中银航空租赁(02588)市场复苏业绩短期向好加大投入助力长足发展

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中银航空租赁相关研究报告【中信建投多元金融】中银航空租赁评级【中信建投多元金融】中银航空租赁展望向好29 恒生指数中银航空租赁中银航空租赁简评报告1复。根据公司统计，包括中国、美国、欧洲和印度在内的全球主要航空市场客流量已经恢复至接近或超过疫情前水平；而得益于更庞大的人口基数和更强劲的经济增长潜力，在长期亚太地区航空需求有望快速增长并有望成为全球最大的航空市场。从供给端来看，短期受制于供应链扰动，波音和空客等主要飞机制造厂商飞机交付时间均出现不同程度延期(空客延期3~7个月，波音延期2个月)，飞机供应趋紧；而在长期，在飞机置换需求和航空市场自然增长的推动下，公司预计到2041年全球飞机数量有望翻倍至47080架，新增飞机有望达41170架。而由于窄体机拥有更强的经营灵活性，因此公司预计未来窄体机将会成为航空市场新增交付的主流。源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投2据主流公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投短期受益于租售价格同步上涨，长期受益于航空市场发展公司认为，短期内在疫情防控影响消退、航空需求快速复苏以及主要厂商飞机交付能力下降的双重趋势叠加下，航空市场将呈现供不应求的现象；目前飞机租赁费率和二手飞机出售价格均显著上涨。由于截至2022年末公司96%的租约都是固定费率租约，因此预计租赁收入弹性有限；但在此背景下公司通过机队的动态管理，一方面抓住价格上涨机会有序出售老旧飞机，赚取更多出售利润的同时保持较低机龄；另一方面积极寻找飞机转售和售后回租的机会，并以较高费率完成租赁从而赚取较高利润，公司业绩有望明显改善。长期内，受宏观经济增长和航空需求提升推动，以亚太市场为主要代表的全球航空市场将有望稳步发展；且由于疫情后航空公司资产负债表修复仍需时间，并且出于保持经营灵活性的需要，公司预计航空公司的经营租赁需求将会显著提升。因此，作为唯一一家总部设在亚太地区的头部全球性航空租赁商，未来公司将抓住亚太地区航空市场的发展机遇，重点开拓亚太地区业务从而实现稳步发展。图7:飞机出售价格明显上涨，且窄体机涨幅更大数据来源：公司公告，中信建投售策略成效显著受益于供需紧张&高利率环境，飞机出售价格明显上涨一方面如前所述，受航空需求恢复和供应链受阻影响航空市场整体呈现出供不应求的局面，市场价格明显抬升；据公司统计，截至5月5日窄体机的MV/BV(市场价值/账面价值)达1.07，市场整体溢价明显；而宽3体机的MV/BV则为0.94。另一方面，由于高通胀环境下飞机残值显著增加，二手飞机的账面价值亦明显抬升；据公司测算，一架折旧期25年的飞机，在第12年时若通胀率上升1%则飞机的残值将增加12.7%。在两方面因素作用下飞机出售价格大幅上涨，近一年以来涨幅超过20%。数据来源：公司公告，中信建投坚持带租约出售策略，抓住市场高点适时出售飞机在飞机出售业务中，公司坚持带租约出售策略；通过出售带租约的飞机资产包而非单独的飞机，公司将出售的标的从一个单独的固定资产转变成了一笔具有稳定现金流的金融投资，从而增加了对买家的吸引力并能够获得更高的出售价格。据公司统计，近年来在带租约飞机出售中，租约产生的利润占到整个飞机资产包出售利润的9%左右；且目前公司出售的85%的飞机都附带租约。公司表示，未来将继续坚持带租约出售策略，抓住目前飞机出售价格的高点适时出售飞机。数据来源：公司公告，中信建投空租赁主业积极开展多元化经营公司认为飞机发动机租赁业务机遇与挑战并存，市场前景更广阔。在现有技术条件和维护保养水平限制下飞机发动机受损概率较高、使用寿命较短，在对公司现有机队价值造成了负面影响的同时也孕育了新业务的发展机遇。租赁商通过将飞机发动机在不同机队间进行调拨，既能够满足航空公司客户的需求也提升了发动机的使用效率从而获取较高利润；公司预计飞机发动机租赁的市场空间高达230亿美元，因此公司新组建了飞机发4动机租赁部门，为航空公司提供飞机发动机租赁服务，在满足航司需求的同时增加盈利来源。此外，公司还立足于航空租赁主业，积极开展机场投资运营等业务。：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投公司的长期目标是每年实现20亿美元的资产增长，从而在2030年使总资产达到400亿美元左右。为了实司对具体的资产负债表活动进行了拆解。从资产端来看，若要实现每年20亿美元的增长目标，在预计每年将新增计提10亿美元飞机折旧和10亿美元飞机出售的情况下公司需要每年新增资本开支40亿美元；同时从资金端来看，为维持较高的信用评级公司需要将净资产负债率控制在4以下，因此20亿美元的资产增长将由4亿美元的权益增长和16亿美元的负债增长所驱动。源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投在上述目标的综合影响下公司制定了如下的资本开支计划和融资计划：资本开支计划：为驱动未来的长期发展，公司指引未来每年新增承诺资本开支40亿美元。出于对航空市场的看好，公司近年来显著加大资本开支力度；2022年由于签订了一系列采购协议，公司承诺资本开支显著增加64亿美元至111亿美元；目前2023/2024年已承诺的资本开支分别为15/19亿美元，因此还分别有25/21亿美元的支出空间。5亿美元数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投融资计划：短期内流动性充足，长期内维持良好净资产负债率。短期内，2023年公司有24亿美元的到期贷款和债券需要偿还；因此公司于5月初凭借较高的信用评级(标普&惠誉A-)以行业内最低的利率成功发行了两笔15亿美元的高级债券，保证了良好的流动性储备。长期来看，一方面，良好信用评级带来的较低融资成本是公司保持行业竞争力的关键，因此公司将努力将净资产负债率(负债/所有者权益)维持在4以内以维持较高信用评级；另一方面，从融资结构上来说，凭借公司良好的信用评级发行长期债券可获得较低成本的资金来源，且可以不占用银行授信从而保持良好的灵活性以应对市场变化；因此未来公司将更多以债券方式融资。公司指引，2023年下半年或将新增5000万美元的贷款再融资和13亿美元的债券再融资；2024年或将新增7亿美元的贷款再融资和23亿美元的债券再融资。数据来源：公司公告，中信建投者开放日释放积极信号，看好疫后复苏和长期增长，维持“买入”评级公司是全球领先的飞机经营租赁商，在经验丰富的高管团队领导下成功度过多个行业周期，并保持优于行业的盈利水平。虽然疫情三年，公司业绩承压，尤其是在2022年业绩因地缘政治严重受损，但公司的经营仍然稳健并能够保持盈利。此次投资者开放日公司对所处的宏观和行业环境进行了阐述和展望，短期内在疫情影响消散、宏观经济回暖的情况下航空市场迅速恢复至疫情前水平，且在供给受限的情况下飞机租赁和出售价格均有明显上涨，有望驱动公司业绩企稳回升。而长期来看，在宏观经济稳步增长、航空渗透率逐步提升的大背景6下，以亚太地区为主要代表的全球航空市场有望继续增长，且由于疫情后航空公司资产负债表修复仍需时间和航空公司出于保持经营灵活性的需要，经营租赁占比有望进一步提升；作为唯一一家总部设在亚太地区的头部全球性航空租赁商，公司在未来有望凭借丰富的运营管理经验、庞大而年轻化的机队实现稳步增长。出于对航空市场以及经营环境的长期看好，公司指引，未来每年将新增承诺资本开支40亿美元，长期目标是每年实现20亿美元的资产增长，从而在2030年使总资产达到400亿美元左右，相当于7%左右的CAGR，彰显出公司对于未来增长的十足信心。我们认为在三大周期的共振复苏和全球航空市场的长期增长趋势下，公司较低的融资成本和稳定的资本开支将为公司未来的发展奠定基础，公司竞争优势有望得到巩固。我们根据公司指引调整了盈利预测模型，预计公司2023/2024/2025的净利润分别为6.22/7.68/8.80亿美元，同比分别+2920.11/23.46/14.56%。使用PB-ROE法得出公司的合理估值倍数为1.17xPB，按照2023E/2024EBPS分别给予权重，给予未来12个月目标价78港元，对应2023年1.23xPB，维持“买入”评级。航空市场恢复速度不及预期：虽然随着中国疫情防控措施调整后社会活动的逐渐恢复和全球疫情影响的弱化，航空市场呈现出强劲复苏态势；但是航空市场恢复受到宏观经济和居民出行意愿等多种因素影响而存在较大不确定性。倘若航空市场恢复速度不及预期，则公司的下游航空公司对飞机的需求及其回款能力均将恶化，从而给公司业绩造成不利影响。飞机交付不及预期：飞机交付受到制造商生产进度等多重因素影响而存在一定的不确定性，原定于2022年交付的5架飞机改为未来年份交付，从而限制了公司业绩的增长。倘若飞机交付不及预期，则会对公司未来业绩的实现能力和竞争力产生不利影响。数据来源：Bloomberg，中信建投7单位：百万美元单位：百万美元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E损益表总收入1,7261,9762,0542,1832,3072,2972,6863,037租赁租金收入利息及手续费收入出售飞机收入净额其他收入总费用(1,040)(1,201)(1,491)(1,545)(2,277)(1,605)(1,831)(2,059)物业厂房设备折旧人事费用财务费用飞机减值00000金融资产减值损失01333税前利润68577556363930692854979所得税净利润62070251056121622768880资产负债表非流动资产17,99919,02522,91323,20721,22626,44829,73032,923物业厂房及设备——飞机账面净值租赁交易完成成本12220000应收融资租赁00其他流动资产2577396566738457339151,371应收账款7其他应收款27现金及现金等价物持做待售资产0000其他53资产总计18,25619,76423,56823,87922,07127,18130,64434,295流动负债1,7092,1412,1572,2062,7195,0425,0075,174应付账款及其他应付款递延收入短期借款保证金负债其他24非流动负债12,34913,04316,63416,40814,15016,53219,53222,443长期借款保证金应付款维修储备其他总负债14,05715,18418,79218,61316,86921,57524,53927,617股本留存收益准备金3股东权益4,1994,5814,7775,2665,2025,6066,1066,678EP