们从几个维度出发进一步对高质量股票高盈利稳定性较高净利润高盈利稳定性资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所影响ROE的可持续性的要素拆解●根据杜邦分解，公司的ROE可以拆解为销售利润率、资产周转率和权益乘数，分别代表企业的盈利能力、营运能力和财务杠杆，其中任何因素的变动均会影响公司ROE的变化●对于财务能力指标，不管是高金融杠杆还是高财务杠杆(无需支付利息，公司抗风险能力更低)，两者带来的高ROE并不持续，估值不容易出现溢价，的波动对高杠杆企业的影响较大●高毛利：销售净利润率(或者毛利)水平的高低对于判断企业是否为高质量更为重要，高毛利的企业盈利质量更高，且销售净利率的拐点一般领先于ROE拐点快报率率入益乘数11质量的相关财务变量拆解杠杆•金融杠杆、财务杠杆(无需支付利息，抗风险能力更低)•经济周期波动影响资金链，高杠杆带来的高ROE不持续22销售净利润•高毛利的企业盈利质量更高高分红•高增速的持续性较差、波动较大•不稳定性使得股票收益在后期衰减速度快33资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所股本回报率过去12个月的每股盈利ROE_TTM最近一期美股账面价值债务股本比最近财年：总债务D/股本回报率过去12个月的每股盈利ROE_TTM最近一期美股账面价值债务股本比最近财年：总债务D/E最近财年：账面价值盈利变化性过去五个财年：每股盈利同比增长率的标准差23•每股收益增速小于30%ROE向上•连续两年上涨或者止跌企稳•近6个月ROE_TTM持续高于15%高低杠杆股票池高●第一步：在高质量组合选股三因子的基础上，加入毛利((营业收入-销货成本)/营业收入)、分红(股息率*PE)因子，等权构建组合选股因子，优选前50只股票为待选股票池●第二步：稳定增速、维持高ROE且具备一定期限结构特征的股票，即在待选股票池中每股收益增速小于30%的个股(成长性可持续的股票)、连续两年ROE上涨或者ROE止跌企稳、保留近6个月ROE_TTM持续高于15%因子高高资料来源：国海证券研究资料来源：国海证券研究所高质量叠加不同增速收益更稳定●高增速带来的高ROE同样不稳定，由于高增速持续性较差、波动较大，不稳定性使得股票收衰减较快速的高低水平与组合年化收益呈现单调性，当增速更稳定时，组合的年化收益更优资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年3月31日至2023年4月28日MROE稳定性溢价口ROE的稳定性为高质量股票提供更高的溢价●维持较高的ROE水平的股票本身已经能够带来一定溢价●从过去半年ROE大于0、过去半年稳定在15%以上，分析ROE稳定性、边际变动的溢价特征●对比高质量基准组合叠加不同ROE变动特征下的收益表现，ROE的稳定性为高质量股票提供更高的收益显中证全指 高质量+中证全指过去半年ROE_TTM变化大于0过去半年ROE_TTM稳定在15%以上201218.74%5.64%72%20133.58%-2.60%21%201435.79%34.04%46.95%201553.65%28.34%3.48%20164.72%1.70%-14.73%201734.89%32.49%.40%2018-24.48%-20.34%-30.65%201947.13%49.84%1.98%20205888%5888%5206%5206%573%2021-0.68%-8.24%38%2022-12.32%-13.67%20.92%20238.67%8.83%09%组合等权年化收益年化波动夏普比最大回撤卡尔玛年稳定在15%以上%%组合市值加权年化收益年化波动夏普比最大回撤卡尔玛(增速低于30%)过去半年大于0稳定在15%以上%%%6.98%4.18%47.79%资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2012年1月4日至2023年4月28日ROE趋势及拐点增量信息口ROE期限结构溢价：连续上涨或触底回升●从ROE至少连续两年上涨、ROE触底回升(之前至少两期下跌)的角度，分析ROE边际变化及拐点信息的溢价特征●对比高质量基准组合叠加不同ROE期限结构特征的表现，ROE的连续增长或企稳现象为高质量股票提供更高的收益●其中，高质量增强叠加ROE连续上涨或触底回升的组合收益表现较优，2012年起至2023年4月年化收益23.66%结构特征(长年年化波动28.83%28.96%25.81%27.19%23.00%高质量增强+ROE连续上涨或止跌(市值加权)基础因子+ROE连续上涨或止跌(市值加权)高质量增强+剔除ROE拐点向下高质量增强+ROE连续两期上涨(等权)指年化收益23.66%21.35%19.76%24.31%6.01%最大回撤42.81%43.19%45.95%36.26%57.85%夏普比0.820.740.770.890.26卡尔玛0.550.490.430.670.10资料来资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2012年1月4日至2023年4月28日高质量的稳定增强策略2012年初至2023年4月末高质量的稳定增强策略年化收益23.66%，在2014、2017、2019和2020年正向收益显著●策略整体换手率较低，年换手1.01倍，月度持仓均值约在10只资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年12月30日至2023年4月28日高盈利增强策略持仓行业胜率口持仓集中在食品饮料、医药、家电，胜率在54%以上史持仓分布上看，食品饮料、医药、家电行业持仓分布数量排名前三●从历史胜率上看，大部分行业胜率在50%及以上，其中食品饮料、家电、医药胜率分别为56.53%、56.30%和54.30%原始基础策略，增强策略提高了在食品饮料、医药、家电等板块的比重，并且在该重仓行业的胜率也有所提升资料资料来源：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2012年初至2023年4月高盈利增强策略收益日历效应0高盈利增强组合分月度持仓胜率(%)12345678月份910111200102高盈利增强组合分月度持仓收益(%)1123456789101112月份资资料来源：Wind，国海证券研究所高盈利增强策略收益最新持仓●最新截面持仓8只，分别属于计算机、医药、煤炭、食品饮料行业资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，数据日期为2023年4月28日基础盈利质量因子构造高盈利质量与高成长的互斥性高盈利质量股票组合增强高盈利质量因子适用阶段探讨高盈利质量因子适用阶段探讨口绩优VS红利VS成长●2015年之前，A股的基金经理最擅长的是基于基本面的PEG投资，会给成长因子溢价，但不会给质量因子(ROE)溢价。2015年之后，外资大幅流入导产生溢价●2019-2020牛市，指数涨幅并不突出，结构化特征却极为明显，引发投资者的踊跃认购，也带来了资金的正反馈，联储大幅加息，泡沫破裂●美国10年期利率与绩优指数估值的相关性有-63%指数pe_ttm&中美利率:净值(倍)50508642022•长期投资的最后收益趋向于ROE33•外资回报