扬农化工研究报告滔浪更显蛟龙本色-“四次创业”扬帆起航

扬农化工研究报告滔浪更显蛟龙本色_“四次创业”扬帆起航（报告出品方/作者：东北证券，陈俊杰、喻杰）1.先正达集团成员企业，股权激励为发展保驾护航1.1.二十余年稳步提升，研产销量一体化布局江苏扬农化工股份有限公司成立于1999年，前身是江苏扬农化工集团有限公司原菊酯分厂，2002年在上海证券交易所上市，先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司，并购南通宝叶，从母公司并入中化作物和农研公司，不断拓宽农药产品类型，产品涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等不同品类，逐步形成原药、中间体、制剂的多元化产品格局和研发、生产、销售产业链一体化格局。目前公司已经成长为全球拟除虫菊酯原药核心供应商、全球农化企业十强。公司产品研发、生产运营、工程转型等核心能力位列行业领先水平，过去二十余年业绩稳步上升。公司具备扬州研发中心和沈阳中化农药化工研发公司（充分利用沈化院建公，简写农研公司）两个研发基地，在崭新农药产品编订及非专利农药生产工艺研发上具有显著优势。目前公司主要原药生产生产主体涵盖江苏优士化学公司、江苏优嘉植物保护公司以及沈阳科创化学品公司，其中优嘉植保被国家工信部认定为首批“绿色工厂”。公司自上市以来，业绩稳步上升，二十年间营收快速增长五十余倍，2021年营收首次突破百亿大关，2022年营收大幅快速增长，再创新高。1.2.变成先正达集团成员，关上跨越式发展先正达集团为国际农化巨头，业务涵盖广泛。先正达集团由中国化工集团在2017年收购后组建，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元组成，其中先正达植保拥有全球一流的新化合物创制能力，公司主营业务属于先正达植保业务单元。2021年先正达集团在全球植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域处于领先地位；在中国植保行业排名第一、种子行业排名第一、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。2021年7月扬农化工控股股东由扬农集团变更为先正达集团。2020年11月，公司发布公告称，中化国际、扬农集团与先正达集团于签署《框架协议》，先正达集团拟以102.22亿元收购扬农集团持有的扬农化工36.17%股权（约91元/股）；2021年5月，中化集团和中国化工集团重组完成，中国中化控股有限公司正式成立；2021年7月扬农化工控股股东由扬农集团变更为先正达集团。在此期间，公司与控股股东不断磨合，同时在两化合一的背景下投资决策流程也有所调整。随着中化、先正达和扬农逐步明确各级的战略定位，扬农将迎来新一轮发展良机。作为先正达集团成员，公司料同时同时实现产业链上下游充份协同。根据招股书说明书，先灵葆雅集团2022年植保业务原药外部订货金额高少于466亿，2022年先正达向公司采购金额58.7亿元，同比上升37%，占到至先正达原药订货金额12%。扬农化工将充份受益于先正达内部的资源协同，一方面料承包更多原药订单，另一方面在崭新追加新增产能建好不好成立中更好充分发挥自身比较优势，同时同时实现产业链上下游协同。1.3.首次推出股权激励，为业绩注入新动力公司近期面世上市以来首次股权激励计划。在新一轮国企改革背景下，公司上市以回去首次股权激励正式宣布正式宣布加之日程。2022年12月公司发布2022年限制性股票鞭策计划草案，2023年4月发布草案修正案。拟将颁给鞭策对象限制性股票341.14万股，占到至公司总股本1.10%，其中首次颁给273.14万股，腾出颁给68万股；颁给价格52.30元/股。鞭策计划拟将首次颁给的鞭策对象总计不少于228人，其中涵盖总经理、董秘在内的9名高管，以及85名管理、技术关键岗位人员和134名其他业务骨干。根据考核建议，以2021年为基准，2023~2025年草木犀归母净利润无机增长率不低于15%，对应草木犀归母净利润分别为15.04亿元、17.29亿元（同比+15%）、19.89亿元（同比+15%）。股权激励计划推动将企业持续发展，为消解行业周期波动、同时同时实现长期稳定发展，附注进代莱动力。股权激励的推行将进一步完善公司的法人环境治理结构，同时同时实现对公司管理层及其他核心骨干的长期鞭策与约束，并使其员工利益与公司长远发展更紧密地融合，防止人才流失，调动其积极性和创造性。2.公司具备万吨级生产管理优势和全品类产品格局2.1.万吨级大单品和多样的中小单品平添客户黏性万吨级单品与各类小单品共同脱胎换骨，打下较好客户基础。公司原药产品已经形成杀掉虫剂、除草剂、杀菌剂、植调剂等全品类原药综合布局的农药企业。公司现有杀虫剂年产能约2.1万吨（其中菊酯1.75万吨全国第一），除草剂约6万吨（其中麦草畏2万吨全球第一，草甘膦3万吨），杀菌剂约1.5万吨。公司凭借万吨级农药生产管理经验，打造出多种万吨级单品和其他将近70种中小单品共同发展的全品类产品格局，公司逐步建立国内国外核心客户基本盘，通过持续优化渠道建设和专业服务，形成客户订货黏性。除了给先正达供货之外，公司的许多产品也对准至其他跨国公司的供应链中，比如说吡唑醚菌酯供货给巴斯夫，联苯菊酯供货给富美实等。过去五年，公司原药业务营收和毛利均稳定快速增长，毛利水平保持高位。过去五年原药营业收入逐年攀升，无机增长速度少于19%，2022年原药业务营收达致95亿元；过去五年公司原药业务毛利率维持在26-32%之间，较之同行而言整体处于高位。我们知道为，公司毛利水平较低主要存以下四方面原因：（1）公司具备彪悍的工艺研发优势，具备大吨位产品一棵高效率生产量能力，通过持续的工艺优化和动态的工艺调整，同时同时实现高盈利的生产描摹；（2）在工艺优势提振下，公司不断完善关键中间体布局，尽可能阻挡原材料价格波动对盈利质量引致的负面影响；（3）公司凭借农化龙头地位以及多个万吨级产品追加新增产能，同时同时实现规模化原料订货运输等环节的成本优势；（4）公司凭借非常小的追加新增产能和及优秀的品控，已经形成均衡的客户优势，部分客户特别就是跨国公司通过年度长协订单与公司保持良好合作关系。2.2.菊酯：追加新增产能龙头，研发、成本优势著重高效率、杀虫剂、环境友好就是杀虫剂发展的主流趋势，崭新烟碱类、拟将除虫菊酯类、双酰胺类三足鼎立。PhillipsMcDougall统计数据说明，2017-2020年杀虫剂市场销售额无机增长率5.1%，2020年全球杀虫剂市场规模达致156.8亿美元，同比快速增长3.1%，市场需求快速增长主要源于于病虫害威胁的增加和全球栽种面积小幅快速增长。上世纪中叶出现的有机氯、有机磷目前正被逐步出局，更多生物源物质、人造性物质、害虫特有靶标物质的农药不断推广，目前崭新烟碱类、拟将除虫菊酯类、双酰胺类农药就是三类使用最广为的杀虫剂。拟将除虫菊酯就是杀虫剂第二大细分品类。菊酯作为广谱性杀虫剂，具有速效、高效率、杀虫剂、必须用量小等优点。按照使用场景可以分为卫生菊酯和农用菊酯，卫生菊酯市场规模相对较小，主要用做室内蚊虫Berserker消杀，可以用来制作气雾剂、蚊香、防潮剂等，；农用菊酯广为用做果树、蔬菜、茶叶等作物害虫防治。菊酯中市场份额前四的产品就是高效率氯氟氰菊酯（又称功夫菊酯）、氯氰菊酯、溴氰菊酯和联苯菊酯，均为农用菊酯。公司菊酯类农药品种和规模排名世界前列、国内第一。全球菊酯产能主要分布在中国、日本和印度等，根据StratisticsMarketResearchConsulting以及IMARCServicesPrivateLimited等海外咨询机构报告，2021年全球菊酯销售规模约为35亿美元，预估2021年扬农在菊酯领域全球市占率超10%。特别是在卫生菊酯领域，公司目前公司拥有卫生菊酯产能约3400吨/年，在国内市占率约70%，在日本市占率达到40%，在部分小众产品上公司拥有绝对的定价权。公司是国内菊酯绝对产能龙头，国内功夫菊酯现有产能包括扬农化工5500吨/年、长青股份2000吨/年、春江农化1500吨/年、江苏常隆1200吨/年，高新润农和广东立威各1000吨/年等；国内现有联苯菊酯产能包括扬农化工3800吨/年、联化科技1500吨/年、长青股份、辉丰股份和广东立威各1000吨/年等。公司菊酯的相关技术和工艺经过长年积累和研发，工艺研发和创制能力为公司构造护城河。公司菊酯产品竞争力得益于前瞻的眼光布局和持续的研发投入，构成公司菊酯竞争力的护城河，奠定了盈利的持续。公司从1997研制高效拆分剂PTE开始，一直致力于研发技术和制备工艺的突破，其中农药行业首例臭氧化技术、含氟菊酯开发方面的代表产品有氯氟醚菊酯、炔戊菊酯(又名烯炔菊酯)和右旋七氟甲醚菊酯、菊酯中间体合成工艺方面发明新的合成路线并被广泛应用以及生产过程中的安全控制技术都是其代表作。公司开发的创制化合物氯氟醚菊酯是国内第一个销售超过2亿元的创制农药品种。公司具备菊酯原材料中间体追加新增产能，成本优势更为凸显。功夫菊酯的生产仍须醚醛和功夫酸，而贲亭酸甲酯就是功夫制取功夫酸的关键原料，公司掌控醚醛和贲亭酸甲酯等关键中间体生产技术和追加新增产能。根据立鼎产业研究院，目前国内的醚醛追加新增产能较太太少，2020年仅扬农化工和潍坊润农存有关追加新增产能，其他厂商则没有同时同时实现服务设施一体化，价格易受反倾销政策影响。比如说，2018年商务部终裁同意对醚醛征收保证金比例在36.2%-56.9%的反倾销税，并使醚醛价格提升，这对没有服务设施一体化的企业的生产成本引致非常大影响。公司具备醚醛追加新增产能，价格受到影响较小，成本优势更为明显，而且公司的醚醛制取路线采用改良的间苯酚路线，无须四氯化碳，对环境友好。贲亭酸甲酯就是多个菊酯的核心中间体，公司具备5000吨贲亭酸甲酯追加新增产能，且全部服务设施下游菊酯生产。由于江苏严格控制中间体追加新增产能，公司不再对外销售贲亭酸甲酯，而因中间体的价值更为凸显。目前国内农用菊酯产量强于2万吨，理论上至少仍须1万吨贲亭酸甲酯，这将可以形成千吨级市场需求缺口。其他菊酯厂商就可以依靠进口或自造高价中间体，公司在成本方面的优势更为领先。目前菊酯价格和原材料价差均在过去五年底部区间。菊酯价格在2021年双控之后，已经历近一年半的下降通道，根据中农立华，2023年5月功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为13.4万元/吨、17.4万元/吨，同比下降34.4%、39.2%，2023年1-5月功夫菊酯、联苯菊酯的均价分别为15.6万元/吨、20.3%万元/吨，同比下降33%、38%，目前菊酯价格和菊酯-贲亭酸甲酯价差都已经来到过去五年底部区间。由于农业需求偏刚性，随着下游库存不断消耗，我们认为今年三季度菊酯价格会逐步企稳。2024年在俄乌危机进一步缓解、美联储开启降息周期的预期下，全球经济有望转向复苏通道，农药需求有望进一步释放，带动菊酯价格企稳回升。菊酯类农药凭借其广谱、高效的产品优势在杀虫剂领域仍有长足增长空间。2.3.麦草畏：公司追加新增产能全球第一，供需相对均衡麦草畏就是一种历史悠久、具有选择性和内擦传导性的高效率杀虫剂除草剂。麦草畏又称百草敌，于1963年首次在加拿大赢得备案，属具有内擦传导促进作用的安息香酸系则除草剂，主要用做aquatic小麦、玉米田及禾谷类作物田杂草，也用做非耕地除草。植物通在过叶片和根系吸收麦草畏，之后将其快速联运至各个部位，并在生长区域涌向，抑制生长。麦草畏市场快速增长归因于转基因作物的推广。麦草畏由于部分耐麦草畏转基因作物比如大豆比耐磨草甘膦作物极具经济优势，而且杂草出现耐草甘膦问题，近年来麦草畏的使用逐步赢得推广。据中国农业协会数据，2003年麦草畏全球销售额仅1.6亿美元，至2018年麦草畏销售额快速增长至3.4亿美元。目前麦草畏市场需求主要集中在美国，未来快速增长空间在巴西、阿根廷等地。由于高温可以加剧麦草畏从喷药处扩散的风险（漂移风险），麦草畏在美国推广并非一帆风顺，而就是弥漫制剂的研究、使用条件的管制逐步前进。麦草畏未来快速增长空间一方面基于巴西、阿根廷等地抗炎炎麦草畏作物推广，拜耳面世的第三代转基因大豆Intacta2Xtend（抗炎麦草畏）在巴西上市，另一方面也受益于与草甘膦任援道的制剂使用推广。麦草畏行业集中度较低，公司麦草畏追加新增产能全球第一，料贡献业绩弹性。麦草畏生产技术壁垒较低，麦草畏追加新增产能大部分的市场份额由行业头部公司占据。麦草畏生产工艺分为两种，其主要原料分别为1,2,4-三氯苯，2,5-二氯苯胺，这两种原料的国内追加新增产能主要在扬农集团、天启晟业等极少数厂家手中。公司凭借原控股有限公司有限公司股东扬农集团的氯苯追加新增产能，同时攻克了二氯苯制取麦草畏工艺，麦草畏产品获得了孟山都、巴斯夫等主要客户的广泛普遍认可。2019年，公司优嘉一期原5000吨麦草畏追加新增产能面世，目前公司有麦草畏追加新增产能20000吨，占到至全球34%，就是全球麦草畏行业龙头。过去三年公司产能利用率维持在50%左右，未来追加新增产能利用率提高为公司平添业绩弹性。麦草畏供应均衡，市场需求相对平淡，价格波动较小。据百川盈孚数据，2023年5月麦草畏均价为6.9万元/吨，同比下降7.9%，2023年1-5月麦草畏均价为7.2万元，同比下降5.4%；从长期来看，由于麦草畏厂商呈现寡头竞争的格局，价格上涨空间存增加一倍，其次麦草畏在大豆、玉米栽种中的广为推广，市场需求料快速增长。2.4.草甘膦：价格走高，供需有待进一步调整草甘膦就是一种杀虫剂高效率除草剂，占据最轻市场。除草剂就是所指可以并使杂草全盘地或挑选出择地发生干枯的药剂，按促进作用方式分为选择性和非选择性（灭掉生效）两种。目前，除草剂市场的发展趋势为高效率、环保和杀虫剂。草甘膦于20世纪70年代推向市场，属于灭掉生性除草剂，其市场需求弥漫抗炎草甘膦转基因作物的推广而大幅提升，就是世界上用量最轻的农药单剂。中长期来看，全球转基因作物推广助力草甘膦市场需求快速增长。目前全球草甘膦需求量在70万吨，全球转基因作物栽种面积逐年上升，其中大豆栽种面积最轻，2020年栽种面积约为9600万公顷，其后依次为玉米、棉花、油菜，2020年栽种面积分别约为6400、2360、1000万公顷。美国近几年的转基因作物栽种面积相对平衡，巴西的栽种面积还在保持小幅快速增长，未来转基因作物商业化进一步推广，对草甘膦的需求量存进一步助推。我国转基因玉米和大豆产业化在即为为。转基因作物产业物化就是我国种业振兴的关键途经。在全球范围内，转基因大豆和玉米的栽种面积分别占到至转基因作物总栽种面积的50%和33%。美国、阿根廷和巴西等国一直致力于大力大力推进转基因作物的商业化，有关经验相对充份，商业模式也较明朗。由于我国收入水平的提高，国内的非转基因大豆产量无法满足用户自身市场需求，进口量快速增长；我国玉米的产量约占粮食总产量的1/3，近年来由于国内生物农药和加工消费增加平添的市场需求提升，自给率也在大幅大幅下滑。基于以上问题，2021年我国启动转基因玉米和大豆栽种的试点，并于2022年6月农业农村部颁布《国家级转基因大豆/玉米品种核定标准（实行）》，转基因大豆和玉米的商业化进程在不断大力大力推进。预计2024年将变成我国转基因大豆和玉米商业化栽种推广大年。按2030年我国玉米、大豆、棉花的转基因渗透率均为85%计算，国内草甘膦2030年需求可达8.2万吨，为2021年全球草甘膦传统表观消费量的10%。正如上一段提到的，我国转基因种子商业化种植即将突破性增长，对于国内转基因带来的草甘膦需求，我们假设：（1）国内玉米、大豆和棉花种植面积分别保持每年0.5%、5%和2%的增长率；（2）参考美国和巴西在转基因放开后，普遍花费10年时间，转基因渗透率便达到超过80%的水平，我们假设三种情形，转基因渗透率分别每年提升10%、5%和3%，2030年三种情形下转基因渗透率分别达到85%、45%和29%；（3）参考美国单位面积用药标准，假设草甘膦单位用量为1.5千克/公顷。根据以上假设，我们测算乐观、中性和悲观情形下，国内转基因带动的草甘膦需求空间分别为8.2、4.4和2.8万吨/年，相比于2021年全球草甘膦传统表观消费量82万吨，增幅分别为10%、5%和3%。此外，参考大北农转基因玉米的生物安全证书介绍，其产品能耐受标签推荐中剂量4倍的草甘膦，故我们认为转基因种子带来国内草甘膦需求增量弹性或高于预期。全球草甘膦追加新增产能集中在美国和中国，未来追加新增产能相对均衡。全球草甘膦追加新增产能合计118万吨，实际产量约90万吨。呈现中美寡头竞争格局。美国孟山都（拜耳）就是全球第两小草甘膦生产商，具备草甘膦追加新增产能37万吨，全球草甘膦市占率多于30%，目前并不复产计划。国内草甘膦追加新增产能曾受环保、安全生产规范建议提升而市场出来清，2013年以回去历时三年的草甘膦生产环保核查，公布3批符合环保建议的草甘膦（双甘膦）生产企业名单，全国草甘膦追加新增产能在2014年触顶达致93.6万吨，随后四年小追加新增产能逐步出局，直到近两年又存部分新增追加新增产能，2022年兴发集团5万吨/年产能投产后目前我国未有81万吨左右的水平。环保核查以及“三磷”综合整治行动背景下，发改委对草甘膦项目审查严格把关苛刻，预计未来草甘膦追加新增产能相对均衡。公司具备草甘膦追加新增产能3万吨，采用极具环保优势的IDA工艺。公司具备草甘膦追加新增产能3万吨，IDA路线草甘膦生产工艺涵盖二乙醇胺催化剂过氧化氢(水解)制备亚氨基二乙酸二钠盐(IDANa2)与PCl3、HCHO变大制取双甘膦(PMIDA)，经水解制备草甘膦。IDA法草甘膦的清洁生产与循环经济突显在催化剂的挑选出，废气、废水和废渣的回收利用，以及利用膜技术分拆加淡草甘膦溶液等方面。公司作为国内少数几家推行IDA法工艺生产草甘膦的企业，在环保加热形势下产品优势更明显。当前草甘膦库存拐点已现，预计三季度价格企稳。国内草甘膦价格在经历2021年经济衰退、能耗双质量关的非常小涨幅后，2022年已经已经开始价格大幅回落，尽管主要草甘膦厂商已经已经开始逐步减产，但生产端的库存仍不断攀升。目前草甘膦价格仍在下降地下通道中，据百川盈孚数据，2023年5月草甘膦均价为2.7万元/吨，同比下降58.4%，2023年1-5月草甘膦均价为3.7万元，同比下降46.5%。我们预计短期内草甘膦价格仍存进一步调整空间，但作为价格企稳的领先信号，国内草甘膦库存在4月下旬已经出现拐点，草甘膦价格料在三季度已经已经开始企稳。3.评析发展历程，有效率的追加新增产能膨胀，持续的市场广泛普遍认可3.1.2002-12年：积极响应带进WTO发展浪潮，稳定脱胎换骨公司2002-2008年期间积极响应带进WTO发展浪潮，积极主动投资优势产品追加新增产能建设，2003年投资高峰对应优士大连路厂区一期建设，2007年-2008年投资高峰对应优士大连路厂区二期和青山厂区建设。凭借追加新增产能膨胀和市场需求景气同时同时实现营收CAGR少于41%，营业总收入由3.7亿元稳步提升至21亿元；2009年已经已经开始公司经营受到全球金融危机、环保压力增大、全球竞争加剧的负面影响，经过三年艰难发展，2012年逐渐再次回来涨至2008年的水平，达致22亿元。2003年优士化学成立，一期顺利投产，均衡公司菊酯龙头地位。公司2003年12月投资4750万元成立江苏优士化学有限公司，2004年优士化学有限公司一期顺利投产，公司把握住国家分阶段削减五种杀虫剂磷农药的使用所平添的机遇，重点发展农用菊酯及中间体，投产后贡献杀虫剂年产能2500吨（2000吨功夫菊酯和500吨氯氰菊酯）、中间体年产能2400吨。菊酯和中间体追加新增产能的膨胀均衡公司菊酯龙头地位，既构筑了公司持续发展的新平台，又大力大力推进了公司生产布局调整和产品结构优化。2004年启动优士化学二期项目，关上多样化发展之路。2004年公司对优士化学存增加一倍公司增资5000万元，大力大力推进启动二期工程建设，以期尽快形成规模效益。2006年公司已经已经开始布局除草剂板块，不懈努力向产品多样化、产业多层次进行发展投资，1000吨麦草畏项目于2007年7月份竣工。2008年拓展青山厂区，打造出代莱万吨级单品。2008年公司拓展优士化学青山厂区，2009年非发行股票股票融资4.5亿元，募资资金用做对控股有限公司有限公司子公司江苏优士化学存增加一倍公司增资，推行3万吨/年草甘膦原药项目，该项目的推行出现发生改变了过去以菊酯类杀掉虫剂作为大单品的格局，公司的营收毛利结构也有所调整，公司已经已经开始向大型综合性农药企业的目标进发。3.2.2013-18年：退城进园，产品布局逐步完善2013年公司设立优嘉植保关上退城进园，公司追加新增产能的增大，共振2017年已经已经开始农药市场景气，助力公司营收飞速快速增长，公司的产业规模和盈利水平踏上了一个代莱台阶。2013-2018年公司提给套管无形长期资产缴交的现金数额整体处于高位，2014-2018年的投资高峰对应优嘉一期和二期追加新增产能建设。这一时期，农药行业环保核查、安全检查对企业发展方式和技术水平明确提出了更高的建议，行业步入供给侧改革大浪淘沙阶段，全国化学农药产量整体呈圆形下降趋势，公司作为农化公司龙头企业，同时同时实现行业市占率提升。积极响应退城进园，追加新增产能持续膨胀。2013年公司关上退城进园，踏入扬州已经已经开始在如东布局。公司2013年设立优嘉植保，优嘉一期总投资6.14亿元，同时同时实现了在2014年年初动工、年末第一个产品投产，2015年全部投产，产品全面全面覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂，囊括5000吨/年麦草畏、1500吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯和600吨/年氟啶胺追加新增产能，公司已经已经开始向杀菌剂板块进发。崭新生产基地的拓展和追加新增产能的膨胀，不仅为项目转型升级提供更多更多了横跨基地，更为未来企业可持续发展提供更多更多了空间。产品布局趋向健全，麦草畏追加新增产能变薄公司业绩。优嘉二期项目投资约20亿元，2015年动工建设，2018年底20000吨/年麦草畏、2600吨/年卫生用拟除虫菊酯类农药产Fanjeaux、300吨/年抗炎似的酯以及50吨/年避开蚊胺已建成投产。子公司优嘉公司一期项目建好不好设用时仅10个月，创造当地园区最快项目建设记录，项目建设效率高也凸显了公司工程化能力领先行业。公司为丛藓科扭口藓产后的麦草畏追加新增产能进一步变薄公司业绩，同时氟啶胺和吡啶嘧菌酯的布局，进一步优化了公司产品结构，料变成公司代莱增长点。全面全面收购南通宝叶，拓展优嘉空间。据公司2019年8月28日公告，江苏优嘉植物保护有限公司出资1.32亿元全面全面收购南通宝叶化工有限公司100%的股权。南通宝叶公司生产丙森锌、代森联、代森福美双等杀菌剂品种，此举既有利于拓展优嘉公司的土地空间，提升公司时程项目的承载能力，同时有助于多样公司农药品种。3.3.2019-22年：优嘉全部投入使用，快速工程转型能力进一步检验公司2019-2022年经营业绩保持良好快速增长，2021年公司同时同时实现营收118亿元，首次胫城陷百亿大关，2022年扬农化工名列中国农药行业销售百强企业榜第二名，仅次于恩道麦股份有限公司；由于优嘉三期、四期的建设以及公司全面全面收购中化作物和农研公司，期间公司整体投资处于高位。优嘉三期、四期项目助力公司追加新增产能持续膨胀。公司为了承包优士化学追加新增产能的挑选选择退出，同时进行膨胀追加新增产能，投资20.2亿元建设优嘉三期项目。项目经历了3.21响水核爆炸事故后仍于2019年获得环评核准，凸显了公司的行业地位，项目于2020年三季度建成投产，新增11225吨/年拟将除虫菊酯类产品。次年由于321响水核爆炸事故导致氟啶胺、硝磺草酮供给收缩，公司2020年投资23.3亿元积极开展优嘉四期项目的建设，借此膨胀追加新增产能，2021年末，优嘉四期第一阶段投入使用，2022年末，优嘉四期第二阶段项目已完成装置安装，具备试生产条件，项目的稳步大力大力推进和产品的陆续投产，有利于公司把握住产品价格高位等有利机遇，随着优嘉不断投产，其逐步发展变成内部贡送上了最少的利润的经营单位。优嘉三期、四期沿用了公司卓越的快速工程转型能力。公司管理团队从初始阶段的工艺研发至时程的项目设计均深入细致参与，并掌控了明朗的工艺工程化技术，成功建好不好成多套高水平生产化装置，优嘉一期项目建设用时仅10个月，当年动工、当年建好不好成、当年试生产，创造当地园区最快项目建设记录。时程二期、三期、四期项目均快速投入使用，快速安装顺利完成，快速调试成功，最终如期投产。公司各个环节所具备的多样工程经验为未来新项目的追加新增产能转化成打下良好基础。3.4.2019-22年：并表中化作物、农研公司，完善研产销量布局2019年收购农研公司和中化作物，进一步完善产研销一体化产业链。公司2019年通过现金9.1亿元收购了中化作物100%股权和农研公司100%股权，这一举措旨在整合公司农药业务的核心资产，从原药制造商转型为原药制剂综合型平台，形成更加完善的研发、生产和销售一体化的产业链。通过有效整合研发资源和销售网络，并利用产品和客户之间的优势互补作用，公司可以充分发挥协同效应，扩大市场份额，提高公司在国内外市场的知名度和影响力。中化作物旗下沈阳科创进一步丰富公司农药产品。沈阳科创作为中化作物的子公司，位于沈阳经济技术开发区化学工业园区内，前身为沈阳化工研究院试验厂，由世盈(厦门)创业投资有限公司与沈阳化工研究院共同投资设立,是沈阳化工研究院最重要的生产企业,是中国中化集团公司三级企业。沈阳科创致力于生产与销售新一代高效、低毒、广谱的农药原药和制剂产品以及开发具有高附加值的精细化工中间体，是中化国际最重要的生产企业，是国家最早核准定点的农药生产企业之一，目前沈阳科创共拥有131个农药登记。公司收购沈阳科创，既补充了公司的扩张空间，又丰富了公司原有产品。中化作物旗下中化农化以贸易居多，同时也在海外积极主动布局。中化农化作为中化作物积极开展贸易业务的子公司，就是海关第一批高级证书企业，充分发挥农业业务领域先进科技、优质产品以及专业服务一体化优势，积极主动规划产品布局以及大力大力推进备案流程，拓展农药贸易合作范围，同时同时实现贸易业务快速发展，2019年以来贸易业务快速发展，营收从2019年的12.56亿快速增长至2022年的43.67亿。中化作物为公司平添了国内明朗的销售渠道。在和先正达集团战略协同之后，中化作物著眼于国内农药品牌分销、渠道分销，其通过省级平台和地区经销商全面全面覆盖了强于过1500家县级经销商，县级经销商进一步全面全面覆盖了三万多家零售商，并为多于一千家服务栽种大户提供更多更多服务，分销渠道网络广为全面全面覆盖了国内市场，综合实力强。全面全面收购农研公司，强化编订药研发能力。农研公司前身系则沈阳化工研究院农药研究所,始建于1952年，至今已有60多年的历史，就是国内一家专门从事崭新化合物设计与制取、生产工艺研发、农药剂型加工、生物活性征选等服务设施完善的农药研究研发单位，为国内规模非常大的农药专业研究机构。农研公司具备国家级资质、优秀的研发资源和团队，目前已经投入使用了完善的农药研发体系，同时建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药编订与研发国家重点实验室，过去五年内崭新申请专利300件，获得许可275件，其具有独立自主知识产权的编订农药已经获得备案并同时同时实现销售。农研公司崭新农药编订水平在国内位居领先地位。农研公司的重新加入将大幅进一步进一步增强公司农药研发实力，特别就是编订农药的研发能力。农研公司上世纪曾制取并征选出广谱性杀菌剂多菌灵；研发出我国第一个具有独立自主知识产权、获得美国、欧洲发明专利的崭新农药品种氟吗啉；并研发吡虫啉独特生产工艺并使之在我国资金投入工业化生产。21世纪以来农研公司稳步秉承独立自主研发技术创新药的道路，证实了乙唑螨腈制剂的最优配方，乙唑螨腈以商品名宝卓上市，拓展了我国杀螨剂历史新纪元；由农研公司研发的四氯虫酰胺就是我国第一个具有独立自主知识产权的双酰胺类杀虫剂，也就是世界第三个吡唑酰胺类杀虫剂；同时农研公司手持苯嘧草唑核心专利，苯嘧草唑以其低量高效率、杀掉草谱Acheilognathus较好的曹浩森道性料变成DD91草甘膦后的第二个转基因专用除草剂大品。近年回去，农研公司在乙唑螨腈基础上研发了又一新型安全高效率杀螨剂SY-1631。划归农研公司助力公司在技术创新药领域关上代莱发展空间。4.辽宁优创在葫芦岛基地关上“四次创业”4.1.葫芦岛基地百亿投资稳步大力大力推进2022年创立辽宁优创，充分利用葫芦岛关上公司崭新征程。公司于2022年6月创立辽宁优创，注册地为辽宁省葫芦岛市经济开发区。挑选出葫芦岛建设新基地，有助于公司南北均衡布局，紧临沈阳科创基地可以承包部分搬迁追加新增产能。同时葫芦岛座落在东北和华北经济圈的关键节点，东北三省以及山东和河北都就是关键的粮食产区，其地理位置优势明显，交通方便快捷。同时葫芦岛就是我国在十四五时期内31个发展农药追加新增产能重点园区之一，具备生产服务设施优势，兼具沿海地区人才优势。2023年投资优创一期，同时同时实现生产力南北均衡布局。2021年公司与葫芦岛市人民政府签订《葫芦岛市人民政府与江苏扬农化工股份有限公司大型精细化工项目投资协议》并经过葫芦岛市政府常务会议通过，项目总投资100亿元；2022年5月公司刊发布公告计划投资3亿元成立辽宁优创植物保护公司，标志着公司葫芦岛百亿崭新基为地建设投资正式宣布正式宣布启动；2023年4月公司计划在葫芦岛投资42.38亿元建设优创一期项目；2023年5月公司赢得施工证，正式宣布正式宣布动工。预计分两批次投产，2024年下半年第一批次投产，2025年全部投产。优创一期农药、化工产品及中间体项目的投产，料同时同时实现生产力南北均衡布局，为公司关上代莱业绩快速增长空间。4.2.补齐优化旧有产品格局，布局先正达专利杀菌剂辽宁优创一期追加新增产能涵盖15650吨农药原药及7000吨农药中间体。部分产品紧紧围绕沈阳科创迁址的产品，通过工艺优化，提升了其成本竞争力；部分产品就是紧紧围绕公司将近几年来的技术成果进行转型，涵盖中间体服务设施，对公司旧有产业链进行补齐、加强；个别产品就是和先正达集团进行协同布局，涵盖先正达首次在中国部署其专利产品氟唑菌酰羟胺，公司凭借领先的工艺优势和成本优势，料同时同时实现与控股有限公司有限公司股东的互利共赢。氟唑菌酰羟胺就是新一代琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）类杀菌剂中的重磅产品。该产品由先正达历时10年、耗资3.5亿美元、征选9105个化合物后推断出，于2017年在阿根廷上市。氟唑菌酰羟胺就是目前SDHI类杀菌剂中唯一高效率防治赤霉病的药剂，并能显著增加DON毒素，而且具有植物身心健康促进作用，提供更多更多长久的绿叶保持促进作用；其任援道药剂也存较低的广谱杀菌效果。目前氟唑菌酰羟胺的所有备案均属于先正达集团，已在全球50多个国家赢得备案和上市，并畅销于美国、加拿大、中国、阿根廷等国，这也就是先正达第一个由其他企业生产的专利产品，优创一期2500吨/年氟唑菌酰羟胺追加新增产能料变成未来公司代莱利润增长点。SDHI类杀菌剂市场快速增长快速。近年来，随着SDHI类杀菌剂新产品的不断上市，SDHI类杀菌剂的市场快速增长有目共睹。其全球销售额从2010年的4.2亿美元稳步青涨至2019年的23.1亿美元，市场整体整体表现疲弱，并使其在全球杀菌剂市场的名列上升至第三位；值得注意的就是，2019年存7款SDHI类杀菌剂产品的销售额突破了亿美元大关，分别就是氟唑菌酰胺、苯并烯氟菌唑、啶酰菌胺、联苯吡菌胺、氟唑菌苯胺、吡唑萘菌胺和氟唑环菌胺。这些产品的总销售额为19.71亿美元，占据了SDHI类杀菌剂市场的85.29%。PhillipsMcDougall综合考量了新冠疫情、中美贸易纠纷、崭新产品开发等众多因素影响之后，预测2024年SDHI类杀菌剂的全球销售额将少于30.15亿美元，市场快速增长潜力非常小。从四氯虫酰胺至康宽，迈入双酰胺类杀虫剂发展轨道。公司秉承“研发一代，生产一代，储备一代”的研发技术创新理念，不断拓展在双酰胺类杀虫剂领域的专利储备。双酰胺类杀虫剂就是杀虫剂领域的第三小类品种，杜邦、拜耳、日本农药等国外企业均研发了大量双酰胺类化合物，就是一类活性高、用量太太少、对环境友好的代莱广谱性杀虫剂，发展潜力非常小。优创一期布局了200吨四氯虫酰胺和1300吨氯虫苯甲酰胺（宽康），标志着公司近年来在双酰胺类杀虫剂研发成果的落地，迈入双酰胺类杀掉虫剂发展轨道。四氯虫酰胺就是农研公司研发的我国第一个具有独立自主知识产权的双酰胺类杀虫剂。四氯虫酰胺就是由农研公司以氯虫苯甲酰胺为先导化合物研发的一种不不含吡啶基吡唑的二甲酰胺类杀虫剂，就是我国首个具有独立自主知识产权的双酰胺类杀虫剂产品，其制取原料价格更高。2014年四氯虫酰胺成功上市，2019年销售额同时同时实现0.3亿美元，目前沈阳科创具备四氯虫酰胺追加新增产能50吨/年，国内有关备案的两个四氯虫酰胺产品均为沈阳科创所持有，在葫芦岛基地进一步复产料进一步不断扩大产品市占率，同时也存盼望利用先正达集团全球销售网络同时同时实现中国编订药走向世界。氯虫苯甲酰胺就是全球第一大杀虫剂，目前专利已到期。在双酰胺类杀虫剂中，2000年由杜邦公司研发的氯虫苯甲酰胺具有杀虫五音甚广、毒性低、活性高以及混配性强的特点，杜邦曾与其他农化巨头拜耳、先正达等多家公司达成一致一致销售协议，进而不断扩大了氯虫苯甲酰胺在全球市场销售的份额，2017年氯虫苯甲酰胺被平恩虚公司受让给。2020年全球氯虫苯甲酰胺销售金额为17.25亿美元，具备专利权的平恩实氯虫苯甲酰胺销售额为15亿美元。根据360ResearchReports预测，2027年全球氯虫苯甲酰胺市场规模料达致23.32亿美元，2021-2027年无机增长率为4.4%。2022年8月氯虫苯甲酰胺核心化合物专利到期，氯虫苯甲酰胺化合物正式宣布正式宣布步入国产化元年，但生产厂家无法未经许可使用仍在专利保护期内的中间体和生产工艺。公司凭借四氯虫酰胺研发经验，参与氯虫苯甲酰胺国产化浪潮。农研公司编订药四氯虫酰胺就是以氯虫苯甲酰胺为先导化合物，沈阳科创在适度研发过程中积累了多样的生产工艺经验，同时融合扬农自身著重的工艺研发优势，料突破氯虫苯甲酰胺既有的制取路径管制，料通过成本优势和产品质量赢得市场的确。5.财务分析：长期的快速增长，均衡的盈利，身心健康的现金流5.1.营收长期快速增长，奠定农化龙头地位长期以来，公司营收上台阶式的快速增长，成长性被市场广泛普遍认可。过去20年多年来，公司先后设立优士化学、优嘉植保、优创植保公司，重组南通宝叶，从母公司划归中化作物和农研公司，尽管短期业绩受到产品价格有所波动，但长期来看公司业绩赢得上台阶式的快速增长，而股价也适度快速增长，成就A股农化龙头地位。公司以原药业务起家，外延制剂业务和贸易业务。2019年公司转化成中化资产包以来，制剂业务和贸易业务有所强化，2019年-2022年制剂+贸易业务营收占比分别为35.7%/35.9%/39.5%/38.3%。制剂业务近两年有所走低，2021-22年营收20.0亿/17.0亿。贸易业务近两年快速增长，2021-22年营收26.9亿/43.7亿，同比+93%/+62%。2023年一季度在原药价格同比大幅下降背景下，公司营收大幅大幅下滑幅度非常非常有限。2023Q1公司同时同时实现营业收入45.0亿元，同比仅大幅大幅下滑14.6%，原药业务收入28.7亿元，同比9.9%，对应销量2.80万吨，同比-1.7%，销售均价10.27万元/吨，同比-8.3%，大幅大幅下滑幅度大于市场波动。根据百川盈孚，23Q1杀虫剂功夫菊酯、联苯菊酯均价分别为17.72万元/吨（同比-26%）、22.91万元/吨（同比-33%），除草剂草甘膦、麦草畏均价分别为4.26万元/吨（同比-42%）、7.36万元/吨（同比-4%）。制剂业务贡献提升，同时同时实现总收入9.9亿元，同比+5.8%，对应销量（不折百）1.9万吨，同比+12.5%，销售均价5.22万元/吨，同比-6.0%。公司营收韧性较强，一方面受益于公司存长协订单，产品价格相对对准，减小市场波动，另一方面，公司凭借极强的生产工艺优势，已经形成多样的产品链、产品一棵，特别就是卫生菊酯领域部分产品公司议价能力强，能够抵抗整体价格景气下行。5.2.毛利率和ROE整体保持稳定、领先公司整体毛利率与原药业务毛利率相符，高附加值的制剂业务进一步进一步增强公司毛利弹性。过去五年公司原药业务毛利率维持在26-32%之间，凭借具备彪悍的工艺研发优势，多样的产品一棵，不断完善的关键中间体布局，规模化原料订