立高食品 深度研究：烘焙龙头 -勇立潮头敢为先战略升级焕新机

公司研究/食品饮料/证券研究报告公司研究/食品饮料/证券研究报告立高食品(300973)深度研究2023年07月03日【投资要点】◆烘焙龙头基础深厚，内外改善释放弹性。公司深耕烘焙行业二十余载，形成了以冷冻烘焙及烘焙食品原料为主的产品矩阵，拥有售人员。虽2022年受外部环境影响短期承压，但公司持续优化业务布局，多产品线量◆冷冻烘焙供需双增，高端奶油迎来国产替代机遇期。当前烘焙行业3000亿元。冷冻烘焙方面，冷冻烘焙兼顾口味及效率。需求端，消费升级使消费者更青睐现制烘焙，消费群体年轻化加速了产品迭代。从行业看，行业竞争激烈倒逼终端持续推新；“烘焙+”等趋势推动烘焙向多元渠道渗透；房租、人力成本上涨加强终端降本需求。供给端，我国冷库总容量及冷藏车保有量快速增长。虽然我国冷冻烘焙起步晚，渗烘动物奶油受到追捧，虽海外厂商仍有份额优势，进口奶油疫情期间端奶油迎来机遇期。◆战略规划再升级，产品、渠道、供应链优势持续巩固。产品端，公司拥有以挞皮、麻薯等为代表的大单品矩阵，且产品迭代速度快，可满足市场快速变化的需求。公司在全品类拥有自主研大研发基制改为产品小组制，并将考核从销售环节前置到研发环节，提升产渠道端，公司采取全渠道策略，当前烘焙渠道仍为主导，但在爆品引领下商超势如破竹，公司当前发力餐饮，成立专门团队对接推年来人均创收翻倍增长。23年公司将三大事业部的销售团队整合到集团层面，设立营销中心，提升销售人员的全品类推广能力，为客好的一站式服务，加速渠道加深拓宽。供应链，公司围绕华南、华东、华北烘焙主要市场进行产能布局，具有全国化优势，22年河南卫辉工厂已投产，在建产能有节奏落地。公司自有冷链物流与第三方物流相结合，完善的运输机制助力拓展市场的同时可帮助公司降本增效。23年公司上线“兴高采链”系统用于管理经销客户，提供渠道效率，未来将持续进行数字化变造高效的烘焙综合服务商。挖掘价值投资成长东方财富证券研究所分析师：高博文皓相对指数表现7/39/37/39/311/31/33/35/38%0%立高食品沪深300基本数据总市值(百万元)流通市值(百万元)52周最高/最低(元)52周最高/最低(PE)52周最高/最低(PB)52周涨幅(%)52周换手率(%)860.241/5.392.360相关研究立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明2【投资建议】公司深耕烘焙供应链二十余年，具有深厚的行业基础，形成了以冷冻烘焙食品及烘焙食品原料为主的丰富产品矩阵。公司具备全渠道开拓能力，下游覆盖烘焙、商超、餐饮、零售，核心客户优质稳定。23年在外部环境改善，烘焙市场景气度回升情况下，公司在研发、渠道、供应链架构上积极革新，在已有优势基础上再塑高壁垒。随着消费复苏有序推进，公司改革措施持续落地，我们看好公司作为烘焙供应链龙头的后期改革成效及业绩表现。我们2023-2025年实现营业收入38.05/49.15/60.42亿元，实现归母净9/26.77/20.21倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，022A023E024E025E营业收入(百万元).593915.42257%2%0395.888.04归母净利润(百万元)27.0365.469.22%0.82%市盈率(P/E)71市净率(P/B)4.395.392【风险提示】◆食品安全标准变化风险；◆消费者消费偏好变化风险；◆渠道拓展不及预期风险；◆原材料价格波动风险；◆规模扩张带来的管理风险。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明3水果制品、酱料、其他业烘焙渠道：公司多通过经销商管理烘焙门店，2019-2021年经销渠道CAGR为17.5%，2022年疫情影响烘焙门店运营，据不完全统计，2022年至少14个烘焙品牌的193家门店关店，对行业造成较大冲击，公司烘焙损。23年以来餐饮复苏趋势明确，国家统计局数据显示，23年1-4月餐饮收入15888亿元(+19.8%)。其中4月餐饮收入3751亿元(+43.8%)。从公司情况来看，公司迎合烘焙主餐化趋势推新，同时推出休闲烘焙食品丰富门店收银台，增加收入来源。综合行业及公司情况，我们预测23-25年冷冻烘焙在烘焙渠道可实营收11.05/14.03/17.26亿元，同比+25%/27%/23%。商超渠道：2019年来公司商超收入呈爆发式增长，主要受益于麻薯、瑞士卷等网红大单品在商超渠道快速放量。从终端运营来看，23年线下消费场景恢复带动商超客流增长，从公司情况来看，一方面公司针对优势单品持续迭代，加强产品长尾效应；另一方面公司打造出杂粮奶酪包、枸杞桂圆核桃蛋糕等新品，且23年加快向商超大客户推新频率，有利于单店收入提升。同时，公司积极拓展商超客户，与多家大型连餐饮及零售：(1)餐饮方面，公司当前重点发力餐饮渠道，销售层面成立专业的餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团餐、餐饮连锁、茶饮等渠道对接合作；产品层面开发熟品、主餐化产品对接需求，餐饮端有望实现高增。(2)零售方面，公司抓住线上及新零售渠道发展趋势，借助社区电商提高产品在消费者中的触达力度，当前已与美团、朴朴生鲜等主流O2O平台建立合作。我们预测23-25年公司餐饮及零售奶油品类：从量来看，当前行业处于高端化国产替代的机遇期，公司22Q4及23Q2及时上新两款高端产品，具有先发优势，目前订单情况乐观；从吨价看，随着高端产品销售占比提升，吨价上升具有确定性，5.1%，实现7.44亿元收入。其他烘焙原料：营销方面，过去原料销售团队较为独立，当前渠道融合后可借助立高、奥昆在渠道端的优势推进终端导入；生产端奶油、酱料等新产线陆续建成投产，仍有产线稳步推进；渠道端公司积极开拓茶饮、酒店、自助餐等新渠道，拉动烘焙原料需求。我们预测23-25年公司烘焙原料(带奶油)可实现营.70亿元，同比+28.1%/22.1%/17.5%。毛利率：(1)产品结构调整。公司22H2起上新多款产品，其中依乐斯、360pro奶油定位高端；杂粮奶酪包等冷冻烘焙产品导入商超大客户；冷冻蛋糕、冰淇淋烘焙等新品技术优势带来定价优势，新品整体拥(2)成本下行。22年棕榈油价格高企，公司成本端面临较大压力。从成本构成来看，22年直接材料成油脂类成本占比仍有提升可能。从农产品价格指数来看，22年初油脂价格指数约1300，22年H1快速攀升至1800+，给公司成本端造成极大压力，影响全年毛利率。22H2起油脂价格逐渐回落，当前已回落至900左右，本价格下降，公司23年毛利率有望回升至21年水平；(3)产能利用率提升。22年公司在华南、华东和华北等地新增多条产线，并陆续投产，产能增加较多。年外部环节疲软，新产能消化需要一定的时间。23年随着外部需求恢复，公司当前产能利用率持续提升，有利于分摊成本提升整体毛利率。我们预测23年公司毛利率可逐渐恢复至21年水平，达34.31%。之处品消费的健康化趋势及烘焙行业竞争加剧推动了高端含乳脂奶油及稀奶油占比提升。过去立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明4◆高端奶油迎来国产替代机遇期；◆公司在研发、渠道、供应链方面多措并举，改革初显成效。敬请阅读本报告正文后各项声明51.立高食品：二十余载铸就烘焙供应链龙头 8 2.行业趋势：冷冻烘焙前景广阔，高端奶油国产化东风已至 142.1.烘焙市场景气度回升，对标海外潜力巨大 14 2.2.1.冷冻烘焙优势突出，发展具有必然性 16 2.2.4.冷冻烘焙市场空间测算 21迎来良机 223.研发+渠道+供应链改革落地，烘焙翘楚再塑壁垒 26 263.1.1.技术筑底，强产品力引领行业 263.1.2.改革研发架构，提升上新质量 28新品市场反馈良好 293.2.全渠道策略多管齐下，融合改革提升人效 313.2.1.直销势如破竹，经销稳定增长 313.2.2.销售团队经验丰富，人均创收翻倍增长 333.2.3.改革逻辑验证，助力渠道加深拓宽 343.3.数字化变革加持，打造供应链综合管理优势 354.盈利预测 374.1.关键假设 374.2.投资建议 395.风险提示 40图表1：立高食品发展历程 8图表2：公司产品矩阵丰富 9 图表4：公司股权结构 10 理层履历 11Q1公司营业收入及增速 12Q1公司归母净利润及增速 12图表10：2017-2022年各品类营收(亿元) 122年各品类营收占比 12图表12：2017-2022年各品类销量(吨) 13图表13：2017-2022年各品类销量增速(%) 13图表14：2017-2022年公司各品类单价(元/kg) 13Q公司毛利率及净利率 14敬请阅读本报告正文后各项声明6Q费用率变化 14 图表18：2021年各国人均烘焙食品消费量(kg) 15图表19：烘焙产业链环节拆解 15图表20：中国烘焙行业各细分市场分类 16图表21：我国烘焙行业各细分市场特点 16图表22：冷冻烘焙在我国应用晚，渗透率较低 17烘焙行业竞争格局 18图表24：我国居民人均可支配收入十年翻倍增长 18 烘焙行业消费者年龄分布 19图表27：各生命周期烘焙门店存活率 19图表28：现制烘焙销售渠道和消费场景更加丰富 2029：2013-2021年我国住宿和餐饮业城镇就业人员平均工资及增速 2023年我国冷库容量及预测 211年我国冷藏车保有量 21图表32：各连锁现制烘焙近三年毛利率 22图表33：冷冻烘焙市场空间测算 22图表34：动物奶油与植物奶油的区别 22图表35：我国奶油行业发展历程 23020年我国植物奶油与淡奶油产量 23图表37：元祖全系列蛋糕均采用动物奶油 23场份额 24-2022年我国奶油进口量及增速 24 图表41：国内外高端奶油价格 252年我国进口奶油价格 25图表43：公司大单品发展历史 26图表44：公司大单品收入情况(亿元；%) 26H 27图表46：公司产品快速迭代，品规持续扩充 27图表47：公司部分核心技术 27 8图表49：公司研发费用率行业领先 28图表50：公司研发人员数及占比大幅提升 28图表51：公司研发结构变革 29图表52：依乐斯奶油兼具品质与性价比 30达75% 3022年公司各销售模式收入占比 31 -21H1公司商超渠道收入及增速 32图表57：公司麻薯成为商超爆品 32图表58：立高及可比公司经销商数量变化 33H分布 33图表60：公司服务优势 33图表61：公司销售团队人数及增速 34图表62：公司销售人员人均创收(万元) 34图表63：公司渠道融合变革 34图表64：公司全国布局五大生产基地九大厂区 35产能、产量及产能利用率 35图表66：公司产能扩建 36图表67：公司自有物流与第三方物流单位运输成本(元/kg) 37图表68：主营业务拆分及预测(单位：百万元，%) 38敬请阅读本报告正文后各项声明7图表96：主营业务毛利率预测 39图表L0：公司与食品饮料行业历史估值水平对比 40立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明8◆2000-2013年：烘焙原料起家，行业基础深厚。公司2000年成立时推出植脂奶油，此后品类持续扩张，形成了涵盖奶油、水果制品、酱料的烘焙原料矩阵，积累了较强的产品创新能力。公司持续从产品搭配、烘焙工艺、消费场景等方面开发配套营销及服务方案，受到行业广泛认可。◆2014-2020年：进军冷冻烘焙，综合实力提升。2014年公司收购广州奥至20H1，公司冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料的sku已分别达布局，随后推出具有品牌辨识度的“蓝条纹”视觉系统及品牌口号，并拓展了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店的多样化销售渠道，产品力、品牌力、渠道力持续加强，迈向“大烘焙”格局。◆2021年至今：上市后快速发展，改革持续深化。2021年公司成功上市，业务规模快速提升。为满足日益增长的需求，公司在华南、华东、华北快速发展及疫后时代到来，餐饮加快修复，公司在产品研发、渠道拓展、主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售，其中冷冻烘焙食品包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等半成品及成品；烘焙食品原料覆盖奶油、水果制品、酱料等多个品类；此外还生产部分休闲食品，产品类型立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明9，东方财富证券研究所阵协同发展。公司以“蓝条纹”构建集团化的品牌资产，具有较强的视觉辨识度。经过二十余年的沉淀与积累，当前形7个品牌定位天然优质烘焙乳品制造商，产品主要为奶油、以奥昆、大佬强为代表的5个品牌定位不同品类的冷冻烘焙食品制造商；以美煌为代表的2个品牌定位优质烘焙酱料制造商；以新仙尼为代表的3个品牌主要提供水果制品。公司以具有强辨识度的“蓝条纹”为基，形成了定位明确的品牌矩阵，与产品矩阵协同发展，在烘焙市较强的影响力及认可度。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明10股权结构稳定，激励范围持续扩大。截至23Q1，公司实际控制人为彭裕%/10.19%股权，亲属关系有利于公司股权结构长期稳定。公司当股子公司，包括立高、奥昆、昊道、立高茶饮、致能冷链等，分别负责各品类产品的生产、整体营销、运输等工作，组织架构清晰。公司约占名核心管理、研发及销售人员授予520.60万股限制性股票，约占总股本的3.07%，解锁业绩目标为2022-2026年营收同比增速达况下，公司逆势而上，通过两次股权激励绑定核心人员利益，有助于激发经Choice品-深度资料，东方财富证券研究所数量(万份)4%9%1.18%7%.88%0%8%.88%0%总监%2%03%.02%的立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明11获授数量(万gL9%L冷冻烘焙事业部产品经理LLL师LLL师ZL师ZtL师LLLV8V.LZ.66%ZgZ0.9管理层十年以上行业经验，技术背景强。公司管理层多具备十年以上食品行业及公司治理经历，经验丰富。董事长彭裕辉、总经理陈和军具备行业牵头组织冷冻烘焙多项技术开发项目。公司管理层的强技术背景使得公司重视技术研发，在整体运营效率不断提升的同时持续拓宽产品护城河。董事长、董事品董事。副董事长、董事、总经理董事会秘书、副总经理Lt绩进入修复通道，利润端压力趋缓ZLg，短期波动后增势恢复。公司Z0LL-Z0ZL年保持营收同比+g9%，主要受益于下游烘焙市场景气度高及冷冻烘焙快速放量；归立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明12成本压力增大、新厂区产能爬坡期费用摊销等因素影响，公司营收及利润短期承压，但当前餐饮及烘焙市场逐渐复苏，成本压力趋缓，且公司改革成效已重回增长通道。23Q1公司实现营业收入7.94亿元5020172018201920202021202223Q160%%所321020172018201920202021202223Q1归母净利润(亿元)yoy(%)300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%所成。2022年公司冷冻烘焙食品/奶1.28%/17.62%/7.04%/6.77%/7.28%。公司抓住冷冻烘焙大趋势积，2017-2021年公司奶油占比持续下降，但随着中高端新品推出，板。品类营收(亿元)图表11：2017-2022年各品类营收占比864200%%0%2017201820192020202120222017201720182019202020212022酱料酱料酱料烘焙市场整体增速快，下游需求旺盛，公司全品类销量增速可观，其中冷冻%，主要因麻薯、冷冻蛋糕等系列市场认可度高，在商超渠立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明13冻烘焙/奶油/酱料单价均有所提升，从每kg18.07/11.08/10.88元提升至单品持续进行多样化升级，同时挖掘市场增量需求，推出依乐斯奶油等中高品，结构升级带动价格提升。000000000201720182019202020212022冷冻烘焙食品奶油水果制品酱料图表13：2017-2022年各品类销量增速(%)201820182019202020212022%0%%%图表14：2017-2022年公司各品类单价(元/kg)201050201720182019202020212022结构调整叠加成本上行，利润率短期承压。公司2020-2023Q1毛利率分/34.90%/31.77%/32.03%，下滑主要系产品结构变化、原材料价格上涨及新工厂投产：首先，公司持续调整品类占比及细分产品，高毛利的奶油脂等大宗原材料价格持续高企，成本端形成较大压力；第三，近三年公司浙江、河南等新产线处于投产初期，产能利用率较低抬升单位成本。当前公司冷冻烘焙随着产品放量规模效应显现，且随着含乳脂高端奶油的上市，奶油业务占比回升；成本端油脂等原材料价格持续回落，压力趋缓；随着公司产3%/10.05%/4.93%/6.26%，受毛利变化影响较大。研发费用率分别为11.89%/10.99%/0.22%/3.68%。2020年公司新准则下运输费用从销售费用转为营业成本导致销售费用率大幅波动，2020年后整体稳健；立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明14年来加大研发投入，扩充研发团队，针对市场需求优化产品结构及生产工艺45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%20172018201920202021202223Q125%20%15%20172018201920202021202223Q12.行业趋势：冷冻烘焙前景广阔，高端奶油国产化东2.1.烘焙市场景气度回升，对标海外潜力巨大平提升，中西饮食文化交融，烘焙消费场景多样化，市场规模随之扩大。据，消费场景复苏，烘焙行业将持续扩容，预计202300000201820192020202120222023E2024E2025E市场规模(亿元)yoy(%)%立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明15对标海外，我国烘焙食品消费量增量空间巨大。现代烘焙在我国起步较期，但对标全球市场仍有巨大的增长空间。据艾媒咨询数据，从消费量来看，2021年中国大陆人均烘焙食品消费量为7.7kg，低于美国、法国及饮食习惯kg图表18：2021年各国人均烘焙食品消费量(kg)0全球中国大陆中国香港日本美国英国法国全球中国大陆中国香港日本美国英国法国烘焙产业链环节众多，立高涵盖上游及中游。烘焙产业链涉及的环节众，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；中游是生产环节，又分为中央工厂和烘焙门店两类，其中中央工厂可以批量生产冷冻烘焙半成品、冷冻烘焙成品及烘焙成品；下游是各类销售终端，涵盖烘焙店、商超、餐饮、电商等，将采购的半成品加工成成品，或将自产及采购的成品直接销售给消费者。立高食品的生产涉及产业链的上游及中游环节，可覆盖市场多样化需求，随着烘焙市场的复苏立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明162.2.冷冻烘焙：美味高效，供需双增.2.1.冷冻烘焙优势突出，发展具有必然性我国烘焙行业可分为预包装烘焙和现制烘焙两大类，现制烘焙又可分为常温现制和冷冻烘焙。其中，预包装烘焙主要由中央工厂生产预包装成品，物流配送至商超、便利店等渠道进行销售；现制烘焙主要在终端现场生产，常温现制的制作流程包括打面、基础发酵、分割、揉圆、松弛、整形、最终需要3-4小时等待面团加工、醒发和出炉；冷冻烘焙只需经过简单的加工便可食用。市场分类冷冻烘焙兼具效率与口味，发展具有必然性。冷冻烘焙很好地综合了预包装产品和常温现制的优点。一方面，与预包装食品相比，冷冻烘焙通过中央工厂进行规模化和标准化生产，在食品安全、质量控制、生产效率、产品稳定性等方面具备优势，同时其保质期相对较长；但与预包装食品不同，冷冻烘焙食品通过冷冻保证产品质量，不添加防腐剂，较预包装产品更安全健康。另一方面，与常温现烤相比，随着冷冻烘焙食品技术不断提高，其烘烤加工后的产品新鲜度及口感与常温现烤基本一致，甚至超过部分烘焙门店水平；同时冷冻烘焙食品解决了传统烘焙店前店后厂的一系列问题，如：可以节约成本，提高坪效；更好地调节产销；提升产品稳定性等。因此冷冻烘焙既可以满足消费者对于产品的多样化需求，又可以帮助门店降本增效，是烘市场特点类别由中央工厂生产冷冻烘焙食品。对于冷冻烘焙半成品，终端解冻后进行烘烤等简单加工后即可对外销售；对于冷冻烘，解冻后可直销销售食用◆规模化生产◆产品新鲜美观◆口感和稳定性好◆更安全◆冷冻条件下保质期长◆降低终端运营成本◆需冷链运输◆需冷冻保存立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明17现场生产，从原料到成品的制作全过程完成◆产品新鲜美观◆口感好◆烘焙店购物分为较好◆烘焙店运营成本高◆对烘焙师傅要求高◆质量不稳定◆产销难以控制◆保质期短由中央工厂生产预包装成品，物流配送售◆规模化生产◆常温保存保质期长◆运输方便◆渠道覆盖成本低◆产品便宜◆产品口感及新鲜度逊◆需要使用防腐剂增加冷冻烘焙由来已久，我国起步晚。在喜食烘焙食品的欧美地区，早在1950s就开始了对冷冻烘焙的探索，20世纪六七十年代实现工业化应用，并于1990s开始接触这项技术。我国接触冷冻烘焙时间较晚，目0%及40%，而我国不足10%。冷冻烘焙在我国仍具有巨大的发潜力。我国应用晚，渗透率较低冷冻烘焙市场分散，立高市占率第一。我国冷冻烘焙仍处发展前期，由以及受冷链运输半径制约，当前市场竞争格局仍要有立高食品、恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾、高贝等。立高食品拥有丰富的链团队及广泛稳定的运输网络，以15.51%的市占率位列行立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明183.19%.93%%立高食品鑫万来新迪嘉禾黑玫瑰千味央厨拉普立奥其他消费持续升级，现制烘焙成为宠儿。随着我国居民人均可支配收入大幅提升，消费者越来越注重饮食消费的品质，强调健康性、休闲性。根据尼尔或拒绝摄取某些食物或食材成分，82%的受访者愿意花更多的钱购买不含不良成分的食物。在这种背景下，我国烘焙行业逐渐进入以门店现制为主的3.0时代，即相比有一定防腐剂、保质期较长的预包装烘焙食品，因现烤产品保质期非常短，新鲜出炉从而口感及风味更佳，具备安全、营养、美味等优势，当前更受消费者青睐。可支配收入十年翻倍增长000000居民人均可支配收入(元)yoy(%)12%市场年轻化+竞争加剧，烘焙产品加快迭代。聚焦产品端，我国烘焙市场正在快速迭代，芝士蛋糕、脏脏包火遍全网后热度退却，即便还没走出消费者“遗忘曲线”的肉松小贝声量也渐不如前，取而代之的是现烤麻薯、瑞士焙产品快速迭代的主要原因有二：◆烘焙消费以年轻群体为主：年轻群体追求丰富、方便、快捷的生活方式，立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明19餐饮习惯逐渐西化。一方面，西式餐饮较传统中式餐饮如豆浆油条、面条包子等更便于保存、携带，且口味、品种多样，符合年轻一代快节奏和多样化的生活模式；另一方面，西方节日的盛行和年轻人对仪式感的追求也令烘焙食品快速增长。据NCBD(餐宝典新餐饮大数据研究与测评行业发展的主力军。◆行业竞争激烈：我国烘焙行业进入快速发展期，既有好利来、85℃等老牌霸主，同时也涌现出鲍师傅、泸溪河等众多行业新星。当前我国烘焙行业参与者众多，加剧竞争，品牌关店、收缩、撤退的事件屡见不鲜。活率仅23.8%。激市场竞争倒逼烘焙门店不断推新，吸引消费者。在产品快速迭代的背景下，使用冷冻烘焙可帮助终端降低研发成本，加场趋势。0%1.20%%90后00后其他90后活率0%%0%财富证券研究所“烘焙+”、主餐化、商超烘焙推动消费场景多元化。随着我国消费者对烘焙食品的接受度不断上升，需求也愈发多元化，推动了销售渠道及消费场景的多元化。首先，“饮品+烘焙”模式兴起，咖啡店、茶饮店等成为烘焙食品的重要销售渠道；其次，随着大众餐饮理念的变化，越来越多的消费者会在早餐等正餐场景选择面包，特别是年轻一代，烘焙主餐化趋势正在加强；再次，中高端商超如山姆、盒马开始加入现制烘焙的竞争，且受到消费者的广泛认可。一方面，新趋势的出现促进了烘焙消费的增长；另一方面，饮品店、商超、便利店等非专业烘焙销售渠道通常不具备专业的生产场地、生产设备、生产能力及相关生产经验，使用冷冻烘焙可帮助这类非专业单位实现立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明20售渠道和消费场景更加丰富成本压力下门店降本增效需求提升。当前虽受疫情影响商铺租金短期稳，和餐饮业城镇就业人员平均工资已从2013年的34044元增长至2021年的◆帮助门店实现轻资产运营。冷冻烘焙食品可以节约烘焙店的投资及运营成本，部分产品后期加工只需通过家用烤箱即可完成，也不需要高水平◆协调产销关系。冷冻烘焙食品可使门店准确、灵活地协调生产、库存和◆提升产品稳定性。冷冻烘焙通过标准化和规模化的中央工厂生产方式，帮助烘焙门店解决烘焙人员技术不足带来的产品不稳定问题，提升产品000000201320142015201620172018201920202021住宿和餐饮业城镇单位就业人员平均工资(元)yoy(%)立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明21我国冷库总容量及冷藏车保有量增长乐观。冷冻烘焙食品温度必须控制度以下，因此有严格的仓储及运输要求。随着我国冷冻食品行业的快速发展，全民冷链需求爆发、冷链物流基础设施建设不断完善，新技术对冷链产业驱动强劲，冷链行业迎来快速发展期。据中商情报网及前瞻产业研焙也将充分受益。00002017201820192020202120222023E冷库容量(万吨)yoy(%)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%50201520162017(%)20182019 .4.冷冻烘焙市场空间测算基于上述分析，我们结合我国烘焙食品市场规模、现制烘焙比例、现制冷冻烘焙的市场空间进行了测算。/3291/3518亿元，同比增速约◆现制烘焙占比：据智研咨询数据，2019年我国现制烘焙占烘焙市场比例◆现制烘焙成本：据各公司公告，85度C、元祖股份、面包物语等大型连虑到大型企业具有较强的规模效立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明22年毛利率29.46%9.17%7.64%%%4%据安琪酵母官网及公司公告数据，2019年我国冷冻烘22023E024E025E026E同比增速(%)9.7%模(亿元)现制烘焙成本(亿元)4%2%(亿元)84257.925三种类型各有千秋，稀奶油食用感最佳。奶油最初是从牛奶中提取的半固体食品，随着行业的发展，奶油越来越多的作为一种烘焙及饮品原料用于增加装饰，丰富口感，植脂奶油也应运而生。动物奶油(稀奶油、淡奶油)价格最高，以乳脂或牛奶为主要原料，较少或不含食品添加剂，奶香味浓郁，但具有打发率低、易融化、难操作等特点；植脂奶油相对平价，是一种经人工乳化的食用油脂制品，属于人造奶油，其打发率高，且具有良好的可塑性，往往应用于蛋糕、点心等烘焙食品的装饰和夹心。但当前大部分植脂奶油仍采用氢化反应制得，含有一定的反式脂肪，对人体健康有一定影响；含乳脂植脂奶油是在制作植脂奶油的过程中加入乳脂成分，兼具动物奶油和植脂奶区别动物奶油、稀奶油、淡奶油含乳脂植脂奶油脂奶油食品添加剂和营养强化剂，经加油的一种，在植脂奶油具植脂奶油和动物奶油原料，添加或不添加食品添加剂，经过配等工艺制成、乳制品、糖浆、乳化剂、糖浆、乳化剂等立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明23格否含反式脂肪否是是高于动物及植脂奶油之间于动物及植脂奶油之间做裱花造型捧。我国奶油行业经历了5个重要植脂奶油氢化技术不断改进、以非氢化技术生产复合奶油等阶段，当前稀奶油及高端含乳脂植脂奶油越来越受到终端烘焙门店的青睐。近年来，奶油高端化趋势明显，主要系： 健康更加重视，科学饮食、合理营养、注重膳食结构和食品安全已成为大众的基本需求；(2)我国消费结构不断优化升级，含乳脂奶油及稀奶油口感味道更佳；(3)烘焙行业竞争愈加激烈，头部品牌纷纷选用高端原料提升产品品质。据华经产业研020年有所下滑，一些经济较发达的区域如华东、华南等很高端烘焙店已出现了非稀奶油不用的现象。5020162017201820192020植物奶油产量(万吨)淡奶油产量(万吨)采用动物奶油立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明24进口品牌仍具份额优势。目前国内仍存在乳制品结构型短缺问题，市场上所需的稀奶油等深加工乳制品基本依赖进口，使用时还是以国外品牌为主。2020年国产奶油三巨头市场份额占比约13%，与维益(26.9%)及其他进口动物奶油品牌销售份额仍有较大差距。%0%.40%维益立高食品其他尽管我国奶油市场，尤其是高端稀奶油仍以进口产品为主，但当前国产第一，需求提升，进口受阻，国产奶油顺势而为。过去三年由于海内外疫情，商品进出口受到影响，具有生鲜属性的奶油尤为明显。据中国海关等恢复，但2020-2022年在烘焙行业整体扩容的情况下增速逐年下降，分别为同年烘焙行业市场规模同比增长9.7%。烘焙行业欣欣向荣，新式茶饮异军突8642020212022%)40%30%20%10%0%-20%-30%年我国稀奶油进口量(万单独披露稀奶油进口数据，2021年以前统计口径为包奶立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明25第二，进口奶油持续涨价，国产奶油性价比凸显。从奶油的终端价格来看，安佳、雀巢、爱乐薇等进口稀奶油每升的价格带分布在45-65元左右，年我国奶油价格仍在持续快速上涨，三年来每吨进口价格分别为时打发率低的问题，持续涨价的进口奶油逐渐让国内烘焙市场玩家望尘莫及。相比之下，国产奶油三大厂商立高、海融、南侨高端奶油产品更具性价比，每公斤(或每升)价格带分布在15-45元左右，优势逐渐凸显，与市场需求000000均价(美元/吨)同比增速(%)立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明26.1.技术筑底，强产品力引领行业产品力领先，持续推出超级单品。立高紧跟市场趋势，接连打造超级大单品，同时并不依赖单一品类，而是形成了涵盖多个明星系列的大单品矩阵，先。2013年公司推出挞皮类产品，2015年实现全自动化生产并快速最大且最稳定增长的品类，2017年时已可以为公司创造过亿收迅可。截至19年，公司已成功打造甜甜圈、挞皮、起酥类三个过亿单品。2018年起，公司前瞻性地推出麻薯、瑞士卷等超级网红单品，今仍引领烘焙市场。3210糕系列 合计占公司营收比例%0%产品迭代能力强，满足客户多样需求。公司各类产品拥有众多品规，且在口感、味道、技术上持续迭代，延长生命周期。截至2020H1，公司拥有品◆有利于客户一站式采购，增强粘性。烘焙终端客户销售的烘焙食品往往包含吐司、甜甜圈、牛角包、蛋挞等多种产品；在现制烘焙时也需用到奶油、水果制品等多种原料。公司多样化的品类及品规有利于客户进行◆满足不同客户群体需求，拓展销售渠道。公司提供不同定位、不同口味及不同规格的产品，能够有效满足不同地域、不同偏好的客户需求。同时由于产品不断丰富，公司终端客户也从最初的饼店发展到目前的饼店、品店、餐饮、商超和便利店◆为客户创造多样收入来源，提升坪效。公司打造的天使白面包、牛油果立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明27餐包、巧克力脆棒等产品可放置于饼店的边柜和收银台进行销售，使客，拓展销售场景。品//料/8系列/29代，品规持续扩充00020H1202020212022产品品规(种)强产品力以核心技术优势为支撑。公司参与定制《植脂奶油》行业标准，当前已形成多项技术专利成果。经过多年的积累，公司形成了突出的技术优势：(1)具备独特和创新的产品配方及生产工艺，在原辅料的选择及配比、配方迭代改进方面储备丰富；(2)具备对自动化产线的定制化改造和优化能力，能够将自主积累的配方和工艺经验与自动化生产相结合，实现大规模生产；(3)具备大规模生产条件下的全过程品控能力，包括完善的生产流程控制体系及不同环境下的生产调整能力。核心技术名称产品港式蛋挞品质升级的研究甜甜圈面团抗老化工艺与应用解决了冷冻甜甜圈解冻复烤口感下降的难题，水分流失小于1.5%，保证内部水分，延缓老化时间，提升口感品开发实现了蛋黄酥工业化生产线批量生产，解决咸蛋黄为整颗蛋黄无法自动化生产的慕斯蛋糕保水性技术的与应用糕动植物混合植脂奶油及通过优化乳化体系，克服乳脂与植脂相容性差的难点，使动植物混合奶油的操作乳脂奶油稳定性关键技通过调整乳化体系及优化工艺过程，提高乳脂奶油的稳定性和操作性，使其使用果溶果酱高精度智能化更改常规手工投料方式，通过自动化控制设备进行连续性的物料运输、定量与复核，对关键参数进行控制，使果溶果酱的连续化生产更精准、高效和只能，生产具有耐冷冻性及冻融稳定性的半固态乳化调味备方法研究利用该技术的产品具有优异的耐冷冻性和冻融稳定性，在低温储存3个月后仍保持原有状态，使用时不出现油水分离现象。解决了产品受季节和地域影响需要采海内外四大研究中心，研发投入行业领先。公司当前在广东佛山、浙江立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明282018201920202018201920202021202223Q1000202020212022人数占员工比例(%).2.改革研发架构，提升上新质量道、供应链及数字化研发方面，由事业部制改为产品小组制，提升研发效率与针对性。改革前，烘焙、水果原料、奶油三大事业部各自设立产品部门，每个事业部产品立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明29部门层级复杂，设产品经理统筹整块业务的研发工作，具有较大话语权。随着公司产品、渠道逐渐丰富，与客户合作日渐紧密，事业部制弊端渐显：(1)研发单元颗粒度粗，推新聚焦于产品，缺乏渠道、消费场景针对性，对不同渠道的同一品类难以做出差异化区分；(2)每个事业部内部人员多，层级及决策流程复杂，影响推新效率；(3)产品经理在事业部内具有较大话语权，组，每个小组深耕细分品类，研发团队内配备策划人员，研发过程中充分考虑产品的渠道特性、客户需求、消费场景，兼顾产品品质和经营性思维。为了提升产品上新的成功率，公司以经营丰富的行业专家组成选品委员会，对对性及效率均大大提升。考核标准前置，提升研发积极性。公司针对研发人员的薪酬考核体系同步变革，改革前研发人员的激励与新品后续的销售额挂钩，这使得研发倾向于在同一品类内部做迭代，不利于推出新品类；改革后奖金前置，若新品通过公司专业烘焙团队考核后成功推出，则研发人员可获得激励。此举有助于(一)老品升级老品新做，加强渠道穿透力。公司当前已形成麻薯、瑞士卷、甜甜圈系列等极具市场认可度的大单品，23年将继续对优势传统单品进行升级。升级思路主要从两方面展开：一方面，围绕老品新做的研发思路，对甜甜圈、麻薯、葡挞、瑞士卷等产品进行升级，在口味上创新，在口感上通过技术投入细分需求；另一方面，以“新品和新场场增量需求，在优势单品内部推出新的sku以切入能力。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明30(二)新品：冷冻烘焙反馈良好，奶油兼具品质与性价比冷冻烘焙新品丰富，兼顾休闲化及主餐化趋势。公司冷冻烘焙产品持续H淋烘焙已上市，目前渠道动销良好；针对饼房渠道的冷冻Q上市，前瞻性地切入冷冻生日蛋糕市场，走在行业前列；公司还将持续推出枸杞桂圆核桃蛋糕、大列巴面包、可颂甜甜圈等新品，满足市场对健康化烘焙的需求。除此以外，公司抓住烘焙主餐化趋势，将通过推出披萨、牛肉卷等新品提升商超、餐饮渗透率，开拓便利店新场景。公司抓住奶油市场高端化及国产替代趋势，推出两款高端奶油，兼具品◆依乐斯乳脂植脂奶油：公司22年12月推出依乐斯混合脂奶油，通过科和化口性。依乐斯奶油在单独单发时口感细腻；在与稀奶油混合打发时不仅不会影响稀奶油原有的风味、口感，还可以提升稀奶油的稳定性和奶香；同时也可以与奶油夹心酱、卡仕达酱复配使用，解决客户多场景费者选择依乐斯奶油制作的产品。据公司调研，依乐斯奶油定价约每箱乳制品原料，口感、化口性等技术指标对标进口高端产品。从定价来看，360pro定价在每箱350元左右，而进口稀奶油已达到每箱450元+，360pro具有良好的性价比。与性价比立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明313.2.全渠道策略多管齐下，融合改革提升人效.1.直销势如破竹，经销稳定增长全渠道拓展引领成长，直销表现亮眼。公司依托丰富的产品建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店、新零售等多样化的销售渠道。其中，商超、餐饮等客户主要采用直销模式；烘焙门店由于单店规模较小且分布较散，公司采取经销和直销相结合的模式，并补充少量线上电商。从渠道占比前仍以经销渠道为主，22年占比为65.07%，但直销占比2019稳健，直销及零售渠道增速较高，2021年经销、直销、零售渠100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022160%140%120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%2018201920182019202020212022 爆品贡献增量，商超势如破竹。公司直销端迅速提升主要受益于商超渠道。2020年商超渠道增速达128%，21H1增速达212%，仅半年就实现收入元。公司与沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润型连锁商超建立了稳定合作关系。2018年，为商超大客户专供的金捧，且该产品售价较高，平均单价为19.71元/kg(丹麦类平均单价为17.09元/kg)，当年销售量占丹麦类比例从7.48%快速上升至元，当前公司仍在持续为商超客户打造杂粮奶酪包、枸杞桂圆核桃蛋糕、大巴面包等新品。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明323210同比增速(%)商超收入(亿元)商超烘焙星辰大海，提升渠道天花板。当前连锁超市快速发展，由于烘焙区现场加工产生的视觉和嗅觉效应可以为卖场营造良好氛围，且产品毛利较高，现制烘焙区已成为连锁超市的重要角逐方向。但从业态来看，由于商超不具备较大的场地、设备、人员投入条件，因此往往采用OEM模式或寻求乐凯撒披萨等大型连锁餐饮品牌。公司23年成立了专业餐饮渠道推广团队，以及茶歇、早餐、团餐、自助餐项目小组，正在积极与连锁餐饮、酒店、自助餐、团餐、茶饮连锁等大小B客户对接，相关渠道收入占比出现较为明显提升。过去公司产品多以休闲化烘焙食品为主，而餐饮客户以定制化熟品为主，同时兼具休闲烘焙需求，公司一方面将原有的成熟产品导入；另一方面发挥研发优势，结合不同的餐饮场景特点开发具有针对性立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明3359经销范围加深拓宽，动态优化提升效率。公司主要通过经销渠道覆盖烘焙端，当前已建立了覆盖全国的经销网络，近三年来经销商数量持续增长，集中在华东、华南地区，其次为华北地区，三地均有产线分布，销售与生产20H1，三地经销商数占比达64%。公司一方面加大营销网络全国布局，不断进行渠道下沉，尤其在华南以外地区将一个经销商覆盖多个城市调整为一个经销商专攻一个城市；另一方面实施大规模的优商措施，持59销商数量变化0020172018201920202021202293华东华东.2.销售团队经验丰富，人均创收翻倍增长多方面打造服务优势，客户粘性强。公司销售团队客户服务意识强，经验丰富，积极帮助客户将公司产品转化为终端产品，并协助终端客户设计产”活动参与烘焙店接近900家。当前公司围绕技术指导、产品定制及配套营销方案、运营服务活动进一步为客户提供高频次和高质量的服务，一方面帮助客户提升管理运营能力，实现销售增长；另一方面将公司产品与服务方式服务内容上门为客户提供专业技术指导，如冷冻烘焙食品的后期加工和应用、蛋花装饰等产品定制及配挖掘全新客户需求，打造更为丰富的销售场景，例如推出主打夏季的冰激凌烘焙为客户补充产品线；同时立足产品为客户提供配套营销方案，品在终端的销售能力交同感立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明34，公司在烘焙市场的影响力显著提升，2022年公速000201720182019202020212022人数同比增速(%)16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%图表62：公司销售人员人均创收(万元)02022.3.改革逻辑验证，助力渠道加深拓宽渠道融合改革，为客户提供一站式服务。改革前，立高、奥昆、美煌三个事业部分别设立销售部门，负责奶油、冷冻烘焙、酱料的销售，每个终端都需至少三个销售对接。改革后，销售人员不再分事业部，而是将销售职能整合到集团层面，设立营销中心，单个销售人员同时负责奶油、冷冻烘焙、酱料的推广。此举一方面可以集约销售资源，提升人效；另一方面提升了横销售能力。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明35改革逻辑验证，助力渠道加深拓宽。22H2公司在湖南、东北、西北三个显著。23年初公司对全国范围以及商超、重客革目前仍在推进。渠道改革一方面助力公司拓宽渠道广度，加快全国市场开拓的同时打开便利店、酒店等非优势渠道；另一方面在深度上加速三四线城道持续下沉。3.3.数字化变革加持，打造供应链综合管理优势产能利用率短期波动，全国化布局优势显著。公司围绕烘焙消费的主要市场进行了产能布局，当前已在华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴，华北的河南卫辉等地建立了五大生产基地九大生产厂区。截至2022年，公司冷冻烘焙食品、奶油(含挞液)、水果制品、酱料分别拥有年产推出的依乐斯奶油市场反馈良好，公司积极备货，拉动奶油产能利用率。年公司整体产能利用率分别为77%/86%/73%；冷冻烘焙产能利用率分别为90%/88%/70%。2022年公司产能有所下滑，主要因河南卫辉基地处于投产初期及疫情影响下游需求，当前随着终端需求恢复，河南工厂产线陆续五大生产基地九大厂区0000120%0%0%产能(吨)奶油水果制品产能(吨)产量(吨)产能利用率(%)产能爬坡顺利，积蓄长期发展动能。考虑到烘焙市场快速发展及冷冻烘趋势，公司利用IPO募集资金在华南、华东、华北区域技术升级。2022年，卫辉市生产基地建设项目已达到预其他项目仍在有序建设中，产能爬坡进展顺利。2022年考虑到华南市场对公司业务的重要性和未来增长潜力，公司前瞻性地发行可转债用于“立高食品总部基地建设项目(第一期)”的建设，项目建成达产后可新地落地，公司将继续巩固在华南、华东、华北地区的优势，提升竞争力。立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明36 产能地7.94生产线、挞液◆6万吨奶油(含挞液)◆0.81万吨冷冻烘焙食品◆0.57万吨肉松目522.01线、冷冻面包生产线、甜生产线和相关冷冻及仓储江奥昆挞皮生产线和甜甜动化升级◆2.86万吨冷冻烘焙食品◆3.59万吨酱料和馅料目3685.15备、烘焙原材料(奶油类)及配套生产设备、烘焙原材料(酱料类)及配套生产设备◆3.78万吨冷冻烘焙食品◆2.31吨烘焙食品原材料点及糕点面包食品生产基地建设项目黄酥、甜甜圈等冷冻烘焙关冷冻及仓储设备◆2.25万吨冷冻烘焙食品可转债募目 3045.27产效率，打造“大烘焙”食品的园区◆10.66万吨冷冻烘焙食品自建冷链保障品质，第三方物流严格考核。公司冷冻烘焙食品及相关原℃条件下存储和运输。公司在行业内较早自建冷链物流车队，维持产品品质，降低食品安全风险。针对烘焙食品原料，公司在广东省内主要通过自有车辆配送，配送半径约300公里，广东省外主要通过第三方物流；针对冷冻烘焙食品，公司自有车辆负责厂区及各地仓库至客户处的物负责厂区及各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区的配送。截司合作前从资质、车辆情况、温控等方面严格筛选；运输过程中通过实时温入来看，自有物流费用主要在前期的重资产投入，实际运输中产生的费用较低。公司自有物流/kg，一方面因自有物流运输费仅包括过路费、油费等费用；另一方面通常第三方物流配送距离较远。完善的运输机制及专业冷链团队的打造不仅为公司市场拓展提供了运输保障，同时随着冷链物流子公司规模效应增强将进一步立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明370Z0LLZ0L8Z0L6Z0HL数字化赋能合作伙伴，打造产业链平台实现共赢。随着公司产品矩阵日益丰富、业务规模扩大、销售团队扩容，为精准对接下游需求，提升渠道效客户的合作依赖销售人员定期拜访，现在客户可通过系统随时选择产品、订单量，系统会自动核算折扣、促销、返利，下单后可实时查看物流信息；同时销售人员可在系统上跟踪经销客户的采购频率、采购量、区域商品库存等统、供应链管理系统等一系列数字化工具，数字化变革的推进一方面可以打造产业生态平台，降低渠道伙伴的资金和运营成本，赋能其成长；另一方面可助力公司实现更好的市场效应、智能化系统匹配、更精准的用户画像，打高效的烘焙综合服务商。V.L.关键假设营业收入：公司产品矩阵及下游渠道丰富，因此首先按照冷冻烘焙、奶油、水果制品、酱料、其他业务板块进行拆解；针对冷冻烘焙按照烘焙、商烘焙渠道：公司多通过经销商管理烘焙门店，Z0L6-Z0ZL年经销渠道Zt年以来餐饮复苏趋势明确，国家统计局数据显示，Zt年L-V月餐饮收入来看，公司迎合烘焙主餐化趋势推新，同时推出休闲烘焙食品丰富门店收银台，增加收入来源。综合行业及公司情况，我们预测Zt-Zg年冷冻烘焙在烘立高食品(300973)深度研究敬请阅读本报告正文后各项声明38主要受益于麻薯、瑞士卷等网红大单品在商超渠道快速放量。从终端运营来看，23年线下消费场景恢复带动商超客流增长，从公司情况来看，一方面公司针对优势单品持续迭代，加强产品长尾效应；另一方面公司打造出杂粮奶酪包、枸杞桂圆核桃3年加快向商超大客户推新频率，有利于单店收入提升。同时，公司积极拓展商超客户，与多家大型连锁商超保持紧密合作，我们预测餐饮及零售：(1)餐饮方面，公司当前重点发力餐饮渠道，销售层面成立专业的餐饮渠道推广团队，积极与酒店、自助餐、团餐、餐饮连锁、茶饮等渠道对接合作；产品层面开发熟品、主餐化产品对接需求，餐饮端有望实现高增。(2)零售方面，公司抓住线上及新零售渠道发展趋势，借助社区电商提高产品在消费者中的触达力度，当前已与美团、朴朴生鲜等主流O2O平奶油品类：从量来看，当前行业处于高端化国产替代的机遇期，公司其他烘焙原料：营销方面，过去原料销售团队较为独立，当前渠道融合后可借助立高、奥昆在渠道端的优势推进终端导入；生产端奶油、酱料等新产线陆续建成