华兰股份(301093)从药用胶塞龙头到药用封装领军者

1告华兰股份(301093CH)从药用胶塞龙头到药用封装领军者告华兰股份(301093CH)从药用胶塞龙头到药用封装领军者华泰研究首次覆盖器械隐形冠军：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、卡式瓶、预灌封等业务有望在2023年陆续投产并贡献增量。公司股权激励目标值隐含2023-25E年扣非净利增长25%/32%/52%，我们预计公司2023-25年实现营收7.2/12.1/17.7亿元，归母净利1.2/2.2/3.4亿元(同比+32/79/52%)，给予2023年PE50x(可比公司23年均值29x，考虑龙头地位及高增长预期给予一定溢价)，目标价45.60元，首次覆盖给予“买入”评级。竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1)药用胶塞核心技术在于产品配、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，长期保持领先优势。此外公司不断精进，引丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、拉开与竞争对手差距。此外公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量尽管中国药用胶塞销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代(成本压力与自主可控)、高端生物药蓬勃发展，行业集中度在提升，覆盖胶塞用量在扩大。我们预计常规胶塞2023E-25E年实现收入3.1/3.1/3.2亿元(同比+16/2/2%)，受益于医院诊疗修复。我们预计覆膜胶塞2023E-25E年实现收入3.8/6.5/8.4亿元(同比+24/70/28%)，受益于行业集中度提升、国产替代，其中精品胶塞预计贡献0.1/2.5/4.1亿元(对标West瞄准国际高端客户，预计9M24全部达产)。募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放，2023-25E年新增收入0.2/2.4/6.1亿元：1)卡式瓶组件：产能端预计至2024年9月全部建设完成，需求端有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链，我们预计2023E-25E年收入0.2/1.8/4.9亿元。2)预灌封包材：产能端15亿只活塞护帽、1000万支组合件预计9M24年达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间，我们预计2023E-25E年收入0.02/0.6/1.2亿元。风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2021820.87 83.92216.02165.52 1.59 8.94 20.37 1.829.102022584.14(28.84)93.75(56.60)0.693.8846.941.8227.542023E720.2023.29123.8532.100.914.8835.531.7316.352024E1,21368.37221.8079.091.638.0319.841.5910.082025E1,77246.10336.36 51.65 2.48 10.86 13.08 1.426.79资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570516120002SFCNo.BFI915研究员SACNo.S0570519060004联系人SACNo.S0570121070180daiwen@+(86)2128972078zhangyunyi@+(86)2138476729gaochulei@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)收盘价(人民币截至6月7日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)45.6032.074,35550.1925.40-35.6818.06股价走势图(人民币)(%)(人民币)(%)60(6)(12)相对沪深3003633312825Oct-22Jun-Oct-22Jun-22Jun-23资料来源：Wind1093CH) 前瞻产能：集中发力胶塞领域，把握行业新增长点 13壁垒所致：高于行业的毛利率与净利率 14 20华兰股份：精品胶塞打开胶塞业务成长空间 22新品：卡式瓶及预灌封胶塞打开新增长空间 23卡式瓶塞：下游胰岛素等自我给药制剂放量，集采驱动国产替代 23 盈利预测与估值 29 图表3：中国药用胶塞企业：财务比率(2020-2022年平均值) 6图表4：中国覆膜胶塞市场格局(2019) 6 图表7：预灌封包材市场规模：中国(2016~2023E) 7 图表10：华兰股份：股权结构(截至3M23) 82) 9图表12：华兰股份：毛利拆分(2022) 9图表13：华兰股份：营业收入(2018-1Q23) 92018-1Q23) 9 2 图表23：公司覆膜胶塞客户数量(2017-2020) 13图表24：公司共同审评审批授权书出具和涉及客户情况(2018-2022) 13 4 图表29：中国药用胶塞企业：财务比率(2020-2022年平均值) 15图表30：海外药用胶塞企业营业收入(2012-2022) 16图表31：West：营业收入及同比增速(2012-2022) 16WestEBITDA增速，EBITDAmargin(2012-2022) 16 图表34：West：高价值产品收入占比(2016-2022) 17图表35：West：业务毛利率对比(2022) 17图表36：West：业务分部收入结构(2016-2022) 17图表37：华兰股份：胶塞业务收入预测(2017A-2025E) 18 图表40：中国丁基胶塞市场格局(按种类分，2019) 18图表41：中国样本医院注射剂销量(2012-3Q22) 19图表42：中国丁基胶塞市场格局(2019) 19图表43：中国覆膜胶塞市场格局(2019) 19图表44：中国药用胶塞登记号：企业格局(A状态) 20图表45：中国覆膜胶塞登记号：企业格局(A状态) 20vs评审批对于利益相关方要求的变化 20图表47：历次集采中选品种数量及平均降幅(截至第八批) 20 图表50：中国医药市场销售额(2014-2030E) 21图表51：公司常规胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况(2017-2025E) 22图表52：公司覆膜胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况(2017-2025E) 22 图表55：国产龙头胰岛素注射液销量(2017-2021) 23 图表57：国内笔试注册器活塞/垫片企业登记情况-完成共同审评 24 图表60：国内胰岛素市场份额集采前后对比(按销量口径) 25 图表62：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测(2023-2025E) 25图表63：PFS市场规模：中国(2016-2023E) 26图表64：国内预灌封注射器组合件企业登记情况(完成关联审评) 26图表65：国内预灌封注射器胶塞企业登记情况(完成关联审评) 26FS 图表68：华兰股份：卡式瓶组件盈利拆分及预测(2023-2025E) 28图表69：华兰股份：收入拆分与利润表摘要(2020-2025E) 30图表70：WESTPE与利润增速复盘(2010-2023) 31 1093CH)新冠疫苗接种推进，市场预期公司订单尚有一定持续性 1,6001,4001,2001,0008006004002000新冠疫苗接种推进，市场预期公司订单尚有一定持续性 1,6001,4001,2001,0008006004002000华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、卡式瓶包材、预灌封包材等业务有望自2023年陆续承接订单并贡献增量。百万元营业收入营业收入覆膜胶塞(存量产能)常规胶塞精品覆膜胶塞(新增产能)卡式瓶组件预灌封胶塞1,800164904081,772551848775844602019A2022A2025E资料来源：公司公告，华泰研究预测有别于市场的观点：1)市场认为药用胶塞壁垒较低，国产替代背景下竞争趋严。我们认为药用胶塞具有隐形壁垒(工艺、资金、客户、规模效应等)，共同审评、国产替代下公司作为行业龙头掌握先发优势，此外公司通过募投项目切入竞争格局更佳的赛道(精品胶塞、卡式胶塞等)。2)市场认为国内药用胶塞行业成熟，中短期有国产替代空间但长期天花板有限，约束公司业务成长空间。我们认为公司的长期成长路径依次为：药用胶塞国产替代的先行龙头—国内药物封装领军者—国际领先的药品封装供应商，品类及全球拓展支撑高远发展空间。3)市场担忧公司新增产能体量较大，下游需求及客户拓展节奏不清晰。我们认为国内集采所致的成本压力将推动药包材国产替代节奏提速，新增产能有望快速导入订单；此外疫后公司加大海外市场拓展，有望带来超预期订单。10% 0%-20%-30%-40%-50%-60%华兰股份相对涨跌幅医药生物(申万)相对涨跌幅新冠疫苗接种趋缓，下游订单预期下降；上海封控致A股整体行情走弱受新冠疫苗订单下降、成本、一次性支出(华为灯塔)等因素影响，公司2022年1~4季度收入分别同比下降22%、40%、43%、1%，归母净利同比下滑24%、63%、73%、46%12M22公告股权激励草案，考核目标为2023~25年相较22年扣非归母净利增速为25%/65%/150%2021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03资料来源：Wind，华泰研究1093CH)51%20%19%15%9%7%5%2%13%4%3%3%4%9%9%11%公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1)药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。公司1992年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，并保持长期领先优势。此外公司不断精进，引入West人才，打造高质量、高效率的生产体系；2)公司覆盖Pfizer、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单量不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、与竞争对手差距51%20%19%15%9%7%5%2%13%4%3%3%4%9%9%11%)华兰股份山东药玻华强科技华能橡胶翱翔科技80%74%80%74%70%69%80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业成本率销售费用率管理费用率净利率资料来源：Wind，华泰研究胶塞业务：行业趋势+主动布局，有望迎来第二增长曲线。1)虽然中国药用胶塞行业销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代(成本压力与自主可控)、高端生物药蓬勃发展，行业集中度及覆盖胶塞用量有望持续扩大，公司作为国产龙头或将最为受益；2)我们预计公司胶塞业务2023E-25E年收入6.9/9.6/11.5亿元，同比+20/40/20%，其中：i)常规胶塞预计平稳增长，2023E-25E年收入CAGR预计在5-10%。ii)受益于行业集中度提升、国产替代、高端精品胶塞逐步放量，我们预计覆膜胶塞业务2023E-25E年收入CAGR在~40%，其中存量覆膜胶塞收入CAGR超10%，新品精品胶塞对标年收入0.1/2.5/4.1亿元，驱动覆膜胶塞业务提速。华兰股份28%其他(大部分为外资)51%湖北华强21%源：公司公告，华泰研究上市申请临床申请上市申请临床申请3714037134135030025093200150050582182332232220332232220742211174221112010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：丁香园Insight，医药魔方，华泰研究1093CH)>22.10.89008007006005004003002001000新品迭出：卡式瓶、预灌封等有望贡献业绩弹性。>22.10.890080070060050040030020010001)卡式瓶组件：2023E-25E年预计贡献收入0.2/1.8/4.9亿元。i)卡式瓶组件广泛用于胰岛素等自我给药制剂包材中，治疗率提升、集采推动国产包材需求上升；2)我们预计公司卡式瓶包材产能(10亿套)有望逐步落地(24年9月全部达成)、于2H23逐步导入订单；2)预灌封包材：2023E-25E年预计贡献收入0.02/0.6/1.2亿元。新产能预计于9M24全部达成，高值药品包材需求驱动市场快速增长，PFS材质迭代、胶塞国产替代释放市场空间。亿支集采报量集采外需求>45>44.54.03.53.02.52.0500.50.0肝素胰肝素资料来源：国家医保局，各公司公告，华泰研究预测百万美元91791797CAGR+25%20162023E2016资料来源：QYResearch，华泰研究受益于存量恢复+新品放量，我们预计公司2023E-25E年实现营业收入7.2/12.1/17.7亿元 E25E年CAGR45%)，归母净利润1.2/2.2/3.4亿元(2023E-25E年CAGR53%)。给予公司2023年PE50x(可比公司2023年预测PE均值29x，考虑公司龙头地位及高增长预期给予溢价)，目标价45.60元，首次覆盖给予“买入”评级。百万元2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000营业收入归属母公司所有者净利润1772yoy-收入1213720584460446434yoy-利润1772yoy-收入1213720584460446434882133622221622295948695948681 201820192020202120222023E2024E2025E200%150%100%50%0%-50%资料来源：公司公告，华泰研究预测1093CH)塞行业龙头江苏华兰药用新材料股份有限公司成立于1992年，现已发展成为一家经济实力雄厚、品种齐全、技术领先、规模优势显著的专业生产直接或间接接触注射剂类药物包装材料的现代化企业。公司主要从事输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂用各类“华兰”牌覆膜胶塞、裸塞、预灌封活塞、硅胶密封件等的制造和销售。时间大事记1992年公司正式注册成立江阴兰陵瓶塞有限公司1998年公司投资入驻重庆涪陵三海兰陵有限责任公司2000年公司董事长华国平作为行业界的唯一代表，参与起草《药品管理法实施条例》药品包装管理章节2002年公司成功收购重庆涪陵三海兰陵有限责任公司2005年公司在胶塞行业内取得了首张药用覆膜胶塞产品注册证2007年公司被国家科技部评为国家火炬计划重点高新科技企业公司新型覆膜技术药用丁基胶塞被国家评为重点新产品项目2008年公司被江苏省科技厅认定为高新技术企业2009年公司完成股份制改革，正式更名为江苏华兰药用新材料股份有限公司2011年“华兰”牌商标被国家工商行政总局认定为中国驰名商标2012年公司获得江苏省企业技术中心称号公司牵头组织《药用胶塞GMP》协会标准起草工作2013年公司主持制定两项国家标准2014年公司董事长华国平作为行业界代表参加国家医药产业十三五规划方案的研讨2015年公司覆膜胶塞销量突破30亿只公司与国内多家知名药厂合作进行2015药用包材关联技术审评及DMF备案与注射剂胶塞类包装材料质量研讨会2016年公司为承办关联技术审评，投资两千多万从国外引进高端精密检测仪器2017年公司启动研发新型注射剂用密封弹性体组合件2019年公司与上海电气研究院签约，联合打造华兰智能工厂公司启动预灌封项目2020年公司作为我国新冠疫苗用密封弹性体主要供应商2021年公司于深交所创业板上市公司荣获江苏省小巨人企业2022年公司与华为共同打造的灯塔工厂顶层规划项目正式启动，并荣获省科技成果转化专项资金和省碳达峰碳中和科技创新专项资金资料来源：公司官网，华泰研究公司由华国平家族实际控制。公司实际控制人及一致行动人包括华国平(董事)、杨菊兰(华国平之妻)、华一敏(董事长、总经理，华国平之子)及华智敏(副总经理，华国平之子)，四人直接和间接合计持股28.39%。公司第二大股东华夏人寿持股16.17%，其承诺锁定期届满后24个月内，减持价格不低于发行价，未遵循承诺所得的收入归上市公司所有。源：公司公告，华泰研究2年覆膜胶塞贡献了73%毛利润。常规胶塞45%其他业务2%覆膜胶塞53%源：公司公告，华泰研究常规胶塞25%其他业务2%覆膜胶塞73%源：公司公告，华泰研究新冠订单扰动出清，公司业绩回归增长。2021年新冠疫苗用胶塞释放可观市场需求，公司CAGR21年CAGR为29%。2022年，公司实现营业收入5.84亿元(-29%)，归母净利润0.94亿元(-57%)，业绩下滑主因2021新冠订单致高基数，剔除新冠订单我们预计常规业务正增长。伴随新冠订单逐步出清，公司业绩重回增长，1Q23营业收入、归母净利同比+19%、+7%。(百万元)营业收入yoy9008007006005004003002001000821558446043456446201820192020202120221Q23100%80%60%40%20%0%-20%-40%源：公司公告，华泰研究Q)(百万元)归母净利润yoy25020015010050021699481338695201820192020202120221Q23200%150%100%50%0%-50%源：公司公告，华泰研究股权激励计划彰显信心，增速目标节节攀升。公司2022年股权激励计划面向共75名公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干，拟授予权益总计360.00万股(约占公司股本总额的2.67%)，业绩目标值为2023-2025年扣非净利润分别为2022年的25%/65%/150%，CAGR高达36%。解除限售期考核年度考核年度公司扣非后净利润相比于2022年增长率(A)目标值(目标值(Am)触发值(An)第一个解除限售期202325%20%第二个解除限售期202465%52%第三个解除限售期2025150%120%资料来源：公司公告，华泰研究1093CH)竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒公司凭借核心技术与竞争壁垒在竞争激烈的胶塞行业立足：1)药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，需要在长期的生产实践中积累。公司1992年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，在国产中长期领先；不断精进，引入west人才、落地产能智能化，打造高质量、高效率的生产体系。2)公司客户覆盖Pfizer、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户用量在合作关系下缓慢积累放量，另一方面质量体系根据客户年度审计要求不断提升、拉开与竞争对手的差距。公司海外客户也在逐步打开。3)胶塞企业规模的拓展必须基于产能的升级、扩建，公司产能投资集中发力胶塞业务，市场上独有，争夺市场份额的基础更为坚实。标海外，迭代升级药用胶塞行业核心技术需依靠长期生产实践积累形成，包括：1)生产工艺：药用胶塞生产需经过混炼、硫化和清洗等关键环节，其中各环节的流程、时间、温度、压力、设备和模具精度等，均会影响最终的产品质量。2)产品配方：除主要原材料卤化丁基橡胶外，药用胶塞生产辅料还包括煅烧高岭土、稳定剂、防老剂及硫化剂等，各原材料之间高质高效的最佳配比需反复试验与修正方可获得。3)配方与工艺相配套。资料来源：招股说明书，华泰研究对标海外、不断精进，以国际领先的生产体系渗透高端客户。1)引进专业人才，精进管理团队：从国际龙头引进专业人才，其中彭子维曾参与西氏精益作业、产品技术转移、管理和策略等工作，冯少明曾供职于西氏化学与微生物实验室，对标国际先进生产体系管理能力。2)产能、运营优化迭代、接轨国际，渗透高端客户：公司对其江阴工厂进行自动化、智能化改造，预计9M24达成。该项目对标国际龙头，改进生产效率、产能利用率、产品质量和全流程可追溯性，可以满足国际高端客户不断提高的安全性要求。此外，公司与华为合作打造数字华兰灯塔工厂，以实现生产模式及商业模式的数字化转型。姓名职务履历彭子维副总经理2000年进入工作，曾任Epcos(S)PteLtd工艺和设备工程师、Kei&WahEngineeringPteLtd销售工程师、BectonDickinson(BD)Medical(S)运用工程师、SolvisionAsiaPteLtd高级制造工程师。2007年7月到2019年9月，任西氏医药服务公司精益专家、亚太区精益作业经理、全球产品技术转移项目经理、联合管理(CMO)总监、中国DMF策略性项目经理。2019年10月加入公司，任运营及策略项目副总经理。2022年4月27日至今，任公司副总经理。冯少明副总经理2001年进入工作，曾任FujiHuntChemicalsPteLtd高级产品开发化学师、BaxterHealthcareInc实验室经理。2011年至2019年10月，任西氏医药服务公司化学与微生物实验室亚太区域经理。2019年10月加入公司，任公司质量总监。2022年4月27日至今，任公司副总经理。资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：招股说明书，华泰研究公司可将原材料波动适度转移给下游。1)原材料采购：公司主要原材料为卤化丁基橡胶与高阻隔性膜材料，其中高阻隔性膜材料与供应商年度协商定价、价格较为稳定，卤化丁基橡胶具有市场公开价、公司比价采购。2)产品销售：如原材料大幅涨价且公司较难消化，公司会发出涨价通知函，鉴于客户主要为中高端药企、价格敏感性相对较低，公司可将原材料价格波动一定程度上转移给下游。2018年下半年，由于反倾销税影响，公司主要原材料卤化丁基橡胶采购价格上升。公司通过与客户不断协商，从2019年开始陆续调整了部分主要品种胶塞的销售价格。式定价议价产品销售药用胶塞框架协议约定价格与直销客户大多签署框架协议，如原材料波动大，可重新协商议价原材料采购高阻隔性膜材料年度协商定价来源于科慕公司，采购价格较为稳定卤化丁基橡胶市场公开价格来源于阿朗新科、埃克森美孚及其经销商，与市场价相近，无议价能力资料来源：招股说明书，华泰研究1093CH)50(5)(10)-4-4-550(5)(10)-4-4-5单位售价单位售价yoy单位成本yoy20161686499-8常规胶塞覆膜胶塞覆膜胶塞常规胶塞覆常规胶塞覆膜胶塞覆膜胶塞常规胶塞20192020201820192020资料来源：招股说明书，华泰研究客户基础：深挖核心，增厚尾部，突破海外与头部药企的稳固合作关系。凭借高品质产品与优良技术服务，公司积累了一批稳定的核心客户，如辉瑞制药、恒瑞医药、齐鲁制药等大型医药企业。公司与头部客户合作历史长、合作关系稳固，在客户处拥有较高的市占率，且伴随客户的优质品种一同成长。高支付能力、高质量要求的核心客户保障公司利润水平、倒推公司质量体系升级。源：公司公告，华泰研究收入(万元)占客户同类客户名称产品类型合作时间框架协议2017年2018年2019年2020年采购的比例合作品种辉瑞制药覆膜胶塞2012√2199415360442602>90%舒普深恒瑞医药覆膜胶塞为主2000√3409407239312852~30%右美托咪定、多西他赛、阿曲库铵齐鲁制药覆膜胶塞为主2010√2545186520952351~85%参麦国药集团常规胶塞为主2001√121389812601528nana上海医药覆膜胶塞为主2001×866967920989nana丽珠集团覆膜胶塞为主2000√15889128381913~80%参芪扶正、艾普拉唑太极集团常规胶塞为主2007×1268801359na~80%藿香正气口服液东诚制药覆膜胶塞为主2006√2813941015nana那屈肝素钙合计营收占比34%32%36%/资料来源：招股说明书，华泰研究1093CH)1008060402040以大带小，尾部客户增厚。行业内知名客户赋能公司开拓市场，部分新客户看重供应商存量客户的药品封装成功案例。公司客户数量稳步增长，尾部客户逐渐扩大，在共同审评审批制度下绑定更大范围的产品和客户。1008060402040图表23：公司覆膜胶塞客户数量(2017-2020)10万10万元至100万元100万元至300万元300万元至1,000万元大于1,000万元10712099278641398483392017201820192020201720182019资料来源：招股说明书，华泰研究图表24：公司共同审评审批授权书出具和涉及客户情况(2018-2022)(家)(项)(家)6005004003002001000出具授权书涉及客户(右轴)35030025020015010050020182019202020212022源：公司公告，华泰研究逐步切入海外客户供应链。公司已进入如辉瑞制药、勃林格殷格翰等国际制药巨头的供应体系(其中雅培、赛诺菲等为2022年新增)，并已接受全球辉瑞制药、阿斯利康、诺华制药、勃林格殷格翰等的供应商现场审计，知名客户的标杆示范作用加速公司打开国际市场。源：公司公告，华泰研究前瞻产能：集中发力胶塞领域，把握行业新增长点Capex领先：深耕药用胶塞相关领域，顺应行业趋势。胶塞行业是典型的制造业，Capex投入带动产能提升是业绩扩张的必需基础。与同行相比，华兰股份Capex增长幅度大，且国产龙头中仅华兰股份投资领域集中于药用胶塞及相关产品，市场份额提升的基础更扎实。具体产能布局上，公司顺应药品包材高端化和卡式瓶、预灌封等新型包材放量的行业趋势，现有产能升级+新增产能建设并行，为业绩新增长点奠基。1093CH)毛利率(2020~2022年平均)华兰股份毛利率(2020~2022年平均)华兰股份公司胶塞产能近5年募投情况Capex(百万元)20182019202020212022华兰股份45.71亿只2021年首发IPO募资净额18.04亿元，投资项目：自动化、智能化工厂改造项目；研发中心建设项目；年产60亿只新型药用密封弹性体项目；扩大预充式医用包装材料产能项目等19.2829.8139.54123.76173.62山东药玻60+亿支2022年定向增发募资净额18.42亿元，投资项目：一级耐水药用玻璃瓶项目；年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目347.38591.69535.20809.26710.71华强科技60亿只2021年首发IPO募资净额28.12亿元，投资项目：新型核生化应急救援防护装备产业化生产基地项目；新型核生化防护基础材料研发平台建设项目；信息化(数据驱动的智能企业)建设项目110.71147.45124.6041.3843.52华能橡胶NA/5.032.753.072.595.17翱翔科技NA/0.340.100.670.460.66资料来源：公司公告，Wind，华泰研究项目现有产能/新增产能自动化、智能化工厂改造新增产能项目新增内容对江阴工厂的生产工序及仓储管理进行自动化、智能化和信息化改造计划投资总额(亿元)预计达成可使用状态时间3.502024年9月扩大预充式医用包装材新增产能料产能项目新增年产胰岛素注射笔垫片、活塞制品20亿只；预灌封注射器活塞、护帽制品15亿只；以及与上述产品相配套的环烯烃共聚物和环烯烃聚合物(COC、COP)制品3.002024年9月年产60亿只新型药用密新增产能在子公司在三海三陵现有产能整体搬迁的基础上，新增40亿只药用5.765.762029年封弹性体项目胶塞产能资料来源：公司公告，华泰研究高于行业的毛利率与净利率三大壁垒奠定增长基础，夯实领先的利润率：我们认为公司领先于国内同行的壁垒在于：1)产能布局深入且前瞻，拓展潜在增长空间；2)客户群体核心巩固、厚尾增长，驱动业绩放量；3)生产体系不断精进(提升生产质量和效率)，保障盈利效率的同时，进一步铸高产能壁垒和客户壁垒。从盈利能力来看，公司高壁垒铸就高利润率。1)毛利率高于同行。胶塞行业早期质量良莠不齐，行业整体降价压力较大。公司依仗高质高效的生产体系形成议价权，且客户群体支付能力强，产品单价稳定在高位，毛利率表现较好。2020-2022年，公司药用胶塞单价为0.12元/只(山东药玻、华强科技单价分别为0.05元/0.12元)，其中覆膜胶塞0.37元/只；公司整体毛利率为51%，领先同行。2)净利率与毛利率正相关。行业内经营费率相近(销售费率在5%左右、管理费率在9%左右)，企业间的净利率差异主要归因于毛利率。受益于精细的管理能力与高毛利的覆膜胶塞，华兰股份毛利率高于可比公司15~25pct，因此净利率高于可比公司5~15pct。70%60%50%40%30%20%10%(覆膜胶塞) 华强科技药用丁基胶塞) 兰股份华能橡胶华兰股份(常规胶塞)(药用包装材料)翱翔科技(丁基胶药玻塞系列) (医用包装橡胶塞)01234567营业收入(2020-2022年平均)/亿元注：华能橡胶、翱翔科技均为非上市公司资料来源：Wind，华泰研究1093CH)51%20%51%20%19%15%9%9%3%3%4%9%7%13%11%4%2%5%值)华兰股份山东药玻华强科技华能橡胶翱翔科技80%74%80%74%70%69%80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业成本率销售费用率管理费用率净利率注：华能橡胶、翱翔科技均为非上市公司资料来源：Wind，华泰研究海外药用胶塞格局：海外药用胶塞企业经过数轮整合，基本形成West、Daikyo、Datwyler、AptarStelmi寡头垄断的格局，其中West与Daikyo专注于生产胶塞，Datwyler与Stelmi业务向外拓展(非药业务或其他医药包材)。胶塞品类上，海外企业主流生产覆膜胶塞。West(West(USDmn)Datwyler(CHFmn)Aptar(USDmn)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122013201420152016201720182019202020212022注：West主营药用胶塞，Datwyler约2/3收入为药用/汽车/油气/食品饮料等封装材料，Aptar约1/3收入为药用递送系统。资料来源：Bloomberg，华泰研究全球胶塞龙头West：HVP、生物制药需求景气助力业绩爬坡。West长期保持高增速，且业绩增速明显爬坡(2010-15年CAGR5%，2016-22年CAGR11%)，主要驱动力源于下游需求及对高附加值品类需求(HVP)的快速West收入28.87亿美元(+2%)，EBITDA9.37亿美元(+4%)，EBITDAmargin逆势提升至32%。图表31：West：营业收入及同比增速(2012-2022)USDmn3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000营业收入营业收入yoy(右轴)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Bloomberg，华泰研究WestEBITDA比增速，EBITDAmargin(2012-2022)USDmnEBITDA1,0009008007006005004003002001000yoyyoy(右轴)EBITDAMargin(右轴)2012201320142015201620172018201920202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%资料来源：Bloomberg，华泰研究我们复盘West的发展历程，发现供给上拓展高附加值品类、需求上响应下游前沿发展，是其增速换挡的宝贵经验：1)拓展增加高附加值品类：West先后拓展免洗免灭、预灌封、自给药系统等高价值产品，在其胶塞业务增速趋缓后支撑高质量发展。高价值产品相对价值量更高、毛利率表现更好，对业绩的驱动更强：2016-22年，其在West总销售量中的占比同比提升33%(2016年15%→2022年20%)，但收入占比提升44%(2016年39%→2022年55%)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%料来源：West公告，华泰研究图表34：West：高价值产品收入占比(2016-2022)高价值产品54%54%55%39%41%41%42%46%2016201720182019202020212022201620172018201920202021资料来源：West公告，华泰研究图表35：West：业务毛利率对比(2022)资料来源：West公告，华泰研究2)把握药品包装/给药系统前沿发展：West顺应生物制药快速发展趋势，2016-22年，公司Biologics分部收入贡献占比由22%提升至41%，由最小的业务分部跃升为最大的收入来源。同时，West紧跟下游药品研发新趋势，如把握居家药物注射对自主给药系统的需求，mRNA、医美、CGT等敏感分子对COC/COP预灌封注射器的需求等。图表36：West：业务分部收入结构(2016-2022)BiologicsGenericsPharmaContract-ManufacturedProducts100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022料来源：West公告，华泰研究400350300250200150100500精品加速放量400350300250200150100500中国药用胶塞市场容量约400亿只(2019年)、供需相对平衡但市场格局分散，其中覆膜胶塞约20亿只、由进口主导。我们认为集中度提升、国产替代、覆膜胶塞渗透率增长的行业趋势利好公司，具体来看传统胶塞业绩重归稳定、高值精品胶塞贡献新增长点，预计2023E-25E年公司胶塞业务实现营业收入6.9/9.6/11.5亿元(2023E-25E年CAGR26%)。205百万元2051,4001,2001,0008006004002006102017覆膜胶塞(原有产能)385425385425310229263精品覆膜胶塞(新增产能)207常规胶塞408318408318428 2025E22219922152333306 373253325339931220182019 2023E2024E202020212022资料来源：公司公告，华泰研究预测中国药用胶塞市场供需基本平衡，2019年约400亿只，其中覆膜胶塞约20亿只。招股说明书显示，随着中国医药市场的发展，中国药用胶塞从2008年约200亿只增至2019年约400亿只。伴随药品安全性要求提高和创新药、生物制品等高端制剂的蓬勃发展，药用胶塞呈现天然胶塞→丁基胶塞→覆膜胶塞的迭代趋势，覆膜胶塞逐年增长，2019年约20亿只。种类天然胶塞丁基胶塞覆膜丁基胶塞特性生物安全性较差，化学性质比较活跃，气密性较差，使用工艺复杂，已于2005年淘汰具有良好的弹性、阻隔性，对热、臭氧和化学品有良好的抗耐性，此外卤化丁基橡胶还具有硫化速度快、可单独用氧化锌硫化、耐热性更好等优点胶塞硫化成型时在与药物接触部位通过热压交联方式粘上具有良好隔阻效果的高分子惰性材料隔阻层，隔离药品与胶塞直接接触，提高药物长期稳定性资料来源：招股说明书，华泰研究中国丁基胶塞市场销量中国丁基胶塞市场销量4504003350300200201020082019201020082019资料来源：中国医药包协会，招股说明书，华泰研究覆膜胶塞5%其他胶塞95%资料来源：招股说明书，华泰研究1093CH)1Q122Q123Q124Q121Q132Q1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22其他74%华兰股份10%湖北华强6%山东药玻10%1)院端注射剂需求稳健增长：PDB数据显示我国样本医院注射剂销量呈稳健增长态势，且疫情扰动消除后需求逐渐修复。考虑到人口老龄化、人均注射剂需求随年龄增长，我们预计对上游胶塞的需求整体稳中有升。2)创新生物药、mRNA疫苗等新型生物制剂带来需求增量。一方面，生物制剂市场规模快速扩容形成对药用胶塞的可观需求；另一方面，生物制剂对覆盖胶塞的需求更高，助推覆膜胶塞渗透率与胶塞市场整体价值量提升。(亿支)中国样本医院注射剂销量中国样本医院注射剂销量yoy(右轴)87654321030%20%10%0%-20%-30%-40%资料来源：PDB，华泰研究药用胶塞格局相对分散，覆膜胶塞由进口主导。依据CDE备案情况(截至2M23)，华兰股份、湖北华强、山东药玻、安徽华峰、台湾盛州备案数量较大，其中华兰股份、湖北华强、山东药玻三家2019年合计销量市占率约26%，市场格局相对分散。覆膜胶塞则由外资主导，华兰股份与湖北华强是内资份额较大的企业。9)其他(大部分为外资)51%华兰股份28%湖北华强21%资料来源：华兰股份/华强科技招股说明书，山东药玻年报，华泰研究资料来源：华兰股份/华强科技招股说明书，华泰研究1093CH)20A其他40.5%West7.6%Datwyler4.8%河北橡一郑河北橡一郑州翱翔3.2%江苏博生台江苏博生山东药玻华山东药玻6.4%76.4%7.1%安徽华峰4.8%7.6%注：数据截至2023年2月资料来源：CDE，华泰研究AWest山东药玻3.2%West山东药玻3.2%3.2%郑州翱翔Datwyler4.8%4.8%乐清金泰4.8%3.2%乐清金泰4.8%1.6%浙江金果4.8% 浙江金果4.8%安徽华峰华兰股份湖北华强14.湖北华强14.3%应城恒天12.7%注：数据截至2023年2月资料来源：CDE，华泰研究驱动力之一：共同审批制度提高行业集中度。区别于注册证管理，2017年的共同审评审批新政实施后，药企成为药品整体的第一责任人，对药品及药包材整体质量负责。2020年新修订的《药品注册管理办法》下，药品注册核查在必要时会启动对药包材供应企业的延伸检查。共同审评审批和药包材抽检提高试错成本，药企倾向于选择实力较强的供应商。项目注册管理共同审评审批监管机构负责对药包材的审评审批及日常监督管理，注册证是监管机构对药包材企业的认可“背书”药品企业是第一责任人，要对其选择的药包材负责。监管机构负责对终端药品的监管，如果其配套的药包材出了问题，首先问责药品企业审评机构独立审评药包材，在审评过程中主要目的考虑药包材是否符合当前的法规监管要求，不考虑使用药品情况及特性，审评结论仅能证明药包材符合法规从药品整体出发，结合药品特性来综合审评药包材，更为全面把握药包材对于药品的适应性药品企业仅仅需要关注药包材是否有注册证，注册证是供应商审计最为关键的因素承担药包材质量检查的主要责任人，在药品上市前就要选择好合适的药包材，得到相关药包材登记号，药品申报才能受理药包材企业根据独立审评的特点，主要集中于考虑包材法规和包材特性，不多考虑目标药品的特性需要了解目标药品的特性，开发适合药品的药包材资料来源：招股说明书，华泰研究驱动力之二：成本压力与自主可控推动国产替代。集采及国谈下，药企成本压力增大，寻求国产替代以控制成本。同时，由于West在中国没有本土产能，供应国内药企的周期较长、不确定性高，国内药企为保障供应链稳定性，有更换国产供应源的动力。图表47：历次集采中选品种数量及平均降幅(截至第八批)(种)70中选品种数平均降价幅度(右轴)70%60504060%50%40%3030%2020%1010%00%4+7试点试点扩围第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批资料来源：医保局，华泰研究1093CH)21201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E供供应价格生产成本预定周期回款周期供应链距离海外企业较高较高数月需预付款或回款周期较短产地多在海外国内企业较低较低签订订单后，一般可逐月下单可给予一定回款周期本土化供应资料来源：公司公告，中国医药包材协会，华泰研究预测料来源：West官网，华泰研究驱动力之三：药品质量要求提高、高端生物药发展助推覆膜胶塞渗透。始于2015年的药政改革与始于2017年的医保改革下，提升存量仿制药质量、鼓励增量创新药研发成为药品主旋律。同时，高端生物药蓬勃发展(Frost&Sullivan预计2019-30E年中国市场生物药销售额占比将从19%增长至37%)，其因药物性质和给药方式而对包装有更严苛的要求。为保证药物安全性、提高用药依从性，覆膜胶塞渗透率应运提升。E(十亿元)中药化学药生物药4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000生生物药占比(%)化学药占比(%)70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究1093CH)22股份：精品胶塞打开胶塞业务成长空间我们预计公司常规胶塞2023E-25E年实现收入3.1/3.1/3.2亿元(2023-25ECAGR7%)。我国胶塞市场供需进入稳定期，随下游药品市场发展略有增长。公司常规胶塞年销量在40亿只左右，因新冠疫苗投产需求激增，2021年常规胶塞销量大幅释放。我们预计经过2022年的需求调整，公司常规胶塞销售回归正常水平，2023E-25E年收入同比+16/2/2%。图表51：公司常规胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况(2017-2025E)(百万元)450400350300250200150100500常规胶塞yoy常规胶塞yoy(右轴)2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，华泰研究预测我们预计在精品胶塞带动下，公司覆膜胶塞2023E-25E年实现收入3.8/6.5/8.4亿元(2023-25ECAGR39%)。1)普通覆膜胶塞：受益于高端药品制剂放量与一致性评价，市场对于覆膜胶塞的需求提升；由于供给相对稀缺、下游产品价值量较高，单价有望维持高位且温和上浮。考虑到新冠免疫屏障初步建立，我们预计2022年公司覆膜胶塞销售回落，2023年重回增长轨道，2023E-25E年实现收入3.7/4.0/4.3亿元(同比+20/7/7%)。2)精品胶塞(高端覆膜胶塞)：精品胶塞产能预计9M24全部达成，因其质量稳定、污染减少、全流程可追溯，可以满足国际高端客户对药品包装安全性的需求。我们预计2023-25E年公司精品胶塞销量分别为0.1/2.5/4.0亿只，考虑到产品品质高、客户支付意愿强，我们预计单价在1元/只附近，2023E-25E年实现收入0.1/2.5/4.0亿元。图表52：公司覆膜胶塞营业收入及其同比增长与毛利率情况(2017-2025E)(百万元)普通覆膜胶塞高端覆膜胶塞450400350300250200150100500 覆膜胶塞yoy(右轴)覆膜胶塞毛利率(右轴) 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：公司公告，华泰研究预测1093CH)23卡式瓶、预灌封胶塞等新品增量蓄势待发、孕育未来。1)短中期看卡式瓶及预灌封组件放量，预计2023E-25E年新增营业收入0.2/1.8/4.9亿元。卡式瓶组件产能预计于9M24全部达产，增长空间来自于胰岛素等下游自我给药型制剂放量，以及集采下成本压力和国产药物份额提升加速包材国产替代；预灌封组件产能预计9M24全部达产，受益于PFS的国产替代以及在高值药品中的渗透率提升。2)长期看年产60亿只新型药用密封弹性体项目灵活储备新增量。产能项目产品名称设计产能产值预测(亿元)预计达成可使用状态时间收入预测(百万元)2023E2024E2025E扩大预充式医用包装材料产能项目胰岛素注射笔垫片/活塞制品预灌封注射器活塞、护帽制品COC/COP预灌封注射器组件10亿套15亿只1000万支6>32024年9月2024年9月2825549016年产60亿只新型药用密封弹性体项目覆膜胶塞、常规胶塞在三海三陵现有产能基础上新增40亿只52029年///资料来源：公司公告，华泰研究预测卡式瓶塞：下游胰岛素等自我给药制剂放量，集采驱动国产替代空间：自我给药制剂放量驱动增长。1)卡式瓶通常用于包装需要短时间内反复注射的药品，国内主要用于包装胰岛素和GLP-1等降糖药物、生长激素、牙科麻醉剂等。我们估测国内卡式瓶组件需求量可达数亿套，其中胰岛素需求量约4亿支(11M21集采报量2.14亿只，约为全国需求总量的50%)。2)在集采降价及治疗意识提升背景下，国内胰岛素等自我给药制剂用量有望稳定上升，驱动卡式瓶行业增长。以胰岛素为例，参考2017-21年国产胰岛素三大龙头(甘李药业、通化东宝、联邦制药，在国产胰岛素注射剂中合计占比80%+)胰岛素注射剂总销量CAGR为11%，我们预计国产胰岛素注射剂的需求年增长率约为10%。资料来源：StevanatoGroup官网，华泰研究(百万支)甘李药业通化东宝联邦制药140120100806040200201720192018202020212017201920182020资料来源：各公司公告，华泰研究1093CH)24格局：国内卡式瓶配件供应仍以进口为主。国内卡式瓶胶塞/垫片登记号近60个，其中完成共同审评18个，West、Datwyler等进口产品仍占主导。山东药玻2.6%山东药玻2.6%乐清金泰2.6%苏州翱翔10.3%江阴海华7.7%德特威勒7.7%华兰股份10.3%江苏博生2.6%华润科技华强科技华强科技35.9%河北橡一7.7%资料来源：CDE，华泰研究山东药玻威高山东药玻威高5.6%江苏博生5.6%德特威勒江苏博生5.6%华润科技5.6%西氏50.0%资料来源：CDE，华泰研究趋势：成本压力陡增、国产药物份额提升，加速卡式瓶配件国产替代。1)成本压力陡增：胰岛素集采(国采第六批)价格降幅约为46%，国产企业毛利率普降、成本压力陡增。目前国内胰岛素企业主要采购进口卡式瓶组件，据甘李药业，进口卡式瓶所使用的两个胶塞合计约占其胰岛素单支生产成本的8.4%，我们认为成本压力有望驱动国内自给药制剂企业寻求卡式瓶包材的国产替代。2)国产药物份额提升：集采后，国产胰岛素销量份额提升(二代胰岛素52%→66%，一代胰岛素17%→26%)；III期临床及申请上市阶段的GLP-1在研管线中，国产占据主导。我们认为国产药物争夺更多市场份额，更有可能催化对国产卡式瓶组件的需求。元/个进口卡式瓶进口卡式瓶复合铝盖卡式瓶胶塞元/个0.10.000.420.370.340.340.340.350.3620172018201920172018资料来源：甘李药业公告，华泰研究进口卡式瓶5%进口卡式瓶复合铝盖4% 卡式瓶胶塞 其他成本 其他成本87%资料来源：甘李药业公告，华泰研究1093CH)25100%90%80%70%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%334%48%74%83%66%52%26%17%二代胰岛素-集采二代胰岛素-集采三代胰岛素-集采三代胰岛素-集采前后前后注：此处集采即第六批集采(胰岛素专项)，2022年开始执行资料来源：国家医保局，华泰研究图表61：国内GLP-1III期及以后阶段研发管线情况(管线数)86420进口已上市III期已上市III期临床源：医药魔方，华泰研究我们预计2023E-25E年卡式瓶垫片/活塞有望贡献收入0.2/1.8/4.9亿元。1)增长驱动力：一方面，胰岛素、GLP-1等自给药用药需求增长，创造增量；另一方面，国内卡式瓶需求在国采降价压力下寻求包材国产替代，重新分配存量。公司卡式瓶组件为双层垫片，多次穿透后仍能保持较佳的封闭性，有望借国产替代东风切入药企供应链。2)产能与销量：我们预计公司卡式瓶包材产能于2024年9月完成全部建设完成，预计2023E-25E年订单量分别为0.3/3.0/8.0亿套。3)价格与毛利率：我们预计公司卡式瓶组件(含2个胶塞)平均单价在0.6元/套左右；毛利率随规模效应提升逐渐提高，满产后毛利率预计高于覆膜胶塞。2023E2024E2025E卡式瓶组件收入(百万元)yoy2910.0%490169.3%单位售价(元/万只)yoy6,0006,0601.0%6,1211.0%销量(亿只)yoy0.303.00900.0%8.00166.7%毛利率55.0%60.0%65.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测1093CH)269008007006005004003002001000受益于高端药品放量9008