保险行业2023年中期策略报告：否极后是泰来估值修复可期

2023国泰君安中期策略研讨会否极后是泰来，估值修复可期保险行业2023年中期策略报告投资要点(行业评级：增持)·预计23年保险行业困境反转，短期季度间数据扰动不改变客户旺盛的储蓄需求带来的NBV复苏。预计率先进行寿险改革的公司渠道将更好匹配保险产品与客户需求，形成NBV长期可持续增长动能，建议增持中国太保、中国平安、中国人保(H)、中国人寿、新华保险·行业23Q1出现超预期复苏，23Q1上市公司NBV增速：中国太保(16.6%)>中国平安(8.8%)>中国人寿(7.7%)·三因素推动负债端超预期复苏：1)普惠保险对重疾险需求替代效应弱化；2)低风险偏好下储蓄需求爆发；3)头部公司渠道改革效果渐显·定价利率下调不改全年复苏趋势，预计23年NBV增速：中国太保(20%)>中国平安(19%)>中国人寿(8%)>新华保险(6%)·海外保险市场采用资产与负债双轮驱动应对经验利率下行：1)降低负债端的刚性成本；2)优化资产配置结构获取相对稳定的投资收益·预计国内险企将资负并举应对低利率环境：1)负债端：降低定价利率、增加利率敏感型产品等优化成本；2)资产端：提升权益和另类、优化固收结构，稳定投资收益·当前保险股处于历史估值低位，修复空间较大，即使考虑悲观的利率环境，目前保险股的估值也并未修复到位·监管趋严；客户储蓄险需求不可持续；渠道改革不及预期；权益市场波动、长端利率下行、信用资产违约等。寿险：行业复苏趋势确立，产品新政不改全年增长预期2023国泰君安中期策略研讨会-34.7%-6.1%寿险行业的保费下降是重疾险产品的保费下降所致，其他产品并没有出现下降2.1%-11.1%20.1%-13.7%-34.7%2023国泰君安中期策略研讨会中国人寿相伴福重疾险(惠享版)沪惠保2023版保险公司自主承保，通过代理人/银保/多元化渠道销售通过代理人/银保/多元化渠道销售·重疾金120种重症，分6组，最多赔付6次，首次给付MAX(基本保额、所交保费、现价),之后每次给付100%基本保额；·20种中症，每次50%保额，赔2次；40种轻症，每次20%保额，赔6次；15种少儿疾病，100%保额，赔1次身故保障：给付MAX(基本保顾、所交保费、现价)·特定住院自费医疗费用保险金(100·国内特定高额药品费用保险金(100质子、重离子医疗保险金(30万);·海外特殊药品费用保险金(30万);·CAR-T医疗费用保险金(50万)13150元(以30岁男性，保额50万，交费18年测算)129元/年(2023年版)时间保险销售人员分级管理，产品销售挂钩代理人的能力资质；禁止保险公司炒作停售及随意变动价格。保险行业协会《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》建立与销售能力资质对应的分级销售授权售能力等级相匹配的销售分级管理。银保监会《进一步推动营销体制的意见(征求意见稿)》(1)优化佣金激励分配，建立引导个人代发放比例设置突出长期价值导向，兼顾业务品质、服务质量。(2)要求加强费用管控。在产品设计阶段导致的经营风险。1.4保险公司在客户需求变化以及严监管的影响下人力大幅收缩普惠型保险较好地进行了全面保险教育，随着客户保险认知提升，保险公司基于人情销售的商业模式难以为继，价值投入比(NBV/手续费及佣金支出)持续下行。代理人因收入不及预期而大幅脱落，同时监管也通过制定规章制度的方式助推行业低质量人力出清1.5行业自23年一季度起出现超预期的复苏2023国泰君安中期策略研讨会8当前重疾险在主要保险公司NBV的贡献中占比仅约10%,普惠型保单对重疾的冲击大幅缓解图6:头部公司(以平安为例)重疾险基数已基本见底18.9%19.9%10年及以下两全险、年金险10年及以上两全险、年金险终身寿险、定期寿险、长期意外险2022重疾险：占比约10%2018-122019-122020-122021-12产品2018-122019-122020-122021-12产品享版)2023国泰君安中期策略研讨会经济弱复苏预期下居民的储蓄意愿持续旺盛，而在长端利率下行背景下银行存款利率不断下探，具有保证收益且收益率更高的增额终身图7:居民累计新增人民币存款维持高位(万亿)50图8:银行存款利率持续下行，以工商银行5年期定存利率为例(%)54322013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12渠道清虚基本完成，上市险企总人力下滑态势趋缓。寿险改革推动代理人质态改善，高质量代理人成为业绩增长核心驱动力●23Q1代理人下降趋势放缓，预计主要为虚假人力已基本出清。23Q1中国平安个险代理人40.4万人，同比-24.9%;中国人寿个险销售代理人规模为66.2万人，同比-15.1%23Q1中国人寿的月人均首年期缴保费同比+28.8%;中国平安月人均NBV同比+37.2%2023国泰君安中期策略研讨会NBV的核心驱动因素由总人力规模增长转变为高质量人力规模增长，叠加高质量人力的产能提升，预计推动23年NBV正增长核心人力+2%同比22年人力规模(人)22年人均NBV(元)22年个险NBV(百万元)23年预计人力规模(人)23年预计人均NBV(元)23年预计NBV(百万元)中国平安同比22年人力规模(人)22年人均NBV(元)22年个险NBV(百万元)23年预计人力规模(人)23年预计人均NBV(元)23年预计NBV(百万元)监管引导行业下调负债端定价利率，短期造成季度间数据波动，但并不改变客户旺盛的储蓄需求带来的NBV复苏，预计23年全年将实现NBV正增长表7:预计23年上市险企将实现NBV正增长中国人寿中国平安中国太保表8:预计23年上市险企NBV增长将呈现前高后低中国人寿中国平安中国太保-11%-7%率环境2.1长端利率下行引发市场对保险资负不匹配的担忧国内长端利率持续下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成本的担忧，而全球主要经济体在过去20年均出现长期国债收益率下行的低利率环境，因此我们以美国、日本和欧洲为例，分析海外保险市场应对低利率的举措。图13:欧洲、日本、美国近年均进入低利率时代2.2海外保险市场资产负债双轮驱动应对利率下行图15:美国保险最高法定准备金评估利率随10年期国债收益率而下行19951997199920012003200520072009201120图16:利率下行背景下日本监管逐步降低寿险产品预定利率上限图18:德国寿险公司计提Z准备金应对利差风险(十亿欧元)海外保险公司在低利率环境主动调整产品结构，降低保证收益型的储蓄险占比，提升利率敏感型产品占比，从而降低投资端风险图19:美国人身险经历了由保障型向年金险转变的过程图20:美国年金险中变额年金长期占主导地位图21:利率下行美国寿险独立账户占提升200120032005200720092011201320152017200120032005200720092011201320152017图22:德国寿险行业增加投连、年金等利率敏感型产品●2021年德国寿险收益率达3.58%,而10年期国债收益率仅为-0.38%,利差约达400bp●2021年美国人身险资金运用的投资收益率为4.28%,而美国国债利率仅为1.45%,利差约283bp●2021年日本寿险收益率达2.78%,而10年期国债收益率为0.068%,利差约为271bp图24:美国人身险资产投资收益率好于长端利率图25:德国寿险资金投资收益率高于长端利率图24:美国人身险资产投资收益率好于长端利率5846364241图26:日本寿险资金投资收益率高于长端利率32004200620082010201220142016-1日本重点增加海外权益投资来提升保险资金的投资收益；美国保险资管机构匹配负债端浮动收益型产品增加独立账户规模，带来整体权益资产2.4海外资产举措二：欧美增加另类资产获取流动性溢价2023国泰君安中期策略研讨会另类投资通常规模大、融资金额高、投资回收期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通卡拉CALA:29%Pemberton(另类信贷公司):12%其他房地产：27%风险投资：6%2021年资产净值约35亿英镑4清洁能源3专业商业地产基础设施：4%城区改建：16%成长型权益投资：3%数字基础设施建设：3%约9.2600-700约8.8约1002-3%收益约450约11010-12%收益约56%约5.12023国泰君安中期策略研讨会欧美保险资管在信用风险可控的情况下适度增加信用资产占比，获取信用溢价图40:美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长图40:美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长2023国泰君安中期策略研讨会美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险图39:美国寿险一般账户10年期及以上债券占比提升图39:美国寿险一般账户10年期及以上债券占比提升2010201120122013201420152016201720182019监管调研保险公司负债成本，预计将通过引导行业降低产品定价利率来缓解负债端的成本压力●根据证券时报报道，23年3月原银保监会召集20余家保险公司召开调研座谈图41:近年低利率环境下传统险定价利率已高于十年期国债收益率(%)保险公司主动增加分红险等利率敏感型产品将成为稳定负债端成本的举措之二2023国泰君安中期策略研讨会图42:近年来中国平安分红、万能、投连占比逐年下降0.1%分红险100.0%21.5%12.9%传统寿险长期健康险意外及短期健康险!年金投资连结险图43:近年来中国太保分红、万能占比逐年下降2018.2019.2020..2021万能险短期意外与健康险2018.2019.2020..2021万能险短期意外与健康险利率2.5%,70%】①=3.5%(健康险)(分红险)利差变动(相对5%投资收益率)③=②/②-1④=3.5%(健康险)(分红险)利差变动(相对5%投资收益率)⑥=⑤/②-1⑦=3.5%(健康险)(分红险)利差变动(相对5%投资收益率)⑨=⑧/②-12023国泰君安中期策略研讨会国内寿险行业大类资产配置近年来通过提升权益和另类，以及优化固收结构来稳定投资收益●非标资产整体呈上升趋势，但受制于近年来优质非标供给下降，上市险企的非标占比近年来呈现先升后降态势；权益占比提升空间更大●近年来行业被动配置的固收占比呈明显下降趋势，考虑到长端利率仍呈下行趋势，预计国内险企也将参考海外市场，在风险可控的前提下一定程度上下沉固收资产的信用水平并拉长资产久期，获取信用溢价和流动性溢价投资建议：建议增持中国太保、中国平安、中国人保