大类资产配置周期研究系列之一：资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系

Email：hejy01@Email：hejy01@报告导读：我们在资产配置框架系列之中，发布了三篇报告，分别是《重新认识以普林格时钟为鉴，我如何搭建资产配置框基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些13系列作为资产配置研究里面更偏经济基本面的研究。本文作为周期研究系列的第一篇，对库存周期进行了深入的探讨。本文对市场比较关心的问题做出了解答：库存周期真的存在吗？有哪些领先指标来判断库存周期？中周期与库存周期如何嵌套？本轮库存周期为何滞后？库存周期对于资产配置有何指导意义？库存周期所谓库存周期，是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存周期的本质是人类心理、行为的周期。关于库存周期常见的诟病之一认为库存周期是一个结果。我们认为，库存周期适合经济周期的特征判断，比如去产能往往不会出现在中周期的第一库存周期。诟病之二认为库存周期无法对经济做准确预测。我们把所有的经济因素划分为两类。第一类是具有周期性波动的因素，这类因素相对稳定重复发生；第二类是不具有周期性波动的因素，比如中美贸易问题具体分析。为什么近期库存周期被市场讨论较多？我们认为主要有三个原因：其一，形成时2020疫情打乱库存周期修复的过程，一旦开启修于与中周期共振的阶段。库存周期的四阶段划分是将产成品存货同比和工业企业营业收入两个指标结合。首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动有哪些指标领先库存周期？我们认为，一个合理的观测顺序是：M1→社融→产出PMI利润≈PPI→产成品库存。我们从实证角度，对该传，也是领先指标。产出缺口和工业企业利润、PPIM存周期何时出现拐点时难度较大。产出缺口是库存同比变化PPI测库存周期非常好的领先指标，同比领先库存周期平均周期的最低点应该在今年四季度。阶段，部分行业正在向被动去库货在2月短暂反弹后无力持续，3、4月后库存继、处于2020年以来的最低水平。从先行指标来看，以普林格时钟为鉴，我如何搭建资产配置框基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些13请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分中周期与库存周期如何嵌套？去产能和去库存是两个不同层次的问题，产能问题是个中周期(也被称为朱格拉周期)问题，从产能扩张到去产能这一完整过程要历史上中周期嵌套的三个库存周期有哪些规律？第一库存周期的特征是产能利用率增长迅速，第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段，第三库存周期处于中周期的中后段，容易出现滞涨。总体处于通缩环境里，GDP增速下降到7.5%，第一轮向第二轮库存周期的切换始超常规的政策刺激，市场对经济企稳的信心却一直不足。第二轮库存周期“切换”的动力源于政府采取新一轮经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，以及地产政策的放松调控。类比前两轮第一库存周期底下降+半通缩环境，(2)政策总体比较保守，(3)外部冲击对我国影响较大。对于资产价格而言，库存周期对于债券影响要高于权益和商品，相比而言规律性也会更强。权益：四个阶段除了主动补库存以外，库存周期并不对股市产生关键影响。(1)主动补库存阶段有普涨行情。(2)被动补库存阶段一般先跌后涨，弱经济预期驱动股市下跌，随后的反弹取决于刺激政策出台、流动性宽松而推升股市。(3)主动去库存阶段，多空双方围绕政策博弈激烈，股市受政策影响。(4)体板块取决于刺激政策强弱。债券：主动补库存阶段收益率上行，被动补库存阶段先上后下，主动去库存阶段进一步下降，被动：价格在主动补库存阶段一般上涨，在被动补库存阶段取决于刺激政策，在主动去库存阶段下跌，在被动去库存阶段在底部稳后回升。中周期和库存周期共振下资产表现如何？当中周期和短周期共振时，资产表现比平均上涨52%和96%，债券收益率平均上行库存周期和普林格时钟有何映射关系？库存周期和普林格时钟具有较好的映射关系。一轮库存周期和普林格时钟六阶段的时长是能对应的，都是3-4年左右。我们发现，每轮普林格时钟阶段的开始也基本对应每轮库存下降的起点。行业轮动而言，库存周期和普林格时钟得到的结论也是一致的，都是从下游逐渐传导到上游。一般而言，零售商对于需求变化是最敏感的，其采购策略的变化导致库存行为的变化逐步向批发商和上游生产商进行传导。在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业，最后传导到防御板块后再开始新的一轮周期。风险提示：政策不及预期；地缘政治风险；历史规律失效风险；研报使用信息数及时风险。-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 - -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分律有哪些共同特点？》。周期研究系列作为资产配置研究里面更偏经济入的探讨。本文对市场比较关心的问题做出了解答：库存周期真的存在期和普林格时钟有何关系？期的研究有何必要性？是企业库存行为随着经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存是企业生产量和销售量的差额。对于微观企业而言，销售量是无法控制格上涨，会刺激企业加大生产，步入补库存阶段。类谨慎、乐观、贪婪、恐惧等情绪的交替写照。除非人性发生了变化，存在周期的基本原因是有人类的参与：人是情绪性的动物，人经常是反的极端；所有周期摆动过头，都是因为人的心理和情绪摆动过度造成的一个诟病，认为库存周期是一个结果。库存是由需求驱动的，是经济周期的滞后反映，企业不会因为库存自身的位置，就启动补库去库存周期去预测未来经济走势的确是不妥的。但库存周期对于经济周期的特征判断上意义，比如去产能往往不会出现在中周期的第一库存周期。个经济周期模式会以完全相同的方式重复出现。我们首先把所有的经济因相-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分对稳定的重复发生，比如资本品折旧引起的定期置换，债务融资引起的定期偿还压力;第二类是不具有周期性波动的因素，这些因素往往是一第一类因素导致了周期的产生，第二类因素使得每一轮周期都不一样。我们研究周期问题不能刻舟求剑，得具体问题具体分析。比如2015年补库存的大背景是供给侧改革，补库周期受到需求侧与供给侧的双重作用，所以行业轮动规律和以往受需求侧导致的有所不同，2015年这轮其一，形成的时间越久的周期，往往会越剧烈。由于2020疫情的爆发，使得许多公司的资本支出计划受阻，也打乱了库存周期修复的过10年一次，如果库存周期上升的时候遇到中周期的上升期，会产生共后文详细阐述中周期和库存周期的嵌套关系。周期如何定位？营业收入两个指标相结合。首先，以“工业企业产成品存货同比增速”-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去存”。。生产量在短期内也保持在高位。随着经济由繁荣步入停滞，需求不再旺Ⅲ：主动去库存。随着经济下行压力不断加大需求明显疲弱，企业库存水平达到了顶峰，促使价格持续下行。企业意识到了这个问资金压力。被动去库存。随着产量和库存的持续减少，市场供求格局再次发生悄然改变，再次出现供不应求的局面，产成品价格开始有所反还未开始，已有库存被动去化。业收入同比增速来衡量主动与被动行为的优点是简单易操作，缺点是无法去区分到底是需求带来的涨价还是由于成本上涨而素可能来自价格也可能来自需求。对于其他因素比如原材料上涨导致的补库行为是无法进行描述的，比如-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 ？有哪些指标领先库存周期？我们认为，一个合理的观测顺序是：于产出缺口。产出缺口是衡量库存周期的核心指标，也是领先指标。产前瞻的指标。但也同样是因为过于领先的关系，所以用M1的拐点去判较大。库存周期领先指标传递链条40M1200社融产出缺口工业企业利润PPIPMI原料库存产品存货时间60-3008030-20051484512-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分PMIPMI原材料库存指数也对产成品库存同比有明显的领先效应。原材料库存可以看作是生产领域的冷暖指标，如果生产企业预期未来需求不振时，会首先放缓原材料的采购。如果产成品库存下降到一定程度、需求有所好转时，生产企业倾向于增加原材料库存。这就解释了原材料库指标的原因。产出缺口衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值。产出缺口和库存周期的关系如何？产出缺口是库存同比变化的一个先行指标，领先大库存下降。I-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分误的概率是较大的，相比于PMI原材料库存不需要做季调趋势项的处PPI一旦见底，就意味着半年内新的一轮库存周期可能到来。这个部分厂家都是看到价格涨起来补库存。在地产没有大政策出台，而且新的经济发力点没有找到的时候，判断从主动去库存到被动去库存其实很依赖总需求的回暖与价格信号的企稳。000年以来相关数据，可以看到数次拐点是，价格周期PPI同比领先库存周期平均为5个月左右。本轮PPI的最低点出现在四季度。PPI库存的时间(%)的最低水平。从先行指标来看，PMI原材料库存持续处于收缩区间，5-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分上游行业中，多数行上游行业中，多数行业都在经历主动去库阶段。4月，石油天然气开采、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业库存增速回落明显，其中石油天然气、有色金属库存增速已经转负。采矿业整体库存增速从-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分阶处于持续去库存周期。化学原料及化学制品制造业、计算机制造业库存增速不断下降，仍未见底。非金属矿物制造业、黑色、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用设备制造业库存增速在前期见底反弹后-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分进行二次刺激；最坏的情况是在成本找支撑，那毫无疑问，这对于企业对于经济恢复带来的扰动，导致了企业生产计划以及后续的资本开支计所放松但是仍然处在强监管之下，从产业链角度看，地产链相对于消费链是更长的，地产疲弱导致相关产业链同处疲态，所以本轮修复更加滞-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分在三周期嵌套的框架下来看，重点仍在于长波约束下的中、短周期存是两个不同层次的问题，产能问题是个中周期(也被称为朱格拉周期)问题，从产能扩张到去产能这一完整过程要经历大约8-10年左右的时间，一个中周期里面包含三个库存周期的波动，去产能是以库存周一库存周期的特征是产能利用率从底部大幅回升，货币环境比较的因此提升幅度不及第一库存周期。熊彼特认为，第二库存周期是整个中周期的关键技术变革和管理改善阶段，第二阶段主要以如汽车、通用设备等技术较高的中游产业领先上游倾向下高流动性货币增速放缓，产能利用率下降，容易出现滞涨的特。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分但是在具体分析时也要考虑长波的变化如不同的房地产周期以及突发事件的剧烈冲击。比如本轮始于2020年的第一库存周期被突发的新冠疫研判。-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分第四季度也回到负增长区间，中国经济出现二次探底。第一轮向第二轮WTO、央行降息以及房地产市场化改革。由于信贷环境宽松及中下游需刺激，市场对经济企稳的信心却一直不足。第二轮库存周期“切换”的动力次降息，以及地产政策的放松调控。在这种背景下，第二轮库存周期于下行后，2013年进入分水岭和新阶段，在稳增长与调结构并重的政策巨大。中国经济在内、外(美国经济复苏乏力，欧债危机继续发酵等)夹击下遭遇前所未有的“稳增长”压力，GDP前三个季度的增速依次为政策总体比较保守。虽然伴随着积极的货币政策，如2012年，但是政府并未出台大的刺激内需的措施。-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分(3)外部冲击对我国影响较大。01年全球经济衰退叠加911事件，12年是欧洲主权危机，今年是中美关系恶化，这些对于出口都有响。何应用？库存周期对于债券影响要高于权益和商品，相权益：四个阶段除了主动补库存以外，库存周期并不对股市产生关键影响。(1)主动补库存阶段有普涨行情。09年和13年表现出了TMT激政策出台、流动性宽松而推升股市。10年的宽松发生在被动补库阶整体稳步下跌。(3)主动去库存阶段，多空双方围绕政策博弈激烈，股金融板块防御较好；14年央行开启降准，走出大牛市，第一波涨势由周期股贡献、第二波涨势由成长风格贡献。(4)被动去库存阶段，股市出现分化，具体板块取决于刺激政策强弱。12年缺乏强刺激政策下周由于央行超预期降准股市迎来了小牛市。库存阶段，债券收益率进一步下降。在被动去库存阶段，经济逐渐恢复，-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分反弹，13年无刺激政策商品价格下跌。在主动去库存阶段，企业削减的需求逐渐增加，商品价格在底部企稳后回升。当中周期和短周期共振时，资产表现比较确定：共振上行时，股强：当中周期下行、短周期上行时，股市、商品上涨，债券收益率上行；当中周期上行、短周期下行时，股市、商品下跌，债券收益率下-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分周期周期嵌套始末股票+短周期上行2009/12020/32000/82011/72021/3.9451.5523.3051.93-0.600.8021.35205.67 61.4496.15+短周期下行2000/82011/72021/32001/122012/92023/6-25.87-8.68--0.59-0.50-055 -9.29+短周期上行2007/82016/32008/22017/5-3.367.000.770.3124.677.19+短周期下行2008/22018/22008/122020/3-56.78-37.01-50.55-20.37-35.46库存周期和普林格时钟具有较好的映射关系。一轮库存周期和普林林格时钟阶段的开始也基本对应每轮库存下降的起点。来源：Wind,中泰证券研究所，阶段划分源自报告《资产配置深度报告：以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框库存周期和普林格时钟得