mpacc高级财务三资本结构理论

专题三 资本结构理论（Capital

Structure

Theory）1MM资本结构理论的出现，标志着现代资本结构理论的诞生。在财务理论的发展历史上有着里程碑式的重要意义。MM理论不仅科学地探讨了资本结构与企业价值之间的相互关系，同时也实现了财务理论研究在方法论方面的突破，即率先运用无套利分析技术论证了学说的科学性。MM资本结构理论还规范了企业价值理论的研究，为以后企业价值理论乃至于整个财务理论的顺利发展奠定了厚实的理论基础。内容提要一、早期资本结构理论二、MM资本结构理论三、近期资本结构理论四、资本结构质和量的研究2一、早期资本结构理论（一）净利理论（二）营业净利理论（三）传统理论3一、早期资本结构理论4（一）净利理论（净利润）早期的资本结构理论只是抽象地探讨企业资本结构与企业价值的关系。美国财务学家杜兰特（DavidDurand）1952年在美国经济研究局召开的“企业财务学”学术会议提交《企业债务与股东权益成本：趋势和计量问题》论文，第一个系统总结了早期的融资理论（净利理论、经营净收益理论和传统理论）。一、早期资本结构理论5（一）净利理论（净利润）1、负债比例的提高，债务成本率和股权成本率均保持不变，因而公司总资本成本率趋于下降；2、公司价值将随负债比例提高而增加，当公司总资本成本率最低、全额负债时，公司价值最高，即为最佳资本结构。3、只要债务成本率＜权益成本率，负债增加所增加的债务资本价值会大于净利润减少所降低的权益资本价值，公司价值将会提高。债务成本率与权益成本率差距越大，公司价值上升越快。一、早期资本结构理论6（二）营业净利理论（EBIT）1、增加成本较低的债务资本会增加公司的权益风险，使权益资本的成本提高；2、不论负债程度如何，负债利益会被权益成本上升所抵消，公司总资本成本率保持不变；3、资本结构与公司价值无关，不存在最优资本结构。决定公司价值的是其营业净利（EBIT），EBIT不变，公司价值也不变。一、早期资本结构理论7（三）传统理论1、权益资本成本随着负债比例提高而递增，债务资本成本在较高负债比例时也会增加；2、少量增加负债时，公司资本成本将会下降，公司价值将会提高；3、负债达到一定程度后，权益成本的上升不能完全被债务的低成本利益所抵销，公司资本成本将会上升，公司价值将会下降。二、MM资本结构理论81958年MM理论的产生，划分了传统资本结构理论与现代资本结构理论。早期的资本结构理论都是建立在经验判断基础之上的，三种理论都没有经过科学的数学推导和统计分析，只是对资本结构问题的观点和思考。进入20世纪50年代～60年代，西方财务理论研究出现了重大变化：数学模型被大量用于财务问题的研究，具有代表性的成果有马柯维茨的证券投资组合理论（1952年）、夏普的资本资产定价模型（60年代初）、MM的资本结构理论（1958年）。（一）MM理论的构架1、理论的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（Miller

Model）二、MM资本结构理论9第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）1958年6月，莫迪格莱尼（Franco

Modigliani）与米勒（MertonH.Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资理论》论文（The

Cost

ofCapital,Corporation

Finance

and

the

Theory

ofInvestment，American

Economic

Review，June

1958，P261～297），提出“资本结构无关论”观点，并为此获得1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。10二、MM资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）1963年6月，MM两教授在《美国经济评论》上发表了《所得税与资本成本：理论的修正》（Taxes

and

theCost

of

Capital：A

correction，American

EconomicReview，June1963，P443～453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用会使公司价值提高，负债越多，公司价值越大。11二、MM资本结构理论第三阶段：米勒模型（Miller

Model）1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了一篇论

文《债务与税》（Debt

and

Taxes，Journal

of

Finance，

May

1977，P337～347），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要的是，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。米勒模型是MM资本结构理论

的一般形式，其他两种理论均可由此导出。12二、MM资本结构理论2、理论的假设公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；所有投资者对每家公司未来的EBIT以及取得EBIT的风险都有相同的预期；股票和债券在完善市场上进行交易。这意味着：1）没有交易成本；2）投资者个人和公司都可以按同一利率借贷；不论举债多少，公司和个人的负债均无风险，债务利率是一种无风险报酬率，债务资本成本率保持不变；公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长率。13二、MM资本结构理论3、基本符号U：无债公司；L：有债公司；

V：公司价值；T：所得税率；

K：公司资本成本率；S：权益资本市场价值；B：债务资本市场价值；14二、MM资本结构理论（二）MM资本结构无关论1、基本命题【命题一】公司价值模型：公司市场价值不受资本结构的影响，只要经营风险等级相同，那么有债公司和无债公司的市场价值相等（也即平均资本成本率相等），公司价值是用公司资本成本将EBIT资本化的结果。二、MM资本结构理论，15二、MM资本结构理论SLBUULSK

=

K-

K

）·

B+（

KS16LBLL=

K-

K

）·

B+（

K【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度而定。或者说：当公司市场价值不受负债比重影响时，有债公司的权益资本成本等于公司平均资本成本加财务风险报酬补偿。股东要求的权益报酬率＝基本报酬率＋财务风险报酬率2、命题证明（套利理论：由于套利行为，各公司的平均资本成本率或基本报酬率是相等的）【命题一】：假定有一个体投资者原拥有α比例有债公司L的权益，现准备投资于无债公司U：二、MM资本结构理论17在不存在套利机会下，该投资者在两公司获得的投资报酬率应该是相等的，由于其实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B得：SU＝B＋SL

∴

VU＝VL二、MM资本结构理论18如果有债公司L的价值高于无债公司U的价值，将存在套利机会，投资者可以通过个人借款，将自制杠杆运用于没有杠杆效用的无债公司，进而获得额外的报酬。二、MM资本结构理论19【例】：两公司EBIT均为100万元，权益资本报酬率为10%，债务资本利率8%，某甲股东拥有L公司30%的股份。套利及其结果套利前套利后项

目L公司U公司L公司U公司股本面值60010006001000股本市价68010006401040债券市价（面值）400／400／公司总价值1080100010401040权益资本成本率10%10%10.63%（68／640）9.62%（100／1040）债务资本成本率8%／8%／总资本成本率9.26%（100／1080）10%9.62%（100／1040）9.62%2021由于L公司价值被高估，而U公司价值被低估，因此，可以进行如下套利活动：甲股东抛售L公司股票，收回680×30%＝204万元；为了不改变财务风险，向银行借入400×30%＝120万元（负债比例未变）；购买30%的U公司股票，共支出1000×30%＝300万元。这样：在U公司的投资报酬＝300×10%－120×8%＝20.4万元在L公司的投资报酬＝204×10%＝20.4万元节约投资获取的套利收益＝（324－300）×8%＝1.92万元甲股东仅仅是以120万元的个人负债取代了120万元的公司负债，所承担的风险程度没有变化，增加了1.92万元的额外报酬。【命题二】：SBSSLSLB

）=

K

U

+（

K

U

-

K-

K

LB

·B（

S

+

B

）

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U=-

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LB

·BK

=

EBIT

-

K

LB

·B

=

VU

K

USLBLLSLLVV或：公司平均资本成本率K

=

S

K

+

B

K即：

K

L（

S

+

B

）=

S

·K

LS

+

B

·K

LBS22LBLLLS-

K

）·

B+（

K所以：

K

=

K二、MM资本结构理论从命题二中可以看出，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。把两个命题联系起来可以看出，MM命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。23二、MM资本结构理论（三）MM资本结构相关论1、基本命题【命题一】公司价值模型：有债公司的价值等于相同经营风险等级的无债公司价值加上债务抵税利益，负债越高，公司价值越大。VL＝VU＋T·B【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度和所得税率共同而定。二、MM资本结构理论24从上述公式可以看出，企业的股权成本会随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临更大的财务风险，但由于（１－T）总是小于１，税负会使股权成本上升的幅度低于无税负时上升的幅度，正是这一特性产生了命题一的结论，即负债的增加提高了企业价值。二、MM资本结构理论252．命题证明【命题一】该投资者在两公司实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B（1－T）得：SU＝B（1－T）＋SL∴

VU＝VL－BT

VL＝VU＋BT二、MM资本结构理论26【命题二】S27S

SS

SKU

U

LB=

K

+（K

-K

）（1-T

B）=（VL

-TB）KU

-KLBB（1-T）

（S

+B-TB）KU

-KLBB（1-T）==（EBIT-KLB·B）（1-T）

VU

KU

-KLBB（1-T）LS

=二、MM资本结构理论（四）米勒模型1、基本命题公司价值模型：有债公司的价值等于无债公司价值加上债务抵税利益，债务抵税利益的大小视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利息收入所得税水平而定。二、MM资本结构理论282、命题证明二、MM资本结构理论29对于公司有负债情况，首先将有债公司的现金流量CF划分为属于股东所有的现金流量与属于债权人所有的现金流量两部分：CF＝属于股东所有的现金流量＋属于债权人所有的现金流量＝（EBIT－I）（1－Tc）（1－Ts）＋I（1－Tb）＝［EBIT（1－Tc）（1－Ts）］－I［（1－Tc）（1－Ts）］＋I（1－Tb）上式中的第一项为无债公司的税后现金流量，对其折现率应当是Ku；第二项与第三项均为与债务相关的现金流量，对其折现率是负债成本，即Kb。分别折现，这样，有债公司价值如下：二、MM资本结构理论b

b30uc

sLK

Kk-

+V

=EBIT

（1

-

T

）（1

-

T

）

I（1

-

Tc）（1

-

Ts）

I（1

-

Tb）二、MM资本结构理论bbbULKV

=

V

+1

-

T(1

-

Tc

)(1

-

Ts

)1

-I

(1

-

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)b31buscLKKk-

+V

=1

-

T

）

I（1

-

Tc）（1

-

Ts）

I（1

-

Tb）EBIT

（1

-

T

）（3、米勒模型的意义如果没有各种所得税因素，即Ts＝Tb＝Tc＝0，即为MM无税模型。如果没有个人所得税因素，Ts＝Tb＝0，即为MM有税模型。如果股票和债券收益的个人所得税率相等，即Ts＝Tb，也与MM有税模型相同。如果（l—Tb）＝（l—Tc）（1－Ts），即公司和个人在股票上的综合税率与债务税率相等，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着债务对企业价值的抵税优势，刚好被股票所得税抵销。这种情况下，资本结构与企业价值无关。如果（l—Tb）＞（l—Tc）（1－Ts），说明负债能够提高公司价值，公司负债比不负债好；反之亦然。只要股票收益税率Ts低于债务收益税率Tb，来自于债务杠杆的利益要低于在MM有税模型下所测算的水平。321、考虑公司所得税时，资本结构将影响公司价值和平均资本成本。负债程度越高，公司价值越大，公司资本成本率越低，最优资本结构是完全债券结构。2、公司价值最大和资本成本率最低是同时实现的，因为两者的乘积VL×KL等于固定数额EBIT（1－T）。3、权益成本KLS会随负债程度扩大而提高，因为股东面临着越来越大的财务风险。KLS按债务对权益的产权比率B／S而线性上升，上升直线斜率为（KU－KLS）（1－T）。4、由于税法的原因，较低的公司所得税支付，可能会带来较多的个人所得税支付，从而抵减了公司所得税所带来的优势。而恰恰是由于个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。5．从VL＝VU＋TB可以看出，企业价值由两部分构成：源自经营活动现金流量的价值、源自利息抵税收益现金流量的价值；两者都是产生企业价值的重要因素。33（五）MM及米勒模型的总结1、对假设的思考和修正在一定程度上负债，债务利率可能不变。但债务超过一定程度后，债务资本需要量超过其供应量，债务利率是一种有风险的利率，KB会不断提高，即KB′＞KB举债公司由于财务风险的不断扩大，其EBIT也应当增加，以偿付高额债务利息，并保证股东取得与无债公司相同的投资报酬水平，否则会发生套利行为。因此，有债公司的EBIT要求随债务量而上升，它是对股东破产风险的补偿要求，即EBIT′＞EBIT。34（六）对MM模型的思考一般情况下，债务利率KB与债务量B成线性函数关系（KB′＝KB＋aB或＝KB（a＋bB），a，b为系数），EBIT也与债务利率KB及债务量B成线性函数关系。公司负债和个人负债不能完全互相代替，一般来说，投资于有负债的公司比自己举债的风险要小。经纪人费用和其他交易成本的客观存在，会阻碍套利交易，限制资金由L公司向u公司无成本地自由转移。35（六）对MM模型的思考2、MM模型的改进（六）对MM模型的思考36命题一：有债公司价值bbb

bULKBKV

=

V

++

DEBIT（1

-

T）K

T

-

DK（1

-

T）KbbUDEBIT

-

DK

B+

TB

+=

V（1

-

T）命题二：有债公司权益资本成本SSLS-

S

L）

K

b=K

=EBIT

（1

-

T

）-（

SU（

EBIT

＇-

K

b＇B

）（1

-

T

）S37SVUUb=

K

+（K

-

Kb）=

VU

KU

-（VU

-

SL）Kb（六）对MM模型的思考命题三：有债公司平均资本成本VVBLSLLK

=

S

K+

B

K＇（1-T）V

S

V38BL

L·

+

K＇（1-T）=

S

（EBIT＇-

Kb＇B）（1-T）

BVL

VL

VL=

＋=

EBIT＇（1-T）

EBIT（1-T）

DEBIT（1-T）（六）对MM模型的思考3、分析结论（1）根据命题一，随着债务比重逐渐增加，有债公司价值在无债公司价值基础上呈现出先上升后下降的趋势，公司价值在一定债务水平上存在最高点。抵税利益TB会使公司价值上升，由于债务利率提高会使公司价值下降△KbB／Kb，而且这种下降是加速的（因为Kb和B同时增加）；EBIT的增长会使公司价值上升△EBIT（1－T）／Kb，EBIT的增加可以部分抵消债务利率上升造成公司价值下降的影响；只要EBIT的增长能够完全消化债务利息的增长，公司价值将继续上升；上升不大时，抵税利益作用明显，债务比重较大时，债务利率3）债务比重作用明显。（2）根据命题二，随着债务比重上升，股东承担更大的财务风险，将引起权益成本不断提高。（六）对MM模型的思考KbbUDEBIT

-

DK

B=

V

+

TB

+（1

-T）L

L

LV

VV=

＋=

EBIT＇（1-T）

EBIT（1-T）

DEBIT（1-T）39（六）对MM模型的思考VL

VL

VL（3）根据命题三，随着债务比重上升，EBIT逐步增加，有债公司价值先升后降，平均资本成本也呈现先下降后上升的趋势，公司资本成本在一定债务水平上存在最低点。债务比重不大时，EBIT增加趋势不明显，而公司价值上升趋势明显，引起平均资本成本率逐渐下降；债务比重较大时，EBIT被要求逐步增加，而公司价值也趋于下降，引起平均资本成本率加速上升。随着债务比重上升，财务风险加大，债务成本和权益成本都会逐渐上

升。平均资本成本则由于抵税利益的存在和EBIT的增加，将会先下降而后上升。由于VL和KL的乘积不是一个固定常数，因此公司价值最大和平均资本成本最低这两个目标不一定是同时实现的。只有当EBIT不增长时，两个目标才会一致。=

＋=

EBIT＇（1-T）

EBIT（1-T）

DEBIT（1-T）40尽管MM理论以模型的方式探讨和证明了资本结构与企业价值的关系，但在实际理财活动中，公司财务经理对MM理论的有效性仍持怀疑态度，几乎没有一家公司采纳了MM的建议。学者们也认为，MM理论中没有充分的考虑企业财务风险和经营风险、代理成本、不对称信息、决策的信号含量等因素对资本结构的影响。直到目前，资本结构问题和股利政策问题一样，仍被称之为公司理财之谜。41三、近期资本结构理论理论要点：既考虑负债带来的利益又考虑负债带来的各种风险，并对它们进行适当平衡，从而确定企业价值。1、提高负债比例，能够增加企业价值。2、随着负债比重上升，企业破产可能性加大，破产成本的增加会递减一部分企业价值。3、当负债抵税的边际利益等于边际破产成本时，企业价值最大。42（一）权衡理论4、破产成本（财务拮据成本、财务危机成本）：与企业破产风险相关的成本和损失债务危机引起额外费用资产价值降低高债务引发财务风险，企业不得不以高利率清偿到期债务；破产纠纷引起的律师费、诉讼费和其他行政开支；破产纠纷引起存货和固定资产的损坏或过时，企业资产价值降低债务危机引起的机会成本高债务引发经营风险，当陷入财务困境时，企业的客户和供应商会减少与企业的经营往来，影响企业的经营绩效；企业出现严重的财务困境时，管理人员往往会出现短期行为，进而降低企业的市场价值（如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量来节省成本费用）43（一）权衡理论理论要点：公司最佳资本结构是均衡各种代理成本的结果代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利益，其次才是债权人的利益。2、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负债利益。股东可以通过其代理人即企业经理从债权人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人必须通过各种保护性条款对债务进行保护，这些条款限制企业的经营，降低了企业效率。3、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部分派给投资者。44（二）代理成本理论理论要点：企业在进行资本结构管理时应当注意信息不对称情况的存在，应当考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。代表人物：斯图尔特·梅耶斯（StewartMyers）；戈登·当纳森（Dordon

Donalson）1、企业的经营者能够操纵财务信息，企业的投资者只能了解财务信息。2、经营者总是试图谋求现有股东利益的最大化，由于信息的不对称，进而产生额外的信息披露成本。股价被低估的企业有动机在财务信息上耗费额外的资源，通过附加信息借以澄清事实；股价被高估的企业可能会发行新股，隐含地表现股价高估的事实；45（三）不对称信息和信息传递理论3、企业筹资的选择顺序为：满足股利支付需要；利润留存融资；变卖证券融资；发行证券融资4、由于信息的不对称，股票融资是一种风险最大的融资方式。发行新股被投资者普遍认为公司股票价格被高估，投资者会抛售股票，引起股价下跌。5、发行债务融资被认为是一个利好信息，在外部投资者眼里，只有管理当局确认有未来的高额报酬时，企业才会发行债务融资。46（三）不对称信息和信息传递理论资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业这种经济组织形式中的资源配置问题。资本经营者选择什么样的财务资本来进行资产投资，资本所有者采取什么样的产权约束来防止经营者攫取所有者利益的机会主义行为，资本结构是产权经营不可回避的问题。47四、资本结构质和量的研究研究思路：在所有者与经营者身份合一的公司中，企

业由所有者自己管理，他会制定和实施使其效益最大化的经营决策；如果经营者自己缺乏足够的资本来维持经营资产的规模，他不得不寻求外部资金而使自己退为部分所有者。许多资本所有者由于缺乏管理能力（知识资本）也愿意将自己的财富（财务资本）委托给他人经营，经营者和投资者基于各自的利益和动机，会根据股权和债权的性质差异来选择资本，进一步带来资本结构的配置和调整问题。48（一）资本结构质的规定性：债务成因分析49MM理论的贡献不是简单地从“资本结构无关”上升到“资本结构相关”的结论，而是揭示了企业资本结构在社会资本方面的资源配置作用，它揭示了个人、企业和我们这个社会如何在风险资产定价的基础上，通过价格体系来就稀缺资源分配作出决策，揭示了社会资本的配置方式。资本是一种稀缺资源，把这种资源配置于企业之中时，资本市场上套利活动会对这种配置作出价格反应，从而引导社会投资者的资本投向。资本市场上公司总价格（价值）最大化的目的，将自发调节企业的资本结构。所以，MM理论是站在整个资本市场而不是单个投资者的角度，从公司市场价格的变化来判断企业资本结构配置的有效性和合理性，故而有经济学者甚至称MM的资本结构是“企业金融结构”1、公司债务是市场价格机制下社会资本配置的结果50第一，债务具有“硬的”预算约束。债权的约束力度远大于股权，固

定清偿、抵押条款等违约风险的合同约束，使债权人保留了对企业一定

的控制权（如资产变卖权）；而如果作为股权人则只保留了投票权，特

别是分散的小股东几乎无法约束经营者，“内部人控制”现象普遍存在。第二，破产威胁的约束。股权并不具备这种破产要求权。而且，企业所有者（股权人）也要求公司资本结构中保持债务，以对经营者的行为加以遏制，因为债务的破产威胁会使经营者更注意自己作为“企业家”的市场价值形象，破产对经营者也是不利的。第三，产权约束利益的独享性。股份公司的股东众多而且权力分散，监督作为公共产品而出现的搭便车现象，使得“净结果是没有——或几乎没有——监督发生”，而债权监督并不是公共产品，其监督利益是独享的。2、公司债务是产权约束机制选择的结果51第一，债权人比股权人更难以获得关于企业经营的信息，因此经营者更愿意从债权人手上取得资金，因为从理论上说经营者对其资金具有更多的自由支配权。第二，企业的经营风险等级和程度是不断变化的，经营者需要债务作为调节器来保持与不同时段经营风险的配合。第三，知道项目将会盈利的经营者将偏向于发行债券来融资，因为此时市场并不知道企业将会盈利的信息，低估了企业的存续价值，此时通过股票筹集资本并不合算；反之，知道项目不能盈利的经营者将偏向于发行股票来融资，因为项目一旦失败的风险将会由股东来分担。第四，经营者通过有负债或高负债的资本结构