固定收益专题报告：2023年二季度转债市场回顾债牛下转债表现如何

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月05日固固定收益专题报告高高。个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括新致转债(保险+AI概提升。展望后市，企业盈利缓慢修复，权益结构性机会拉动市场温和上涨，利率上行风险较大。转债方面，估值制约择券空间，需寻找正股尚处低位的弹性品种。具体择券方面，我们建议重点关注：(1)算力端转债关半导体材料；此外建议挖掘汽车零部件企业中有电机、执行器、磁性材料等产品的公司；国产化率提升的半导体材料、医疗器械等；(2)大余额核心资产布局正当时：电力运营商正股估值仍具吸引力，且临近在季节性估值抬升；此外可关注重点区域基建招投标进展对建工企业订单拉动；(3)近期降本及产能未过剩的光伏玻璃、切割设备等细分环节，正股低位且转债属于弹性较强的偏股型品种；(4)消费板块建议关注“走量不走价”的正股低估值标的，包括包装造纸、啤酒等。固定收益专题研究证券分析师：王艺angyixi@S0980522100006联系人：吴越证券分析师：董德ongdz@S0980513100001wuyue8@基础数据230.9987230.9987 245.3736/209.0595 2.645566.1410/28.8890/8.6355中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2023年二季度债券市场行情回顾：-利率下行，利差V型走势》——2023-06-29《财政支出刺激经济修复，6月利率预计季节性上行》——2023-06-18《固定收益专题报告-城投债下沉风险增加，通过鉴别优质担保公司择券》——2023-06-18《固定收益专题报告-公用事业转债投资手册》——2023-06-08《再论转债择时》——2023-05-22。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录 顾 6 持有情况 12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图5：转债一级申购有效资金(亿元) 5图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率(%) 53年二季度转债市场新券平价vs收盘价(元) 5 12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告2023年二季度转债一级市场回顾24只新券发行，二季度余额净增加244.89亿，5月发行节奏放缓。二季度转债公告发行。另外，晶能转债发行规模达100亿，恒邦转债、韵达转债、道氏转02发行规模超20亿。二季度有14只转债退出市场，其中仅有现代和小康转债发行额超10亿。故转债余额(按面值算)净增加244.89亿，按市值算转债总余额增图1：转债余额(亿元)与存量个数(只)Wind经济研究所整理待上市转债数量依旧充足，银行、电力设备行业预案规模靠前。截至6月30日，待发可转债共计229只，合计规模3611.2亿，与2023年一季度待发可转债208只、合计规模3261.4亿相比，转债发行速度略有提升。其中36只转债发行已获得证监会核准，发审委通过阶段预案达到22只，171只尚在股东大会/董事会预案环节。分行业看，当前转债预案中电力设备、医药生物、基础化工、机械设备和汽车行业预案数量最多，银行、电力设备、有色金属行业预案总规模最大，其中包括民生银行500亿元转债发行预案。图2：转债发行进度汇总资料来源：wind、国信证券经济研究所整理图3：待发转债数量及规模分行业情况wind研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告受新规影响一级申购资金数量下降，而网上中签率维持低位。今年二季度无新券破发，自2022年6月《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》对个人投资者准入条件进行限制后，新增个人投资者参与转债申购难度提升，新券有效申购资金数量小幅下降，但总体来看散户打新热度不低，网上中签率保持低位。图4：转债一级申购中签率(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：转债一级申购有效资金(亿元)Wind研究所整理新券上市定价偏高，且较低信用评级的新券定价相对更高。今年二季度上市的转债中，当日平价小于90元、90-100元、100-110元、120元以上的转债上市当日转股溢价率平均值分别为42.82%、31.86%、35.00%、25.78%，尽管除平价小于90元区间之外的转债平均转股溢价率相对上季度有所下降，但仍明显高于2018以来均值。按不同信用评级来看，今年二季度评级为A、A+、AA-、AA、AA+、AAA的转债上市当日转股溢价率均值分别为49.89%、40.59%、34.88%、40.61%、30.74%、33.72%。图6：分平价区间-新券上市首日平均转股溢价率(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图7：2023年二季度转债市场新券平价vs收盘价(元)Wind研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2023年二季度转债二级市场回顾股债与转债行情回顾二季度权益市场震荡调整，宽基指数分化明显。2023年二季度股市震荡较为剧烈，跌3.98%，创业板指下跌7.69%。二季度以来权益市场行情主要可分为三段：(1)4月上中旬权益市场小幅上涨，呈现明显结构性行情：3月以来ChatGPT迭代催使数字行情继续发酵，并由计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，拉动AI主题板块涨势较好，此外“中特估”相关主题亦有片段型表现；受经济修复边际放缓以及消费市场不景气的影响，食品饮料、美容护理、商贸零售等消费板块表现较差。(2)4月下旬-6月上旬权益市场震荡下行：在行业轮动速度持续走高、市场整体偏向存量博弈的情况下，前期快速上涨的数字经济板块出现止盈兑现需求；同时受疾控局公布输入病例数据引发市场对疫情再起的担忧、海外政策风险加剧等利空因素的影响，进入4月下旬宽基指数快速下跌。尽管“五一”假期旅游出行的多项数据超过疫前同期水平，但节中公布的4月份制造业PMI回落至荣枯线以下、5月制造业PMI再次位于收缩区间，叠加社融、通胀、出口等数据表现较弱，百强房企销售继续承压等因素，一定程度上拖累了A股市场的表现。期间芯片、算力相关科技领域板块受益于英伟达业绩超预期影响表现亮眼，此外防御属性较好的公用事业板块涨幅靠前。2022年12月31日为基准点，%)Wind经济研究所整理(3)6月中旬以来市场对政策预期向好，端午节附近资金避险情绪升温，但总体有所回暖：近期支持经济运行的政策密集出台，如国常会提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策、多家国有大行陆续下调存款利率、商务部宣布将组请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告织开展汽车促消费活动等，市场信心有所修复；同时海外方面美联储暂停加息、美国国务卿访华等事件也在一定程度上提振了市场信心，光伏、风电等新能源板块、汽车及零部件板块均明显回暖。尽管端午节前后资金避险情绪升温，叠加海外形势动荡造成市场波动较大，但总体来看权益市场持续回暖。表1：6月以来支持经济运行的政策及事件时间机构主题/事件主要内容国常会研究促进新能源汽车产业高质量发展要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步的政策措施稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行均于官网更新人民币多家国有行更新人民币存款挂牌利率存款挂牌利率，自6月8日起实行。其中活期存款利率均由0.25%调整为0.2%，下调5个基点。定期存款(整存整取)二年、三年、五年期利率均由2.15%、2.6%、2.65%调整为2.05%、2.45%、2.5%，下调了10个、15个、15个基点。商务部《关于组织开展汽车促消费活动的通结合“2023消费提振年”工作安排，商务部将统筹开展“百城联动”汽车节和“千县知》万镇”新能源汽车消费季活动支持家电生产企业针对农村市场特点和消费需求，加快研发推广性价比高、操作简便、商务部等四部门《关于做好《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》导家电生产、销售、维修、回收企业及电商平台下沉渠道，在县乡两级设立直营店、体验店、服务网点、回收站点、前置仓，推动绿色智能家电下乡，进一步挖掘农村市场消费潜力。央行调降7天逆回购利率以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，降低0.1个百分点。为进一步增强家电等大宗商品对消费市场的拉动作用、引导消费升级，我省将于6月湖北省商务厅发放3亿元家电消费券”家电消费券，财政资金投放总量3亿元。其中，线上券投放资金0.5亿元，线下券投放央行开展2370亿元中期借贷便利(MLF)操作和20亿元公开市场逆回购操作,充分满足了金融机构需求。其中，MLF利率实现10bps幅度的降息。商务部新闻发言人束珏婷在例行新闻发布会上发言继续完善消费政策，加强部门协同，推动出台支持恢复和扩大消费的一系列政策措施。同时，立足商务职能定位，围绕促进汽车、家居、品牌消费和餐饮业高质量发展，出台针对性配套措施，增强政策的组合性、协同性、有效性，并抓好贯彻落实。另外，持续办好消费活动。不断创新消费场景。研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，审议通过《加大力度支持科技型企业融资国务院总理李强主持召开常务会议行动方喝》《私要投资基金监仅管理条例《草案)》，会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出一批政策措施。、国信证券经济研究所整理债市方面，二季度债券市场总体情绪较好。4月公布的3月CPI偏低，同时月底的中央政治局会议定调政策“既不转向，也不刺激”，市场对政策支持力度不及制造业PMI数据再次位于收缩区间，5月出口数据转负显示国内当前外需承压，通胀数据回落进一步使市场降息预期升温，债市整体表现较强，10年期国债利率始终位于下中旬以来公布的5月社融、宏观经济数据整体表现较弱，随着债市利多消息基本出尽，市场出现止盈需求，10年期国债利率再度上行，基本维持在2.66%附近，在央行持续净投放呵护资金面下，6月30日收于2.64%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图9：2022年四季度以来十年期国债利率变化Wind经济研究所整理转债市场方面，二季度转债抗跌属性凸显，且6月以来交投情绪持续回暖。进入二季度，权益市场大幅震荡，而转债市场波动幅度较小，如5月25日午后权益市场下探至3170点以下，而彼时转债仅下跌0.4%左右，体现出转债较好的防御属性；从成交量来看，这段时期的转债成交额也明显回落，日均成交量降至350亿元左右的历史较低水平。但6月以来转债市场放量明显，第三周开始日均成交额超700亿元，远高于《可转换公司债券交易实施细则》实施以来的日均成交中枢560亿元，部分转债退市事件并未对市场交易情绪产生明显负面影响。整体来看，二季度以来直到6月30日，中证转债指数-0.15%、我们计算的平价指数-1.75%，平价【90，125】区间的转债转股溢价率+0.10%，平价【70，90】区间的转债转股溢价率-1.79%。图10：今年以来转债指数与上证指数涨跌幅(%)Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告申万一级行业来看，社会服务和公用事业转债涨幅领先，纺织服装、煤炭、石油石化表现落后。我们编制的申万一级指数以等权重计算各行业标的涨跌幅，在个券上市后的第二周将其纳入指数计算。二季度以来截至6月30日，社会服务、公用事业行业指数分别上涨4.90%、3.20%，表现领先其他行业。消费类表现分化，除社服和家电外，其他行业均出现下跌，其中纺织服装下跌9.97%；金融类和稳定类表现较好；成长类行业中仅通信行业表现尚佳。图11：转债市场申万一级行业二季度涨跌幅(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图12：部分行业转债指数(230331为100)Wind济研究所编制个券层面来看，除新券外，涨幅居前的转债主要包括新致转债(保险+AI概念，+51.57%)、精测转债/转2(平板显示测试，+45.58%/+31.35%)、永鼎转债(CPO概念，+44.29%)等泛数字经济标的，此外英联转债(金属包装，+73.12%)、惠城转债(废催化剂处理，41.44%)等涨幅也较大。其中，新致转债曾触发强赎条款并公告不提前赎回。图13：二季度涨幅居前转债(剔除二季度上市新券，截至6月30日，%)Wind经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告估值方面，二季度以来转债估值呈现“v”型走势，月底估值压缩，但仍处历史高位。4月转债跟随权益上涨，我们计算的转债平价指数全月+0.51%，全市场平均转股溢价率抬升，但各平价区间转债估值分化，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.51%、-0.68%、-2.17%；5月受低价转债风波的影响，转债估值出现明显压缩，期间【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标也短暂回落至负区间，转债市场有所降温，但中旬以来转债估值重新上行，于月底基本完成修复；6月以来转债市场交投情绪火热，市场平均平价和各平价区间估值均提升，部分平价区间溢价率已达90%历史分位数，月底转债因跟涨能力有限而出现一定估值被动压缩，但总体仍处高位。图14：偏股型转债平均转股溢价率Wind经济研究所整理波动率的趋势下行导致转债赚钱难度提升。波动率视角不如溢价率直观，但也可说明为何转债赚钱机会难寻。在其他因素不变时，期权合约标的物波动率上行增加了期权向实值方向变化的可能性，波动率的下行导致转债赚钱难度提升。2017-2022年上半年，权益市场波动率不断上行，转债“等上涨”策略更容易赚钱，期权非对称保护的特性更容易带来收益。2022年下半年开始，权益市场整体波动率下行，转债正股的波动率虽然相对主流指数而言绝对水位较高，但方向也趋于下降。然而转债隐含的波动率却未随正股波动率下行，而是保持在历史85%分位数附近。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15：主流指数及可转债正股波动率(%，年化)Wind经济研究所整理转债交易结构回顾转债交易仍主要由个人投资者贡献，广义基金成交占比上升。根据交易所现券交易月报，自然人投资者依然是转债市场交易主力，4、5、6月成交占比分别为56.82%、56.09%和61.90%。广义基金交易占比有所上升，在5月达到14.55%的历史高位，6月回落至12.76%，但仍明显高于3月底水平。其中，根据上交所数据，私募基金5月交易占比达到市场交易量的22.28%，公募仅占4.40%。图16：转债现券交易占比-按投资者类型(%)资料来源：上交所、深交所、国信证券经济研究所整理图17：转债现券交易占比-按投资者类型(%)Wind研究所整理分转债余额来看，2023年二季度余额0-5亿元的转债仍贡献市场60%左右的成交量，平均换手率在6月以来抬升至100%以上高位，个券炒作情绪有所升温。个券层面来看，除长期高换手率品种外，二季度以来人工智能和算力相关的亚康、万兴、永鼎等个券日均换手率排名居前。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图18：转债大小票平均换手率(%)资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图19：转债大小票成交占比(%)Wind研究所整理转债投资者持有情况公募基金二季度仓位增加，企业年金和保险机构占比提升。根据交易所债券投资者持有情况月报，截至2023年6月30日，广义基金(包含公募、专户、私募基金)持有转债占比达到39.75%，较一季度末+1.01%。分沪深交易所看，上交所“公募基金”持仓占比为29.13%，与一季度末相比+1.29%，深交所“基金”从29.91%提升至31.40%，占比提升1.49pct。其他类别投资者中，自然人投资者仓位下降1.00%，券商自营二季度以来也有所减仓(-0.41%)，历史来看券商自营普遍在一季度加仓(今年一季度+0.87%)，行情较好的年份在四季度降低仓位，或与该类资金具有绝对收益属性有关。此外，.38%，位于2022年以来最高水平。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Wind研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2023年下半年转债市场展望展望后市，企业盈利缓慢修复，权益结构性机会拉动市场温和上涨，利率上行风2.9%，较3月的4.4%明显回落，显示国内经济复苏阶段性放缓。但10年期国债利率距去年最低水平(2.6%)仅一步之遥，指向利率下行空间可能已提前“透支”，需警惕基本面/政策反转，利率上行风险较大。后续来看，恢复性增长临近尾声，内生性增长有待发力，债市或已临近牛尾，利率上行风险较大。权益方面，我们认为今年是稳复苏下的“科技牛元年”，结构上看AI仍是主线，建议关注算力、算法、半导体企业，应用端沿着落地速度、用户数量爆发、商业模式变革等线索自下而上寻找优质企业；中特估次主线视角下，并购重组下关注企业盈利的内生增长；“核心资产反弹+库存周期低位”关注白电、小家电、调味品；“供需紧张+煤电成本可控”，关注电力运营商、煤电设备制造商。转债方面，估值制约择券空间，需寻找正股尚处低位的弹性品种；二季度转债估值超高位震荡，我们统计的各平价区间转股溢价率均在85%-95%历史分位数，部分正股目标价对应的转债平价低于转债当前价格，提示即使正股有机会转债的弹性也比较有限，需寻找正股尚处低位的弹性品种。当前转债高估值有一定合理性，但仍需警惕阶段性溢价率压缩风险。后续来看，转债高估值的支撑因素包括票息资产低收益的背景下债市配置转债需求旺盛、权益大势向好(主要针对偏股型转债估值)；但是，历史来看债熊初期转债受流动性冲击影响难以避免，溢价率压缩风险需要警惕。具体择券方面，我们从权益主线、当前正股估值向上弹性以及转债价格出发，梳理出重点关注的几类标的：1.硬科技主线正股估值的弹性较大，其中：算力端转债关注IDC和服务器供应商、应用端金融IT/医疗AI/智慧城市、硬件端PCB/半导体材料；机器人行业从0至1突破，转债建议挖掘汽车零部件企业中有电机、执行器、磁性材料、球形电机等产品的公司；国产化率提升的半导体材料、医疗器械等；2.大余额核心资产布局正当时：电力运营商正股估值仍具吸引力，且临近在季节性估值抬升；此外可关注重点区域基建招投标进展对建工企业订单拉动；3.新能源板块：筹码结构和对于远期需求的担忧仍是制约风光锂电板块行情表现的主要因素，但近期业绩考量或占上风；近期硅片、碳酸锂价格企稳，排产走强助光伏及锂电产业链情绪筑底，可关注近期降本增效的光伏玻璃、切割设备等细分环节，正股低位且转债属于弹性较强的偏股型品种；4.消费复苏进程偏慢，建议关注“走量不走价”的正股低估值标的，包括包装造纸、啤酒等；证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要