七月份配置建议：系统化的风格轮动解决方案-资产配置思考系列之四十三

证券研究报告|金融工程研究请仔细阅读本报告末页声明本期话题：系统化的风格轮动解决方案。经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们于2018年便已设计出风格轮动的三个指标：赔率、趋势和拥挤度，并根据三个指标的综合得分对国内的小盘价值、小盘成长、大盘价值、大盘成长四个指数进行动态择时，从实证结果来看，基于因子择时三标尺的风格轮动策略确实长期能够战胜基准，平均而言每年能够跑赢国证1000指数7%。当前小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子则为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”，因此当前模型给出的建议是从过去两年超配的小盘价值风格转为超配小盘成长风格。战略配置：低配债券，超配A股。1)信贷脉冲有所回落，预计沪深300未来一年盈利增速为7.3%。2)当前外资买入中国资产的机会成本从正转负，经外资调整后的ERP几乎逼近2022年10月底的高点，预计未来估GK悲观情况未来一年上证50和沪深300仍有较高的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。4)当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。战术配置篇：中国主权CDS利差下行。1)从中长期角度来看：尽管当前经济指标有所反复，然而整体仍保持震荡上行趋势之中，对A股有着一定支撑。2)从短期角度来看：当前拥挤度已经回到中性水平，不提示大的交易风险。中国主权CDS利差自3月底的低点之后明显下行，体现海外预期中国经济存在一定的恢复。同时海外的风险偏好处于较高的水平，综合来看当前外资情绪中性偏乐观，未来可持续关注北向资金是否大幅流入。作者析师林志朋分析师梁思涵分析师刘富兵相关研究》2023-07-0129今年以来行业轮动策略超额收益为4.5%。2)计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；消费行业综合评分位居前列，其中可重点关注纺织服装、医药、家电、轻工制造和食品饮料。3)综合来看，七月行业配置建议为：纺织服装、电力及公用事业、医药、家电、轻工制造。赔率增强型策略今年以来绝对收益2.6%。在波动率约束的条件下超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建A%、信用债40%、利率债44.2%。风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.2请仔细阅读本报告末页声明一、本期话题：系统化的风格轮动解决方案 3二、战略配置篇：低配债券，超配A股 6三、战术配置篇：中国主权CDS利差下行 9 11 图表3：历年风格因子得分情况(每一个点代表当年52周的得分平均值) 4图表4：基于因子择时三标尺的风格轮动策略表现 5 ERP深300未来仍有pe估值抬升空间 6 GK型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 6 P.3请仔细阅读本报告末页声明对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普的得分加总即为当前风格因子的最终打分。经过过去两年较为强势的表现，当前已经择时三标尺的历史序列：以价值因子为例2.0864202005因子赔率(越大代表因子越便宜，右轴)3210-1-2-32007200920112013201520172019202120232.0864202005因子趋势(越大代表因子趋势越强，右轴)3210-1-2-3200720092011201320152017201920212023864202005因子拥挤度(越大代表因子越拥挤，右轴)3210-1-2-3200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明2021年2022年2020年小盘大盘2019年新2018年价值2016年22021年2022年2020年小盘大盘2019年新2018年价值2016年2017年20052007200920112013201520172019202120236420-2资料来源：Wind，国盛证券研究所；风格轮动信号构建：；；；；图表3：历年风格因子得分情况(每一个点代表当年52周的得分平均值)历年风格得分543210-1成长-5-4-3-2-1012345资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明风格转为超配小盘成长风格。图表4：基于因子择时三标尺的风格轮动策略表现累计超额收益(右轴) 风格轮动策略(左轴)国证1000(左轴)654320001020092011盘价值小盘成长2015201720192021大盘价值大盘成长风格轮动策略(左轴)00500 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：目前模型指向小盘成长风格：小盘因子为“中等赔率-中等趋势-低拥挤”，成长因子为“中高赔率-弱趋势-低拥挤”强趋势低拥挤··低拥挤小盘高拥挤0强趋势低拥挤··低拥挤小盘高拥挤0.0-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0高15股息2.0-1.0营收同比弱趋势低拥挤弱趋势高拥挤强趋势高拥挤低波(3个月强趋势高拥挤低波(3个月)低市销率数据截止：2023年6月30日低市净率1.0低波(12个月)EPS稳定性反转低市盈率净利润同比营收TTM同比动量.5净利润TTM同比.5弱趋势-2.0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明题报告《A股收益预：AA股盈利增速有期P对应着未来仍有估值扩张的空间。图表6：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间外资买入中国资产的机会成本从正转负外资调整后ERP未来一年估值变化率(右轴).040%%1.0-60%资料来源：Wind，国盛证券研究所中债收益率外资机会成本(美债收益率+掉期成本)7%6%5%4%3%2%1%0%-1%201220142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化%40%31.2%35.1%0%25.8%24.8%24.2%17.9%26.8%15.7%%7.6%2.2%-2.0%4.8%4.2%-2.0%7.3%3.0%-2.0%10.3%1.8%-3.0%0%中证全指上证50沪深300中证500资料来源：Wind，国盛证券研究所最P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中中证转债未来一年真实收益中中证转债未来一年真实收益50%40%30%%0%-10%-20%-30%-40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。久期国债未来一年预期收益久期国债未来一年预期收益未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报%%%-2%20142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报%20142016201820202022资料来源：Wind，国盛证券研究所仍有较高的上涨空间，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观；债上涨较多，当前配置价值已经较低，建议投资者规避；够P.8请仔细阅读本报告末页声明·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设2·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设24.8%40%30%20%10%0%25.8%35.1%31.2%7.0%2.5%22.5%2.2%-10%中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明当前拥挤度无显著信号。我们选取东方财富NLP情绪、短期行业分歧度和期权认购AA现挤度不提示大的交易风险，无显著信号。A股短期拥挤度(东方财富NLP情绪+短期分歧度+期权认购认沽成交比率，右轴)中证800指数6000500040003000挤度触发看空信号10-12020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源：Wind，国盛证券研究所尽管近期各项经济指标表现有所反复，然而当前经济高频指数的短趋势线仍高于长趋势。宏观经济保持震荡恢复阶段名义GDP同比(右轴)经济高频指数(短趋势线)经济高频指数(长趋势线)1051031019997959391898785当前经济持震荡恢复阶段30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10P.10行，体现海外预期中国经济存在一定的恢复。同时，由花旗风险厌恶指数可以观察到，图表15：中国主权CDS利差下降，预期中国经济有所恢复中证800指数中国主权CDS利差(右轴，逆序)0CDS利差下降预期中国经040002016201720182019202020212022202300资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所海外风险偏好处于较高水平海外风险偏好处于较高水平中证800指数花旗风险厌恶指数(右轴，海外风险偏好处于较高水平00000400000200020162017201820192020202120222023%%40%0%80%90%资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所好处于较高的水平，综合来看当前外资情绪中性偏乐观，未来可持续关注北向资金是否P.11请P.11；造。：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略.0行业轮动策略行业等权指数累计超额净值(右轴)超额表超额表现跟踪误差最大回撤信息比率样样本内22011年以来2016年以来2023年至今.02011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所趋势-拥挤度分析图谱：推荐纺织服装、电力及公用事业、医药、家电、轻工制造··实心气泡代表高景气，越大越景气·空心气泡代表低景气，越大越不景气装机械消费者服务 0.0食品饮料交通运输房地产煤炭钢铁建材农林牧渔-2.0弱趋势低拥挤医药石油石化电子高拥挤汽车0.00.51.01.52.0电力及公用事业商贸零售建筑强趋势家电-0.5国防军工挤挤电力设备及新能源高拥挤基础化工色金属综合机-1.0-1.5.0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12五、固收+策略跟踪权益可转债债券赔率增强型策略股债风险平价策略(左轴)2.0超额表现超额表现年化波动最大回撤夏普比率2011年以来2014年以来2019年以来6.4%7.4%5.7%2.5%2.5%2.2%3.1%2.5%%2.462.872.47100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所法优年化2.0最大回撤最大回撤股债风险平价策略(左轴)2020202120222023100%80%60%40%20%0%22011年以来2014年以来2019年以来年年化收益年年化波动夏夏普比率20201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13P.13提示历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。P.14请P.14免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可