5月PMI点评：制造业活动反映“类滞胀”特征-20210601-东北证券-11正式版

债券研究报告发布时间：2021-06-01债券研究报告制造业活动反映“类滞胀”特征---东北固收

5

月

PMI

点评报告摘要：历史收益率曲线事件：2021

年

5

月，官方制造业

PMI

为

51.0%，较前值回落

0.1

个百分点；非制造业

PMI

为

55.2%，较前值上升

0.3

个百分点。5

月制造业

PMI

与上月相比变化不大，绝对水平与

2017

年同期接近，低于

2018

年同期，高于

2019

年和

2020

年同期水平。制造业

PMI

指数表明制造业仍在稳步扩张中。5

月非制造业

PMI

较上月有所回升，非制造业扩张速度略有加快。中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年43.532.521.510.501、制造业

PMI

回落主要受出口订单指数下行拖累5

月新出口订单指数为

48.3%，较上月回落

2.1

个百分点，降至临界点以下，反映海外订单数量的下降。与往年同期对比，5

月新出口订单指数的下降并非简单体现季节性。新出口订单下滑可能部分与人民币升值与税收政策的调整有关。出口退税政策的调整也可能导致出口订单的下滑。新出口订单的下滑是本月

PMI

小幅走弱的重要原因之一，但其下滑却未必是趋势性的。相关报告《债券周报：城投的再融资压力有多大？》--20210531《东北固收研究：三花转债定价建议：首日价格区间

116-121

元》--202105302、制造业

PMI

价格指数升至近年高点，通胀压力仍较大PMI

分项中，5

月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为

72.8%和60.6%，分别较

4

月上升

5.9

和

3.3

个百分点，两个价格指数已经升至近年的最高位置，体现了持续的通胀压力。《东北总量：K

型分化的经济结构：成因及影响》--20210527《东北固收研究：濮耐转债定价建议：首日价格区间

113-117

元》3、关于

PMI

是否见顶，不同指标给出不同信号从进口指数、采购指数、供货商配送时间指数来看，制造业景气度处于较高水平。然而从新订单指数、新出口订单指数来看，需求扩张速度继续放缓；从新订单指数与生产指数的差值来看，无法从单月的数据波动中推断制造业

PMI

见顶。--20210525《债券周报：是否还有最后一跌？》--202105244、建筑业增长提速带动非制造业

PMI

小幅上行非制造业扩张略有提速。其中，建筑业重返高位景气区间，与往年同期相比表现中规中矩。服务业

PMI

比上月小幅回落

0.1

个百分点，但仍明显强于季节性，体现了近期服务业恢复态势稳定向好。根据上述分析我们能总结出本月制造业

PMI

的一些特征：1）

内需表现好于外需。不管海外订单的走弱是因为汇率、关税抑或其他的原因，海外订单表现弱于国内订单是事实，而海外订单变化的不确定性较大，结合目前海外疫情反复的状况，海外订单后期出现反弹的可能性很大，这意味着

PMI

近两个月的走低可能不是趋势性的。2）

通胀预期较强可能抑制了制造业的表现。采购较强、供应显得供不应求，而下游订单偏弱，这是通胀预期较强的情况下企业的典型表现。风险提示：大宗商品价格调整、通胀压力延续、全球疫情反复请务必阅读正文后的声明及说明债券研究报告目

录1.2.3.4.5.6.制造业

PMI回落主要受出口订单指数下行拖累............................................3制造业

PMI价格指数升至近年高点，通胀压力仍较大................................4关于

PMI是否见顶，不同指标给出不同信号

................................................5建筑业增长提速带动非制造业

PMI小幅上行

................................................7总结.......................................................................................................................9风险提示

..............................................................................................................9图表目录图

1：制造业

PMI月度对比（单位：%）..............................................................................................................3图

2：非制造业

PMI月度对比（单位：%）..........................................................................................................3图

3：PMI新出口订单指数明显弱于季节性（单位：%）...................................................................................4图

4：PMI原材料购进价格月度走势（单位：%）...............................................................................................4图

5：PMI出厂价格月度走势（单位：%）...........................................................................................................4图

6：PMI价格指数同差走势与

PPI同比走势较为一致（单位：%）

..............................................................5图

7：PMI进口指数月度走势（单位：%）...........................................................................................................5图

8：PMI采购量指数月度走势（单位：%）.......................................................................................................5图

9：PMI供应商配送时间指数月度走势（单位：%）.......................................................................................6图

10：PMI新订单指数月度走势（单位：%）.....................................................................................................6图

11：PMI新出口订单指数月度走势（单位：%）.............................................................................................6图

12：新订单指数与生产指数差值的走势（单位：%）

.....................................................................................7图

13：非制造业

PMI分行业走势（单位：%）....................................................................................................7图

14：非制造业

PMI月度走势（单位：%）........................................................................................................7图

15：建筑业

PMI月度走势（单位：%）............................................................................................................8图

16：服务业

PMI月度走势（单位：%）............................................................................................................8图

17：建筑业

PMI新订单指数月度走势（单位：%）........................................................................................8图

18：服务业

PMI新订单指数月度对比（单位：%）........................................................................................8图

19：建筑业

PMI业务活动预期指数月度走势（单位：%）............................................................................9图

20：服务业

PMI业务活动预期指数月度对比（单位：%）............................................................................9请务必阅读正文后的声明及说明2/11债券研究报告事件：2021年

5月，官方制造业

PMI为

51.0%，较前值回落

0.1个百分点；非制造业

PMI为

55.2%，较前值上升

0.3个百分点。5月制造业

PMI与上月相比变化不大，绝对水平与

2017年同期接近，低于

2018年同期，高于

2019年和

2020年同期水平。制造业

PMI指数表明制造业仍在稳步扩张中。5月非制造业

PMI较上月有所回升，非制造业扩张速度略有加快。图

1：制造业

PMI月度对比（单位：%）图

2：非制造业

PMI月度对比（单位：%）5458565452504846制造业PMI月度变化非制造业PMI月度走势525048461月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月201620192017202020182021201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券具体来看，5

月

PMI

数据有如下

4

个特点：1.制造业

PMI回落主要受出口订单指数下行拖累5月制造业

PMI小幅回落，主要是受到出口订单指数下滑的拖累。5

月新出口订单指数为

48.3%，较上月回落

2.1

个百分点，降至临界点以下，反映海外订单数量的下降。与往年同期对比，5

月新出口订单指数的下降并非简单体现季节性。新出口订单的下滑可能部分与人民币升值与税收政策的调整有关。4

月初以来人民币汇率快速走强，虽然并未对

4

月份的出口产生影响，却可能滞后影响后续几个月的出口表现。此外，出口退税政策的调整也可能导致出口订单的下滑。以钢材出口为例，根据财政部、税务总局的规定，自

5

月

1

日起，部分钢铁产品出口退税被取消，出口商上调出口价格以弥补税收损失，会在一定程度上削弱了我国出口产品在国际市场竞争力，从而使得钢材出口承压。新出口订单的下滑是本月

PMI小幅走弱很重要的原因之一，但新出口订单的下滑却未必是趋势性的。一方面海外疫情的反复仍可能在后期促进外需的增长，另一方面，汇率升值不具有趋势性。请务必阅读正文后的声明及说明3/11oPpMoQyRpOqQqPpMtMqMpO8OdN8OmOoOpNnMfQqQoQeRqQoMaQnNoOxNoPmMNZrRsR债券研究报告图

3：PMI新出口订单指数明显弱于季节性（单位：%）54PMI新出口订单月度走势52504846444240381月2月3月4月20175月6月7月8月20199月202010月11月12月201620182021数据来源：Wind，东北证券2.制造业

PMI价格指数升至近年高点，通胀压力仍较大PMI

分项中，5

月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为

72.8%和

60.6%，分别较

4

月上升

5.9

和

3.3

个百分点，两个价格指数已经升至近年的最高位置，体现了持续的通胀压力。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业的价格指数均高于

73.0%，其中黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数已经连续三个月高于

80.0%。图

4：PMI原材料购进价格月度走势（单位：%）PMI原材料购进价格月度走势图

5：PMI出厂价格月度走势（单位：%）PMI出厂价格月度走势757065605550454062575247421月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201620192017202020182021201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明4/11债券研究报告图

6：PMI价格指数同差走势与

PPI同比走势较为一致（单位：%）30PMI价格指数同差走势与PPI同比走势对比920610300-10-20-3-6PMI:出厂价格:同差PPI:全部工业品:当月同比（右轴）PMI:主要原材料购进价格：同差数据来源：Wind，东北证券3.关于

PMI是否见顶，不同指标给出不同信号具体分析

PMI

是否见顶时，不同指标却给出了不同的信号。5

月

PMI

进口指数为

50.9%，较上月提升

0.3

个百分点，继续高于往年同期水平，体现了进口景气度的不断提升和国内需求的旺盛。5

月

PMI

采购指数为

51.9%，高于上月

0.2

个百分点，同时与往年同期相比也处于较高水平，说明企业对原材料的需求有所加大，采购量上升。此外，5

月

PMI

供货商配送时间指数为

47.6%，较上月下降

1.1

个百分点，明显低于临界点，说明制造业原材料供应商交货时间进一步延长，这在一定程度上也体现了制造业企业的原材料需求较强，原材料供不应求。图

7：PMI进口指数月度走势（单位：%）图

8：PMI采购量指数月度走势（单位：%）PMI进口指数月度走势PMI采购量指数月度走势52545250484650484644421月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201620192017202020182021201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明5/11债券研究报告图

9：PMI供应商配送时间指数月度走势（单位：%）PMI供应商配送时间指数月度走势5250484644421月2月20163月4月20175月6月20187月8月20199月10月202011月12月2021数据来源：Wind，东北证券从以上

3

个分项的表现来看，制造业的采购需求旺盛，扩张态势稳定，显示制造业景气度处于较高水平。另一方面，5

月

PMI

新订单指数为

51.3%，较上月继续回落

0.7

个百分点，虽然仍处于景气区间内，但是市场需求扩张速度继续放缓。新出口订单指数如前所述，相比上月下滑

2.1

个百分点，降至临界点以下，成为拖累制造业

PMI

的最核心因素。此外，若使用“新订单指数与生产指数的差值”来衡量制造业供需缺口，5

月该差值为-1.4，较上月明显下降，体现了新订单指数回落，生产指数上升的结果。我们曾在之前的报告中提到，“新订单指数与生产指数的差值”见顶与制造业

PMI

的见顶较为同步。因此，5

月份“新订单指数与生产指数的差值”的明显回落可能意味着制造业

PMI

已经见顶。但是历史上看，该差值波动较大，2017

年、2018

年制造业PMI

处于顶部的持续时间较长，而在这个过程中“新订单指数与生产指数的差值”曾经出现较大幅度的波动，因此通过单月的数据波动断言制造业

PMI

见顶还为时尚早。图

10：PMI新订单指数月度走势（单位：%）图

11：PMI新出口订单指数月度走势（单位：%）5456PMI新订单指数月度走势PMI新出口订单指数月度走势525048464442403854525048461月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201620192017202020182021201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明6/11债券研究报告图

12：新订单指数与生产指数差值的走势（单位：%）54525048464442新订单指数与生产指数的差值与制造业PMI具有相关性210-1-2-3-4制造业PMI新订单指数-生产指数（右轴）数据来源：Wind，东北证券4.建筑业增长提速带动非制造业

PMI小幅上行非制造业

PMI

为

55.2%，较上月上升

0.3

个百分点，且继续高于往年同期水平，非制造业扩张略有提速。其中，建筑业

PMI

为

60.1%，高于上月

2.7

个百分点，在上月大幅下滑之后，重返高位景气区间，与往年同期相比表现中规中矩。服务业

PMI为

54.3%，比上月小幅回落

0.1

个百分点，但仍明显强于季节性，体现了近期服务业恢复态势稳定向好。从服务业各行业情况来看，在五一假期的强势带动下，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业

PMI

连续两个月高于

65.0%，保持较高活跃度；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于

58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。图

13：非制造业

PMI分行业走势（单位：%）非制造业PMI分行业走势图

14：非制造业

PMI月度走势（单位：%）58565452504846非制造业PMI月度走势65605550451月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明7/11债券研究报告图

15：建筑业

PMI月度走势（单位：%）图

16：服务业

PMI月度走势（单位：%）666462605856545250建筑业PMI月度走势58565452504846服务业PMI月度走势1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201620192017202020182021201620172018201920202021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券具体而言，非制造业的市场需求方面，5

月建筑业新订单指数为

53.8%，高于上月1.4

个百分点，表明制造业企业新签订工程合同量明显增加；服务业新订单指数为52.0%，高于上月

0.7

个百分点。企业预期方面，5

月建筑业业务活动预期指数为

65.7%，较上月提升

0.9

个百分点；服务业业务活动预期指数为

62.4%，较上月小幅回落

0.3

个百分点，但已连续

4

个月位于

62.0%以上高位景气区间，表明企业对未来市场延续恢复发展态势保持乐观。图

17：建筑业

PMI新订单指数月度走势（单位：%）

图

18：服务业

PMI新订单指数月度对比（单位：%）6260585654525048464442建筑业PMI新订单指数月度走势585654525048464442服务业PMI新订单指数月度走势1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201620192017202020182021201620192017202020182021数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明8/1