会计分拆上市EVA绩效

2.相关概念与理论基础2.1分拆上市概念界定分拆上市是指母公司按照股东比例在法律层面和公司结构层面分配其持有的子公司股份，使母公司与子公司独立经营分离，相互独立成为两个公司。虽然分拆上市会削弱母公司对其子公司的控制，但股权融资不同于债务融资，股权融资能直接获得资金来源且不需要偿还，因此分拆上市后，股票价格通常都会升高，信息也会变得更加透明。分拆上市主要有以下几个特点：分拆上市虽然会稀释母公司对于子公司的股权，但是母公司仍然掌握着绝对的控股权，同时子公司资金分红依然需要依据协议与股权结构与母公司共享，母公司借此能够实现投资回报倍数增加；第二，分拆上市具有多种类型，一种是拆分业绩或前景良好的子公司，另一种是将业绩与条件具备的业务板块切割下来实现独立上市，而母公司在这一过程中能够采取两种办法实现自身资金流动性提高，一种方式是出售子公司股票进行套现，另一种是在子公司IPO发售股票回流资金；第三，分拆前后，子母公司关系会发生较大变化，分拆前，一般来说子公司实控权利掌握在上游母公司手中，能够全面掌握子公司资源配置及直接介入入或决定子公司决策，分拆后，作为独立上市公司，子公司会经历一个股权稀释过程，股权结构的改变使得其脱离母公司实际控制，从而具有了经营独立性；第四，分拆上市并非全是优点，也存在风险，尤其是子母公司间难以实现彻底切割的紧密关系，使得不正当关联交易等活动存在较大操纵空间，另外拆分上市过程也可能出现弄虚作假现象，如资产高估等，以从资本市场攫取更大利益，以上都是监管部门极为重视并持续强化防范的问题。2.5分拆上市的理论基础2.5.1融资策略理论根据融资策略理论，分拆上市是企业摆脱现有融资困境的有效融资工具。McConnell和Muscarella在1985年的研究以及1986年Mikkelson和Partch的研究奠定了融资策略理论的基础。McConnell和Muscarella在其案例研究中发现当上市公司一边进行分拆上市活动，一边规划并开展子公司投资项目时，资本圈对后面这一活动的反映更主动，换言之，市场认为投资资金使用增加很大程度预示着较高的超额收益，因此对此一行为，市场通常会给出积极反馈。Mikkelson和Partch等也在大量样本分析中发现，如果公司发行股票，其原因出自新项目资金需要，此时资本市场也会有更多的积极反应，与一般对增资的负面态度有所区别。换句话说，如果通过分拆筹集的资金用于偿还公司债务或向投资者支付现金股利，而不是进行内部再投资，此种情况下会出现超额累计报酬率增加的现象。现阶段，国内对上市公司规定，市场业绩不良将会严重影响其后续配股活动，甚至导致其丧失资格，从而使得该公司丧失在二级市场融资地位或导致其融资水平下降等，该类型公司为了扭转或改善这一不利局面，可进行子公司拆分上市操作，达到开辟新的融资渠道目的。从这个角度来看，分拆上市让境内企业多了一条资本融资通道。母公司分拆旗下子公司上市后，一方面，子公司可以通过定向增发股份来筹集资金以满足经营所需资金的需求；另一方面，出售子公司股票的行为能够以较快速度缓解母公司资金压力，有效改善其当前不良财务结构。此外，母公司如果希望继续保留对子公司的实控权，可以采用股权质押这种模式在市场进行融资，这通常也是分拆上市的最大目标。2.5.2管理层激励理论所谓管理层激励理论，指的就是面向公司管理层所提供的具有显著利益捆绑效用的股权激励等手段，能够一定程度降低代理风险，强化管理动能。一般而言，在拥有复杂组织结构、人员繁多的企业集团中，股权激励一般是面向母公司高管层及具有较大价值的高端人才，但是很少会把覆盖范围扩展到子公司管理层，这种操作模式会把子母公司经营业绩进行有效切割，子公司管理层薪酬获取将不会受到母公司业绩情况影响，同时也具有一定负面效应，那就是让子公司管理层只将注意力集中于子公司层面的管理，而缺乏对母公司战略的关注或在进取精神方面会较为欠缺。另外，子公司上市后，也需要依据相关法律法规对外进行财务披露，其经营状况与财务情况等都需要对外部进行公开，接受外部多方面的评价，基于这一点，对外部监管方而言，它们会更关注子公司运营情况，从而迫使子公司管理层持续进行管理改进与业绩提高，让公司在市场中获得良性发展。此外，分拆后子公司作为相对独立个体，其内部组织结构会有不同程度精简，为建立管理层激励机制创造了有利条件，如给予股权激励，从而让管理层与公司发展进行更深层次利益捆绑，从而推动管理层以公司利益视角进行管理运作与财务决策，让公司利益最大化。2.5.3信息不对称理论所谓信息不对称，是指发生在企业投资者与代理人间的信息落差，使得二者对公司信息了解存在着较大差距，内部管理人员通常可以掌握更多企业内部信息从而处于优势地位，也更可能从资本市场中获益。当市场预估公司的实际价值高于市场价值时，企业会倾向于通过分拆来向资本市场和外部投资者释放更多的公开信息，以期可以将公司的价值释放出来，在资本市场进行融资。子公司在分拆上市后，所有财务信息都是公开且透明的，上市公司必须根据要求披露年报，一定程度上可以降低信息不对称的程度。投资者基于更为广泛而详实的信息，将会对企业估值进行修正或调整，或调高估值，如果企业实际价值是处于高估状态，那么分拆上市将影响到后续估值水平，进而对上市子公司发展带来一定负面效应。2.2分拆上市的类型通过对分拆上市动机的深度分析并分类，同时结合子母公司业务关联水平，能够对当前市场上存在的分拆上市活动进行分类，常见类型有：PEC孵化器类、业务相近类、业务差异类。（1）PE孵化器类型该类型主要针对的是利用PE这种投资模式进行上市操作的类型，母公司通过该种运作模式将掌握子公司控股权，并在合适时机将其完成上市操作，并实现资金回流及项目再投资。这种类型针对的是业务为多元化发展模式的母公司，且多数属于风投类型。该类型公司典型特征是经营范围非常广泛，涉及多个领域，旗下子公司众多且所属产业或领域不同，通常来说母公司实力雄厚，但是一般来说该类型公司的母子公司关联水平不高，因此拆分上市操作更为简单，成功率也更高，但并非毫无劣势，当限售期满后，市场往往会出现较大规模减持动向，导致股价下跌，影响后续发展。（2）业务相近类型业务相近类型是指子母公司主营业务类似或相近。该种情况下，母公司通常已在该行业中形成了较大的规模，拥有较好的品牌知名度和信誉，分拆出来的子公司也可以依靠母公司的背景获得一定的竞争优势。同时，子公司一般也在该行业有着一席之位，只是与母公司业务相近。但这种模式也存在不足，就是由于母子公司业务相近，上市申请可能会被驳回。因此，实际采用该种模式的公司较少。（3）业务差异类型业务差异类型指的是分拆前字母公司主营业务方向相差较大，此种情况下母公司一般经营传统行业而子公司多属于新兴行业。母公司为了在经济高速发展的今天寻求多元化发展，但多元化发展也存在弊端，业务过多会导致母公司无法专心经营核心业务，于是母公司会选择将子公司分拆上市。从而可以降低子公司对母公司的依赖，促使子公司独立发展。本文研究的案例公司则是采用的该种分拆上市模式，母公司为房地产企业，子公司为物业服务企业，两者业务互不影响。2.3分拆上市的条件国内房地产上市公司进行拆分上市操作，根据上市市场不同分成境内外两种不同方向，一种是境内方向，主要就是沪深与新三板，一种是境外方向，主要是香港，两种上市方向各有优缺点。（1）沪深上市2019年12月12日，证监会出台《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆上市的政策不局限于科创板，而是针对整个市场。但上市公司需满足七项硬性指标才能分拆子公司上市，分拆上市的操作难度高，审核标准从严。从分拆上市运行情况看，母公司对分拆的子公司并没有控制权。《若干规定》中表明上市公司分拆原则上应当同时满足以下条件：（一）境内上市已满3年期限。（二）最近3个会计年度都保持了正利润，且对拟分拆子公司净利润进行扣除后，在此期间，归属股东净利润累计超过6亿。（三）最近1个会计年度，对拟分拆子公司净利润扣除资金额度，不得高于归属股东净利润的50%，同时拟分拆子公司净资产规模，不得高于归属股东净资产的30%。（四）不存在任何形式的有损公司利益的关联交易。最近36个月，上市公司及控股方或实控方没有证监会行政处罚记录，最近12个月，没有证交所公开谴责记录，同时，最近一年及一期财报没有无保留意见审计报告记录。（五）最近3个会计年度，通过资本市场发行股份或募资的投资对象，不能是拟分拆子公司的主营业务或资产，但排除在这一期间内，子公司使用募集资金累积金额低于净资产10%的情况；资产重组方式购入业务或资产，前身不能属于拟分拆子公司。子公司从事金融业务不得进行拆分上市操作。（六）上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。（七）上市公司需要附加解释：本次拆分能提高上市公司独立性，且对其后续发展过程中突出主业有积极作用。本次分拆后，子母公司都符合相关监管要求与法律法规，且资产、财务与组织机构保持相互独立，高管及财务人员没有子母公司交叉任职情况等。上述条款要求上市公司过往盈利及净利润稳定持续，子公司分拆上市不会对母公司后续经营或净利润表现有较为显著的影响。同时，保证上市公司及控股方或实控方在进行分拆前，需要在一定规定时间内保持合规运营记录。其分拆难度还是比较高。（2）新三板挂牌对国内房地产公司上市来说，最为便利的模式是新三板挂牌，通过这一模式进行上市操作，程序最简单，同时所耗费的时间也更少。目前国家政策层面对新三板一直在大力支持，但是这种模式一般面向中小型企业，一般需要满足条件如下：（一）建成满2年，且股本总额高于500万元。（二）经营具有发展能力，同时业务范围清晰。（三）公司结构合理，管理机制完整，没有不法违规行为。（四）股权结构清晰，同时上市过程合法合规。（五）主办券商推荐并将持续对公司上市后运营及资本市场行为进行督导。（六）其他股份转让条件。虽然挂牌程序比较简单，但也需要考虑新三板具有的较明显缺点，那就是整体流动性不强，同时由于机制性及其他因素影响，估值优势不大，因此新三板挂牌很多时候被作为跳板使用，多数企业想借此进入更高层资本市场寻求更大机会。（3）香港上市总体来看，香港上市具有如下三点优势，首先是为房地产公司提供了较为有效且便利的境外融资机会，由于香港资本市场的规范性和效率性运作，能够显著降低该类型公司融资成本，打开更为宽泛的融资渠道；其次，对物业公司发展有利，能够有效促进该类型公司母公司可持续发展及规模扩张；第三，由于国家政策推动，资本市场未来改革走向已经较为明显，一方面是H股回归A股，一方面则是在H股市场进一步完善与加强境内股份流通。但是目前尚未还没有进入这一发展阶段，内资股无法流通的前提下，难以行为对管理层有效激励；需要接受来自两个资本市场的同时监管，这就导致房地产上市门槛和标准更严格也更复杂。（一）上市前三年合计溢利（溢利是指利润总额）5000万港元（最近一年须达2000万港元）。（二）上市时市值须达1亿港元。（三）最低公众持股量为25%（如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%）。（四）三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运。（五）上市时最少须有100名股东，而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有。（六）信息披露：一年两度的财务报告。（七）包销安排：公开发售以供认购必须全面包销。2.4企业绩效的评价方法所谓企业绩效，指的是特定时间段内企业取得的经营成果，对这一成果的测量具有不同评价体系，因此最终绩效数据也存在差异。（1）财务指标分析法一般来说，财务指标分析方法是得出了反映企业综合财务能力和经营业绩的结果，一般来说，财务指标分析方法是通过计算企业财务报表中的相关数据，从中获取能够对企业偿债、经营、盈利与增长等各项能力进行综合反映的财务指标，并基于此构建一套财务指标机制，以此来反映企业综合财务能力和经营业绩的成果，并对企业的发展前景进行了评价。该种模式能够较为客观的对企业财务绩效进行估量，且计算难度较低，对公司过去运营状况能够较为全面的描述，但是对公司未来运营趋向的描述则较为欠缺。本章主要研究课题为保利物业上市前后财务指标波动水平，以此为出发点试图对分拆上市对短期财务绩效影响进行较为细致的研究。（2）EVA指标分析法EVA（经济增加值）是用公司当期扣除公司所得税后的净营业利润减去调整后的投入资本成本总额所得到的差值。对企业的EVA进行计算及分析，可以评价管理层是否有效运用资本来为股东和公司获取价值增值。一般来说，EVA