交通运输板块投资框架系列-航运

证券研究报告|2023年06月21日国信交运姜明团队国信交运姜明团队交通运输板块投资框架系列——航运行业研究·行业专题交通运输·航运投资评级：超配(维持评级)证券分析师：姜iangming2@S0980521010004证券分析师：高aosheng2@S0980522070001请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览集运行业及公司分析油运行业及公司分析投资建议及风险提示请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容生产商、贸易商、采购方等具有适箱货采购需求的客户生产商、贸易商、采购方等具有适箱货采购需求的客户给石油公司、贸易商、炼厂等矿山、贸易商等等国内外港口资料来源：国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容因素性的性因素因素性的性因素性因素需求、欧美经济活动的活跃程度、美元汇率全球经济活跃程度(石油消费需求)、全球石油储备(库存需求)、全球油价波动(套利需求)矿石及煤炭需求、全球的求 静态运力 在手订单各子行业的运力、当前闲置运力、潜在可能从其他细分切换过来的未来的运力增量港口效率、内陆物流效率、船东停航计划等对静态运力的损耗 竞争格局市占率与利润的平衡点资料来源：国信证券经济研究所整理运价作资料来源：国信证券经济研究所整理期对涨跌具有推波助澜的作用请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览集运行业及公司分析油运行业及公司分析投资建议及风险提示请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.9%5.9%6.5%6.1%6.2%3.9%4.1%2.5%%%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n全球集装箱实际运输量跟随经济周期波动0200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022n经济增长带来的箱量增长趋于放缓n集装箱周转量需求与运输量需求接近00%4.0%3%43%1.5%6%0%201220132014201520162017201820192020202120222023%%%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n中国至欧美的东西干线是集运需求的主导因素指标2000-2010cagr2011-2021cagr集装箱吞吐量8.5%3.8%全球GDP2.8%2.5%贸易货量增速4.3%2.3%单位贸易货量带来的集装箱吞吐量.98.67单位GDP带来的集装箱吞吐量3.03.51资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理欧洲北部9%请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业——全球集装箱运力仍在扩张n各船型运力分布(百万TEU，年末数据)<3000TEU3000-5099TEU5100-9999TEU10000-15099TEU≥15100TEU2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E 4.14.36.62.90.5 4.14.27.13.51.0 4.03.97.14.01.3 4.13.87.14.51.7 4.23.87.14.52.5 4.23.77.05.33.0 4.33.77.05.53.4 4.53.77.05.84.0 4.73.87.06.14.5 5.03.97.36.45.8 5.34.18.07.17.0 5.34.18.27.68.005101520253035资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n集装箱运力具有瀑布效应船舶大小适用航线18000+欧线、中东线15200-18000欧线、中东线、美线12500-15199欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国10000-12499欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线10000以下欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线，欧洲区域内、远东区域内资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理20112012201320142015201620172018201920202021部署名义运力(万TEU)欧洲-北美59.0465.8269.3474.2276.5585.6986.3694.21.0200.44远东-北美247.95271.20292.04315.93327.93306.27346.02395.26358.50418.26550.02远东-欧洲375.72376.07386.47418.40394.65398.96445.24462.68492.36542.94中东-印度次大陆180.64187.41200.95231.87254.67292.58273.20277.63286.94293.50非洲124.28131.98146.02169.58156.932.77.99770.49拉美217.87234.03251.05255.58266.70294.05291.83299.30311.70大西洋60.2964.0073.4374.9377.6476.0782.0791.8686.75.2496.73合计1270.021308.701398.761520.231545.571520.861679.231763.0652.29.712065.81部署运力(艘)欧洲-北美远东-北美442466474478482414443614164714远东-欧洲4433903793848299328中东-印度次大陆58254453559095725789非洲54353256058849044787502489466拉美751673656631376176161大西洋225233241233235301223235249合计3143298730023056292327212878284080433162平均吨位(TEU)欧洲-北美3760.334561.744581.284938.655257.055050.585269.965706.77远东-北美5609.705819.836609.356803.437397.867810.828574.088617.908160.59远东-欧洲8481.269642.8010197.0810895.7812410.4913037.8214270.5715474.4115646.62中东-印度次大陆3103.863445.093929.924393.444547.614696.374958.224853.724964.394666.06非洲2288.842480.882607.462884.063202.593417.593598.303636.033599.403672.403658.48拉美2957.353237.283567.563806.493941.084196.664422.824712.374729.794858.815019.27大西洋2679.642746.583046.903215.943303.633307.603553.013925.823890.073967.673884.91平均4040.804381.334659.414974.585287.625589.355834.706207.966249.266433.716533.24资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业——集运运价与整体供求相关，但干线运价难以预测n供需差决定运价趋势，但是各年弹性不一)02001200320052007200920112013201520172019资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n美西线运价与供需差反而具有反向关系美西线运价同比(左轴)美西线供需差(右轴) 40% %%%%2012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n欧线运价与供需差反而具有反向关系%%%%50% %0%欧线运价同比(左轴)欧线供需差(右轴)2012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理背后潜在的原因在于：1.需求预测不靠谱，历史上各大机构都会回溯调整历史年份的需求预测值2.航运的联盟化运作导致船东预期影响对主流干线的运力投放，当需求好的时候，船东投放运力规模放大，导致运价不涨反跌，反之亦然小结：班轮上市公司的主战场在欧线和美线，盈利较难以资讯机构的全球供需预测为出发点进行预测注：供需差为港口吞吐量同比增速减去运力增速请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业——竞争格局较好，前十大船东主战场在欧美干线n前十大船东市占率一览n头部船东40%以上运力为万箱大船市占率MSCMaersMSCMaerskCMACGM COSCOHapag-Lloyd EvergreenONEHMMYangMingZim16.2%12.9%10.9%6.7%6.2%5.8%3.1%2.7%2.1%0%5%10%15%20%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n集运前十大船东集中度高，竞争格局优异资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理57.8%57.8%50%2008200920102011201220132014201520162017重组完成后2018201920202021当前资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容既然短期难以预测，何不放眼长期？集运具有大周期、强周期属性，与全球制造业需求具有较高相关性：集运主要运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、，而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，因此集运业的需求可以通过全球制造业的景气度作为观测点加出口以消耗产能，进而拉动集运出口航线的需求n1981年以来全球贸易货量同比增长率nCCFI在朱格拉周期上升阶段表现强势全球贸易货量增长率(%)%%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理000资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运行业——欧美干线运价难以预测，如何投资集运企业？为明确的投资指导意义：制造业产能具有连产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低波企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响，如需维持原有的，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。拐点与耐用品新订单拐点接近：企业去库存往往，集运需求的拐点大多出现在被动去库存阶段观察美国耐用品库存情况及新订单情况。20约224点，近26%。n次库存下降运价表现库存下降区间CCFI低点CCFI高点上涨点数涨幅(%)2002-2004958.91118.4159.516.60%2005-200610831188.6105.69.80%2007-2008993.71210.8217.121.90%2011-20138961331.4435.448.60%2015-2016652.2853.220130.80%2017-2022777.363587.912810.55351.60%六轮周期中的平均涨跌654.8679.88%除17-20以外的五轮周期中的平均涨跌223.7225.50%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n美国耐用品库存下降阶段集运运价表现较好CCFI指数(左轴)耐用品库存同比(%，右轴)202018001600140050-550-51000800600-10400-15-15-20020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理nCCFI运价拐点出现时间与耐用品新订单拐点接近CCFI指数(左轴)耐用品新订单同比增长率(%，右轴)200018001600140012001000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%20022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容222222222222222222222.集运行业——如何看待当前的需求情况？22222222222222222222n行业运价正在回归理性的过程当中n欧洲航线运价承压2500400020001000000资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理050-5-10-15-20-25-30-350-40资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052.集运行业——如何看待当前的需求情况？2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005n美国制造业PMI有所修复美国Markit制造业PMI70656055504540353020132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n美国库存端开始下降，但是零售数据不振零售商库存同比(左轴)零售额同比(左轴)库销比(右轴)350% 350% 40% 30% 20% 0% 0%-10%-20%-30%90.980.8资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学预期指数0080604020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n美国正处主动去库存阶段库销比线性(库销比)1.32005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MgMingMgMingn行业在手订单占运力比较高nn行业在手订单占运力比较高%资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理n23-24集运运力均将拓张超250万TEUn23-24集运运力均将拓张超250万TEUVLCS类型当前船队规模订单在手订单占当前船队规模艘百万TEU艘百万TEU>18,0003.36621.4839.0%44.1%15,200-17,999831.342.19166.3%163.5%12,500-15,1992843.921.5238.4%38.7%10,000-12,49920722722025106%111%7,500-9,9994784.240.9224.3%21.6%合计121115.134476.3536.9%42.0%资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”季节(旺季附加费)等因素共同决定资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理集装箱航运业务(占营业成本98%)：资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”n22Q4以来公司收入已经大幅下滑资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n22H2以来公司在手净现金已经超过总市值n公司净利润下滑情况较收入更为明显资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n海控的资产负债表已经修复资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”n公司资产负债表修复后大力分红n公司资产质量提升有助于提升利润下限资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n租船价格已经开始回升n行业运价已趋于平稳，或不会进一步下滑Wind证券经济研究所整理Wind证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.集运业小结及投资建议1.除经济危机外，行业实际需求稳步增长，需求侧无需过度担忧2.美国的“去中国化”进程从未停止，但是近期的中美贸易下滑并非受此影响，而是美国仍在主动去库存3.行业主要的压力在于供给侧，虽然咨询机构对于需求的预测时常“不靠谱”，但是短期仍难以看到需求超过23-24每年约8%的超高供给增速4.行业的供需差对于运价整体形成制约，但是欧美干线由于集运船东的联盟化运营，预期因素或带来运力不完全投放，后续表现存在好于行业的可能1.集运联盟的变化：集运目前为三大联盟鼎立的格局，但是年初马士基与地中海宣布将在协议到期后“分手”，甚至当前2M联盟便已开始名存实亡，此举将带来马士基、地中海的服务能力下降，对于Ocean和THE都可能是机会2.EEXI和CII的执行、欧盟碳税或对行业有效供给形成制约，供给侧压力虽然较大，但是可能并不会像表观数字一样夸张集运行业具有明显的周期性和高波动性，同时具备较为明显的规律，放眼长期较博弈短期波动更为简单、轻松，且收益率非常丰厚。长期来看，目前行业刚经历了一轮超高景气周期，供给侧和需求侧均需要一定的时间进行消化，未来的1-2年内暂时不会出现明显的大周期机会。投资标的来看，中远海控目前在手净现金已经超过公司总市值，且资产负债表的修复带来公司分红能力大幅提升，“价值”逐步凸显，建议长期关注。请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览集运行业及公司分析油运行业及公司分析投资建议及风险提示请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输——VLCC是A股油运企业的盈利关键全球原油贸易格局：由于全球各地的资源禀赋不同，对石油的消费能力亦有明显差异，因此全球的石油贸易形成了相对固定的格局和流向，即中东和北美是主要的原油出口方，欧洲、中国、北美是全球主要的原油进口方。VLCC决定A股油轮公司的业绩：油运的贸易路线较多，且不同于集运的班轮，油运多在即期市场满足不同时期的“个性化”需求，运价一单一议，因此进行油运投资和研究时需根据公司的船型跟踪对应的细分市场，A股油运公司主要为中远海能和招商轮船，旗下的油轮主要以超大型原油轮(VLCC)为主，因此VLCC的盈利情况是A股油运公司的盈利关键。资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)1990年319322723826610295151991年466713912731482282401992年165711377615522224531993年222741897123113184241994年129371189816755191571995年201841815827131247781996年289172563829551249741997年321353361742440451481998年365474038436750296241999年306411996717100174122000年259324676365587834762001年627973603532977235052002年174381476613072478962003年704334363230881648662004年8432268076766201595642005年689564159143168985012006年733205525681252498262007年617325177831098905702008年9246413067195955695172009年451342095516850307992010年489644807819065201322011年24681147937567161192012年26194274414860149422013年71151120911674348702014年293981382422090439062015年536465630651862813732016年583674259019651466392017年22409181179889196652018年8147910713909447952019年279481252326103922212020年752938989118323103132021年62-30411750-93272022年-7348-114192557661364历史平均38067329612988644099较均值差额1814-3292-63677845nTDnTD3C运价年内波动具有明显规律n长周期来看，油运景气度与全球经济增长息息相关，经济发展向好时，原油消费需求增长，带动油运需求增长n年内来看，油运具有明显的季节性规律，其中Q4最旺，Q1其次，Q2-3为淡季，主因欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3为炼厂集中检修的时间点高波动性：石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大，而成本端则相对固定，造就了油运企业业绩高弹性n运费占货值比例低造就运价高弹性TD3C航线单程时间(天)历史平均TCE(万美元/天)运费总值(万美元)73.7(美元/桶)(万美元)费占货值比例资料来源：WIND，BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输——中国是VLCC景气度的决定性因素n中国是全球原油最大的进口国之一多数港口无法靠泊VLCC资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n21-22我国原油进口量下滑导致VLCC运价疲软n中国在全球原油贸易格局中的地位不断提高资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n22H2至今我国原油进口量持续修复资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.原油运输——VLCC供给格局优异增量来看：VLCC船东受新冠疫情导致全球石油消费量降低、集装箱船订单推高造船价格、船台紧张影响，21年H2以来造船意愿较为低下，25年底以前，VLCC新增运力将会较为有限。n21H2以来VLCC鲜有新订单n运力供给增速下降往往带来运价提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理nVLCC在手订单占运力比已降至30年来最低位置资资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理3.原油运输——VLCC供给格局优异存量来看：1.目前船队老龄化的趋势较为明显，23年起新投放运力已经开始无法弥补老龄化运力，15岁以下 (白市活跃运力)或已于22年达峰2.EEXI的执行导致VLCC多数已经限制发动机主机功率，旺季无法提升航速将削减旺季的有效供给3.CII的执行或对老旧船舶形成挑战，如排放量较高，则需面临高额的整改费用、主流租家不愿选择甚至直接退出市场的问题4.欧盟正讨论限制影子船，或带来部分黑白兼营船舶被挤出，行业有望迎来拆解n23年起老龄化船舶数量将超过新增VLCC数量n未来5年中船队老化问题逐年加重资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理n15岁以下VLCC运力已于22年达峰资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输——全球成品油海运格局n全球成品油进口格局(2021年数据)n全球成品油出口格局(2021年数据)资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n全球成品油贸易主要航线资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n全球各区域成品油海运需求(百万桶/天)洲/太平洋区域内205.12波罗的海/英国/黑海/地中海区域内西洋22.320.7资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输——俄乌冲突或永久性拉长成品油运运距n俄油禁令或显著拉长全球成品油运距n欧盟成品油进口来源已在发生较快变化资料来源：ScorpioTanker年报，国信证券经济研究所整理n2023或为成品油贸易格局变化最大的年份资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理n俄成品油出口已经开始转向运距更远的南美、非洲资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理资料来源：Kpler咨询，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理n俄乌冲突或带来3682亿吨海里增量需求n2020年以来，发达国家(欧美澳)迎来了炼厂关停潮))吨海里)罗斯-欧洲罗斯-美湾00对应的美湾、中东-非洲航线.536.5俄罗斯-南美、非洲.50025-欧洲0018.5冲突前后周转量差额资料来源：BP能源，MCDistance，国信证券经济研究所整理n2010年以来欧洲炼能快速下降资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理n2010年以来中、印、中东炼能持续提升资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑通过澳洲的案例可以看出，如欧洲关停潮持续，成品油进口量或将进一步提升。澳洲本身就是成品油净进口国，2020年澳成品油进口量为0.5百万桶/天，但是由于远东炼厂大型化规模效应显现及自身经营不善影响，20H2-21H1期间澳洲BP能源KwinanaExxonMobilAltona天)两大炼厂相继关停，致使澳洲炼能大幅下降23年2月末，随着经济及成品油消费需求提升，澳洲的进口需求已达0.8百万桶/天。22年俄乌冲突导致的能源危机已经引洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits厂也将永久停止原油加工业务，如欧洲炼能关停潮持续，欧洲的成品油进口量或将大幅提升，带来成品油运距齐升。n2010年以来欧洲炼能快速下降n澳洲成品油进口量因炼厂关停提升资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑n近年成品油船舶运力增长缓慢n成品油运在手订单占运力比持续下降资料来源：德鲁里，Scorpiotanker，国信证券经济研究所整理n成品油轮老龄化压力较大资料来源：德鲁里，Scorpiotanker，国信证券经济研究所整理n未来3年成品油船队船龄结构变化HandysizeR0.5%4.7%%19.2%11.3%%0.8%14.3%29.1%18.4%13.8%34.0%29.4%25.2%26.7%33.1%37.1%48.7%19.3%30.1%358%167%55%56%96%15.8%6.6%0.3%%3.9%84.7%60.4%54.5%26.5%43.6%资料来源：德鲁里，Scorpiotanker，国信证券经济研究所整理资料来源：德鲁里，Scorpiotanker，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铁矿石和煤炭是散运最重要的运输品种,中国约占全球散材及其他件杂货，其中铁矿石占据了全约29%，另外占比约7%的钢制品为铁矿36%的散运需求与铁矿石的贸易高度相关；煤炭为第二大货种，占全球散运货物周转量约17%。周转量的比例约75.5%，占煤炭进口周5%。仅以铁矿石和煤炭作为基数，中国的比重已达24.5%，考虑到我国亦为粮运整体需求的占比可能更高。n各国铁矿石周转量占比(进口国口径、2021年数据)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n全球散运主要货种的周转量分布(2021年数据)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n各国煤炭周转量占比(进口国口径、2021年数据)印度18%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.散货运输——2023大概率不会较2022更差散运景气度在需求和指数编制上均指向中国需求。波罗算公式为BDI= amaxTCavgSupramaxTCavg0.1(参数)，Cape船型占据BDICape船型运价波动较Panamax及SupramaxCape于澳洲、智利发往中国需求主导了BDI指数的涨跌。年内铁矿石进口已经有所修复，但是经济整体呈现弱复经济及国际关系较为紧张，基建地产有H际改善！n21-22我国铁矿石进口同比下滑nBDI指数由Cape即中国需求主导资料来源：BalticExchange，Wind，国信证券经济研究所整理n23年我国铁矿石进口量有所恢复资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.散货运输——供给格局有所修复n散货船队15年以来规模扩张趋缓n散货船队在手订单占运力比已降至7.2%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理nCape船型供给格局较散运整体更优资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理nCape船队在手订单占运力比处于历史低位资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.油散行业小结——供给紧缺驱动运价弹性,周期之花含苞待放n运力紧平衡下，运价或一触即发n原油运输运价波动性资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理n品油运输运价波动性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.中远海能——油运ETF，率先受益于油运高景气中远海能是全球运力规模最大的油运船东、国内LNG运输业务的引领者。公司旗下拥有油轮168艘，涵盖各类主流大小船LNG运输。内贸和LNG业务是公司业绩0亿元毛利，外贸油运船队贡献业绩弹能旗下自营VLCC共48艘，另有12艘出租，假设/3，则可以等效为56艘VLCC运TCE万美元/天，公司外贸油运元增量利润，但是考虑到长期合n海能内贸和LNG贡献稳定收益项订船价格(万美元)00废钢价格(美元/吨)废钢量(万吨)4折旧成本(万美元/天)比例利率0%财务成本(万美元/天)0.70.7成本总计(万美元/天)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n海能VLCC业绩弹性测试船队规模币汇率年TCE均值(美元/天)0000论毛利额63.4380%弹性下毛利额(亿人民币)5040.93资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.招商南油——油运ETF，率先受益于油运高景气集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至22有远东MR司司MR船队的盈亏平衡点约在12500美元/天，假设公司MR兼营MR的税率为25%，外贸船队无须交税，则运价波动10000美元/天，公司外贸MR船队可以为公司增量利润，内外贸兼营MR船队可以为公司带来1.81亿共6.16亿元。n南油内贸油运较为稳定，每年贡献4.5亿毛利资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n南油MR盈亏平衡点测算项船舶造价(万美元)比例%利率年限(年)率合计总成本/TCE盈亏平衡点(万美元)资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理RMR营天数贸税率运价在盈亏平衡点上每波动1万美元/天带来的利润弹性利润弹性(亿元人民币)35资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.招商轮船——综合航运服务商，油散双核蓄势待发招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC(超大型原VLOC大型矿砂船)船东，油运和散货运输是公司的双2020期间营业收入占比超过80%。，年内TCE均值每波动10000美VLCC13.15亿元的增量业绩。TCE值每波动10000美元/天，散货船队可以净利润2+N战略带来成长性：TEU另有4艘(7146TEU)在建。洋的大型汽车滚装船10艘，有盈利稳定性：VLOCLNG，其中VLOC每年通过锁价经营LNG的船舶均为合同船，每年n招商轮船油运业绩弹性测试设VLCC数量(艘)Aframax数量(艘)5等效总VLCC数量(艘).67运营天数(天/年)币汇率招商轮船VLCC盈亏平衡点(美元/天)试结果年度TCE均值(美0000对应招商轮船油轮绩(亿人民币)63资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理n招商轮船中小散货船业绩弹性测试设除VLOC外的等效Cape数量(艘)运营天数(天/年)币汇率招商轮船除VLOC外等效Cape船盈亏平衡点(美元/试结果年度TCE均值(美0000对应BDI指数全年00对应招商轮船油轮绩(亿人民币)96.73资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览集运行业及公司分析油运行业及公司分析投资建议及风险提示请请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议航运板块是典型的强周期、高波动性行业，但是三大子行业在周期节奏上具有明显差异性，当前时点，首推供给已经出清，且需求仍有向上修复空间的油运，散运受中国需求因素影响较大，当前中外经济复苏难言强劲，如后续推出基建、地产相关的经济刺激政策，散运亦有望迎来超预期修复。集运刚刚经历了一轮较大周期，当前或仍需等待大量运力投放的消化及全球消费需求的修复，具体如下：n原油海运：需求侧来看，中国经济从疫情中走出来、民航航班量的修复有望带来中国石油消费需求同比明显改善，全球VLCC运输量有望充分受益，而经历疫情的洗礼，行业有效供给或已于2022年达峰，23-24年15岁以下VLCC运力将同比下滑2%/8%，且EEXI及CII有效削减了船东旺季加速航行的意愿及能力，供需格局的持续优化有望带来运价中枢逐年抬升，推荐中远海能、招商轮船。n成品油海运：全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来23-25年行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，当前欧盟去库存已经基本完成，裂解价差有望重回升势，招商南油作为远东最大的MR船东有望充分受益，继续重点推荐。n散运：BDI指数的涨跌受Cape船型运价涨跌的影响最为明显，Cape船型的景气度与中国钢铁需求高度相关，虽短期经济数据偏弱导致运价较为低迷，但在外需压力较大的情况下，基建或成我国经济的发力点，散运运价年内有望随中国需求逐渐恢复得以支撑，推荐油散双核的招商轮船。n集运：集运刚刚经历了一轮超高景气周期，当前在手订单占运力比较高，且大船化的进程导致航线供需匹配难度提升，运价波动幅度明显加大，预计行业运价仍需在新运力投放的过程中寻求平衡点，如行业竞争格局不进一步恶化，当前中远海控的资产价值及未来的潜在分红或已为公