我国证券发行的审核制度

中国证券发行的审核制度一、引言在新的金融形势下，《证券法》修改被立法机关提上日程，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确要“厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责”，学界和媒体多认为这体现了中国证券发行审核制度由核准制向注册制转变的趋势。这种解读体现了以下两点：其一，目前的学界通说是将证券公开发行的审核制度二元划分为“注册制”和“核准制”，核准制强调事前对发行证券及发行人的实质审查，而注册制下监管机构对发行申请文件进行形式审查，因此，注册制能够有效降低发行人的发行成本①；其二，目前中国的证券发审制度阻碍了证券市场的进一步发展，因此需要监管转型，而这种转型即意味着过渡到以美国为代表的“注册制”。笔者在本文中将要讨论的问题是：从世界上具有发达证券市场的国家经验来看，“核准制”与“注册制”是否有优劣之分？良好的证券发行审核制度关键在于什么？二、美国的证券发行审核制度（一）制度概述美国早期的证券立法主要以州立法形式出现，统称为“蓝天法”，但由于发行人可通过跨州证券活动进行规避，所以并未实现良好的规制效果。1929至1933年的大萧条引发美国证券监管的变革，美国在联邦层面制订了严格的证券法律，成立了统一的证券监管机构。1933年以后，国会通过了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》、《1940年的投资公司法》、《投资顾问法》等一系列法律。其中，《1933年证券法》是构建美国证券发行制度的基本法，其强调证券发行者对证券发行中有关的重大信息给予充分而完全的披露，防止证券发行过程中的欺诈、误导和虚假行为。该法规定，除非享有法定豁免权，发行人在发行证券前，应向联邦证交委呈报注册材料申请注册。登记注册程序包括三个阶段：1、注册书送达前阶段。即证券发行人依照法律规定提交注册申报文件之前，发行人与SEC工作人员进行非正式的接触，事先获得监管机关对发行工作的倾向性意见，将一些潜在的问题先行认定并加以解决。2、等待阶段。SEC对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。在中，SEC的工作人员提出问题或疑点，对其中有些问题和疑点提出处理要求，而对另一些问题则可能没有直接指出处理办法，由注册单位酌情修改。发行人根据SEC的评价，对文件进行补充和修正。若文件存在重大缺陷，SEC可发出“拒绝命令”直至文件补正；若SEC认为申报文件存在重大虚假、遗漏或误导，可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。此阶段，发行人不得从事任何市场推介和销售活动，但可有限度地发送“预备招股说明书”。3、登记生效阶段。申报文件经SEC审查后，如未发现问题，则在接到申报文件之日起20日后自动生效。生效后，发行人和主承销商应向投资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。②此外，各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，有观点认为州际有三种不同的发行审查模式，即登记注册制、协调注册制（法规性的实质审查）以及审核注册制。③（二）制度特征从上文可以得出，美国的“注册制”有如下特征：第一，根据《1933年证券法》和《萨班斯法案》的规定，企业申请证券公开发行仅需满足信息披露要求和公司治理标准，法律和监管机构不会代表投资者对证券的投资价值进行判断；第二，发行的成功与否完全取决于市场，即发行人及其商业模式能否被投资者所接受；第三，美国SEC对披露文件的质量要求很高，不仅要求充实性和真实性，还要便于投资者理解；第四，SEC关注的重点只是信息披露质量，而上市则是公司和证券交易所之间的商事行为，定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，也由市场自行决定；第五，注册过程公开透明，时间可以预期；第六，证券发行的顺利推进高度依赖中介机构的作用，承销商、律师和会计师等中介机构之间相互博弈实现均衡，一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。三、英国的证券发行审核制度（一）制度概述1844年，英国制订了世界上第一个完备的公司法，最早确定了发行注册和信息公开原则，但长期以来没有专门的证券立法。在证券发行的过程中，伦敦证券交易所（LSE）的规章较其他法律规定更为详尽和重要。1986年英国议会通过了《金融服务法》，建立了英国法律框架下的证券业自律管理体制，2000年《金融服务与市场法》规定金融服务局（FSA，2013年被FCA替代）为英国的法定金融监管机关，体现了自律监管和立法监管相结合的趋势⑤。根据英国《公司法》、《金融服务法》，证券发行必须具备证券相关法律和法规规定的条件，经有关机构审查合格并许可后才能进行。LSE是英国股票发行上市的唯一常规性核准机构，FCA并不直接审核股票发行，这一点与其他国家有很大区别。LSE在公司发行股票的审核过程中发挥极其重要的作用。拟发行股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报LSE，经LSE审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向LSE申请核准。LSE依据《公司法》、《金融服务法》、《伦敦证券交易所上市规则》对拟发行公司的主体条件、经营业务、公司管理、运营资本以及公众持股比例进行实质性审核。⑥LSE在对发行上市程序进行严格的审核，对核准发行的证券发行过程中出现程序违规，可以随时叫停。（二）制度特征根据上文对英国证券发行审核制度的概述，可出如下特征：首先，英国的主要发行审核机构是伦敦证券交易所，体现出显著的自律性质；第二，证券的公开发行需要通过较为全面的实质性审核，也正因如此，大部分学者倾向于将英国的证券发审制度归类为“核准制”[]；第三，实质性审核同样注重信息披露，LSE在上市规则中对招股说明书的内容作了具体的规定，这些规定往往比最低法定要求更具体、更严格，发行人及董事会对材料的真实性和准确性负责。四、及启示作为当今世界上两大金融中心，美国和英国所施行的证券发行审核制度恰恰代表两种不同的类型，这似乎很难说明“核准制”和“注册制”何者更能促进资本市场发展。但仔细分析不难得出下列几点，中国新股发行体制的改革或许也能从中借鉴些许：其一，英美两国在设计新股发行体制时，对本国的交易传统和市场发达程度进行了充分论证，例如美国从州际立法经验中得出在联邦设立“蓝天法”将不能促进美国资本市场的发展；其二，无论是“注册制”或“核准制”，其核心不在于监管机构是政府还是自律组织，而是明确政府与市场的界限，避免产生寻租机会，美国由证监会审查，因此只赋予其形式审查权，而英国之所以能够进行实质审核，是因为其审核机关为自律组织；其三，无论哪种制度，都强调信息披露的质量，并且利用中介机构间的相互制衡来实现市场机制的最优运行。中国证券发行的审核制度

一、证券发行审核制度修改的原则我们认为,关于证券法中证券发行审核制度的修改应当坚持三个原则。第一,对于证券发行审核制度的重新安排,既要立足于中国国情,从国企改革的需要出发,又必须着眼于国际市场发展,吸收和借鉴发达资本市场发展过程中的成功经验。第二,既要体现证券法的权威性、严肃性和可操作性,规范市场各方的行为、责任,依法办事,依法治市；又要赋予证监会一定的权限,在保护公众利益和投资者权益的前提下,有权依据证券法相关条款颁布相应规则以体现立法精神和与市场与时俱进的灵活性。第三,在相关法律条款设计上,既要考虑中国资本市场的历史发展阶段和现有的市场容量水平,又应具有前瞻性,从而为中国证券业的持续发展预留充足的空间和余地。二、证券发行审核制度修改涉及的主要问题(一)公开发行与私募等发行方式的界定问题证券法第二章中所有条款的规定基本都是针对公开发行证券制订的,并未将非公开发行的证券纳入管辖范围,未对私募发行方式作出明确规定。这使得目前监管部门对私募发行仍按特例操作,其应按何种程序申报批准,如何履行信息披露义务以及如何控制风险等问题均缺乏明确的规范。这在实践中造成许多发行行为难以认定,无章可循。有鉴于此,业内有人建议,对公开发行的定义作出规定。定义公开发行有一定难度。例如,有人主张用人数界定,有人建议用发行证券的金额定义。实质上公开和非公开发行主要是在信息披露的内容和方式上有质的差异。因此,我们建议,证券法的修改表述为公开发行须遵循证券监管部门规定的披露信息的内容和方式发行。未经有关部门核准任何人不得以公开或非公开方式发行证券。本次证券法的修改中,应对公开发行的证券和非公开发行的证券明确予以区分,从而确认私募发行方式存在的合法性,并可授权中国证监会另行制定相关的管理办法和操作细则。(二)关于股票发行条件与审核标准问题在本次修改中,关于股票发行条件与审核标准的确定,应考虑在中国建立多层次资本市场的发展需要。证券法规定的股票发行上市的条件,应当根据不同的市场层次要求相应做出不同的规定,并割断股票发行和上市的必然联系,为今后建立多层次的资本市场体系预留发展空间。我们建议,参照国际惯例,将发行审核委员会改为上市审核委员会,主要进行上市审核。股票发行实行注册制下的核准制,在不损害投资者和公众利益的前提下,由证监会在审核过程中决定是否一次通过,或是需要企业补充材料,还是举行听证会,为今后股票发行制度由核准制向注册制过渡创造法律条件。另外,在发行审核中,对于再融资与IPO的审核应区别对待。IPO是公开发行股票成为公众公司的关键一步,应严把审核关,而对于上市公司的再融资行为则应视情况适当放松,以提高市场的效率。建议证券法授权证监会根据各上市公司信息披露和规范运作的合规程度,对于其再融资的相关审批程序给予适当简化或豁免。(三)关于发行审核委员会制度的问题本次证券法的修改,应对证监会与发审委的权力和责任加以明确,并使发审委的审核机制透明化,使其接受公众监督。建议对证券法的相关条款进行修改,对股票发行申请的审核采取以下几种形式:1、对不符合股票发行法定条件的发行申请,证监会有权直接作出不予核准或终止发行审核的决定；2、将发审委制度作为听证会的一种形式,证监会认为有必要时举行；发行人和各中介机构均可参与,公开答辩,发审委员记名投票；4、证监会另行规定的其他形式。(四)明确市场参与各方的权利和责任,确保上市公司质量目前证监会正在考虑引入公开发行和上市保荐人制度。本次证券法的修改应为保荐人制度及其配套改革的推出提供立法依据,为保荐机构及保荐代表人履行相应的保荐职责提供法律保障。中国证券发行的审核制度

各国股票市场的发行审核制度分为注册制和核准制两种。注册制是指企业在准备发行股票时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申请文件的真实性、准确性、完整性和及时性作形式审查，而将企业股票的投资价值留给市场判断。核准制是指企业在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券主管机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行注册制所要求的形式审查外，还关注公司的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并由此作出公司是否符合发行条件的判断。目前中国发行审核制度是核准制，其主要特点如下：（1）核准制的实质主要在于以强制性信息披露为