现代金融学的研究前沿与方法

现代金融学的研究前沿与方法中国的金融学及其学科发展面临诸多问题，从现代金融学的研究前沿入手，对新涉及的四个主要领域的内容进行研究，发现公司金融、定价与证券组合管理、金融市场与制度和国际金融管理领导了现代金融学的发展潮流，对中国金融学的建立和发展有现实意义2012年，北京时间11月15日晚7点，瑞典皇家科学院诺贝尔奖评审委员会宣布，美国经济学家埃尔文·罗斯(AlvinRoth)与罗伊德·沙普利(LloydShapley)获得2012年诺贝尔经济学奖。在美国就有两位著名大学的经济学家曾经把男女速配和保持稳定婚姻关系作为一门严肃的理论来研究，并因此获得了2012年度诺贝尔经济学奖。市场主体“配对”问题分别做出卓越理论研究与实践应用的学者美国加州大学洛杉矶分校教授罗伊德.沙普利和哈佛大学教授埃尔文.罗斯。市场配置理论与方法罗斯是利用博弈论的数学工具来改进和修补运转不佳、支离破碎的庞大体系。过去20年里，他成功开创了经济学的分支：市场设计（marketdesign）。他完成的项目包括：肾脏捐赠匹配网络、纽约市高中入学系统，以及医学院毕业生住院培训分配系统等。沙普利被很多专家认为是博弈论的具体化身。除了沙普利价值，他的贡献还有随机对策理论、Bondareva-Shapley规则、Shapley–Shubik权力指数、Gale–Shapley运算法则、潜在博弈论概念、Aumann–Shapley定价理论、Harsanyi–Shapley解决理论、Shapley–Folkman定理。除此以外，他早期与R.N.Snow和SamuelKarlin在矩阵对策上的研究如此彻底，以至于此后该理论几乎未有补充。至今一共44届的诺贝尔经济学奖就有6次授予博弈论，而且时间分布上这么集中，博弈论为何受到如此偏爱呢？五位博弈论大家：奥曼，哈尔绍尼，纳什，泽尔腾，沙普利第二代：迈尔森，马斯金，罗斯“因为博弈论是横跨了数学、经济学、法学、心理学、伦理学等众多学科的新兴学科，又被称为21世纪社会科学中的物理学和社会科学的语言，可以应用的领域和解决的问题相当广泛。”“未来还会有许多博弈论领域的学者获得诺贝尔经济学奖。”从1994年诺贝尔经济学奖授予3位博弈论专家开始，共有5届的诺贝尔经济学奖与博弈论的研究有关，分别为：1994年，普林斯顿大学约翰·纳什；1996年，授予英国剑桥大学的詹姆斯·莫里斯和2001、2005和2007，而今2012又是博弈论学派的，说明博弈论受重视新闻背景：近五年诺贝尔经济学奖得主与主要成就回顾

2011年，美国普林斯顿大学的克里斯托弗·西姆斯及纽约大学的托马斯·萨金特。两名获奖者的研究成果解答了许多有关经济政策与宏观经济变量之间的关系问题，例如提高利率或减税将对国内生产总值和通货膨胀产生何种影响，中央银行调整通货膨胀目标将产生何种后果等。2010年，美国经济学家彼得·戴蒙德和戴尔·莫滕森，以及具有英国和塞浦路斯双重国籍的经济学家克里斯托弗·皮萨里季斯。这三名经济学家凭借对“经济政策如何影响失业率”理论的进一步分析，摘得2010年诺贝尔经济学奖桂冠。2009年，美国经济学家埃莉诺·奥斯特罗姆和奥利弗·威廉森。奥斯特罗姆因为“在经济管理方面的分析、特别是对公共资源管理的分析”获奖，威廉森则因为“在经济管理方面的分析、特别是对公司边界问题的分析”获奖。

2008年，美国经济学家保罗·克鲁格曼。克鲁格曼整合了此前经济学界在国际贸易和地理经济学方面的研究，在自由贸易、全球化以及推动世界范围内城市化进程的动因方面形成了一套理论。

2007年，美国经济学家莱昂尼德·赫维奇、埃里克·马斯金和罗杰·迈尔森。他们在创立和发展“机制设计理论”方面做出了贡献。“机制设计理论”最早由赫维奇提出，马斯金和迈尔森则进一步发展了这一理论。这一理论有助于经济学家、各国政府和企业识别在哪些情况下市场机制有效，哪些情况下市场机制无效。2003年，瑞典皇家科学院把诺贝尔经济学奖授予美国经济学家罗伯特·恩格尔和英国经济学家克莱夫·格兰杰，以表彰他们对经济学研究和经济发展所做出的巨大贡献。恩格尔是美国纽约大学金融服务管理学院教授，他在20个世纪80年代创立了一种被经济学界称之为“自动递减条件下的异方差性”理论模式。格兰杰，英国人，是美国加州大学荣誉经济学教授，他对金融经济学研究的一大贡献是，发现了时间序列的“共同体”现象，并提出了根据共同趋势进行经济时间序列分析的方式。这标志着从20世纪90年代以来，诺贝尔经济学奖几乎全部授予了金融学和经济学研究方面的突出贡献者。我们注意到，格兰杰和恩格尔的研究成果已经成为世界各国中央银行、财政部和金融市场经常使用的工具，特别是在评估投资组合的系统风险方面，更具有现实的应用价值。这个在方法论方面的革命，促使金融学向应用型学科的发展向前迈进了一步。目前，现代金融学的研究前沿所涉及的内容主要在四个领域：公司金融(CorporateFinance)、定价与证券组合管理(PricingandPortfolionmnagement)、金融市场与制度(FinancialMarketandInstitute)和国际金融管理(IntemationalFinancialManagen~nt)。一、公司金融(CorporateFinance)公司金融是最近四十年多来现代金融学中最活跃的领域。1958年Modigliani和Miller在完美的市场假设下建立了一套传统的公司金融的理论框架。这个以著名的无关性定理为基础而建立的理论模型，多年来一直受到学者们的青睐和追逐，从而使公司金融昌盛不衰，以至于这个以资本成本为基础的科学体系已经完整地出现在西方金融学的课程中。公司金融涉及两个基本的内容：一是投资决策，即如何选择一个使公司价值最大化的投资项目，其中主要的因素是该项目的回报率和所涉及的风险；二是融资决策，即如何以最小的成本筹集到项目所需要的资金。当然，主要的决定因素是，不同类型的资金具有不同的成本。例如，银行贷款和发行新股或债券的成本就不同。由这两个基本内核发展起来的公司金融已经发展到了研究公司运作、财务状况、资本结构、治理结构、投资、筹资、收购兼并以及风险管理等丰富的内容。需要强调指出的是，公司金融不同于我国学术界所理解的那样：公司金融就是公司理财。我们知道，在人力资本密集型企业中融资决策和治理决策可以轻易地改变公司的边界。因此，直接影响公司金融的至少有三个领域，即公司的资本结构、公司治理和公司的价值趋向。这就是公司金融必须以企业理论为基础的原因。关于这一点，显然公司金融与以会计事项为主要研究对象的所谓公司理财是大为不同的。研究表明，就理论前沿来讲，金融学与经济学由于同时关注现代企业理论，因此它们的前沿理论基础是重合的。从Jensen＆Meckling(1976)、Myers(1977)、Grossman&Hart(1986)、Hart＆Moore(1990)、Baker、Gibbons＆Murphy(1999)等学者的有关论述来看也是如此二、定价和证券组合管理(PricingandPortfoliomanagement)一般来说，这一领域涵盖的内容有两个层面：一是公司层面，假使目前许多公司在股票与债券市场投资，他们也需要经过专门训练的人员去管理证券组合；二是个人层面，即如何选择不同类型的金融资产——公司债券、政府债券、海外债券、股票、ADRS等去构造一个好的证券组合，该组合能够以最小的风险带来最大的回报。金融学家希望通过一系列风险管理技术来规避各种层次的风险。在这里定价问题是其中最重要的核心问题。从20世纪70年代中期开始，由于新的衍生工具的出现，企业在筹资及内部激励机制的设计方面有许多新的发展，发明了许多不同类型的证券来进行筹资，定价问题取得了很大的进展，尤其是在债券的定价和衍生证券的定价方面产生了许多新技术，市场也由于这些新技术的触动而迅速发展。但是，有些领域的发展也出现了许多新的问题，如股票价格的确定，特别是对流动性比较差的资产定价问题。虽然从20世纪60年代开始出现了许多新的模型，但是可靠性方面还存在很多问题，例如很多缺乏实质内容的网络公司在一开始就能募集到大量资金，股票价格高的惊人，这对现代定价理论提出了挑战。三、金融市场与制度(FinancialMarketandInstitute)从20世纪5O年代开始，金融学由于重大的理论突破而愈加完善起来。随着这些重大的理论突破，在实际运作过程中金融市场内生的自由化和国际化也同时有许多重要的发展，又反过来促进了金融研究本身的发展。从基本的方面来看，金融市场包括货币市场和资本市场。货币市场是一个短期金融工具的市场，如一年期美国政府短期债券、六个月的商业票据或银行大额可转让定期存单。资本市场是一个长期金融工具的市场。任何一年以上到期的工具都是长期的，如十年期美国政府债券、股票和期权等。不同类型的金融市场有着不同类型的机构，它们都受到不同的规则约束。大部分的银行从业人员都在这一领域接受培训。当然，从更广的视野来看，金融市场还有更宽的含义。著名学者StephenA．Ross强调，金融学的研究要更加重视微观金融内涵和资本市场的特质。随着市场要素的不断更新，有关金融的法律制度建设变得必不可少。金融学和法(FinanceandLaw)的交叉科学也成为前沿领域的研究内容。例如，在我国目前的转型经济体制的法律体系中，如何选择能促使资源有效配置的金融体系?在资产证券化业务大潮的冲击下，法律如何能提供实现金融创新的支持?现有的《企业法》、《证券法》、<破产法》、《商业银行法》等相关金融的立法怎样改动才能激励金融创新?关于这一领域的研究，目前在国外的金融研究中非常热门。四、国际金融管理(InternationalFinancialManagement)国际金融管理与我国现在的国际金融学的内容多有不同，它主要关注的是如何管理汇率风险及如何套期保值或减少外汇风险暴露的问题，主要包括国际投资策略、国际借款策略、利率套利中的国际借款与投资并行运用策略、未受保利率均衡选择、国际无套利评价理论和汇率实质变动的实务等内容。规避汇率风险与研究汇率实质性变动密切相关。汇率的实质性变动是指汇率变动改变了投资于国内或国外金融资产的实质报酬率或负债(FinancialAssetsorLiabilities)的实质成本，或汇率变动改变了进出口商的赢利。造成汇率实质性变动的原因，一般来说是利率均衡论的不成立或购买力均衡论的不成立。因此，需要研究规避汇率风险的模型和方法。资本资产评价理论(CAPM)适用于国内的经济环境，但延伸至国际经济环境确有不少困难。如不同国家的投资者具有不同的消费倾向和偏好，以至于具有不同的效用函数(UtilityFunctions)。此外，在国际环境下造成资本市场不完全性的因素比国内环境多，因此，这些诸多的因素造成国际市场组合的低效率，这是学者们进一步需要研究探讨的。五、研究方法现代金融学的研究方法通常分为数理方法和实证研究两类：数理方法主要通过对金融现象进行分析和抽象，归纳出基本理念和假设，通过逻辑推理建立数学模型来解释公司和金融市场行为。实证研究主要包括两个方面：一是事件研究方法(EventStudies)，通过资本市场价格事件信息披露后短时间的反应来度量经济事件对企业价值的影响；二是长期业绩实证方法(Long—TermPerformance)，采用会计收益数据和股票收益数据研究公司财务事件发生后的长期经营业绩变化或股票市场收益。事件研究方法和长期研究方法根据计量经济学和统计学原理构造计量模型，选用符合统计要求的大样本数据，检验已有的公司金融理论假说，从而判断理论模型是否或在多大程度上诠释了公司的金融现象。由于公司和金融市场公开信息以及资本市场数据日益增加，可以提供符合统计特征的大样本数据和解释，从而成为计量统计方法应用的最佳场所。因此，以大样本公开数据为对象的事件研究和长期业绩研究方法在金融学的实证研究中得以流行，在检验金融学理论假说中发挥了积极的作用。需要注意的是，美国经济研究局20世纪90年代后期委托芝加哥大学商学院的有关教授牵头进行并购案例研究，深人地解析了并购的经济后果，对金融学研究方法的完善起到了推动作用。Herzel(1990)在“公司治理的统计研究评论”一文中以三篇公司治理方面的统计检验实证研究为例，指出了大样本统计研究方法在公司治理研究领域的缺陷：Gordon和Pound在研究公司雇员的持股计划(ESoP)与公司控制权关系时，忽略了反并购的过程，这对于参与者的影响非常显著；Kaplan和Reishus在研究外部董事与公司业绩时选用公司红利在12个月下降25％以上作为公司业绩差的表现，但实际上公司削减红利与业绩表现并没有如此直接的对应关系。因此，仅仅依靠以大样本公开数据为对象的计量经济学方法来研究金融学的核心—公司金融领域的现象以及其背后的经济因素和原理远远不够。西方金融学的学者逐渐采用临床诊断方法(ClinicalResearch)来弥补这个缺陷。目前我们注意到，临床诊断研究方法的重要性和价值日益被金融学界所认同，在西方金融学研究领域日益受到重视，已经成为一种重要的研究模式。1999年7月，在<金融经济学杂志》与哈佛商学院联合召开的“金融研究方法论”会议上，展示了临床诊断方法在融资、重组、非财务信息与市场反应、金融创新和风险管理方面的应用。近年来，《金融学杂志》<银行与金融杂志)(JournalofBanking&Finance)等金融学术刊物也开始注重刊登临床诊断的文章，使公开发表的用临床诊断方法研究金融的学术论文日益增加。临床诊断方法已经与大样本计量研究方法一起成为现代金融学实证研究的主流方法。六、结论金融学的这四个领域目前在美国被称为现代金融学的支柱内容，它们代表了现代金融学发展的基本潮流。在我国这些领域的内容只是支离破碎地出现在我们的课堂中，金融学的丰富内容还没有进人我们的视野。这是由于在计划经济体制下，由政府主导的银行间接融资是金融学的核心内容，长期以来统治金融学专业的结果。实践已经证明，我国的金融学科的课程结构有较大的缺陷，以突出银行类课程为主导的教学结构，已成为金融学专业教学与实践严重脱节的症结所在。国外的金融学家曾对我国的金融学课程结构做过考察，他们认为中国的学生不把企业金融作为金融学专业的核心课程实际上没有掌握现代金融学的要领。例如，商业银行在贷款时首先要求职员去企业做一个调查，并写出企业分析报告，在此基础上决定是否贷款。这个报告必须包括的内容有：公司的市场份额；竞争优势以及弱势；增长战略；地域集中度；营销策略；潜在的机会；公司目前在行业中的排名及未来的预测等。在所有其他因素相同的情况下，公司的规模、增长率、销售利润率和回报率以及经营杠杆和财务杠杆是决定公司在行业中竞争地位的关键指标，也是评估公司价值的主要依据。在贷款以后，这些职员仍然作为该项目的经理负责对贷款项目的监督，一方面对贷款项目的安全运营负责；另一方面可决定今后是否可以追加贷款。所有这些都是企业金融涉及的内容。我们的金融学专业则是用大量篇幅讲授商业银行的原则及票据处理，实际上这些课堂上讲授的内容只需一个星期学生就可以在银行的实际工作中掌握。令人鼓舞的是，目前我国许多重点院校的金融学专业已经在试图改变这种情况，直接引进大量优秀的原版金融学教材，以弥补我国金融学教学体系严重落后的缺