美丽田园医疗健康-2373.HK-连锁美丽与健康管理服务疫后复苏可期

发现价值免责声明发现价值4%22.0【广发海外&纺服&医药】美丽田园医疗健康(02373.4%22.0【广发海外&纺服&医药】美丽田园医疗健康(02373.HK)连锁美丽与健康管理服务，疫后复苏可期核心观点：公司为国内领先的美丽与健康管理服务商。公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务，据公司招股书引用的美容服务和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，分别占市场份“品牌+规模+服务”构筑公司竞争壁垒，多元化布局开拓成长曲线。容字化体系，支持标准化服务与用户管理，提升运营效率及客户体验。续扩张战略，在核心城市巩固行业领先地位并进一步扩大客户群。盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.00元/股、盈利预测：*本文如无特殊说明，货币单位均为人民币，CNY/HKD=0.92712021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)增长率(%)1,78138%%EBITDA(百万元)(百万元)增长率(%)%%%EPS(元/股)—市盈率(P/E)ROE(%)——75.2%54.6%2.0%EV/EBITDA——8数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期理价值告日期基本数据总股本/流通股本(亿股)总市值/流通市值(亿港元)一年内最高/最低(港元)30日日均成交额(百万)相对市场表现/2.37.09.55397%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23-9%-25%-33% 美丽田园医疗健康恒生指数韩杰韩杰SFCCENoBPH64gfcomcnSFCCENoBOR56003671nggfcomcnSFCCENo.BSE791-38003540uoqinqingfcomcn究价值价值/32 ：四大品牌覆盖“美容+医美+亚健康管理”三大赛道 8 9 价值价值32表索引 务划分毛利率(单位：%) 15 ) 26计门店投资额(单位：百万港元) 26 究价值价值4/32 表6：2021年传统美容服务市场参与者前五名(按直营店收益计) 17 究价值价值32一、美丽田园医疗健康：国内领先的美丽与健康管理服务商(一)公司概况：从传统美容店迈向综合医疗健康集团美丽田园医疗健康为国内领先的美丽与健康管理服务商。公司业务涵盖传统美容服牌美丽田园创立，该品牌是国内成立已久的传统美容服务连锁品牌之一。此外公司资的贝黎诗，与主品牌强强联手专注高端美容市场；以及2018年开始运营的研源医份额的0.2%及0.6%。品牌初创期(1993年-2009年)：起步生活美容，品牌连锁稳健发展。1993年首家美丽田园门店于海南省成立，品牌创始人是现任董事会主席兼执行董事李阳的已故妻子王莉。美丽田园引进德国美容院线专业品牌丹妮嘉(DEYNIQUE)，致力于提公司总部迁往上海，2004年集团主要经营的全资子公司上海美丽田园，注册成立有加速拓展。多品牌布局期(2010年-2016年)：布局医疗美容，品牌多元化发展。2010年公司供能量仪器及注射服务的门店，2011年专注提供医美服务品牌秀可究价值价值322.31亿元购买上海美丽田园总股本的62.50%，成为公司时任控股股东(2018年10月北京信聿转让公司经两次增资后总股本的16%给李阳控制的开平优羿，李阳和李方雨成为公司实控人)。中信产业基金就企业管治、战略规划、并购、营销及品牌形象提升、供应链管理以及其他财务及行政事宜等事项向集团提供专业支持及建快速扩张期(2017年-至今)：涉足医疗健康，三大业态一体化发展。2018年4月公司在上海市以研源品牌开设首家医疗中心，进一步从医美行业向抗衰及健康管理领注册转型为国内领先的集高端生活美容、医疗美容和医疗抗衰三位一体的综合医疗健康集团(二)股权结构和管理团队上售初步可供认购发售股份总数约15%。公司实控人李阳通过LIYHoldings及LIYnt芬、崔元俊及苑惠敏订立一致行动协议，其他四人通过MeiyaoHoldings持有公司原控股公司上海美丽田园员工的持股份额通过在BVI注册成立的ICHL和CrestSailLimited两家员工激励平台反映：IGHL持股1.37%，7位股东中首席财务管理兼董秘持有IGHL无投票权B类股份；CrestSailLimited持股3.08%，由TheVantageStarGlobalTrust控制，该信托共有33名受益人，包含首席财务管理兼董秘周敏(拥有022年3月24日通过首次公连人士。国内美容护肤产品公司为基石投资者。公司本次上市共引入四家基石投资者，TruMed(专注医疗保健的投资基金)、贝泰妮、JuziHolding、Harvest(嘉实基金I股份合计2169.7万股。其中贝泰妮是一家集研发、生产和行销为一体，定位于“皮21年3月在深交所创业板上市，为中国lding大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2022年11月登陆港交所。究价值价值32图2：公司股权结构(截至2023年2月3日超额配股权悉数行使后)：美丽田园招股书，公司官网，广发证券发展研究中心人，分别为李阳和连松泳，李阳兼任董事会主席，是公司已故创始人王莉的丈夫，投资与管理领域从业经验，不直接参与集团日常运作及管理，主要负责制定整体战略等重大事项的决策。名历执行董事、会主席琛工业大学电子工程系工程学硕士。曾任海南省开发总公理、海南省国有资产管理办公室集团的商业适用性和可持续性执行董事、副主席经理、北京曼思美医疗技术有限公司曾任宝洁大中华区销售总裁、上海盘信夹层投资管理有限公司董事与集团日常运作及管理嘉琦布鲁克斯大学会计及金融及工商管理学士，美国新泽西投资北京代表处投资经理、北京弘毅远方投资顾问有限公司高级投资经究价值价值32(李阳女立非执行董事，上海华东政法大学获得国际法学士，英国曼彻斯特大学国际商业5判断立非执行董事大学专业会计及资讯系统文学硕士，英国特许公认会计经验，曾任职于中国平安保险、泰康资管(香港)、中国东方国际资产管理有限公司、汇添富资产管理(香港)有限公司，2022年3月加入集判断立非执行董事二军医大学获得临床医学学士，新加坡国立大学医学研究征医院)整形外科主任。2019年以来，一直为上判断席公司秘书立大学凯瑞商学院颁授的工商管理硕士，注册会计联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公团。：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心。能量仪器服务及注射服务，在有限情况下亦提供根据适用法律及法规分类为低风险一级医疗项目的外科手术类项目。2018年孵化的研源医疗提供亚健康评估及干预服务。美丽田园及贝黎诗采取直营和加盟两种经营模式，秀可儿及研源医疗仅采取直及6家研源医疗中心。究价值价值32源：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心源：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心源：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心表2：公司四大品牌品牌名称美丽田园贝黎诗秀可儿研源医疗6500合计门店(间)6究价值价值店模式服务类型传统美容服务预服务服务内容手术类项目，包供低风险一级医疗项目的手术类医疗美容服务，例眼皮成形、脂肪填充服务估及价格(元)0公司传统美容业务收入来自服务收入和美容产品销售收入。传统美容服务主要包括面部及身体护理服务项目，旨在改善顾客的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及非侵入性质，平均消费价格为100-2000元。产品销售主要包括品牌产品及自有品牌及美容产品的独立第三方供应商采购。除传统美容服务项目外，客户可在传统美容服务门店享受由第三方服务提供商提供的美甲及纹眉等其他服务，公司享有第三方过130个SKU。表3：主要传统美容服务项目服务项目明每项服务项目价格范围(元)善身体状况的身体疗程。0-1900解疼痛和紧张。性养护肤质管理复。肤色调理皮肤蜡黄或暗哑，并达到亮肤效果。-990肤龄护理使用先进设备配合肌肤营养品以修复肌肤胶原蛋白组织，并保持肌肤丰盈紧致及软化细490-1990性养护提供额外的养护究价值价值公司提供的医疗美容服务项目主要属非外科手术项目，包括能量仪器服务及注射服黄褐斑等；注射服务以微创的方式渗透至身体组织，帮助客户改善外表。公司亦提供少数双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术等外科手术类医疗美容服务。目前公供10类医疗美容服务，涵盖超过300个SKU。表4：主要医疗美容服务项目服务项目每项服务项目价格范围(元)00光子嫩肤非外科手术类医疗Fotona4D600-18800激光2800低温体雕术AA800-22800明质酸注射至面部或身体的皮肤及/或骨膜0非外科手术类医疗于面部肌肤注射经国家药品监督管理局批准的童颜针“艾维岚”00明质酸钠复合溶液嗨体注射至皮肤的乳头层结合使用注射嗨体及A型肉毒杆菌素以及细线修眉以于眼部周围术项目提眉术00外科手术类医疗美肪填充或重塑身形的不同部位，借此塑造面部或身体其他部位的年轻身形，亦可称为“脂肪转移”、“脂肪建模”或“脂肪移植”-39600脂使皮肤更加紧致究价值价值3.亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务旨在就亚健康评估及干预项目，使用专门技术及各类测试以表5：主要亚健康评估及干预服务项目服务项目明每项服务项目价格范围(元)样硬化测试。提供干预护理，包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并缓解神经及肌肉疼畅暖聚焦超声子宫特护，使用低强度聚焦超声技术为女性客户提供子宫护理Y16.35亿元(YOY-8.16%)，2019-2021年CAGR为12.59%，营收增长主要系(1)大业务均实现同店销售额增长，其中传统美容服务按新成立门店(成立少于3年)、发展中门店(成立3到8年)和成熟门店(成立至少8年)三阶段统计直营店同店销售家直营店在一定程度上暂时闭店，平均闭店天数为75天。YOY、1.93亿元(YOY+28.16%)、1.03亿元(YOY-46.4%)，2022年利润大幅下降主要由于疫支3264.9万元，同比增加170.65%)增加。究价值价值420 1-10%420 1-10%归母净利润(亿元)60%71% 16.3520%15%10%55%0-5%-10 20192020营业收入(亿元)20212022YYOY美容服务2019-2022年分别实现营收4.65亿元、5.64亿元(YOY+21.41%)、6.37亿YOYYOY%)，占总营收比例为33.07%、37.52%、亿元(YOY+41.58%)、0.61亿元(YOY-33.12%)、0.69亿元(YOY+12.37%)，出售海南启研(海南启研干细胞抗衰老医院有限公司曾为公司间接控股的全资子公立合作协议，根据客户需要向其推荐转介客户，收取合作费为回报)。(单位：亿元).6542200容服务医疗美容服务 58%2019202020212022康评估及干预服务究价值价值0%年末，公司在全国共拥有378家门店，其中直营店189家，加盟店189家；91家直营店位于一线城市(即北京市、上海市和深圳市)，76家直营店位于新一线城市，直营与加盟共覆盖全国121座城市。2019-2021年及2022H1一线城市营收规模分别为0%图11：按区域划分收益明细(单位：亿元)8.298.99.9981.161.160.911.050.452019202020212022H1源：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心图12：分区域营收构成(%)8%49.36%1%2019202020212022H1源：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心店献最大的业务板块，其毛利率波动较大程度影响公司整体毛利率。2020年疫情暴发及其他营运相关固定成本相对刚性(该类成本占销售及服务成本50%以上)，使得医疗美容服务：2019-2022年毛利率分别为61.19%、59.30%、57.41%、55.27%，42.97%和38.54%，其中2020年毛利率同比下降主要系研源医疗中心需要一定时间于当年开始确认亚健康评估及干预服务有关合作费。究价值价值66.82%.57%.89%.82%.57%.89%11.70%0%2019202020212022.654220.610统美容服务医疗美容服务 2年管理费用率大幅增加主要系营收下滑的同时，发生上市开支3264.9万元(剔除后、及推广支出减少，销售人员社保费等减免。用率43322110 销售开支(亿元)一般及行政开支(单位：亿元)究价值价值需求释放城镇涉足医疗美容与亚健康评估及干预市场，业务广泛覆盖美丽与健康管理行业，紧随与健康”消费热点。概览主要面向都市成熟女性，市场规模平稳增长。传统美容服务包括身体护理服务及面部服务，据Frost&Sullivan数据，其主要消费群体年龄在31至50岁之间，多为白领2017-2021年中国接受传统美容服务人数CAGR为1.3%，预计2021-2030CAGR为021-2030年CAGR为5.3%。究价值价值图17：2017-2030E中国传统美容服务市场规模(单位：亿元)行业竞争格局较分散，品牌、规模与技术形成壁垒。据Frost&Sullivan数据，按直营店传统美容服务收入统计，美丽田园2021年在中国排名第一，也是榜单中唯一一司，约占市场份额0.2%，奈瑞儿和思妍丽分别居第二和第三，约占市场份容服务。日常面部及身体护理产品获得批准及开展商业化的速度远快于被列为第三类医疗器械的美容产品及器械。传统美容服务的新进入者面临一系列壁垒，难以于短时间内建立良好的品牌声誉并获得稳定的顾客流量；需要不断进行资本投资，面临资本不足问题；往往欠缺经验丰富的美容师。表6：2021年传统美容服务市场参与者前五名(按直营店收益计)名构公司背景收益(百万元)市场份额(%)1/2科技有限公司提供传统美容服务及非外科手术类3提供传统美容服务及非外科手术类4实业有限公司354.0一家位于法国的私营美容服务供应商，于2017年进5ireFillmedn究价值价值有全面的服务组合、成熟的品牌声誉及忠诚的顾客群的大型连锁机构更有可能抢占场份额。(二)医疗美容服务：医疗美容生活化，融合传统美容引领新风尚van图18：2017-2030E中国整体医疗美容市场规模(单图19：2020年主要国家中每千人医疗美容治疗次数位：亿元)(单位：次)科手术类医疗美容服务千万次增至2021年的2.82千万次，2017-2021年CAGR高达25.14%，非手术类医美购买力及非外科手术类医疗美容服务需求，平均每年花费介于6000元至20000元。究价值价值E疗美容治疗次数(单位：次)类医美女性消费者年龄分布类医美女性消费者分年龄段渗术和科技创新的推动，技术创新促进了非手术类医美(如注射治疗)的发展，目前非外科手术类医美容对于更广泛皮肤类型的安全性及耐受性更高，且服务效果较以往更为自然。消费者逐渐将非外科手术类医美视为传统美容服务的自然延伸，以达到相同目标，而非外科手术类医美可带来更快、更显著及更持久的效果。该两项服务及其占比整体呈增长态势，10年间医疗保健支究价值价值0/32健康症状影响的居民。由于工作及家庭的压力加大，亚健康已成为中国居民的一大预况n估及干预服务市场规模由2017年的30亿元增长至2021年的70亿元，2017-2021年CAGR模将达290亿元，2021-2030年的CAGR为或国际治疗指引均未就亚健康状态评估或干预措施提出推荐建议(包括研源医疗提供的亚健康评估及干预服务)。据Frost&Sullivan的资料，按2021年亚健康评估及约为24.5%，美丽田园的市场份额约为0.9%。图25：中国亚健康评估及干预服务市场规模(2017-2030E)究价值价值1/32表7：2021年亚健康评估及干预服务市场参与者前五名名构公司背景收收益(百万元))1集团2治疗集团53疗科技有限公司4集团5团三、核心竞争力：“品牌+规模+服务”构筑竞争壁垒，多元化布局开拓成长曲线(一)三十年品牌沉淀，多元化服务组合跨越客户生命周期如在提供传统美容服务时，倘若发现可透过其他项目类型满足消费者的若干需求，公司将为消费者推荐集团其他合适的服务，延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，有助于降低营销可比公司医美国际、瑞丽医美、雍禾医疗。究价值价值2/32内生增长与战略性收购，有效建立广泛线下渠道。公司通过积极扩店保持稳健内生店，包括189家直营店和189家加盟店，其中直营门店中一线及新一线城市占比达88.36%。公司以直营模式经营为主，2019-2021年及2022H1分别贡献总收益的司一线城市门店单店年收益1180万元，同店增长率达19.3%。据2014-2021年及究价值价值3/32一般不会在有美丽田园直营店的城市授权加盟店，亦不会在有加盟店的城市开设直营店。科学扩店有效减少直营和加盟并存的冲突，助力公司壮大规模保持行业领先2021年及2022H1期间完成20项美丽与健康管理服务行业的收购，其中大部分成功提升了公司业务服务类型及管合能力。(二)构建数字化体系，支持标准化服务与用户管理万元、1267.0万元(YOY+38.59%)、1802.9万元(YOY+42.30%)、3118.7万元YOY，研发费用率不断提高，截至2022年，已高于同期可比公司华韩股份的1.57%和雍禾医疗的1.31%。公司投入庞大的研究及开发资源主要用于建设数字化平台，凭借经营近30盖营运不同层面，拥有78名信息技术人员，致力于数字化的持续迭代。综合服务平台得到标准化营运程序及数字化基础设施的支持，涵盖对服务品质的把控、培训体系和供应链管理，可有效简化日常营运及行政事宜，及时追踪与监控服务表现，确保所有网络门店(含直营店及加盟店)为客户提供标准化服务。究价值价值4/32心行业门店不可忽视的一部分，美丽田园作为最早采用移动评论系统的公司之一，消费者能够实时对公司服务进行评论及发表意见。2018年公司启动线上客户关系管理疫情期间会员总数仍能保持稳健增长，活跃会员总数由2019年的86756人次增加至名/29899名活跃会员，同比增长1.2%/7.1%。2022年，直营店活跃会员到店次数丽田园培训中心，主要为传统美容业务培育服务人员，自培训中心成立以来已向服务人员提供超13000节课程。公司服务人员上岗前均须参与统一由美丽田园培训中心举行的培训，并于晋升或新服务推出前参与另一次培训，学习标准化流程及提升服务质量意识。公司亦为加盟店员工提供相同培训，保证公司整个服务网络的服务展，开发了员工发展模型能够追踪员工的职业道路，该系统自动记录各员工参加的培训计划及研讨会以及达成的服务时数，并通过对客户反馈的综合分析来识别员工中的人励方式，且会因业务需要不断调整。注册医生的报酬由固定薪酬和津贴加与绩效挂钩的花红构成，花红仅取决于注册医生相关工作经验及声誉、该注册医生所进行项究价值价值5/32目的数目及性质以及所提供服务的复杂性及难度，因此注册医生并不会为换取报酬基于门店财务表现，一般也不会就销售服务或产品获取报酬，此外大部分的店长亦透过股权激励获得报酬。服务人员中仅美容师薪酬构成中含与销售服务和产品相关的花红。公司的薪酬设计方案不仅能有效提升员工工作积极性，且一定程度上能防疫情期间的团队保持稳定。相对成熟的人力资源管理机制使得公司拥有一支相对稳表8：2022H1公司服务人员明细及薪酬构成服务人员类型人员数量科医生7生报酬由固定薪金与津贴加上表现挂钩花红组成，取决于(其中包括)注册医生的相关麻醉科医生提供医疗咨询及服务5注册医生所进行项目的数目及性质以及所提供服务的复杂性及难提供所提供的服务，而非销售产品或服务。换言之，他们放射科医生6报酬由固定薪金与津贴加上取决于注册护士协助的项目性质的表现挂钩花红组成。提供传统美容服务经培训的美容师报酬由固定薪金及津贴组成，亦可通过执行服务项目或销售服务及产品赚取花红。品获取报酬。此外大部分的店长亦透过股权激励获得报酬。：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心四、未来展望：持续扩张服务网络，加速数字化转型境，从而提升客户体验，同时策略性地按照目前特定地区的市场份额以及客户基础开设不同规模的新门店。公司招股书计划将本次发行募集资金的37.0%用于传统美线城市及新一线城市为重心，聚焦有价值区域并实现区域集优覆盖。公司选择将更升，推动业绩稳健增长，另一方面，有助于扩大由高消费能力顾客组成的忠实客户群。公司计划将募集资金的18.2%用于扩展医疗美容服务以及亚健康评估及干预服健2家究价值价值6/32研源医疗中心，加快布局中国新一线城市及其他城市，计划于2024年进军成都市及金京市各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。图33：2023-2026年公司计划直营店开店情况(单位：家)加在当地的市场渗透率及客户基础，与公司直营店网络整合缔造协同效应，拟于及支持，助力加盟店高质量扩张。未来将不断优化现有服务及产品，继续开发创新服务项目，提升用户体验。公司计营及提高运营效率，主要包括开发升级微信营销系统、门店网络运营系统、医疗美公司拟扩充研发团队，其中大部分为信息技术人员。表9：公司预期将开发或升级的主要系统人员数量员工排班、线上线下销售管理、门店营运管理、顾客预约及管理以及产微信营销系统顾客反馈收集以及产品销售。管理、顾客接待及咨询、治疗计划、销售计费、诊所营运及员工管理以及库存管理等多项功能。顾客数据分析平台据顾客需要及偏好作出更准确且及时的业务决策。框架，融合网关、息技术安保、权限验证及其他功能。：美丽田园招股书，广发证券发展研究中心究价值价值7/32五、盈利预测和投资建议(一)盈利预测对公司盈利做出如下假设：/+18.95%/+19.05%。预计2023-2025年直营店收入分别为10.45/12.53/15.04亿元，YOY+25%/+20%/+20%，其中预计会员到店次数YOY+25%/+20%/+20%，主要系计2023-2025年会员单次消费均价保持不变，主要系传统美容服务系低价高频消费，年分别新开加盟店8/6/6家，按门店数量相应增加加盟费；产品销售主要系集团向加023-2025年维持稳健增长趋势。参考公司招股书披露的未来扩店计划，预计2023-2025年美丽田园及贝黎诗直营店数量分别为168/191/215家，其中新成立门店(开店时长小于3年)分别为37/55/65家，发展中门店(开店时长大于3年小于8年)分别为55/50/55家，成熟门店(开店时长大于8年)分别为76/86/95家。1.29/1.32/1.35万元，YOY+5%/+3%/+2%，预计单价维持小幅增长。3.亚健康评估及干预服务：预计2023-2025年分别实现收入0.84/0.99/1.14亿元，YOY+22.16%/+18.66%/+15.00%。其中，预计2023-2025年会员到店次数分别为统美容服务直营店2023-2025年毛利率分别为38.3%/39.3%/40.3%，预计随着线下消费复苏，直营店业务毛利率有望小幅提升；预计传统美容服务加盟及其他业务2023-2025年毛利率为61.6%/61.6%/61.6