宏观专题：四大方法测算上游涨价对企业利润的影响-20210604-国盛证券-28正式版

证券研究报告

|宏观经济研究2021年

06月

04日宏观专题四大方法测算上游涨价对企业利润的影响前期报告《以史为鉴，本轮

PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》、《价格有蝴蝶效应吗？—论PPI的四重传导》我们详细回顾了我国

6轮

PPI上行周期的规律特点，并分析了

PPI四重传导效应。在此基础上，本文采用完全消耗系数、成本传导系数、VAR模型、多元回归等

4种方法，进一步测算上游原材料成本上升对中下游企业利润的影响，并筛选可能的行业投资机会。一、

哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比作

者利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。主要

结论有：1）大部分中游制造业对上游原材料的依赖高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。2）着重测算了煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度，每个行业略有不同（正文详细分品种分析），总体看也是对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，影响较大的有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品；影响较小的有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品。相

关研究3）原材料之间对比，对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。二、

哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比1、《大宗商品价格的

3条线索和

PPI的

4重传导——兼评

4月物价》2021-05-11本部分引入投入产出价格模型，分别用回归测算成本传导系数和构建成本传导指数

CTC（CapabilityofTransmittingCost），观察各行业的成本传导能力。主要结论有：1）成本传导能力大体上表现为上游原材料业>中游制造业>下游消费品业，PPI上行期该特征更显著。综合看，上游的废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工成本传导能力很强，且在

PPI上行期传导能力更显著。2）对于某些在

PPI上行期成本传导能力较强，而在

PPI下行期成本传导能力减弱的行业，终端价格对于自身利润的护城河作用较强。这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。3）比较

CTIC和

CTC、CTCC的差异（正文详细阐述三者区别），部分行业终端价格受要素投入影响也很大。行业利润可能受到工资、税收等要素投入成本的挤压，对于这类行业，减税等措施对提高企业利润的效果可能较为明显。这类行业包括石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业等。三、哪些行业利润受成本影响更大？2、《宏观专题：价格有蝴蝶效应吗？——论

PPI的四重传导》2021-04-263、《PPI持续超预期，有哪些经济与政策的信号？》2021-04-094、《PPI上行会如何演绎，对政策和利率有何影响？—兼评

2月物价》2021-03-105、《宏观专题：以史为鉴，本轮

PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》2021-02-26本部分核心是观测中下游利润与上游原材料成本的关系，并同时考虑需求侧对毛利率的影响，利用

VAR模型和回归方法，评价各行业利润的主导因素（成本

or需求）。特别地，我们将下游行业成本对应到上游、中游，研究上游原材料行业和中游制造业成本对下游消费品业毛利率的影响，并特别分析了

2015-2017年

PPI上行期的情况。主要结论有：1）从方差分解的贡献率看，烟草制品、通用设备和文娱用品制造业上游成本对毛利率影响贡献度更大，是成本驱动型行业。纺织业、食品制造业需求对毛利率的影响贡献度更大，是需求拉动型行业。从中上游成本对下游行业毛利率影响的回归系数来看，烟草制品、文娱制品、金属制品、通用设备、专用设备等行业成本对毛利率影响系数较高，成本传导能力更好；同时，文娱制品、纺织业、其他制造业、造纸及纸制品业受需求驱动。2）进一步拆分上游、中游成本对下游毛利率的影响，以当期来看，中游成本对下游消费品成本传导能力较好，可以认为若下游消费品成本传导能力较好，则主要是由中游成本传导带来的，典型的行业如农副食品加工、食品制造、纺织业、皮革等制品业、木材等制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷、医药制造业、汽车制造业。特别地，在

PPI上行期，烟草制品业、皮革制品业、纺织服装业毛利率受上游成本驱动明显；家具、造纸、食品制造业毛利率受中游成本驱动明显；医药制造、印刷业毛利率受需求驱动明显。四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因有哪些？基于第三部分回归结果，铁路等运输设备、食品制造、纺织、汽车、电气机械、医药、电子设备等行业成本传导能力偏弱，成本上涨对利润挤压明显。主因有三：行业自身成本传导能力较弱；需求未见明显好转；行业议价能力偏弱（正文测算了各行业集中度前五的营收占比，CR5）。五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？综上研究结论，我们进一步基于成本传导强、利润稳定、政策利好、需求恢复、议价能力提升等五项标准，并考虑到下半年

PPI有望保持高位，得出以下行业投资启示：1）在当下

PPI维持高位的情况下，可重点关注受益于原材料成本上行、同时行业本身议价能力提升的煤炭开采和洗选业、有色金属产业链。2）下半年

PPI同比大部分时间可能高位磨顶，四季度末回落幅度稍大，这时可关注在

PPI下行期成本传导能力减弱的行业，意味着原材料降价但终端价格降价可能减缓，如黑色金属矿采选、金属制品、有色金属冶炼和加工、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品。3）面对大宗商品涨价，今年将进一步落实结构性减税，我们测算认为石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属产业链、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业、酒、饮料和精制茶制造业中要素投入对终端销售价格影响较大。若有相应减税政策出台，可着重关注这些行业的利润变化。4）可密切关注下半年制造业和消费的恢复情况，对于纺织业、食品制造业、文娱制品、其他制造业、造纸及纸制品业等需求驱动型行业，行业需求恢复可能带来盈利改善机会。风险提示：模型测算有偏差，行业分类有偏差，行业或产业政策超预期变化。请

仔

细

阅

读

本

报

告

末

页

声

明2021年

06月

04日内容目录一、哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比.................................................................................4（一）计算方法：利用投入产出表计算直接消耗系数和完全消耗系数...................................................................41、直接消耗系数.......................................................................................................................................42、完全消耗系数.......................................................................................................................................43、数据处理..............................................................................................................................................4（二）结果分析：上游对中游影响大于对下游影响，主要原材料对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭.......61、中下游行业对上游成本依赖情况

............................................................................................................72、中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖情况

..........................................................8二、哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比..................................................................................14（一）计算方法：引入投入产出价格模型计算行业成本传导系数

.......................................................................141、回归测算成本传导系数........................................................................................................................142、构建成本传导指数

CTC........................................................................................................................153、结果展示和行业对比...........................................................................................................................15（二）结果分析：行业成本传导能力排序.........................................................................................................17（三）行业成本传导的结论.............................................................................................................................19三、哪些行业利润受成本影响更大？

......................................................................................................................19（一）成本和需求对毛利率影响的贡献度计算——VAR模型方差分解

.................................................................20（二）不同行业毛利率如何受成本影响——回归测算.........................................................................................211、上游成本对中下游行业毛利率的影响....................................................................................................212、上游、中游成本对下游行业毛利率的影响.............................................................................................223、PPI上行期的上游、中游成本对下游行业毛利率的影响..........................................................................22（三）成本和需求对毛利率影响的结论............................................................................................................23四、在成本上升期，下游行业利润被侵蚀的原因

.....................................................................................................23五、上游成本向下游传导，隐含的投资启示是什么？...............................................................................................25风险提示

..............................................................................................................................................................27图表目录图表

1：PPI行业划分和分项权重测算

......................................................................................................................5图表

2：完全消耗系数矩阵

......................................................................................................................................6图表

3：中下游行业对上游原材料业的完全消耗系数

.................................................................................................7图表

4：中下游行业对上游成本依赖情况汇总

...........................................................................................................8图表

5：中下游行业对煤炭相关品种的完全消耗系数

.................................................................................................9图表

6：中下游行业对石化相关品种的完全消耗系数

...............................................................................................10图表

7：中下游行业对黑色相关品种的完全消耗系数

...............................................................................................11图表

8：中下游行业对有色相关品种的完全消耗系数

...............................................................................................12图表

9：中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关品种的完全消耗系数

.................................................................13图表

10：煤炭、石化、黑色、有色对主要中下游行业的影响情况.............................................................................14图表

11：各行业成本传导系数汇总

........................................................................................................................16图表

12：各行业成本传导能力排名（前十名）........................................................................................................18图表

13：各行业成本传导能力排名（后十名）........................................................................................................18图表

14：从方差分解看行业成本和需求对毛利率影响的贡献度

................................................................................20图表

15：上游成本、需求对中下游行业毛利率的影响回归系数

................................................................................21请

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06月

04日图表

16：上游、中游成本对下游行业毛利率的影响回归系数....................................................................................22图表

17：PPI上行期（2015-2017）上游、中游成本对下游行业毛利率的影响回归系数

.............................................23图表

18：CR5营收占比.........................................................................................................................................24图表

19：CR5营收占比变化情况

...........................................................................................................................26图表

20：行业主导逻辑分类

..................................................................................................................................27请

仔细阅读本报告末页声明qNrNmOvNyQ7NdNbRsQpPmOqRlOrRsMiNoOnR7NqRsNuOsQmOuOmOnQ2021年

06月

04日前期报告《以史为鉴，本轮

PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》、《价格有蝴蝶效应吗？——论

PPI的四重传导》我们详细回顾了我国

6轮完整的

PPI上行周期规律特点，结合当前供需、流动性环境，对

PPI走势和大宗商品进行展望。进一步地，我们分析了

PPI的四重传导效应，即：大宗商品向

PPI传导、PPI内部的上中下游传导、PPI向

CPI传导、PPI向经济和政策传导（对企业利润和货币政策的影响）。本文我们在前两篇报告的基础上，采用完全消耗系数计算、成本传导系数测算、VAR方差分解、多元回归等方式着重分析上游原材料成本对中下游企业利润的影响，并筛选可能的行业投资机会。一、哪些行业对上游原材料依赖高？——行业完全消耗系数对比为了考察上游涨价对下游的影响，第一步我们首先利用投入产出表计算行业的完全消耗系数，可以理解为每个行业所对应的原材料权重，来考察哪些行业更易受上游涨价影响。本部分借鉴王永康（2015）1研究方法及里昂惕夫逆矩阵，考察中下游行业对上游行业的完全消耗系数。并着重测算煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度。（一）计算方法：利用投入产出表计算直接消耗系数和完全消耗系数1、直接消耗系数直接消耗系数，也称为投入系数，记为

aij（i，j=1,2,…,n），是指在生产经营过程中第

j产品（或产业）部门的单位总产出所直接消耗的第

i产品部门货物或服务的价值量，将各产品（或产业）部门的直接消耗系数用表的形式表现就是直接消耗系数矩阵，通常用字母

A表示。直接消耗系数的计算方法为：用

j产品（或产业）部门生产经营中所直接消耗的第

i产品部门的货物或服务的价值量

x除以第

j产品（或产业）部门的总投入

X，用公式表示为：ijj푎푖푗=푥푖푗/푋푗(i,j=1,2,…，n)其中，0≤a

＜1，a越大，代表

i部门和

j部门之间的直接联系越强，关系越密切。ijij2、完全消耗系数完全消耗系数是指第

j产品部门每提供一个单位最终使用时，对第

i产品部门货物或服务的直接消耗和间接消耗之和。将各产品部门的完全消耗系数用表的形式表现出来，就是完全消耗系数矩阵，通常用字母

B表示。完全消耗系数矩阵可以在直接消耗系数矩阵的基础上计算得到，公式为：B=(I−A)ꢀꢁ−I式中，A为直接消耗系数矩阵，I为单位矩阵。(I-A)-1为里昂惕夫逆矩阵，又称为完全需求矩阵。3、数据处理本文以

2018年《中国投入产出表》为基础，计算上游行业对中下游制造业的完全消耗系数。在行业分类时，延续了此前报告《价格有蝴蝶效应吗？—论

PPI的四重传导》的分类标准（如图表

1），并将投入产出表与之对应，对应标准参考了《国民经济行业分类(GB／T+4754-2017)（按第

1号修改单修订）》，结果见图表

2。1王永康

投入产出分析中直接消耗系数和完全消耗系数的关系.[J].河北省科学院学报,2015,32(01):9-12.请

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06月

04日图表

1：PPI行业划分和分项权重测算分

类行

业权

重

（

2013）3.15%1.14%0.96%0.60%0.47%3.96%7.43%0.71%4.99%7.43%4.53%0.33%5.34%0.40%0.14%41.58%3.20%4.17%3.12%1.61%5.94%7.52%0.75%0.22%0.09%26.52%5.79%1.77%1.48%0.81%3.52%1.87%1.22%1.17%0.63%1.31%0.52%1.17%2.00%2.66%5.89%23.26%权

重

（

2020）煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业1.89%0.63%0.37%0.25%0.33%3.93%5.96%0.75%5.28%6.87%5.25%0.53%6.46%0.85%0.32%39.67%3.47%3.78%3.09%1.08%6.40%11.42%0.72%0.16%0.13%30.26%4.52%1.85%1.40%1.08%2.15%1.29%0.96%0.77%0.65%1.23%0.61%1.17%2.35%2.34%7.70%30.07%石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业上游原材料业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业废弃资源综合利用业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业小计金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业中游制造业其他制造业金属制品、机械和设备修理业小计农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业下游消费品业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制造业橡胶和塑料制品业汽车制造小计资料来源：Wind，国盛证券研究所测算

注：受数据可得性限制，2003-2013年数据剔除橡胶和塑料制品业，汽车制造业，金属制品、机械和设备修理业，因此各项占比合计为

91.36%，不影响我们对于

PPI传导的分析。PPI分项权重用工业企业主营业务收入或营业收入占比进行测算。请

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06月

04日图表

2：完全消耗系数矩阵行业部门上游原材料业金属制品完全消耗系数有色分类煤炭石化黑色煤炭、石化、黑色、有色上游行业0.35160.32860.31940.01300.35290.21590.13970.01870.02890.07460.00430.07730.09950.10120.08090.00960.09090.00600.08540.00620.01280.01080.28490.08330.04620.02570.05480.05940.02690.04120.06200.06180.02750.05680.05460.06720.00140.00160.00170.00190.01670.03240.03770.05260.01350.03040.02920.03080.00370.02500.01530.01340.00200.00280.00320.00270.18620.19190.20610.00660.13930.10390.05750.01070.01250.02770.00190.03560.05490.04680.03630.00540.06070.00380.03570.00350.00810.00450.13860.0463通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业中游制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表其他制造产品金属制品、机械和设备修理服务

0.00110.00360.00330.0045农副食品加工业食品制造业0.00140.01740.00340.00550.00010.00080.00040.00050.00300.01440.00840.00990.00230.01250.01880.02130.00830.01830.00890.01130.00760.01340.00730.00790.00170.00170.00090.00100.02720.01260.00580.01510.00020.00230.00050.00070.00190.02050.00510.00810.00020.00230.00050.00060.00040.00260.00260.00250.00050.00230.00090.00080.00960.06800.03520.02580.00370.00540.01180.0254酒、饮料和精制茶制造业烟草制品纺织业纺织服装服饰皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品下游消费品业家具造纸和纸制品印刷和记录媒介复制品文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制品橡胶和塑料制品业汽车制造资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算（二）结果分析：上游对中游影响大于对下游影响，主要原材料对中下游影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭纵向看，表格底色越接近绿色，代表该行业对上游行业的完全消耗系数越大，理论上上游行业成本上涨对该行业影响越大；越接近红色则代表该行业对上游行业完全消耗系数越小，理论上上游行业成本上涨对该行业影响应越小。请

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06月

04日1、中下游行业对上游成本依赖情况整体看，中游制造业对上游行业的原材料依赖程度要高于下游消费品业对上游行业的原材料依赖程度。第一，中游制造业中的金属制品、通用设备、专用设备、电气机械对上游原材料的完全消耗系数在

0.3以上，对上游原材料的依赖较高；而中游制造业中的运输设备、其他制造和金属制品、机械和设备修理服务相对来说没有那么依赖上游原材料。第二，多数下游消费品行业对上游原材料行业的完全消耗系数在

0.1以下，表明下游对上游的原材料依赖较弱，典型行业如食品制造、皮革制品、家具、印刷、文娱制造、医药制品业。但是下游行业中也有个别行业对上游原材料依赖较大，如烟草制品、纺织服装、木材加工、造纸、橡胶和塑料制品、汽车制造。总体看，从中下游行业对上游成本依赖情况可知，大部分中游制造业对上游原材料的依赖要高于下游消费品对上游原材料的依赖，其中：金属制品、通用设备、专用设备、电气机械受影响最大；食品制造、皮革制品、家具、印刷受影响最小。图表

3：中下游行业对上游原材料业的完全消耗系数中下游行业对上游原材料业的完全消耗系数00.050.10.150.20.250.30.350.4资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

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06月

04日图表

4：中下游行业对上游成本依赖情况汇总中游：依赖程度高下游：依赖程度低个别行业对上游原材料依赖程度偏高的行业：金属制品、通用设备、专用设备、电气机械依赖较大，如橡胶和塑料制品、烟草制品、纺织服装、木材加工、造纸、汽车制造多数完全消耗系数在0.1以下，典型行业如食品制造、皮革制品、家具、印刷、文娱制造、医药制品业依赖程度偏低的行业：运输设备、其他制造和金属制品、机械和设备修理服务资料来源：国盛证券研究所2、中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖情况我们在前期报告《以史为鉴，本轮

PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中回顾

1998-2017年

6轮

PPI上行周期的微观特点，研究发现：每一轮

PPI上行期几乎都伴随着石化链、黑色、有色的大幅涨价，与之对应，除了

2012-2014年全球经济较疲弱时期，其余时段PPI上行几乎均伴随着原油、铜、螺纹钢、铁矿石价格大幅上涨。由此，本文重点考察煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本对中下游行业的影响程度。请

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06月

04日中下游行业对煤炭相关上游品种成本依赖情况整体看，中游制造业对煤炭依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对煤炭依赖排名前五的行业有金属制品、专用设备、木材加工、通用设备、电气机械，完全消耗系数在

0.01以上。对煤炭依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、文娱制品、医药制品，完全消耗系数在

0.0005以下。图表

5：中下游行业对煤炭相关品种的完全消耗系数中下游行业对煤炭相关品种的完全消耗系数00.0050.010.0150.020.0250.030.0350.040.0450.05资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

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06月

04日中下游行业对石化相关上游品种成本依赖情况整体看，中游制造业对石化依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对石化相关品种依赖排名前十的行业有橡胶和塑料制品业、专用设备、通用设备、电气机械、电子设备、金属制品、仪器仪表、造纸和纸制品、纺织业、农副食品加工业，完全消耗系数在

0.017以上。对石化依赖排名后五的行业有食品制造、运输设备、皮革制品、印刷、医药制品，完全消耗系数在

0.0023以下。图表

6：中下游行业对石化相关品种的完全消耗系数中下游行业对石化相关品种的完全消耗系数00.010.020.030.040.050.060.070.08资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

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06月

04日中下游行业对黑色相关上游品种成本依赖情况整体看，中游制造业对黑色依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对黑色相关品种依赖排名前五的行业有通用设备、金属制品、专用设备、电气机械、橡胶和塑料制品业，完全消耗系数在

0.035以上。对黑色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、皮革制品、医药制品，完全消耗系数在

0.0009以下。图表

7：中下游行业对黑色相关品种的完全消耗系数中下游行业对黑色相关品种的完全消耗系数00.010.020.030.040.050.060.07资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

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06月

04日中下游行业对有色相关上游品种成本依赖情况整体看，中游制造业对有色依赖较高，下游消费品业依赖较低。中下游整体看，对有色相关品种依赖排名前五的行业有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、电子设备，完全消耗系数在

0.03以上。对有色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品，完全消耗系数在

0.001以下。图表

8：中下游行业对有色相关品种的完全消耗系数中下游行业对有色相关品种的完全消耗系数00.010.020.030.040.050.060.070.08资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

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06月

04日中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关上游品种成本依赖总结以上四个品种（煤炭、石化、黑色、有色）合计看，对中游制造业的影响要大于对下游消费品业，与全部上游行业对中下游影响的特征相同。中下游整体看，对煤炭、石化、黑色、有色相关品种依赖排名前五的行业有专用设备、通用设备、金属制品、电气机械、橡胶和塑料制品，完全消耗系数在

0.13以上。对煤炭、石化、黑色、有色依赖排名后五的行业有食品制造、印刷、家具、医药制品、皮革制品，完全消耗系数在

0.006以下。图表

9：中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关品种的完全消耗系数中下游行业对煤炭、石化、黑色、有色相关品种的完全消耗系数00.050.10.150.20.25资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日从煤炭、石化、黑色、有色对主要影响的前五中下游行业的完全消耗系数排名来看，对中下游行业的影响排序为有色＞黑色＞石化＞煤炭。由此可对应不同大宗商品涨价对中下游成本压力的影响幅度理论上应为铜＞螺纹钢、铁矿石＞原油＞煤炭。图表

10：煤炭、石化、黑色、有色对主要中下游行业的影响情况行

业

部

门煤

炭石

化黑

色有

色金属制品橡胶和塑料制品业通用设备制造业专用设备制造业专用设备制造业专用设备制造业通用设备制造业金属制品通用设备制造业金属制品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品专用设备制造业影响的前五行业电气机械及器材制造

电气机械及器材

电气机械及器材制造制造业计算机、通信和其他

橡胶和塑料制品

计算机、通信和其他通用设备制造业业业电气机械及器材制造业电子设备制造业业电子设备制造业合

计

完

全

消

耗

系

数0.14460.22880.24430.2718资

料

来源：2018年《中国投入产出表》，国盛证券研究所测算二、哪些行业成本传导效果更好？——行业成本传导系数对比为进一步考察上游涨价对下游的影响，第二步我们测算上中下游行业的成本传导系数，分成两种方式：回归测算成本传导系数和构建成本传导指数。本部分借鉴倪红福、闫冰倩（2021）2和肖皓、刘姝、杨翠红（2014）3的研究方法，计算各行业成本传导系数，评价行业的成本传导能力，并以上游原材料业作为成本投入，研究上游原材料成本向中游制造业和下游消费品业的传导效果。（一）计算方法：引入投入产出价格模型计算行业成本传导系数引入投入产出价格模型，假定各行业的中间投入系数和增加值系数固定，初始要素和中间投入品价格的变化完全前向传递到产品价格上。根据投入产出表

2018版的数据，得出成本核算公式：퐶푗=∑푛푝푎+푤푗푖ꢀ1푖푖푗其中，퐶为j行业的总成本，푝为i行业的价格，本文以该行业的PPI当月同比表示；푎表示푗푖푖푗j行业对i行业的直接消耗系数，根据投入产出表

2018版中各行业中每个行业的中间投入额占该行业的总产出比重计算得出（同上文），则푝푎表示j行业对i行业的中间投入푖푖푗需求额；푤푗为要素报酬（劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余）占产出比值。本文的成本传导系数计算方法分为两种，具体核算方法如下：1、回归测算成本传导系数第一种方法：采用一元回归的方法计算成本传导系数。由于缺少劳动者报酬（工资）的23倪红福

闫冰倩

减税降费的价格和福利效应——引入成本传导率的投入产出价格模型分析,肖皓

刘姝

杨翠红

农产品价格上涨的供给因素分析

基于成本传导能力的视角.[J].金融研究,2021(02):38-55.,,.:[J].农业技术经济,2014(06):80-91.请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日时间序列，本文回归的方法中，成本（解释变量）仅考虑中间投入成本，商品出厂价格（被解释变量）以该行业的

PPI当月同比核算。回归得出的系数即为中间投入成本传导系数。2、构建成本传导指数

CTC构建成本传导指数衡量成本传导能力

CTC（CapabilityofTransmittingCost），计算公式为：퐶푇퐶=∆푝/∑푛∆푝푗푎푖푗푗푗푖ꢀ1其中，∆푝푗为j行业的价格实际涨幅，本文以该行业

2014年-2019年每一年的PPI年度增速表示。1）当仅考虑中间投入成本时，

푎푖푗表示j行业对i行业的直接消耗系数，计算方法同上，计算出来的成本传导指数为中间投入成本传导指数（CapabilityofTransmittingIntermediateCost,CTIC）；2）当考虑要素投入的影响时，푎푖푗还包括直接劳动报酬系数、直接资本投入系数和直接税收系数，根据投入产出表

2018版中各行业的增加值（劳动者报酬、营业盈余、生产税净额）占该行业的总产出比重计算得出，要素价格波动分别以

2014年-2019年工资、毛利率和实际销项税率的年度增速表示。实际销项税率的计算方法为：实际销项税率

=销项税率（增值税率）-进项税率（增值税率*直接消耗系数），各行业的增值税率以其生产产品所属类别对应，当遇到增值税率改革时，以改革的时间点占整年的占比作为权重（如

2018年

5月

1日增值税率改变，则增值税率计算为：前一期的增值税率*4/12+改变后的增值税率*8/12）。关于固定资产折旧方面，因其变动幅度不大，因此省略。3）为了考察剔除营业盈余（或毛利率）之外的中间投入成本和要素投入对某行业成本传导的影响，我们还测算了无资本投入成本的

CTC，后文以CTCC（CapabilityofTransmittingCostWithoutCapitalInput）表示。理论上，CTCC衡量的成本传导能力应与行业利润率变动正相关。如

CTCC>1的行业，说明该行业可以顺利传导除资本投入之外的成本涨价压力，有利于利润率上升；若

0<CTCC<1，则成本传导能力较弱，成本涨价可能形成对利润的挤压；若

CTCC<0，则具有负的成本传导能力，成本涨价反而销售价格降低。此外，为了便于对照，我们还将

2014-2019年的数据分为

PPI上行期（2015-2017年）和

PPI下行期（2018-2019年）进行分析，总的

CTIC、CTC、CTCC为

2014-2019年的均值。计算结果见图表

11。3、结果展示和行业对比请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日图表

11：各行业成本传导系数汇总中间投入行业所CTIC（上行）

（下行）CTICCTCCTCCTCC（上行）

（下行）CTCC行

业

细

项CTICCTCCTCC成本传导系数属类别（上行）

（下行）煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业石油、煤炭及其他燃料加工业4.48743.2743.2791.4711.23410.66131.8384.1476.72435.1033.7451.357-0.3041.21525.5242.751-1.5523.880-0.7952.4714.356-0.0201.9970.9159.7193.330-0.3382.4823.909-12.2953.2381.5024.45437.1330.0025.3053.655-6.17914.7082.4645.09841.7074.317-0.265-3.236-1.996-7.7404.038-2.1741.6850.9381.2791.4651.9241.2921.4901.1041.3211.1801.9051.4051.5420.9281.3121.7791.9561.5731.5620.8731.456化学原料和化学制品制造业上游原材料业化学纤维制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业1.5411.3431.6534.2271.6742.088-1.7081.3531.238-0.6400.4815.1821.3571.3692.4300.5071.6871.261-0.610-0.5380.5930.4050.7308.932-0.0784.7870.0730.3170.4741.777有色金属冶炼和压延加工业1.7838.0030.7224.4249.0950.9122.6418.4780.6453.551-4.9470.744-0.4793.6301.929-1.847-4.9192.164-26.5520.779-0.2202.9671.4281.355-15.1710.8421.7528.4400.425废弃资源综合利用业电力、热力生产和供应业-15.798燃气生产和供应业水的生产和供应业金属制品业0.461-1.4172.0600.7660.841-0.947-3.005-0.855-1.424-0.892-0.467-9.2290.8410.5870.6174.4591.2351.313-6.6201.047-7.2661.5380.148-2.8390.855-0.0821.2130.7390.5630.6224.3641.2241.109-447.152-0.592-3.3142.346-147.9400.2380.1571.2070.6770.4990.4431.190通用设备制造业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-0.0330.1551.4820.3640.7220.305-0.1490.179-0.0380.006-0.040-0.0570.063-0.0490.250中游制造业电气机械及器材制造业0.8640.7001.6033.5271.0971.7711.2640.7461.7574.5111.4032.1361.0950.7321.4454.3821.2202.0850.8591.309计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表业0.1820.130-2.549-0.484-0.589-0.115-0.1400.0790.0530.159-0.1250.095-0.1830.0810.186-0.1000.0330.4320.664其他制造产品业金属制品、机械和设备修理服务业-0.0270.110农副食品加工业食品制造业-0.4611.2644.4222.4112.258-2.7010.2633.6250.379-6.2620.734-3.9610.1632.8100.522-1.4870.5406.4531.314-6.304酒、饮料和精制茶制造业1.3873.2521.0880.1530.2980.232-0.3150.5040.0411.321烟草制品业纺织业-1.5021.20113.0771.0722.3341.084-0.2970.0601.576-0.450-12.3030.714-4.0551.2770.0551.853-0.5161.0290.628-1.5750.3860.594-0.6551.4111.6480.241纺织服装服饰业-0.216-0.288-2.557-0.856皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-1.8870.3752.8602.6670.6010.3480.2740.5190.0980.3990.7480.2150.5270.0850.8241.392下游消费品业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业-4.36512.142-0.040-0.018家具业造纸和纸制品业印刷和记录媒介复制品业-0.8340.8785.4792.545-1.3061.4060.9620.9021.3432.2761.1301.3490.8580.908-6.0422.277-1.4411.3550.6311.3990.5890.2340.3810.3790.2140.267-0.666-1.7700.129-0.293-1.9350.3540.305文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制品业-1.368-2.792-1.677-1.7900.338-2.9960.590-1.9760.432-2.903-0.5830.9630.6736.1430.4700.998-7.6210.8240.7740.4020.9990.7370.9630.4671.0890.5830.8720.8522.0280.2620.128橡胶和塑料制品业汽车制造业资料来源：Wind，《中国劳动力年鉴》，国盛证券研究所测算

注：由于缺少

PPI年度数据，因此金属制品、机械和设备修理服务业没有测算价格实际涨幅，未构建成本传导指数。由于缺失毛利率数据，橡胶和塑料制品业、汽车制造业未构建

CTC。请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日纵向看，表格底色越接近绿色，则代表成本传导系数越高，成本传导能力越强；越接近红色则代表成本传导系数越低，成本传导能力越弱。分不同方法讨论分不同方法看，回归方法和构建指数方法得到的成本传导系数，大体上均显示上游原材料业>中游制造业>下游消费品业的特征，比较符合经济学直觉。观察回归方法得到的中间投入成本传导系数和

CTIC，均可看出上游煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、废弃资源综合利用业等行业有较好的成本传导能力，其中回归系数显示的成本传导层次更加分明。对比

CTC和

CTCC，基本也可看出上游和中游的成本传导能力好于下游，剔除了资本投入之后，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、化学纤维制造业成本传导能力有所提升，说明这些行业成本传导和利润率的正相关性较强。分

PPI上行和下行期讨论在

CTIC（仅考虑中间投入成本）中，PPI上行期较下行期更能凸显出成本传导的层次差异。即

2015-2017年的

CTIC显示在

PPI上行期的时候，成本传导能力明显体现了上游好于中游好于下游的层次特征。而

PPI下行期，总体上也是上游好于中下游，但上游的有色、非金属矿采选传导反而变差，下游的农副食品加工、烟草制品、医药制品等成本传导反而变好。这体现了在

PPI上行和下行的不同时期，行业成本传导特点和能力会发生变化。可以认为，对于那些

PPI上行期，成本传导能力更好（原材料涨价时，销售价格也能很快上涨），而在

PPI下行期，成本传导能力变差（原材料降价时，销售价格不会很快降价），利润对行业的护城河作用可能较强，这类行业包括黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品、非金属矿采选、纺织业、橡胶和塑料制品业。从

CTC和

CTCC色阶图表现来看，PPI上行期上游行业的成本传导能力没有显著优势，反而是下行期上游行业的成本传导能力明显优于中游制造业和下游品消费业。这个变化可能与行业中的要素投入有关，也就是说在

PPI下行阶段，工资、税收等成本变化对上游行业的影响更大。而在工资、税收大幅变化的时期，上述我们仅依据中间投入品成本传导筛选出来的行业可能不再适用。（二）结果分析：行业成本传导能力排序分别根据

CTIC、CTC、CTCC和中间投入成本系数对行业的成本传导能力由强至弱进行排名，前十名和后十名排名结果见图表

12、13。请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日图表

12：各行业成本传导能力排名（前十名）排

名前

十CTIC排名CTC排名CTCC排名中间投入成本传导系数排中间投入成行业CTIC（上行）行业CTIC行业CTC（上行）行业CTC行业CTCC（上行）行业CTCC行业本传导系数石油和天然气开采业石油和天然气开采业木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业石油和天然气开采业石油和天然气开采业化学纤维制造业黑色金属矿采选业石油和天然气开采业1243.27408.003035.102925.52409.71955.182214.707641.7074废弃资源综合利用业黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业煤炭开采和洗选业废弃资源综合利用业12.14238.93184.7867金属制品业4.36413.65468.4400煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业废弃资源综合利用业煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业非金属矿采选业煤炭开采和有色金属矿采选业化学纤维制造业农副食品加工业煤炭开采和洗选业344.48723.27868.47816.7243金属制品业4.45913.88043.33012.48203.90873.23772.46422.43016.45315.0981洗选业黑色金属矿采选业非金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设

2.1361炼和压延加备制造业有色金属冶黑色金属矿采选业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属矿采选业56金属制品业2.06011.78283.74492.66673.55132.75062.16371.85302.08471.57334.31724.0380工业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业有色金属冶炼和压延加

2.6414石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业黑色金属矿采选业有色金属冶炼和压延加工业有色金属矿采选业1.92871.5415纺织业化学原料和化学制品制造业化学纤维制造业化学原料和化学制品制造业非金属矿物制品业781.54061.4712纺织业1.57581.35321.35671.31151.56201.4820医药制品业2.02791.7765工业石油、煤炭及其他燃料加工

1.4051化学制品制化学原料和黑色金属冶炼和压延加工业有色金属矿采选业非金属矿物制品业通用设备制造业烟草制品业

2.3338业造业有色金属冶炼和压延加工业造纸和纸制品业有色金属冶炼和压延加工业化学纤维制造业酒、饮料和精制茶制造业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业电气机械及器材制造业通用设备制造业91.38751.34262.25812.08801.32081.31281.40261.34871.22441.10931.35481.35461.75201.6867非金属矿物制品业非金属矿物制品业专用设备制造业造纸和纸制品业专用设备制造业10资料来源：国盛证券研究所测算图表

13：各行业成本传导能力排名（后十名）排

名后

十CTIC排名CTC排名CTCC排名中间投入成本传导系数排中间投入成行业CTIC（上行）行业CTIC行业CTC（上行）行业CTC行业CTCC（上行）行业CTCC行业本传导系数其他制造产品业109仪器仪表业0.18240.1301-0.1146烟草制品业0.0599仪器仪表业

-0.1250仪器仪表业-0.1832仪器仪表业-0.1003仪器仪表业0.4318铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业酒、饮料和-0.3379精制茶制造印刷和记录媒介复制品业电力、热力生产和供应业其他制造产品业纺织服装服饰业有色金属矿采选业-0.2972-0.0380-0.0398-0.1401-0.3154-0.5160-0.6658-0.2925-0.6548-1.44090.42470.35360.3050业木材加工和木-0.3035、竹、藤、棕印刷和记录媒介复制品业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装服饰业非金属矿采选业化学纤维制造业纺织服装服饰业纺织服装服饰业87-0.2164-0.4607-0.6396、草制品业印刷和记录-0.8563媒介复制品农副食品加工业燃气生产和供应业纺织服装服饰业-0.4674仪器仪表业家具业业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装服饰废弃资源综合利用业农副食品加工业橡胶和塑料制品业654医药制品业家具业-0.5825-0.8338-1.3676仪器仪表业

-0.5893-0.4498-1.5516-1.7079-1.8473-1.7696-1.9958-3.9606-1.4874-1.93540.26180.25040.2411业文教、工美、体育和娱乐用品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业文教、工美、体育和娱乐用

-1.9765品制造业有色金属矿采选业有色金属矿采选业家具业-1.3055-1.6766文教、工美、体育和娱乐用品制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业化学纤维制造业燃气生产和供农副食品加工业非金属矿采选业纺织服装服饰业-2.8393-2.1744-6.1789应业文教、工美、食品制造业

-6.3039体育和娱乐用水的生产和供应业非金属矿采选业石油和天然气开采业燃气生产和供应业321-1.4172-1.5023-1.8874-1.7902-2.7014-4.9474烟草制品业

-4.0549-7.7404-12.2948-26.55190.15740.12810.1101品制造业农副食品加工电力、热力生产和供应业石油和天然气开采业废弃资源综合利用业烟草制品业医药制品业

-7.6207-4.9190-6.2616-15.1709汽车制造业业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业金属制品、-147.9399机械和设备水的生产和供应业废弃资源综合利用业农副食品加工业废弃资源综合利用业燃气生产和供应业-9.2295修理服务业资料来源：国盛证券研究所测算总体看，上游成本传导能力最优，下游成本传导能力最弱；部分行业成本传导能力除了受中间投入品影响，受要素投入影响也很大根据排名可知，成本传导能力排在前十名的行业以上游原材料业为主，后十名的行业则以下游消费品业为主。对比以

CTIC、CTC、CTCC和中间投入成本传导系数排序的前十名和后十名行业，成本传导能力靠前的行业（前十名行业出现过两次以上）包括：上游的石油和天然气开采、废弃资源利用、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工、非金属请

仔细阅读本报告末页声明2021年

06月

04日矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造、石油、煤炭及其他燃料加工、化学纤维制造；中游的计算机、通信和其他电子设备制造业；下游的造纸和纸制品业。成本传导能力靠后的行业（后十名行业出现过两次以上）包括：上游的燃气生产和供应业、电力、热力生产和供应业（公用事业）；中游的仪器仪表业；下游的纺织服装服饰业、家具业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、印刷和记录媒介复制品业。对比

CTIC前十名和

CTCC前十名行业，发现石油和天然气开采业、木材加工等制品业、废弃资源利用业、皮革等制品业、有色金属冶炼和压延加工业、烟草制品业、农副食品加工业、非金属矿物制品业的

CTCC排名较

CTIC排名下降了，说明工资、税收等要素对这些行业终端产品的价格影响较大，要素投入成本的加入对企业利润造成了挤压，使得总成本传导能力下降。分

PPI上行期和整体时期看，煤炭开采和洗选业等

8个行业在

PPI上行期成本传导能力加强将

PPI上行期的

CTIC排名和整体时期的

CTIC排名相比较，废弃资源综合利用业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、金属制品业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、酒、饮料和精制茶制造业的

CTIC在

PPI上行期排名均升高，说明这些行业的成本传导能力在