年内降息概率定量分析：降息概率的摸索

TOC\o"1-2"\h\z\u一、如何合理把握率平？——黄金法则缩减原则 6（一）么黄法？ 6（二）么缩原？ 7二、历史降息周期六大指标复盘历史降息 7（一）息生经速低年目时 7（二）息生内求明掉时 8（三）息生票资占大提时 9（四）息生产用率落间 10（五）息生工业利同转期间 （六）球率升，央态相谨慎 三、展望未来降息能年内难以抱有较高期待 12四、风险提示 13图表1 率导意图 6图表2 济速于初目，行息率升 8图表3 生济能显掉，行息率升 9图表4 据资比正且幅升央降概率升 10图表5 能用明回落央降概增加 10图表6 业业润负，行息率加 图表7 球率升响央宽力度 12图表8 息率降的关系 13在文章讨论之前，我们尝试对降息统一话术。在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。OMO77）MLF利率。根71年期MF利率LPRLPRMLF15LPR一种是MLFLPR利率的加点。201510LPR图表1利率传导示意图中国人民银行，一、如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则利率调整与否的分析框架是什么？首先观测央行的表述。央行一季度货政报告的专栏一《合理把握利率水平》表明：宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配…我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”水平上。当经济环境和政策效果的不确定性较大时，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”。（一）什么是黄金法则？‘金法则（odenu的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。”黄金法则在我国的实践中体现为实际利率略低于潜在经济增速rgGDP（二）什么是缩减原则？Uncertaintyandtheeffectivenessofpolicy类策略:①单一规则，弗里德曼在1948年提出的固定货币供给增速，以确定性来应对经济的不确定性。②放大原则2020③预防策略20157二、历史降息周期——六大指标复盘历史降息增速。②如果确定性较低，倾向保守政策。结合我国央行的四大目标（（一）降息发生在经济增速低于年初目标时央行降息通常发生在完成年初经济目标较困难的情境下。背后逻辑：长期来看，我国利率对标潜在经济增速，年初目标设定也以潜在经济增速为参考。因此当经济增长满足年初目标时，央行的货币政策态度相对谨慎。~20092008年9~12201220126月、7月降2014~20152014月~201510~20192019202220221GDP0.2%20152015图表2 经济增速低于初目标，央行降息率升wind，。注：一年期MLF根据1~3年中长期贷款利率回测得到历史数据，下同。（二）降息发生在内生需求明显掉档时我们将社零，制造业投资，出口划为顺周期需求，这三者的政策影响力偏弱。与顺周期相对应的是逆周期，主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。央行降息通常发生在顺周期需求同比明显掉档期间，逆周期融资回落则对降息影响不大。背后逻辑：顺周期需求更为接近内生动能的概念，逆周期数据则受到政策影响更大。因此当逆周期数据回落，政策的可控性信心较强，政策定力也相对较强；而一旦顺周期数据掉档回落，政策的可控性相对较弱，因此政策重心会更倾向于需求端政策。9~1219%6%；20126月~717.9%14%；2014年~2015107.4%20196%4%2022经验总结：①央行降息大多发生在顺周期增速掉档期间；②即便逆周期增速大幅回落但只要顺周期增速平稳，降息的概率则边际降低。图表3 内生经济动能显掉档，央行降息率升wind，。注：顺周期为出口、社零、制造业投资；逆周期为基建投资，地产销售，地产投资，固投中的其他投资（三）降息发生在票据融资占比大幅提升时央行降息通常发生在票据融资占企业贷款的比例大幅提升时。背后逻辑：企业借贷从票据向短期再到中长期对应着微观主体风险偏好的逐步提升。当票据融资占企业贷款比例较大时，对应当时微观主体的风险偏好较低，因此降低利率有助于刺激微观主体的融资意愿。而一旦票据融资占比明显回落，对应当下实体的融资成本已经相对较低。20126~712~20128月~20151020147月~201643%1202162022525.4%。例外的情形有三次，一次是2019年11月降息，全球降息潮下央行仅降息5bp；一次是2020202282022经验总结：①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时。②一旦票据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。图表4 票据融资占比正且大幅抬升，央降概率抬升wind，。注：票据融资占比=近一年票据融资/近一年企业贷款。图表蓝色框对应票据融资占比回落或票据融资占比为负时（四）降息发生在产能利用率回落期间央行降息通常发生在工业企业产能利用率明显回落的时候。背后逻辑：当企业产能利用率回落期间，对应企业进行扩产投资的必要性不大，因此有必要通过降息的方式刺激实体经济需求。历史数据回测来看9~122008年Q277.61%2009年Q16月~7年Q277.31%2013Q275.2%；2014月~2015102013122016年Q172.9%；2020142020年Q167.3%；202218用率从2021年7月的78.4%回落至今的74.3%。例外的情形有一次，2019年11月，产能利用率事实上还在提升，央行降息5bp。经验总结：①当产能利用率下行时回落至76%以下，央行降息的概率预计明显提升。②当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。图表5 产能利用率明回落，央行降息概增加wind，。注：产能利用率数据根据央行公布“设备能力利用水平”倒推得出。（五）降息发生在工业企业利润同比转负期间央行降息通常发生在工业企业利润同比转负期间。背后逻辑：由于工业企业的资产和权益为存量概念，短期变化较小，因此工业企业利润同比转负对应企业ROE和ROA回落，这自然影响企业资本开支的能力。历史数据回测来看9~12862012年6月7202年QQ3-3%~-1%2014月~2015102014年Q4~2015年Q4-5%~1%20192019年36.7202年8022年Q~202年Q4工业-5%~-10%之间。例外的情形有一次，2022年1月，工业企业利润同比仍为正，但央行提前降息。经验总结：①工业企业利润同比为负对应央行降息概率提升。②工业企业利润同比转正对应央行降息概率转弱。③2018年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降，2018年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。图表6 工业企业利润负，央行降息概率加wind，（六）全球利率抬升期间，央行态度相对谨慎2022（20221月降20218202278）图表7 全球利率抬升响央行宽松力度wind，三、展望未来降息可能——年内难以抱有较高期待综上六大指标，我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看，每一轮降息概率明显提升之时，对于降息均有较好捕捉，一旦降息概率明显回落，市场对于降息的期待通常有所落空。展望未来，wind（5