【债券深度报告】2023年信用债中期策略报告：结构行情极致演绎

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载【债券深度报告】【债券深度报告】2022年年末赎回潮带来的债市调整为2023年的票息策略提供了良好的开局和空间，今年以来，“钱多”逻辑主导下，“资产荒”行情重演，信用债整体收益率大幅下行。与此同时，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，信用风险环境的不确定性逐步增加。展望下半年，经济修复进程放缓的情况下，货币政策大概率延续宽松环境，利率或呈缓慢下行态势，短期内债市调整风险可控，城投和二永依然是机构配置的主要方向，尚有仓位的机构可逢高配上半年机构配置力量新特点：风险偏好趋于谨慎，青睐城投和二永品种配置方面，市场较为青睐城投债和二永，对民企地产态度仍偏谨慎；期限和评级偏好方面，久期多以3年以内品种为主，且更偏好中高等级品种，推动中高等级期限利差整体收窄；机构行为方面，保险、基金和银行理财配置需求放量，1年以内信用债品种增持明显。此外，土拍市场低迷构成当前偏弱的基本面环境，而供给端趋紧与需求端旺盛相互交织，城投债再次受到青睐。伴随着信用债市场风险扰动焦点由煤炭、钢铁、房地产等产业主体转向城投公司，后续需关注尾部区域舆情发酵可能引发的城投债技术性违约和估值波动风险。下半年市场行情如何演绎：资产荒持续，把握调整信号1)资产荒短期内仍将持续，收益挖掘难度加大。一方面，资金端配债需求仍有增长，“防风险”基调下资产端信用债供给难有较大增量；另一方面，城投债区域和级别分化越来越明显，产业债利差压缩到相对低位叠加宏观经济修复节奏偏缓，收益挖掘难度明显加大。2)实质性违约风险仍低，两极分化加剧，关注重心在估值波动风险。民企信用债板块持续收缩、弱资质主体出清，短期内尾部区域弱资质城投打破刚兑仍属较小概率事件。下半年如果区域财政收入没有进一步的改善或未迎来政策支持，若还有舆情事件影响，或使得估值波动风险加大。3)利差持续压缩下，把握四大债市调整信号。其一，机构风险偏好持续下降，关注一级申购和二级赎回情况等；其二，赎回潮仍有反复的可能，关注资金情绪变化和理财到期规模情况；其三，土地市场恢复持续不及预期，地方财力持续吃紧，政策不确定性加大引发估值波动，关注土地成交量等基本面数据及政策趋势；其四，超预期舆情事件，提前预警商票逾期、技术性违约等风险。下半年各板块还有哪些博弈和挖掘机会：把握城投和二永的相对确定性1)城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议1y内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至1-2年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略；2)金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉；3)地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会；4)煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低，建议对煤炭债适当控制久期至2年以内，谨慎过度下沉；5)钢铁债：行业景气度处于偏低区间，整体板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会；6)ABS：与2022年资产荒低点相比，从利差历史分位数来看压缩已经较为充分，但利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。风险提示：系统性风险外溢效应超预期，政策支持力度不及预期。研究究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002券分析师：张晶晶业编号：S0360521070001联系人：葛莉江相关研究报告3年银行一季度分析报告》3-06-08非银金融行业债券投资手册之二》3-05-23《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》3-05-22潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之五》——债市策略思考系列之四》债券深度报告投资主题报告亮点信用债中期策略报告从机构配置行为入手结合宏观环境变化，多视角分析当前信用市场环境，并对下半年市场行情演绎进行展望，提出各板块收益挖掘思路。整体具有以下特点：1、机构配置：从品种、期限及行为跟踪三角度出发，逐月分析行情驱动因素，并结合宏观经济环境，总结上半年机构配置力量新特点。2、行情演绎：从定性和定量两个角度对下半年“资产荒”行情如何演绎进行预判和展望，并结合当前各板块信用利差水平，提出下半年信用债投资策略。3、板块推荐：分板块从品种和个券维度提出实操性较强的收益挖掘策略供参投资逻辑从基本面环境和市场估值表现来看，具有以下挖掘逻辑：1)城投债：仍是配置的主力板块，但是需要谨防过度拉久期，仍建议1y内短久期下沉策略，对优质主体可拉久期至1-2年，若流动性较好的话也可适当采用骑乘策略；2)金融债：理财配置偏好降低后，利差相对较高，可关注二级资本债3y以内波段交易机会，对国股行适当拉久期至3-5年增厚收益，对区域基本面较好的优质城农商行，可适当信用下沉；3)地产债：基本面弱修复，预计国企民企仍将持续分化，关注1-3年中高等级国企地产债投资机会。4)煤炭债：行业景气度有所下行，当前整体配置性价比较低。尽管今年以来煤价大幅下跌，但我们预计煤企利差难以大幅走阔，建议对煤炭债适当控制久期至2年以内，谨慎过度下沉；5)钢铁债：受地产链需求偏弱影响，当前行业景气度整体处于偏低区间，板块性价比较低，结构性机会为主，同时关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会。6)ABS：利差绝对值还有一定下行空间，结合目前城投对于公开债信用维护基本都包含ABS，可以适当选择优质主体进行品种套利。债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 2023H1配置力量回归，城投、二永受到追捧 7偏好回落，拉久期优选中高等级品种 8 ”遇上“钱多”，城投债再度受到青睐 10 抱团哪些区域？ 16(三)上半年城投三个“不变”和四个“变化” 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表2赎回潮以来，各品种期限利差走势情况(BP) 9 图表7各品种债券与2022年资产荒最低利差相比本轮压缩空间测算(单位：BP).14图表8两轮资产荒下城投债利差走势(单位：BP) 15 图表103-5月申购较火爆的城投债分布情况——按主体省份、行政层级(只) 16 图表19短端品种下沉策略筛选结果(部分) 24至2-3年策略筛选结果(部分) 24至3-5年策略筛选结果(部分) 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6 图表48近年来不同类型地产主体信用利差分化显著(BP) 40 图表53行业典型煤企主体信用利差与动力煤价格走势(%) 44图表542022年以来煤炭行业利润同比持续下降(%) 45 图表58山西六大煤企存量债变化(亿元) 46图表59山西六大煤企未来债券到期分布(亿元) 46 A 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号72年年末赎回潮带来的债市调整为2023年的票息策略提供了良好的开局和空间，态势，短期内债市调整风险可控，城投和二永依然是机构配置的主要方向，尚有仓位的机构可逢高配置。(一)2023H1配置力量回归，城投、二永受到追捧供需矛盾演绎推动结构性“资产荒”行情重现，信用利差一度被压缩至历史较低水低高等级城投债被挖掘地较为充分，市场面临抢筹困难，部分配置力量转移至二永债；3持续演绎，资金配置需求持续增加带动信用利差继续下行，此阶段城投债信用利差收缩放缓，二永债信用利差压缩幅度有所扩大，高频数据显示地产修复放缓，民企地产债信利场情绪不佳，地产债信用利差仍在不同程度的走阔。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8年以来各品种信用利差变化情况注：利差变化为每月月末时点信用利差相减得到，统计时点为2023年1月1日-6月21日，下同。(二)风险偏好回落，拉久期优选中高等级品种赎证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9图表2赎回潮以来，各品种期限利差走势情况(BP)品种期限利差变化情况注：红框为期限利差压缩前2高的信用债品种。求理对可控。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10时点，机构配置对短端品种较为青睐2)红框为等级利差压缩前3高的信用债品种。(四)当“弱现实”遇上“钱多”，城投债再度受到青睐2023年以来，经济修复斜率放缓，地产销售热度未明显回温，土地市场“冷热不均”持续演绎，核心热点城市土拍升温，而部。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11投债信用利差不断压缩与偏弱的基本面相背离(五)政策和舆情的不确定性成为扰动信用风险环境的主因性违约的记录，但今年以来个别舆情事件使得市场对地方政府债务问题的担忧情绪有所环境与违约特征梳理金额(亿元)23回升牛3波动的概率在进一步提高。2221牛2019718牛1违约主体类型多样，小型民企占比高，对外投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1217熊916再融资困难及公司治理、信息披露问题开始涌现，15牛.3214牛5日债开启债券违约序幕，违约主要由盈利能力13熊00资产荒”再现。配置板块上，市场较为青睐城投债和二永，对民企地产态度仍偏谨慎。1年以内信用债品种增持明显，在整体风险偏好趋于谨慎的背景下，机构拉久期更偏好中高等级品种，推动中高等级期限利差整体收窄。有哪些可以博弈挖掘的机会?(一)市场趋势：资产荒持续，把握调整信号资产荒短期内将持续，但收益挖掘难度加大。一是资金端配债需求仍有增长，二是“防风险”基调下资产端信用债供给难有较大增量，且信用债整体利差仍高于第一轮赎在收益率下行、理财波动的担忧下，信用债配置结构维持谨慎，城投债区域和级别分化越来越明显，产业债利差压缩到相对低位叠加宏观经济修复节奏偏缓，收益挖掘难度明加大。板块持续收缩、弱资质主体出清，目前以国企为主的信用债市场中，在“防风险”基调下实质性违约风险较低，尾部区域弱资质城投打破刚兑仍属较小概率事件。但上半年城投尾部区域舆情频发，下半年如果区域财政收入没有进一步的改善或未迎来政策支持，动风险加大。利差持续压缩下，把握四大债市调整信号。市场接下来的演绎过程中可能会出现以阔；模相对集中是否叠加出现；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13(二)投资策略：票息为王、下沉有度，兼顾流动性落脚到信用债市场整体的投资策略上，我们认为无论是城投降低融资成本的强诉求还是弱资质主体退出市场的举动，长期看都指向信用债收益率整体下行的趋势，下半年票息策略仍占优，且考虑到为预防未来赎回潮对产品或账户净值的影响需要留有较充足品种在理财配置偏好降低后利差相对较高，可关注二级资本债3y以内波行、广州农商行等；仍将持续分化，国企地产再融资顺畅，在民企退出后剩者为王，有较好安全边际，而民产债或仍面临负面舆情扰动带来的估值波动风险。来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会。选择优质主体进行品种套利。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14图表7各品种债券与2022年资产荒最低利差相比本轮压缩空间测算(单位：BP)6月21日等级信用利差历史分位数信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABSAAA40522%41%26%%AA+576920%27%%%AA22%5%4%20%%YAAA99120%27%47%21%%%AA+256645%42%%%%AA21%%%%3YAAA08%%%44%%43%%23%AA+45%45%%%41%%28%AA3746%%%%%%%YAAA720%22%%%21%42%%AA+%%%28%%%29%AA4829%%%%%%YAAA99%%%%43%%%AA+%%%44%41%%%48%AA720242%%%%%%24%2022资产荒最低利差等级信用利差历史分位数信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABSAAA736%%%%%%%%AA+0%%%%%%%%AA594%%%%%%%%YAAA67671%%%%%%%%AA+286%%%%%%%%AA5754%%26%%%%%3YAAA738%%%%%%AA+873%%%%%%AA24%%4%%%%YAAA74772%4%%%%%AA+91916%%%%AA25%4%21%%%YAAA41284%%4%AA+9%%%%AA4%22%%%下行空间等级信用利差历史分位数信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABS信用债城投债地产债钢铁债煤炭债二级资本债永续债ABSAAA7622%41%26%%AA+6820%27%%%AA5022%5%4%20%%YAAA372220%27%47%21%%%AA+0545%41%%%%AA121%%%%3YAAA22514%%%44%%43%%23%AA+714045%45%8%%%41%%28%AA47644%%46%%%%%YAAA9097921%%%42%%AA+9073%29%%27%%%24%AA075%%%%YAAA967%%8%%%42%%27%AA+4616%%3%43%%%%43%AA0829%%%%注：(1)历史分位数起始日期为2015年1月4日。(2)钢铁债、银行二级资本债、永续债有关数据最高等级均为AAA-6月央行降息落地，货币政策维持宽松，资产荒行情或仍将持续，城投债仍是投资我们可以通过对标去年的“资产荒”行情，测算本轮“资产荒”继续演绎下，城投债利证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15(一)除1yAA-级品种外，城投债各品种均尚有一定的利差压缩空间放量，推动“资产荒”行情重现。供给方面，2023年以来城投监管政策未见明显放松，城投债供给仍然相对受限。图表8两轮资产荒下城投债利差走势(单位：BP)求方的参考价值，可通过上轮行情最低点，测算本轮“资产荒”继续演绎下，后续各品种城yAA债信用利差均压缩至历史最低水平，AA-则压缩至证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16本轮信用利差压缩空间测算轮次信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-剩余压缩空间利差空间1182%40%52%6%2%4%%%%3%3%%5%%分位数空间2023年资产荒2023-06-21分位分位数2023-03-15分位分位数2%62%62%70%6%%50%4060921243565%%%%3957861523819%%%%5678116162394%%%%%44631161854146%4%%%%022年资产荒最低点分位分位数44098%82%83345579117343%最低时间点2022-09-282022-08-2522-08-2597344422-08-2514922-08-25662322-08-2549203837424850512022-08-111476302022-08-1032282022-08-1064222022-08-102022-08-129699998538385477622-09-2822-08-2522-08-25432022-04-06分位分位数6%6%4%4456%%%497088111338 52%68%57%46%90%7394122164390 91%85%78%63%90%注：(1)剩余压缩空间采用6月21日利差数据与2022年资产荒最低时间点利差数据作比较；(2)分位数起始时间为2015年1月4日。(二)上半年投资人在抱团哪些区域？当前资产荒环境下城投债信用利差仍有一定压缩空间，下半年该选择哪些区域的城债分布情况以及二级市场成交情况来观察投资人在资产荒下的选择。反映图表103-5月申购较火爆的城投债分布情况——按主体省份、行政层级(只)份级110305福建1301550221075207660026001982030044071040800疆08102证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号1706004261009450009140016005016300014201003肃300003010001100001149，相对而言，“资产荒”行情下市场存在一定的规避情况。从环比变化来看，偏优质区域成交收益率M省份5月成交YTM环比变化(BP)4月成交YTM1年以内1-3年3-5年5年以上整体1年以内1-3年3-5年5年以上整体1年以内1-3年3-5年5年以上整体上海2.69%2.99%3.35%-2.95%1-2.84%3.13%3.34%3.37%3.08%北京2.72%3.06%3.22%-2.96%-24-25--212.96%3.24%3.47%-3.17%海南3.21%3.08%--3.11%--51---48-3.59%--3.59%广东2.77%3.36%3.54%3.86%3.23%1-482.92%3.50%3.53%4.34%3.35%浙江3.07%3.54%3.87%3.68%3.44%-26-20-8-203.32%3.74%3.94%3.79%3.65%福建3.08%3.65%3.53%3.38%3.51%-25-313.33%3.80%3.72%3.69%3.70%内蒙古2.93%3.75%--3.56%--34---53-4.09%--4.09%西藏3.59%3.81%3.65%-3.73%-9-3.72%3.90%3.66%-3.83%安徽3.41%3.91%4.15%4.02%3.82%-22-26-2817-233.63%4.17%4.43%3.85%4.05%江苏3.43%3.93%3.90%3.96%3.77%-30-283.73%4.06%4.04%4.24%3.94%新疆3.98%4.05%4.49%4.79%4.06%2982-24-23.69%4.19%3.67%5.02%4.09%山西3.87%4.18%4.48%-4.10%359-13.97%4.15%3.88%-4.10%湖北4.09%4.41%3.95%4.65%4.29%0-23-6-44.19%4.41%4.18%4.71%4.33%江西4.11%4.48%4.73%4.86%4.39%-22-27-324.21%4.70%5.00%5.19%4.56%湖南3.93%4.57%4.85%5.48%4.46%-214.14%4.72%4.97%5.49%4.61%河北5.72%4.94%3.67%-5.13%12-4716--305.60%5.41%3.51%-5.43%河南4.97%5.19%4.84%4.84%5.11%-22-2-32-35.19%5.22%5.17%4.87%5.20%陕西5.76%5.34%4.56%4.80%5.41%-32-50-954-506.09%5.85%5.51%6.15%5.91%重庆4.46%5.44%5.89%6.86%5.28%-836349104.54%5.41%5.26%6.37%5.19%吉林4.52%5.48%--5.09%-698--55.22%6.56%--6.13%黑龙江5.75%5.53%7.23%-6.12%215-37--993.60%5.91%--5.14%四川5.21%5.74%4.73%5.85%5.54%431-559175.18%5.44%5.28%5.76%5.37%甘肃6.09%5.82%5.34%-5.88%64-24-48--65.44%6.06%5.82%-5.94%山东5.57%6.00%7.11%6.48%5.94%0-4326-65.74%6.00%7.54%6.22%6.00%宁夏7.05%6.28%--6.38%78-44--6.27%6.72%6.63%-6.57%辽宁3.73%7.41%7.46%4.98%6.50%-347123-47--287.21%6.17%7.93%-6.78%天津7.41%7.76%-9.60%7.59%9-38--2127.32%8.14%9.02%9.80%7.57%广西7.14%8.82%6.53%6.54%8.26%-4927252077.63%8.55%6.28%6.34%8.19%云南8.68%9.60%8.13%7.55%9.08%606310-45548.09%8.97%8.03%7.99%8.54%青海9.87%9.93%--9.91%18---5211.28%9.85%--10.43%贵州12.01%12.47%8.93%8.30%12.15%-4035-503512.41%12.12%9.06%8.80%11.80%全国平均4.63%5.09%4.77%5.53%4.95%-26-241534.65%5.03%5.01%5.37%4.93%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18上，申购火爆的城投债主要集中在强区域低层级和弱区域高层级；二级市场上，投资者仍然偏好安全属性较高的江苏、浙江等强省份和安徽、河南等资质较好的中部省份。(三)上半年城投三个“不变”和四个“变化”处，进一步选择合适区域、合适品种。整体来看，城投债市场值得关注的共有三个“不”和四个“变化”。我们将城投债市场上半年值得关注的不变之处归结为三点，包括基本面依然较弱、城投融资政策依然偏紧、中央依然严防系统性风险，坚持底线和红线思维。情集中供地时间有所变动，土地市场整体表现仍较低迷，同时当前经济修复斜率放缓、地产销售热度未明显回温，上半年整体基本面表现偏弱。来各省土地成交情况省份土地成交额(亿元)加权平均溢价率2021年2022年2023年1-5月同比变化2021年2022年2023年1-5月同比变化(百分点)陕西1734141557836515.07%0.90%2.25%0.45上海331222605783154.78%2.99%6.69%6.01天津111639555868.33%0.47%4.75河北21571597555646.99%5.20%3.27%云南48436227248.54%4.26%1.25%内蒙古31524299208.25%7.00%7.73%5.49黑龙江24563392013.39%1.83%3.91%宁夏09753431.56%4.03%3.67%-7.70河南29061689412510.87%5.81%8.36%2.23吉林810817752.20%0.47%2.46%2.42海南25329466323.09%3.81%17.43%4.73辽宁106039394-205.96%1.86%-4.07山西83243806-2110.61%12.21%3.48%-5.67新疆57531897-235.54%3.01%4.32%1.70甘肃4546744-287.21%5.79%3.86%-0.23青海50682-290.26%0.02%-0.55江苏1188883591402-3214.54%3.73%5.26%2.92重庆188179620-3619.73%1.97%0.50%-3.27广西101562224-6014.81%3.91%7.06%0.96贵州20391053136.27%13.42%1.32四川368932635789.68%6.48%9.34%4.44湖南303919293418.80%11.74%5.86%1.60广东70693632101511.56%3.09%6.21%2.57湖北3074147123213.66%5.46%20.07%17.25江西2078159534620.65%9.49%-20.83安徽28712023425-27927.13%10.24%8.75%山东60614075729-2809.25%10.80%2.96%0.06福建26141704360-53419.49%15.71%6.12浙江988059971932-58122.72%5.44%7.77%1.08北京24221782441-5947.49%5.49%5.92%0.93全国合计761324825811221-244513.61%6.55%6.77%1.08证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19同时，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，城投公司银行端融资受限，认定及分类标准有所降低，一定意义上有利于城投平台与各金融机构妥善协商，通过展期、债务重组等方式提前解决债务风险问题。考虑到债务重组对于弱区域是解决问题的有力举措，有助提振市场信心，但好区域一旦开展债务重组，或会引起市场担忧情绪，投债净融资同比有所下降。注：银行借款=短期借款+长期借款情况省份净融资额(亿元)省份净融资额(亿元)2020年2021年2022年2023年1-5月比2020年2021年2022年2023年1-5月比天津-8700321265贵州489-22-230-62-53吉林28-77新疆90-54江西982543380甘肃0-288-56青海-92-40-32安徽553795586317-70北京3765-37027陕西589324327-78宁夏47-23福建710714574274西藏400141湖北713371河南7207779905577湖南4184内蒙古-214-77-706浙江39225294海南2228234东27202849719河北4432662云南228-274-207广西51140778重庆762970476-275西6717346-21上海551668648-312黑龙江-79-40-24-27四川991316-352辽宁-50-36-51-38广东69549-511江苏47815641-43全国合计2378524256395942-2266隐债新增”的红线思维。2023年2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务红线指导下，预计今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕“优化债务期限结构，年以来城投监管相关中央政策整理部门/会政策文件及会议核心内容2023/5国家金融监督管理总局偿付能力监管委员会工作会议持续加强和完善保险监管，牢牢守住不发生系统性金融风险底线。2023年一季度，保险业发展好于预期，偿付能力充足率降幅明显收窄，保持在合理区间。2023/4-中共中央政治局会议要有效防范化解重点领域风险；加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。2023/3全国人大财经委《2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的审查结果报告》健全地方政府依法适度举债机制，结合地方财力情况、债务风险等，合理分配分地区债务限额。抓实化解地方政府存量隐性债务。通过市场化法治化处理机制，规范隐性债务风险处置工作。推动融资平台公司分类转型发展，坚决遏制新增政府隐性债务。2023/3国务院《党和国家机构改革方案》1)组建国家金融监督管理总局，不再保留中国银行保险监督管理委员会。2)深化地方金融监管体制改革，建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不再加挂金融工作局、金融办公室等牌子。3)中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构。4)统筹推进中国人民银行分支机构改革，撤销中国人民银行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，设立省级分行，在深圳、大连、宁波、青岛、厦门设立计划单列市分行。5)完善国有金融资本管理体制，将中央金融管理部门管理的市场经营类机构剥离，相关国有金融资产划入国有金融资本受托管理机构，由其根据国务院授权统一履行出资人职责。6)加强金融管理部门工作人员统一规范管理，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局及其分支机构、派出机构均使用行政编制。2023/2银保监会《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》加强重点领域风险防控。督促银行机构进一步做实资产质量，严格落实金融资产风险审慎分类。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，加快工作节奏和处置进程。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。2023/2财政部部长刘昆《更加有力有效实施积极的财政政策》防范化解地方政府债务风险。坚持“开正门、堵旁门”，遏增量、化存量。完善常态化协同监管，坚决禁止变相举债、虚假化债行为。压实地方政府属地责任，紧盯市县加大工作力度，强化隐性债务问责和信息公开。加强地方政府融资平台公司治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，防范地方国有企事业单位“平台化”。2023/2中央经济工作会议习近平讲话《当前经济工作的几个重大问题》1)防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量；2)要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力。2023/2财政部部长刘昆全国财政工作会议要继续抓实化解地方政府隐性债务风险。要加强地方政府融资平台公司治理。从解决基础性问题入手，对融资平台公司进行有效治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，聚焦主业发展，建立现代企业制度，规范法人治理结构，形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。要积极配合防范化解重要领域风2023/1银保监会主席郭树清《货币政策精准有力金融服务大有可为》积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。2023/1财政部《关于政协第十三届全国委员会第五次会议第00072号(财税金融006号)提案答复的函》1)坚决遏制隐性债务增量。严堵违法违规举债融资的“后门”，着力加强风险源头管控，硬化预算约束，要求严格地方建设项目审核，管控新增项目融资的金融“闸门”，强化地方国有企事业单位债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。2)稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。坚持分类审慎处置，纠正政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为。3)推动融资平台公司市场化转型。规范融资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。分类推进融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，妥善处理债务和资产。防止地方国有企业和事业单位“平台化”。2、四个变化之处我们将城投债市场上半年值得关注的变化之处归结为四点，包括“钱多”逻辑下的资产荒、部分省份偿债压力愈发凸显、非标舆情明显增多以及山东信用环境的变化。体宽松，在保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积潮行情冰点，今年资产荒行情再次演绎。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21月中下旬以来市场流动性整体宽松愈加繁重的情况下，部分偏尾部地区市县在对当地债务压力的表述上也相比以往更为严重，直抒债务化解工作实施困难。总体看，今年以来地方政府偿债压力愈加凸显，但从主体极采取一系列化解债务风险举措，如山东省政府、潍坊市政府和金融机构紧密联动，推动支持潍坊化债，后续又有李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，利好政策下市场信心及区域利差或有所修复，前期受尾部地区舆情波及但实际偿债能力相证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22M地级市1年以内全部区间1月2月3月4月5月环比变化(BP)1月2月3月4月5月环比变化(BP)菏泽市6.87%6.24%4.74%5.52%6.35%37.30%7.54%7.22%6.41%7.09%67省本级3.80%3.52%4.32%3.66%4.36%704.21%3.93%3.79%3.61%淄博市6.07%5.83%5.45%4.73%5.27%556.05%6.03%5.72%5.63%5.43%济南市3.50%3.37%3.26%3.27%3.39%4.03%4.01%3.85%3.83%3.70%滨州市4.60%4.54%4.48%-35.43%4.81%5.03%4.69%4.88%20烟台市4.09%3.83%3.42%3.36%3.23%4.26%4.21%3.87%3.74%3.52%-22青岛市4.46%4.40%4.46%4.23%-224.66%4.48%4.48%4.38%4.26%潍坊市7.78%8.55%9.40%9.60%9.37%-238.96%9.32%9.50%8.93%-22临沂市6.76%7.65%6.04%4.54%4.24%-315.73%5.74%5.36%4.77%4.96%20聊城市8.41%8.24%7.93%-317.81%8.38%7.40%8.05%7.87%威海市8.21%9.05%8.06%7.81%7.46%-357.76%6.92%6.73%6.65%-8枣庄市7.30%6.49%9.05%6.33%5.84%-496.33%6.69%6.91%5.74%5.39%-35日照市4.89%4.25%4.96%4.36%3.73%-635.65%5.66%4.95%5.27%5.04%-23德州市4.76%5.02%4.26%3.54%-725.49%5.47%5.72%4.76%4.39%-37泰安市4.93%4.90%5.62%4.33%-825.29%4.87%5.69%5.54%济宁市9.84%8.78%8.25%8.35%7.36%8.88%8.71%8.42%8.43%8.20%-23东营市5.33%3.87%----5.61%5.22%5.28%4.84%29注：(1)成交收益率为当期交易金额大于100万的所有成交的加权成交YTM平均数；(2)期限划分按照行权剩余期限。结合城投债市场上半年的三个“不变”和四个“变化”来看，当前城投偿债风险没有明显下降，部分地区偿债压力有所加大，城投信用利差下行主要是由于资产荒下供需结构不平衡所导致，建议仍应优选偏优质区域，在中等资质省份选择风险可控区域做下沉，拉久期需要谨慎。(四)下半年城投债投资策略选择短期来看，城投公开债券打破刚兑仍属较小概率事件，主要风险仍是基本面下行之下的技术性违约与估值波动风险。城投债配置上，仍建议不同风险偏好的投资者结合收益率、区域经济实力、债务水平、到期压力、风险舆情等因素进行综合选择。在期限选择上，对资质尚可的区域可就短端品种进行适当下沉赚取利差收益，对优质主体可考虑1、区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量有一定收益诉求：可在收益率相对较高的中间梯队省份结合经济实力、债务水平、际风险相对可控，近期有力举措落地，市场信心或逐渐恢复，被错杀的机会值得重点关中上游水平，虽然债务率较高，但短期城投债到期占比较小，可优选省本级、地市级发债城投公司，关注短端投资机会。位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23于全国较高水平，期限偏短，主要集中在几个大城投，政府支持力度较大，违约风险相、广义债务率=(发债城投公司带息债务+地方政府债务余额)/综合财力；(3)2023年剩余到期规模为截止5月31日预计2023年内到期且当前尚未到期规模(含行权到期)。当前自上而下对债务问题十分重视，地方较强的偿债意愿有助于城投企业继续平稳份选取个券。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24端品种下沉策略筛选结果(部分)债券简称发行人省份地级市实际控制人行政级别公益属性债券余额(亿元)剩余期限(年)中债估价收益率(行权)外部评级隐含评级发行方式存量债券余额(亿元)资产规模(亿元)19滨建投MTN002天津滨海新区建设投资集团有限公司天津天津市天津市国资委国家级新区弱0.200.917.48%AAAAA(2)公募3452,11621水发01水发集团有限公司山东省本级山东省国资委省级弱10.000.936.49%AA+AA(2)公募1561,57823景德城投CP004景德镇市城市建设投资集团有限责任公司江西景德镇市景德镇市国资委地市级中2.000.87AAAA(2)公募10168223昆明交通SCP004昆明市交通投资有限责任公司云南昆明市昆明市国资委地市级弱9.100.645.90%AAAAA(2)公募1301,82923青岛世园MTN001青岛世园(集团)有限公司山东青岛市青岛市李沧区国有企业服务中心区县级中8.000.785.81%AA+AA(2)公募8026520曲文控债02西安曲江文化控股有限公司陕西西安市西安曲江新区管理委员会省级园区弱5.000.575.37%AA+AA(2)公募641,97622兴投06河南航空港投资集团有限公司河南郑州市河南省财政厅国家级园区弱15.001.005.37%AAAAA(2)公募7382,85323开封城运SCP002开封城市运营投资集团有限公司河南开封市开封市人民政府地市级强5.000.725.34%AAAA(2)公募7750223潍坊投资SCP002潍坊市投资集团有限公司山东潍坊市潍坊市国资委地市级弱5.000.615.21%AA+AA公募6077022山东公用MTN001山东公用控股有限公司山东济宁市济宁市国资委地市级弱3.500.80AA+AA(2)公募4858519株洲高科MTN001株洲高科集团有限公司湖南株洲市株洲高新技术产业开发区管理委员会国家级园区强4.000.88AA+AA(2)公募18391823濮阳投资MTN001濮阳投资集团有限公司河南濮阳市濮阳市人民政府地市级弱5.000.954.99%AAAA(2)公募6554523共享工业SCP002重庆共享工业投资有限公司重庆重庆市沙坪坝区国资委区县级中4.000.524.89%AAAA(2)公募7726221新开元MTN001成都新开元城市建设投资有限公司四川成都市成都市青白江区国有资产监督管理和金融工作区县级强6.400.694.67%AAAA(2)公募6153321靖江北辰MTN001靖江市北辰城乡投资建设有限公司江苏泰州市靖江经济技术开发区管理委员会省级园区中2.000.914.63%AAAA(2)公募3722122黄石国资MTN001黄石市国有资产经营有限公司湖北黄石市黄石市国资委地市级弱5.000.834.60%AAAA公募5936621邵阳城投MTN001邵阳市城市建设投资经营集团有限公司湖南邵阳市邵阳市国资委地市级强5.000.824.58%AA+AA(2)公募18093323咸阳城投CP001咸阳市城市建设投资控股集团有限公司陕西咸阳市咸阳市国资委地市级中2.000.824.54%AAAA(2)公募10560021财金投资MTN001东营市财金投资集团有限公司山东东营市东营市财政局地市级弱5.000.914.53%AA+AA(2)公募5045823信阳鼎信MTN001信阳鼎信产业投资集团有限公司河南信阳市信阳市财政局地市级中6.000.834.49%AAAA(2)公募621323荆州开发MTN001荆州市荆州开发集团有限公司湖北荆州市荆州市国资委国家级园区强5.000.914.48%AAAA(2)公募2637122娄底城发MTN001娄底市城市发展集团有限公司湖南娄底市娄底市国资委地市级强10.000.994.47%AAAA(2)公募10442521广西旅发MTN001广西旅游发展集团有限公司广西省本级广西壮族自治区国资委省级弱5.000.824.43%AA+AA(2)公募7467721新泰小微债新泰市统筹城乡发展集团有限公司山东泰安市新泰市财政局区县级弱4.000.924.43%AAAA(2)公募4630622宿城国资MTN001江苏宿城国有资产经营管理有限公司江苏宿迁市宿迁市宿城区人民政府区县级中4.801.004.42%AAAA(2)公募4149321攀国投MTN001攀枝花市国有投资(集团)有限责任公司四川攀枝花市攀枝花市国资委地市级中5.000.934.39%AAAA(2)公募30921临沂投资MTN001临沂投资发展集团有限公司山东临沂市临沂市国资委地市级强10.000.684.37%AA+AA(2)公募11944921德山建投MTN001常德市德源产业投资有限公司湖南常德市常德市国资委地市级强5.000.664.36%AAAA(2)公募28617淄博博山债淄博市博山区公有资产经营有限公司山东淄博市博山区政府国有资产监督管理局区县级中1.600.834.34%AAAA(2)公募11423荆门高新MTN001荆门高新技术产业开发有限责任公司湖北荆门市荆门市国资委国家级园区强6.001.004.32%AAAA(2)公募72231压缩至较低水平，对于收益有要求又不能过度下沉的市级、资产规模1000亿以上的债券。共筛选出374只债券，债券余额约4849亿元。债券简称发行人省份地级市实际控制人行政级别公益属性债券余额(亿元)剩余期限(年)中债估价收益率(行权)外部评级隐含评级发行方式存量债券余额(亿元)资产规模(亿元)21青岛城投MTN003青岛城市建设投资(集团)有限责任公司青岛市青岛市国资委地市级弱2.793.53%AAAAA+公募7534,16123郑州城发MTN001郑州城市发展集团有限公司郑州市郑州市国资委地市级强.002.903.45%AAAAA+公募23鲁高速MTN005山东高速集团有限公司省本级山东省国资委省级弱20.002.993.42%AAAAAA公募2522济南城投MTN003济南城市投资集团有限公司济南市济南市国资委地市级中2.413.40%AAAAA+公募3512,02722九龙江MTN002漳州市九龙江集团有限公司福建漳州市漳州市国资委地市级弱2.413.35%AAAAA+公募37223太新Y2无锡市太湖新城发展集团有限公司无锡市无锡市国资委地市级中2.933.33%AAAAA+公募29923川高速MTN005四川高速公路建设开发集团有限公司省本级四川省国资委省级弱2.913.33%AAAAA+公募2403,60723路桥Y1厦门路桥建设集团有限公司福建厦门市厦门市国资委地市级弱2.853.31%AAAAA+公募123豫交投MTN004河南交通投资集团有限公司省本级河南省政府省级弱20.002.973.31%AAAAA+公募7166,40521汉江国资MTN002汉江国有资本投资集团有限公司北襄阳市襄阳市国资委地市级强2.913.30%AAAAA+公募4542,09023鄂交投MTN001湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱2.823.28%AAAAAA公募36,29222兴城Y3成都兴城投资集团有限公司成都市成都市国资委地市级中2.453.26%AAAAA+公募3474423赣投Y2江西省投资集团有限公司省本级江西省国资委省级弱.002.773.26%AAAAA+公募16广州地铁可续期债03广州地铁集团有限公司东广州市广州市政府地市级弱24.002.21AAAAAA公募215,81023洪轨01南昌轨道交通集团有限公司南昌市国资委地市级弱3.002.98AAAAA+公募22甬开投MTN002宁波开发投资集团有限公司江市宁波市国资委地市级弱2.39AAAAA+公募22湘高速MTN006湖南省高速公路集团有限公司南省本级湖南省国资委省级弱2.15AAAAA+公募9086,60422陕西交通MTN004陕西交通控股集团有限公司省本级陕西省国资委省级弱20.002.14AAAAA+公募3995,73416武汉地铁MTN001武汉地铁集团有限公司北武汉市武汉市国资委地市级中20.002.82AAAAAA公募4284,36621石国投债01石家庄国控城市发展投资集团有限责任公石家庄市石家庄市财政局地市级中20.002.66AAAAA+公募2,40023湖州01湖州市城市投资发展集团有限公司江湖州市湖州市国资委地市级中6.002.95AAAAA+公募40723徐州新盛MTN001徐州市新盛投资控股集团有限公司徐州市徐州市政府地市级强6.502.91AAAAA+公募21923泰城G1泰州市城市建设投资集团有限公司泰州市泰州市政府地市级强4.002.59AAAAA+公募22723冀交投MTN004河北交通投资集团有限公司省本级河北省国资委省级弱2.873.09%AAAAA+公募3033,32021宁交01南京市交通建设投资控股(集团)有限责任南京市国资委地市级弱2.963.06%AAAAA+公募03嘉兴国资MTN001(绿色浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司江嘉兴市嘉兴市国资委地市级弱2.883.05%AAAAA+公募23中关村集MTN002A中关村发展集团股份有限公司京北京市北京市政府省级中5.002.873.04%AAAAA+公募23扬州G1扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任扬州市扬州市国资委地市级弱9.002.863.04%AAAAA+公募21皖投债01安徽省投资集团控股有限公司安徽省本级安徽省国资委省级弱2.853.04%AAAAA+公募3,32321长发02长沙城市发展集团有限公司南长沙市长沙市国资委地市级中9.002.813.04%AAAAA+公募52,492证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25债券简称发行人省份地级市实际控制人行政级别公益属性债券余额(亿元)剩余期限(年)中债估价收益率(行权)外部评级隐含评级发行方式存量债券余额(亿元)资产规模(亿元)22蜀道投资MTN012B蜀道投资集团有限责任公司省本级四川省国资委省级弱4.004.443.73%AAAAA+公募7918122陕西交通MTN002B陕西交通控股集团有限公司省本级陕西省国资委省级弱2.003.993.64%AAAAA+公募3995,73422鄂交投MTN003B湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱4.273.61%AAAAAA公募36,29222豫交投MTN001河南交通投资集团有限公司省本级河南省政府省级弱3.813.55%AAAAA+公募7166,40522鄂交投MTN001B湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱4.053.46%AAAAAA公募36,29221豫通Y4河南交通投资集团有限公司省本级河南省政府省级弱7.003.493.46%AAAAA+公募7166,40522鄂交Y6湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱25.004.173.45%AAAAAA-公募36,29216陕高速可续期债01陕西交通控股集团有限公司省本级陕西省国资委省级弱3.373.45%AAAAA+公募3995,73422中豫03中原豫资投资控股集团有限公司省本级河南省财政厅省级弱7.004.083.45%AAAAA+公募3,31922鄂交Y5湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱3.913.41%AAAAAA-公募36,29221豫通Y2河南交通投资集团有限公司省本级河南省政府省级弱3.323.41%AAAAA+公募7166,40522中豫01中原豫资投资控股集团有限公司省本级河南省财政厅省级弱3.643.40%AAAAA+公募3,31922鄂交Y2湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱20.003.753.39%AAAAAA-公募36,29222鄂交Y1湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱20.003.733.39%AAAAAA-公募36,29221鄂交Y5湖北交通投资集团有限公司北省本级湖北省国资委省级弱3.513.36%AAAAAA-公募36,29216山东经投债山东省财金投资集团有限公司省本级东省政府省级弱3.273.32%AAAAA+公募2053,00321赣铁航MTN002江西省铁路航空投资集团有限公司省本级江西省发改委省级弱4.803.28%AAAAA+公募22鲁铁01山东铁路投资控股集团有限公司省本级山东省国资委省级弱3.783.26%AAAAA+公募22豫交投MTN002B河南交通投资集团有限公司省本级河南省政府省级弱4.433.25