10Y国债接近3.0%然后呢？-20210603-兴业证券-11正式版

固定收益证券研究报告分析师：黄伟平左大勇徐

琳S0190514080003S0190516070005S019052101000310Y国债接近

3.0%，然后呢？债券研究2021年

月

日36投资要点相关报告5月后半月，长端利率加速下行，

10Y国债收益率已到

3.04%附近，创年内新低。10Y国债能否突破

3%成为近期市场关注的焦点。本文复盘了

08年以来

10Y国债收益率下行至3%以下的阶段，探讨若

10Y国债突破

3%需要哪些条件，以期为投资者提供一些参考。20210524能看大宗做债吗？20210511或不短暂的窗口期——债券市场

5月展望20210426资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？20210419⚫✓✓3%可能是

10Y国债收益率的重要心理点位。10Y国债收益率向下突破

3%的时期并不多见，08年以来只有

3个时期利率位于

3%以下，分别是

1）08年

11月-09年

1月-8月。3%可能是个关键的心理点位，当

10Y国债收益率接近这一心理点位时，投资者内部对于利率是否能向下突破

3%的分歧可能会逐渐加大，向下突破

3%可能需要进一步的触发因素。月；

）215年12月-16年12月；

）320年108年

11月-09年

1月：政策大幅宽松应对金融危机冲击。这一时期

10Y国债收益率向下突破

3%，最低下探至

2.69%附近，债市则从牛陡向熊陡切换。08年

11月导致10Y国债突破

3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击，以及政策层面大幅宽货币来对冲金融危机的影响。流动性宽松背景下，短端下行幅度高于长端，曲线牛陡。09年初基本面出现改善迹象后，长端回调，曲线从牛陡向熊陡切换。存单可能是驱动利率下行的慢变量20210412地方债供给可能成为新的预期差15年底-16年底：宽货币+金融空转，市场出现“资产荒”。这一时期，10Y国债收益率向下突破

3%以后，收益率维持在

3%以下将近一年的时间，收益率最低下行至2.64%附近，期限利差大部分时间在

40-80BP区间内波动。14年底开始的货币政策宽松周期导致资金面长期处于平稳宽松的状态，这触发

10Y国债收益率在

15年底向下突破

3%的主要原因，金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。16年10月起，随着央行“锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启，资金利率中枢和波动明显放大，10Y国债收益率上行并回到

3%以上。✓20年

1月-8月：政策宽货币应对冲疫情冲击。这一时期，受疫情冲击以及央行积极宽货币对冲的影响，10Y国债收益率快速下行，并于

20年

1月下旬突破

3%，于

4月底下探至

2.5%附近，曲线由牛陡向熊平切换。这一时期

10Y国债收益率处于

3%以下，主要原因是疫情对经济形成冲击后，央行通过宽货币宽信用措施予以积极对冲，但由于疫情的长尾影响，复工复产的推进需要一定时间，资金一度淤积在银行间，导致资金面极度宽松的局面。伴随着经济逐渐修复+央行逐步退出特殊时期的货币政策，债市由牛陡向熊平切换。⚫整体而言，

10Y国债收益率下行突破

3%关键点位可能需要货币政策宽松以及基本面明显承压的配合。债市的回调的触发因素主要是央行货币政策的明显收紧，或者基本面的超预期向好。⚫⚫春节后，10Y国债收益率下行约

20BP到

3.07%附近，曲线从牛陡走向牛平。非典型的“资金堰塞湖”效应导致资金面的超预期宽松，进而导致

3月以来债市明显走牛。短期内

10Y国债收益率要向下突破

3%可能缺乏基本面和货币政策的配合，债市可能处于中性预期修正后的休整期。但中期而言，利率下行的方向可能尚未结束。按照历史经验，10Y国债收益率下行突破

3%这一关键点位，可能需要货币政策明显转松，或者基本面下行压力增大的配合，短期内这两个因素出现的可能性不大，短期内债市可能处于战略休整期。中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩的背景下，基本面有转弱的压力，但可能不是断崖式下行，PPI和

CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，利率下行的趋势可能尚未结束。风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5月后半月，长端利率加速下行，当前

10Y国债收益率已到

3.04%附近，创年内新低。10Y国债收益率能否突破

3%成为近期市场投资者关注的焦点。本文复盘了

08年以来

10Y国债收益率下行至

3%以下的阶段，探讨若

10Y国债收益率突破

3%需要哪些条件，以期为投资者提供一些参考。3%可能是

10Y国债收益率的重要心理点位⚫10Y国债收益率向下突破

3%的时期并不多见，08年以来只有

3个时期利率位于

3%以下。2002年以来，我国

10Y国债收益率大部分时间在

3%-4.5%的区间内运行，向下突破

3%的时期并不多见，甚至国债期货标准券的票面利率也设定为

3%。08年以来，仅有

3个时间段，10Y国债收益率位于

3%以下，分别是

1）08年

11月-09年

1月；2）15年

12月-16年

12月；3）20年

1月-8月。⚫3%可能是个关键的心理点位，当

10Y国债收益率接近这一心理点位时，投资者内部对于利率是否能向下突破

3%的分歧可能会逐渐加大。那么，10Y国债收益率向下突破

3%需要哪些触发因素？向下突破

3%以后回调至

3%以上则又是由哪些因素引起的？

08年以来的

3轮

10Y国债向下突破

3%的历史经验，可能能给我们一些启发。图表

1：08年以来仅有

3个时间段，10Y国债收益率位于

3%以下国债到期收益率：10Y-1Y,BP，右轴国债收益率：1Y,%国债收益率：10Y,%5.04.54.03.53.02.52.01.51.02502001501005000809101112131415161718192021数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理08年

11月-09年

1月：政策大幅宽松应对金融危机冲击⚫这一时期

10Y国债收益率向下突破

3%，最低下探至

2.69%附近，债市则从牛陡向熊陡切换，时间窗口大致为

50个交易日。08年

11月导致

10Y国债突破3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击，以及政策层面大幅宽货币来对冲金请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-融危机的影响。✓✓1）基本面：08年下半年，受海外金融危机影响，我国出口和工业生产增速快速下滑，经济面临较大的下行压力。2）为对冲海外金融危机对我国的负面影响，央行货币政策明显转松。08年

9月中旬-08年底，央行共实施

4次降准和

5次降息，释放积极对冲金融危机影响的信号。受此影响，银行间市场资金面也快速转松，R007最低下探至

1%附近，且投资者对流动性的预期也较为乐观。✓✓3）流动性宽松背景下，短端下行幅度高于长端，曲线牛陡。这一时期较为宽松的流动性带动短端收益率快速下行。但由于

08年

4季度出台的

4万亿信贷计划、家电下乡、以及鼓励地产和基建投资等政策使市场对经济企稳有着较为强烈的预期，10Y国债收益率虽然下行至

3%以下，但长端下行幅度少于短端，曲线牛陡。4）基本面出现改善迹象后，长端回调，曲线从牛陡向熊陡切换。

09年

1月时，经济的各项前瞻指标如

PMI、信贷等已经出现改善迹象，长端开始回调，10Y国债收益率回到

3%上，但短端仍反映流动性宽松的逻辑，曲线从牛陡向熊陡切换。图表

2：08年

11月-09年

1月，债市从牛陡向熊陡切换国债到期收益率：10Y-1Y,BP，右轴国债收益率：10Y,%国债收益率：1Y,%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.025020015010050008/09/0108/11/0109/01/0109/03/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-tOmQoMwOvN9P8QbRoMpPtRpOkPpPtNiNmMmQ9PoPsNMYmOsNxNnNwO图表

3：08年海外金融危机对我国基本面形成冲击图表

4：央行多次降息降准工业增加值当月同比,%人民币存款准备金率:大型存款类金融机构，%18.017.517.016.516.015.515.08.07.57.06.56.05.55.0252015105出口金额同比，%，右轴6050403020100短期贷款利率:6个月至1年(含)，%，右轴-10-20-30-40005/0106/0107/0108/0109/0110/0108/0608/0908/1209/0309/0609/0909/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

5：市场流动性转为宽松图表

6：4万亿信贷计划带动

08年底信贷增速回升住户贷款拉动企业中长贷拉动贷款余额同比企业短贷+票贴拉动其它拉动利率互换:FR007:1年，%R007，%,5DMA40%35%30%25%20%15%10%5%4.03.53.02.52.01.51.00.50.00%-5%-10%08/0808/1109/0209/0509/0809/11080910数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

7：08年底

09年初多项稳增长政策出台鼓励普通商品房消费和地产融资家电下乡（国务院131号文）4季度发改委推出1000亿基建计划08/908/1008/1108/124万亿信贷计划09/109/209/3允许城投发债融资（银发〔2009〕92号）08年12月金融数据公布，信贷企稳数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-15年底-16年底：宽货币+金融空转，市场出现“资产荒”⚫这一时期，10Y国债收益率向下突破

3%以后，收益率维持在

3%以下将近一年的时间，收益率最低下行至

2.64%附近，期限利差大部分时间在

40-80BP区间内波动。14年底开始的货币政策宽松周期是触发

10Y国债收益率在

15年底向下突破

3%的主要原因，金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。✓✓✓这一时期基本面下行压力不大。随着

15年年中社融的逐渐企稳回升，以及棚改和基建的发力，叠加

16年外需逐渐改善，经济下行压力有所缓解，16年是近些年中少数稳增长压力不大的时期。降准降息后，流动性维持平稳宽松的状态。14年底-16年初，央行多次下调基准利率以及准备金率，至

16年

10月以前，资金利率中枢处于较低位置，且波动幅度也较低，市场对资金面也维持平稳宽松的预期。金融空转程度的加深进一步导致收益率下行至较低位置，市场出现“资产荒”。由于流动性长期维持平稳宽松的状态，金融空转套利、期限错配等行为抬头，短期限的负债可以不断滚续来匹配长期限的资产，市场出现“资产荒”，

10Y国债收益率长期处于

3%以下。✓16年

10月起，随着央行“锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启，资金利率中枢和波动明显放大，10Y国债收益率上行并回到

3%以上。图表

8：15年

12月-16年

12月，10Y国债收益率维持在

3%以下将近一年的时间国债到期收益率：10Y-1Y,BP，右轴国债收益率：1Y,%国债收益率：10Y,%3.63.43.23.02.82.62.42.22.08070605040302010015/10/1015/12/1016/02/1016/04/1016/06/1016/08/1016/10/1016/12/1017/02/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-图表

9：15年年中社融增速企稳回升图表

10：16年基本面下行压力不大旧口径社融同比旧口径社融+地方专项债，同比2019口径社融同比GDP当季同比,%GDP目标，%7.87.67.47.27.06.86.66.46.26.05.822%17%12%7%2020.1口径社融同比131415161718192021数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

11：15-16年

10月整体处于宽货币周期内图表

12：15年底-16年

10月，资金面平稳宽松人民币存款准备金率:大型存款类金融机构，%R007,%,5DMA21.020.019.018.017.016.015.0短期贷款利率:6个月至

年

含

，

，右轴1()%6.53.63.43.23.02.82.62.42.26.05.55.04.54.015年12月-16年10月，资金利率中枢和波动率均处于较低水平14/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0315/0915/1216/0316/0616/0916/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

13：市场对资金利率的预期也较为稳定图表

14：15-16年金融空转程度加深其他存款性公司:对其他存款性公司债权，亿元其他存款性公司:对其他金融机构债权，亿元利率互换:FR007:1年，%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00004.33.83.32.82.31.81.37D逆回购利率，%15/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1009101112131415161718数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-图表

15：16年

10月起，央行开始“缩短放长”，抬高资金利率中枢逆回购资金期限分布7D14D28D63D100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/08数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20年

1月-8月：政策宽货币应对冲疫情冲击⚫这一时期，受疫情冲击以及央行积极宽货币对冲的影响，10Y国债收益率快速下行，并于

20年

1月下旬突破

3%，于

4月底下探至

2.5%附近，曲线由牛陡向熊平切换。这一时期

10Y国债收益率处于

3%以下，主要原因是疫情对经济形成冲击后，央行通过宽货币宽信用措施予以积极对冲。✓宽货币叠加疫情的长尾影响，资金淤积在银行间，流动性极度宽松。疫情发生后央行通过两次降准、下调

OMO操作利率，并增加专项再贷款再贴现额度等措施，积极对冲疫情冲击，社融增速也快速上行。但由于疫情的长尾影响，复工复产的推进需要一定时间，资金一度淤积在银行间，导致资金面极度宽松的局面。DR007和

R007中枢一度降至

1.2%-1.3%附近，大幅低于

7天逆回购操作利率。市场对流动性的预期也极度乐观，1年期利率互换甚至隐含进一步降息的预期，市场加杠杆行为也明显抬头。✓✓疫情冲击导致

20年

1季度

GDP增速转负，但

2季度起基本面进入持续改善通道。20年

1季度

GDP增速为-6.8%。随着复工复产的持续推进，宽信用政策逐渐见效，生产、投资、出口、消费顺次改善，2季度

GDP增速已经转正，基本面进入持续改善通道。伴随着经济逐渐修复+央行逐步退出特殊时期的货币政策，债市由牛陡向熊平切换。疫情对基本面的冲击+央行宽货币宽信用措施，短端收益率快速下行，带动

10Y国债收益率也向下突破

3%，期限利差接近

150BP，处于历史高位。由于资金利率大幅低于政策利率，央行在

2月底到

5月底的时间内基本暂停公开市场操作，并于

3月末的少量逆回购操作时向市场传递“稳货币”的信号。后续随着经济的逐步修复，资金从银行间加速流向实体，银行间资金面逐渐收敛，短端收益率明显抬升，10Y国债收益率也回到

3%以上的位置，曲线由牛陡向熊平转变。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-图表

16：20年疫情冲击下，10Y国债收益率向下突破

3%国债到期收益率：10Y-1Y,BP，右轴国债收益率：1Y,%3.53.02.52.01.51.0国债收益率：10Y,%16014012010080604020020/01/0920/03/0920/05/0920/07/0920/09/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

17：20年

1季度

GDP增速转负图表

18：20年

2-4月，资金利率一度低于政策利率3.5GDP当季同比，%DR007，%逆回购利率:7天，%86.56.36.05.95.83.02.52.01.51.0644.93.220(2)(4)(6)(8)-6.819/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1219/12/0620/02/0420/04/0420/06/0320/08/02数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

19：20年

2-4月，市场对资金的预期一度隐含降

图表

20：20年

3-4月，市场加杠杆行为抬头息预期利率互换:FR007:1年，%成交量:银行间质押式回购，5DMA,亿元2018201920207D逆回购利率，%2.72.52.32.11.91.71.51.352,00047,00042,00037,00032,00027,00022,00017,00012,00020/0120/0420/07010203040506070809101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-图表

21：20年

3-5月，央行大部分时间暂停

OMO操作央行公开市场操作14D逆回购，亿元7D逆回购，亿元逆回购到期，亿元1YMLF，亿元MLF到期，亿元国库现金定存，亿元国库现金定存到期，亿元20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)20/01/0320/02/0720/03/1320/04/1720/05/2220/06/2620/07/31数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理⚫整体而言，

10Y国债收益率下行突破

3%关键点位可能需要货币政策宽松以及基本面明显承压的配合。回顾过去

3轮

10Y国债收益率下行至

3%以下的时间段，均有货币政策转松的配合，同时

08年

20年经济还面临金融危机和疫情的冲击，16年则是通过金融空转来压低资产收益率。债市的回调的触发因素主要是央行货币政策的明显收紧（16年

10月起金融去杠杆，20年

5月起特殊时期的货币政策逐渐退出），或者基本面的超预期向好（09年初经济企稳，20年

5月起经济改善超预期）。图表

22：3轮

10Y国债收益率向下