传媒互联网行业市场前景及投资研究报告：教育数字化+IP出版行业价值重估

中

泰

证

券

研

究

所

专

业

｜

领

先

｜

深

度

｜

诚

信｜

证

券

研

究

报

告

｜教育数字化+IP

，出版行业迎价值重估2

0

2

3

.4

.1

1核心观点出版观点总结：图书出版行业拥有准入壁垒，行业内竞争格局稳定，业绩表现稳健，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP挖掘壁垒，行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式，释放IP价值潜力。在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B端运维服务、2C端增值服务等数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）。另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化（301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）。重点公司基本状况简称股价（元）

市值（亿元）

2017-2021年营收CAGR（%）

2017-2021年净利润CAGR（%）

2019-2021年平均ROE

2022Q3货币资金占市值比（%）PE45.034.411.512.415.310.711.817.593.778.0_2019-2021年平均股息率中信出版中国科传中文传媒凤凰传媒中南传媒山东出版中原传媒城市传媒果麦文化读客文化中文在线掌阅科技新经典29.920.513.211.811.98.056.8162.3178.5299.5213.5167.0120.154.110.9%7.0%6.1%8.1%16.2%11.6%12.7%12.4%10.2%13.5%10.6%10.7%12.8%11.9%-7.3%13.3%10.3%26.4%5.5%1.3%2.6%5.4%6.2%7.1%5.9%4.7%2.6%0.3%0.4%0.0%0.5%1.9%中央国有出版公司地方国有出版公司-5.3%3.2%9.0%81.0%6.4%19.7%0.4%2.3%43.8%38.3%35.8%16.2%4.8%5.2%2.9%11.78.13.2%8.7%5.2%-4.3%17.9%6.4%52.613.826.523.823.238.217.4%18.1%13.5%5.6%55.31.4%民营出版公司193.6104.337.715.6%5.3%1.3%20.2%16.8%259.929.9-0.6%-13.4%风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险资料：Wind

中泰证券研究所（备注

：股价与市值数据截至2023年4月11日）21出版行业公司业绩稳健，线上线下渠道边际改善明显图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主•图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主。出版发行行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央及北京出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、浙版传媒、中南传媒等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方出版集团如凤凰传媒因具备区域优势，营收体量较大且增速稳定，2021年营收达125.2亿元，4年CAGR达3.2%。出版行业各公司盈利能力情况（单位：亿元）证

券

代

码

公

司

名

称601928.SH

凤

凰

传

媒601921.SH

浙

版

传

媒601098.SH

中

南

传

媒601019.SH

山

东

出

版600373.SH

中

文

传

媒601811.SH

新

华

文

轩601801.SH

皖

新

传

媒000719.SZ

中

原

传

媒600551.SH

时

代

出

版601900.SH

南

方

传

媒601949.SH

中

国

出

版600757.SH

长

江

传

媒000529.SZ

广

弘

控

股601999.SH

出

版

传

媒601858.SH

中

国

科

传600229.SH

城

市

传

媒603533.SH

掌

阅

科

技300788.SZ

中

信

出

版605577.SH

龙

版

传

媒主

要

市

场江

苏

省浙

江

省湖

南

省山

东

省江

西

省四

川

省安

徽

省河

南

省安

徽

省广

东

省全

国湖

北

省广

东

省辽

宁

省全

国山

东

省全

国2

0

2

1

年

营

收

（

亿

元

）

2

0

2

1

年

净

利

润

（

亿

元

）2

0

1

7

-

2

0

2

1

年

营

收

C

A

G

R

（

%

）公

司

属

性125.17113.95113.31108.91107.15104.60101.1292.6178.9475.9863.0460.2336.3828.6926.3324.1520.7119.2217.9115.9212.8412.2211.8910.109.2224.8213.2016.3715.2520.5013.036.619.793.618.238.217.003.851.074.932.781.522.384.432.290.330.831.450.671.350.900.670.570.360.413.2%

地

方

国

有

企

业4.8%

地

方

国

有

企

业2.3%

地

方

国

有

企

业5.2%

地

方

国

有

企

业-5.3%

地

方

国

有

企

业9.2%

地

方

国

有

企

业3.8%

地

方

国

有

企

业3.2%

地

方

国

有

企

业4.6%

地

方

国

有

企

业9.7%

地

方

国

有

企

业7.6%

中

央

国

有

企

业-14.4%

地

方

国

有

企

业12.1%

地

方

国

有

企

业10.4%

地

方

国

有

企

业7.0%

中

央

国

有

企

业5.2%

地

方

国

有

企

业5.6%民

营

企

业北

京黑

龙

江

省10.9%

中

央

国

有

企

业8.4%

地

方

国

有

企

业13.0%

地

方

国

有

企

业-2.6%

地

方

国

有

企

业11.5%13.5%-26.3%-0.6%-11.6%

地

方

国

有

企

业603230.SH

内

蒙

新

华

内

蒙

古600825.SH

新

华

传

媒603999.SH

读

者

传

媒300364.SZ

中

文

在

线000793.SZ

华

闻

集

团上

海全

国全

国全

国全

国广

东

省全

国全

国全

国全

国民

营

企

业民

营

企

业民

营

企

业民

营

企

业603096.SH002181.SZ新

经

典粤

传

媒5.465.194.614.11301025.SZ

读

客

文

化301052.SZ

果

麦

文

化300654.SZ

世

纪

天

鸿301231.SZ

荣

信

文

化18.1%17.4%1.9%民

营

企

业民

营

企

业民

营

企

业民

营

企

业3.793.8%资料：Wind

中国政府网

中泰证券研究所4线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力•线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。2023年2月实体渠道指数环比上升18.2%，同比下降30.7%；网店渠道指数环比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022年7月以来首次出现同比正增长，边际改善明显，图书零售市场焕发活力。2021-2023年2月实体书店渠道指数变化情况2021-2023年2月网店渠道指数变化情况202120222023202120222023300250200150100501000900800700600500400300200100001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：北京开卷

中泰证券研究所5出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖•出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖。由于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，因此出版行业即使在疫情扰动、物流运力受限、经济承压等多重因素影响下，依然实现了营收总体正向增长，2022Q3出版行业整体营收为353.5亿元，同比增长5.3%。另外，2020Q3-2022Q3，行业归母净利润整体增长稳健，近几个季度增速放缓主要由于民营出版公司归母净利润下滑幅度较大。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着疫后消费复苏逐步回暖。2020Q3-2022Q3出版行业营收及同比增速（单位：亿元）2020Q3-2022Q3出版行业归母净利润及同比增速（单位：亿元）营收（亿元）yoy（%）428归母净利润

亿元（）（yoy

%)5004504003503002502001501005035%30%2001801601401201008070%60%50%40%30%20%10%0%45319.4%28517328.6%57.7%364368353

25%20%33613331731312712010615%10%35.5%8812.2%8530.3%9.8%5.3%5.8%5%20.1%600%3130401.1%-4.4%

-3.4%-5.2%-5%-10%-5.6%20-5.1%20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q300-10%20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3资料：Wind

中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）6出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上•出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。出版行业内头部中央及地方国有出版公司基本涵盖产业链中出版及发行两个核心盈利环节，且业内竞争格局良好、下游需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2017-2021年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2021年毛利率及净利率分别达37.2%及19.8%。民营出版公司因主要产品为一般图书，价格波动较大，因此毛利率和净利率更具弹性。2017-2021年行业地方国有出版公司毛利率情况（单位：%）2017-2021年行业地方国有出版公司净利率情况（单位：%）凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021201720182019202020212017-2021年行业中央及民营出版公司毛利率情况（单位：%）2017-2021年行业中央及民营出版公司净利率情况（单位：%）新经典粤传媒读客文化中国科传果麦文化中国出版新经典粤传媒读客文化中国科传果麦文化中国出版中文在线中信出版掌阅科技中信出版70%50%30%10%-10%65%45%25%5%2017201820192020202120172018201920202021-15%资料：Wind

中泰证券研究所7出版行业现金存储充沛，为数字化转型提供有力资金支持•

出版行业现金存储充沛，为数字化转型提供有力资金支持。除中南传媒外（其2021年经营活动现金流量净额转负主要由于财务子公司严控金融风险，增加了低风险业务买入返售金融资产、定期存单等业务的资金投入，同时吸收控股集团的存款减少共同影响所致），中央及地方国有出版公司经营活动现金流量净额在2017-2021年整体呈上升趋势。同时，中央及地方国有出版公司账上现金充足，其中中文传媒2022Q3货币资金+交易性金融资产达172.2亿元，接近其总市值，为数字化转型提供有力资金支持。而民营出版公司相对体量较小，存在现金流缺口，账上现金储备少于国有主体。2017-2021年行业地方国有出版公司经营活动现金流量净额（单位：亿元）行业地方国有出版公司市值和资金情况（单位：亿元）20172018201920202021总市值货币资金+交易性金融资产3002001000403020100172.2114.2

112.487.890.264.667.752.523.8

29.4凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒-102017-2021年行业中央及民营出版公司经营活动现金流量净额（单位：亿元）（：）行业中央及民营出版公司市值和资金情况

单位

亿元20172018201920202021总市值货币资金+交易性金融资产151052001501005039.721.18.516.320.310.4

9.3

3.23.05.300华闻集团

新经典

粤传媒

读客文化果麦文化中信出版中国科传中国出版-5-10资料：Wind

公司公告

中泰证券研究所（注：市值截至2023年4月4日，货币资金+交易性金融资产截至2022年9月30日）8出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿较强•出版公司低资产负债率及高分红比例彰显稳健经营属性，回馈股东意愿较强。出版行业内公司整体资产负债率较低，2021年营收前十大公司平均资产负债率为38.3%，且负债中主要组成部分为应付账款及合同负债，流动性良好，彰显低财务风险及高经营灵活性。另外，行业内公司分红比例及股息率处于较高水平，其中中南传媒2021年分红比例及股息率分别高达77.0%及7.3%，回馈股东意愿较强。2021年出版行业代表公司资产负债率情况（单位：%）2021年出版行业代表公司分红比例及股息率情况（单位：%）资产负债率（%）分红比例（%，左轴）股息率（%，右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%44.5%42.7%41.5%7.3%40.8%36.5%36.9%37.1%6.6%36.1%34.7%6.0%5.9%31.8%4.6%4.0%3.7%3.5%3.4%2.1%0%资料：Wind

中泰证券研究所（注：股息率=当年每股分红/2021年12月31日前复权收盘价）9出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性•出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2022Q3出版板块PE（TTM）仅为4.8X，PS（TTM）仅为1.3X，安全边际明显。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2022年收益率-11.4%位列传媒板块第二，2023Q1收益率26.6%位列传媒板块第二。2020Q4-2022Q3传媒各板块PS（TTM）趋势图2020Q4-2022Q3传媒各板块PE（TTM）趋势图2020-2022年/2023Q1传媒各板块收益率情况（单位：%）4Q20

1Q21

2Q21

3Q214Q21

1Q22

2Q22

3Q224Q20

1Q21

2Q21

3Q214Q21

1Q22

2Q22

3Q222023Q12022年2021年2020年3503002502001501005010987654321080%60%40%20%0%-20%-40%-60%0资料：Wind

中泰证券研究所102出版公司IP

价值及教育数字化发展下的投资机会数字化降低IP挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP价值亟待挖掘•数字化降低IP挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP价值亟待挖掘。数字化程度提升推动数字出版总收入持续上升，IP价值的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公司具有内容资源优势，拥有海量优质知识产权，包括大量著作以及众多合法授权的作品，整体处于IP孵化完成但尚未多维度开发阶段。IP多维度开发，是基于基础的图书销售变现渠道上持续拓展新型变现渠道的立体化价值运营模式，有望挖掘IP商业价值和相关品牌影响力。2017-2021年中国数字出版总产业收入及同比增速（单位：亿元）IP价值运营和变现方式少儿社科教辅中国数字出版产业收入（亿元）yoy（%）图书1400012000100008000600040002000025%20%15%10%5%12762.6上游：IP储备11781.7文学19.2%…9881.4影视制作18.6%17.8%8330.8游戏变现7071.9出版行业IP运营图书销售及附加变现8.3%数字化变现有声读物变现教育变现下游：IP变现0%20172018201920202021影视化变现电商变现资料：各公司公告

中国出版传媒商报

中泰证券研究所12出版公司积极探索IP多元运营变现方式，有望为业绩增长提供新动能•出版行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式，有望为业绩增长提供新动能。出版行业内公司尤其是民营出版公司在技术迭代背景下积极调整自身定位，整合大众图书等优质IP资源，拓展IP多维度变现模式，图书影视化、有声电子书付费变现等新型变现路径拓展逐渐明确。我们看好行业内公司IP运营和变现方式的持续优化，释放IP价值潜力，有望为各公司业绩增长提供新动能。行业内代表公司IP运营及变现方式整理公司变现方式具体情况城市传媒图书影视化挖掘优质影视IP，深耕“悦读纪”品牌，与阅文、晋江等头部网络文学平台开展合作，爆款影视剧同名图书《开端》、《赘婿》、《雪中悍刀行》、《狂飙》等实现热销。果麦文化中文在线广告在建立互联网产品矩阵且拥有较大基数用户规模后，广告商投放至公司互联网账号进行广告营销。互动式阅读类游戏Chapters利用玩家原创作品，与玩家对话，让玩家进行互动式阅读。虚拟恋爱互动故事游戏Myescape基于海量互动小说构建虚拟角色，玩家可选择剧情体验不同故事。轻度游戏读客文化掌阅科技有声读物短剧作品与微信读书、喜马拉雅、知乎在内的主要电子阅读和有声小说剧平台合作上架人气作家有声书，进行付费变现。打造短视频内容矩阵

MCN，基于IP优势，改编成短剧作品上线抖音各大剧场。资料：各公司公告

京东

喜马拉雅

抖音

微博

中泰证券研究所13信息体量上升推动教育媒介迭代，新型媒介有望重塑知识表达运作模式•信息体量迅速上升推动教育承载媒介迭代，新型网页内容单元有望重塑知识表达运作模式。对于教育IP，我们认为，教育本质是知识扩散，互联网时代以01字符串存储信息模式使得信息迭代速度及体量都呈指数级增长，也对图书、电影、计算机等媒介的信息承载量、传输便捷性提出了更高要求，传统纸质图书媒介承载信息量尤其在承载动态信息方面能力有限，而新型网页内容单元可以嵌入多维信息，帮助强化加深读者学习记忆与兴趣，与教育的知识扩散属性适配，有望改变图书的线性结构，重塑知识表达的运作模式。传统纸质图书与新型网页内容单元媒介对比传统纸质图书页新型网页内容单元：：载体

数字媒介、：载体

物理空间：限制

图书页面边界、、静态表达元素

文字

图表

色彩、：、动态交互表达元素

音频

视频

VR

游戏：、、表达元素

文字

图表

少量色彩：、、动作按钮

测试

作业

讨论等：，结构

线性结构

1-xxx页：结构

超链接结构资料：江苏凤凰出版传媒集团官网

学科网

《教育数字化战略行动枢纽工程：基于知识图谱的新型教材建设》

中泰证券研究所14教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升•

教育数字化政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的数据分隔、数据孤岛等问题，国家教育数字化政策从宏观战略的优化完善，到地方智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，从数字化转型的初步实践，到教育数字化上下协同实现全覆盖的加速推进以构建基于数据要素的教育治理新模式，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃。教育数字化政策梳理日期发布文件/会议政策要点2025

，，年

河南省将建成全省教育专网和教育云体系

形成云网融合的信息网络支到2023.03《“”河南省

十四五

教育信息化发展规划》；“+”，、、。撑环境

建成省级

互联网

教育

大平台

实现数据互通

资源共享

业务协同促进数字公共服务普惠化，大力实施国家教育数字化战略行动，完善国家智慧教育平台。2023.022022.10《数字中国建设整体布局规划》落实立德树人根本任务，优化区域教育资源配置，优化职业教育类型定位，完善学《报告》校管理和教育评价体系

健全学校家庭社会育人机制

推进教育数字化

建设全民终身学习的学习型社会、学习型大国。，。，，，制定北京市智慧校园建设评估标准

开展智慧校园达标评定

实现全市中小学智慧校85%。

”，，

，

“发挥名师引领作用

实现名师资源全市共享

探索

融合课堂

创新园达标率2022.03《“北京教育信息化

十四五

规划”》、、。网络化

智能化

沉浸式教学方式

创新职业教育模式

鼓励高校建设优质数字课程，。资源。，、。、，实施教育数字化战略行动

强化需求牵引

深化融合

创新赋能

应用驱动

积极发”，

，展

互联网

教育

加快推进教育数字转型和智能升级

推进教育新型基础设施建设“+2022.022021.12《2022》年工作要点教育部，，建设国家智慧教育公共服务平台

创新数字资源供给模式

丰富数字教育资源和服务。供给，加快推动文化教育等领域公共服务资源数字化供给和网络化服务

促进优质资源共享《“”十四五

数字经济发展规划》。，复用

深入推进智慧教育

提升在线教育支撑服务能力。资料：中国政府网

教育部

中国教育在线

北京市人民政府

中泰证券研究所15出版行业有望凭借内容优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系•

出版行业有望凭借内容优势加快转型升级，构建教育出版融合发展体系。报告及《数字中国建设整体布局规划》中均明确提出大力实施推进国家教育数字化战略行动。2022年3月，作为新型教育承载媒介集成的国家智慧教育平台正式上线，标志着教育数字化开始实现项目落地，其中子平台国家中小学智慧教育平台上线满月的累计浏览总量达22.2亿次。我们认为，出版行业有望凭借优质内容资源和充足资金储备优势，以云计算、5G、AR/VR等新兴信息技术为支撑，紧扣时代脉搏，加快教育资源数字转型步伐，通过各单位协同汇集一流名师教育内容资源，突破时间地域桎梏，逐步构建教育出版融合发展体系，切实优化教育资源配置、社会育人机制及教育评估体系，为教育赋能提效增质。教育数字化要素框架••••教育资源配置社会育人机制教育评估体系教学模式架构教育内容（出版行业教材提供数字教育资源优化教辅等资源）设施赋能内容赋能教学物理基础设施信息基础设施智慧教育平台教师人才梯队教学方法创新因人施教理念、数据生态教育科技人才•

中小学教育•

高等教育•

职业教育大数据、人工智能、云计算、5G、AR/VR、德智体美劳立德树人•

民族地区教育资料：教育部

中国政府网

中研网

智慧教育资讯

中泰证券研究所16乘教育数字化东风，拓展新变现路径出版行业内国有出版代表公司教育数字化布局情况公司业务名称学科网业务布局亮点（、、、学科网精细化运营模式可实现优质独家内容推送

教学资源

试题

远程•

乘教育数字化东风，拓展新变现路径。，出版行业高度重凤凰传媒教学

以及用户分层

并提供仿真实验室提升学生逻辑思考能力

AI研修），。教育数字化背景下提升教师教学能力等特色服务视传统商业模式转型升级，凤凰传媒、中原传媒等国有出版公司已开始在教育数字化赛道上布局且有相关产品落地，通过丰富内容资源库、优质资源推送、用户分层个性化档案、多维度考试结果分析等途径打造新媒体教育和传播平台矩阵，构建知识付费场景。我们认为，出版行业内教育数字化布局教领先的公司有望凭借先发优势，，并基于其现有、拥有大象e教等数字教育产品及智慧题库

智能组卷等数字教育服务系统，大象社-大象课堂，、有望实现教育教学的动态分析

提供准确的学情报告

知识点视频讲解、中原传媒中南传媒融媒教育云平台，。试题推送等功能

打造便捷的一站式智慧教育服务体系、，围绕融合出版

教育信息化与家庭教育方面

提供精准优质教育综合解决，

，方案

旗下智能测评云为