“从日本观中国”系列之一：为什么我们不是“日本时刻”

宏观深度报告/宏观深度报告/2023.07.11 分析师陈兴xingctseccom1.《物价增速正在接近底部——6月物价数据解读【财通宏观陈兴团队】》2023-07-10——实体经济图谱2023年第19期》2023-07-096月非农数据解读》2023-07-08核心核心观点日本曾是东亚经济的“领头雁”，但最终陷入“失落时代”，那么，怎样避免我们重蹈日本覆辙？作为“从日本观中国”系列的第一篇，我们先审视下我国的宏观环境对应日本发展中所处的阶段。❖经济发展处在哪个阶段？二战后日本经济可划为四个典型阶段：1955年至1973年为高速发展期；1974年至1985年是中速增长期；1986年至1990年是泡沫时期；1991年后是萧条和恢复期。疫后我国GDP增速相当于日中速增长期。2020-2022年间我国GDP增速约在4.5%，相当于日本中速增长时期的水平。人均GDP在某种程度上能够更直观地反映社会整体生活水平。从名义价值看，我国人均GDP规模接近于日本上世纪80年代中期水平。但剔除物价等因素变化，我国人均实际GDP水平仅相当于日本的上世纪70年代初。❖经济结构转型是否完成？从经济结构角度看，我国仍然处于转型的起步阶段，确实存在继续调整经济结构的必要。以消费率来说，改革开放以来，我国的消费率水平长期低于日本，而投资率就要明显高于日本。消费率偏低主要来自居民消费的拖累，我国居民消费率低于1970年左右日本的水平，而政府消费率和日本差距不大。不过，我国出口已超越日本顶峰时期。从产业结构来说，我国工业占比相当于日本中速增长起步期，微观数据对此也有印证，我国人均电力消耗已接近日本20世纪80年代中期水平，但还没有达到日本泡沫破灭后的电力消耗程度。全球经济的发展经验表明，工业占比下降、服务业占比提升，是发展中经济体转型升级的必经过程，而我国服务业占比仅相当于日本上世纪70年代初的水平，还有很大提升空间。❖持续增长存在哪些挑战？人口老龄化或是制约我国转型的重要因素之一，我国65岁以上人口占比已接近15%，相当于日本20世纪90年代中期水平。人口增速放缓，特别是出生人口的下降，是导致我国人口老龄化的重要原因。近年我国人口总和生育率持续下降，已低于日本。不过我们的城镇化率水平还显著偏低，人口集中度还远远不足，这蕴含着未来的需求潜力。从债务杠杆的我国居民杠杆率和政府显性杠杆率约处在日本中速增长期后半程。日本中速增长时期。不过，我们也确实面临着超越发展阶段的增长挑战，这主要体现在人口和债务两方面。人口集中度偏低所蕴含的需求潜力、产业结构转型还存在的现实差距以及部分主体杠杆率可供提升的空间，共同决定了我国经济有望稳定在中速增长期，而能够减轻经济主体负担的宏观政策，对于后续我国经济的提振或许更为有效。告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 比(%) 3 于日本(%) 5 5政府消费率(%) 5全球总额份额(%) 6GDP 6 7 8口增速(%) 8 9万以上人口城市群人口占比(%) 9杠杆率(%) 10部门杠杆率走势(%) 10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3时期，而疫情缓和后，我国经济的内生动力仍呈现一定程度的疲态。那么，从日本“失的哪个阶段。1经济发展处在哪个阶段？85半；1986年至1990年是泡沫时期，以广场协议签订后为标志，日本开始了新一DP图1.我国和日本经济增长速度对比(%)8642056-6066-7076-8086-9096-0006-1016-19谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4P程度上能够更直观地反映社会整体生活水平。近二十年来的发展，伴随着的是我长速度保持和世界银行所统计的实际GDP增速同步，则2021年我国人均实际图图2.人均实际国内生产总值(美元，按2015年价格)400003500030000250002000019611971198119912001201120212经济结构转型是否完成？的情况。与之相对应的是，我国资本形成率(即投资率)就要明显高于日本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5图图3.我国最终消费率远低于日本(%)90中国日本800605019701977198419911998200520122019图图4.我国投资率明显偏高(%)54035252019701977198419911998200520122019拖累。图5.中日居民消费率和政府消费率(%)6040200居民消费政府消费居民消费两国净出口对于经济增长的贡献差距也有所扩大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准686420-2-4-686420-2-4-6图图6.中日货物出口占全球总额份额(%)20中国日本5019511961197119811991200120112021.中日净出口对GDP贡献差距近来有所扩大(%)19721979198619932000200720142021速增长期转入中速增长阶段。图图8.中日工业增加值占GDP比重(%)50030200707274767880828486889092949698000204060810121416101214161820性的中观指标之一，均耗电量快速升高，但还没有达到日本泡沫破灭后的电力消耗程度。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准76002000400080001200016000200002400028000图9.中日人均耗电量(千瓦时/人)6002000400080001200016000200002400028000图9.中日人均耗电量(千瓦时/人)1000060004000200009496980002040608101214161820比下降、服务业占比提升，是发展中经济体转型升级的必经过程。日本曾出现的服务业对我国就业更加充分的吸纳。按照经济结构来看，服务业和工业对于就业将有助于经济转型过程中就业压力的缓解。图图11.中日服务业增加值占GDP比重(%)60500200GDP就业人员第一产业第二产第一产业第二产业3持续增长存在哪些挑战？从经济增长和经济结构来看，与日本的发展进程对比，我国多数指标还处在转型们在经济持续增长的过程中也确实存在着一些挑战。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8“未富先老”特征呈现。人口的年龄结构逐渐向老龄化发展，或许是制约我国转型过程的重要因素之一，相比于相似发展阶段的日本，我国呈现出“未富先老”图图12.中国和日本65岁以上年龄人口的占比(%)50403006065707580859095000510152090950005101520的时间还在图图13.我国和日本的总人口增速(%)3.02.52.01.51.00.50.07277828792970207121722谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准986420图16.中国城市化率仅达到日本60年代水平(%)060402001958196519721979198619932000200720142021中国日本86420图16.中国城市化率仅达到日本60年代水平(%)060402001958196519721979198619932000200720142021中国日本本196219691976198319901997200420112018图图15.出生率下降(‰)日本403020019521962197219821992200220122022图17.各国百万以上人口城市群人口占比(%)00WIND平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10时期的后半程。图18.我国与日本各部门杠杆率(%)20005001980年日本1990年日本2022年中国政府居民非金融企业图图19.日本经济三大部门杠杆率走势(%)01974198019861992199820042010201620224为什么我们不是“日本时刻”？做过各项对比之后，我们就能够回答文初提出的问题，也给日本系列的分析提供我们的经济发展水平相较于日本还有一定的差距，多数指标显示，我们当前的发这个差距反过来也就意味着我们存在较大的发展空间。此外，我国经济结构转型谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准