大类资产市场回顾与展望：峰回路转一波三折

峰回路转，一波三折大类资产市场回顾与展望美尔雅期货大类资产半年报2023H2研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@l宏观经济经历过一二季度的迂回反转后，预计三四季度迎来峰回路转。海外加息利空已悉数反映在市场预期之中，随着美国就业市场缺口逐渐补齐，预计美联储7月加息后将进入平息周期，金融市场流动性压力边际向好。国内实体经济下半年预计仍然受外需下滑的冲击，但是力度会边际减弱，同时在稳增长的政策基调下，地产部门有望筑底弱反弹，根据海外疫情后的经验，预计下半年居民资产负债表修复有所改善，疫情带来的疤痕效应有望逐步消退，宽松货币的滞后效应带动实体经济缓慢二次复苏。但是，复苏的路径将会是一波三折，道路并不平坦，仍需防范地方政府债务风险零星爆发的扰动、地产保交楼执行出现坎坷以及美国通胀扰动带动市场风险偏好回摆，下半年的市场宏观基调是不悲观不乐观，低增速下降低预期回报。过去一年全球大类资产的波动围绕美联储快速加息抑制总需求这一逻辑演绎，国内大类资产则嵌入地产周期的影响。在这一逻辑演绎1.5年至当前位置后，经济会进入一个为期0.5-1年的基钦周期反弹，主要逻辑是国内信用脉冲驱动融资传导至实体，产业链库存维持低位，需求的边际增量带来价格反弹，企业盈利得以改善，而在长的下行周期中，反弹会相对偏弱，宏观Beta驱动机会不显著，高度取决于政策力度，需要更为关注各大类资产中的阿尔法投资机会。权益类资产建议多成长空周期，利率类资产多短债空长债，大宗商品建议多内需空外需、多农产品空工业品，贵金属建议多白银空黄金。l风险提示中美冲突、俄乌地缘冲突、美国通胀扰动、国内实体经济恢复不及预期C23 NTS231•大类资产市场整体•权益市场•利率市场•大宗商品市场•货币市场•大类资产市场整体•权益市场•利率市场•大宗商品市场•货币市场大类资产行情回顾•欧美日股市>贵金属>国内股市>国内债券>美债>美元指数>港股>大宗商品•美联储加息节奏和通胀波动驱动全球市场风险偏好变化，中国经济疫情后复苏趋势和政策预期主导市场节奏。数据来源：iFind.美尔雅期货A股指数走势回顾2023年4月后制造业订单很差，行业主动降价去库存，地产2022年12月底疫情放开，国消费加速走弱，地方政府债务内市场交易疫情后经济复苏平台风险爆发，稳增长扩内需逻辑，A股反弹至2022年7月强刺激政策未兑现，市场二次平台后进入观察期，等待经下探，跌至疫情放开前水平。济数据跟上。2023年春节后市场发现国内经济复苏力度偏弱，疫情疤痕效应导致居民消费意愿不强，叠加美国通胀韧性，海外加息预期再起，拖累市场大幅调整。数据来源：文华财经美尔雅期货2022年12月底疫情放开，国内市场交易疫情后经济复苏逻辑，利率市场自10月开始反弹直至2023年2月，当市场发现疫情放开后经济仍然处于弱现实状态，利率市场见顶回落。2023年春节后市场发现国内经济复苏力度偏弱，疫情疤痕效应导致居民消费意愿不强，叠加制造业订单很差，行业主动降价去库存，地产消费加速走弱，地方政府债务平台风险爆发，稳增长扩内需强刺激政策未兑现，同时对远期经济悲观的配置型资金大幅入场，利率3月开始单边下行，跌至2022年疫情最差时期水平。数据来源：iFind.美尔雅期货商品指数走势回顾2022年12月底疫情放开，国内市场交易疫情后经济复苏预期逻辑，大宗商品反弹至2022年7月以来震荡平台高点。2023年春节后市场发现国内经济复苏力度偏弱，疫情疤痕效应导致居民消费意愿不强，叠加美国通胀韧性，海外加息预期再起，大宗商品在宏观预期和现实面前破位下跌。国内制造业复苏乏力2023年4月后制造业订单很差，行业主动降价去库存，地产消费加速走弱，地方政府债务平台风险爆发，稳增长扩内需强刺激政策未兑现，商品市场在情绪面前加速下跌，6月后进入被动补库存周期，商品超跌反弹。数据来源：文华财经美尔雅期货贵金属市场走势回顾2022年美联储快速加息后，11月开始通胀确认进入趋势下行，市场预期联储政策见顶，贵金属价格大幅上涨2023年3月美国债务上限问题摆到市场面前，对美国债务违约风险的担忧和美国通胀下降趋势表现较好驱动贵金属价格二次反弹2023年2月美国通胀出现反2023年3月美国债务上限问题摆到市场面前，对美国债务违约风险的担忧和美国通胀下降趋势表现较好驱动贵金属价格二次反弹2023年2月美国通胀出现反弹，驱动市场从联储宽松预期的乐观回摆，贵金属价格小幅调整。数据来源：文华财经美尔雅期货•国内宏观分析•海外宏观分析•国内高频跟踪•商品库存分析•股市估值分析•国内宏观分析•海外宏观分析•国内高频跟踪•商品库存分析•股市估值分析•地产罕见新开工和竣工劈叉，凸显前景不乐观，新开工持续位于水面以下•制造业受海外需求下滑拖累，投资和生产表现重心缓慢下移，拖累经济复苏力度•消费在疫情放开后脉冲式恢复，逐步回归潜在增长水平中枢数据来源：iFind.美尔雅期货•固定资产投资结构中基建投资托底，民间投资转负，地产投资加速下滑，制造业投资周期性走弱•地产保交楼政策驱动竣工增速转正，销售仍显疲弱，新开工和拿地负增长凸显开发商信心不足，修复资产负债表过程中数据来源：iFind.美尔雅期货•制造业中汽车、造船、电气、化学化工、机械等行业增速持续扩大，传统行业纺织、家具家电、矿物质开采冶炼、食品饮料制造等受外需拖累下滑，凸显国内制造业结构升级，抢占新能源汽车、光伏等领域领先市场份额。•消费复苏以必选消费为主，可选消费家电、装潢、通讯器材、饮料等恢复力度偏弱。数据来源：iFind.美尔雅期货•疫情放开后基于经济复苏强预期制造业展开一轮为期3个月的主动补库存周期，力度相对较弱，随后3月开始基于弱现实需求再展开一轮主动降价的去库存周期，商品价格大幅下跌，制造业企业利润受到较强侵蚀。•6月开始产成品库存已经降低至历史较低位置，经济需求的韧性和周期波动将带领制造业进入下一轮2-4个月的被动去库存周期，企业利润缓慢改善。数据来源：iFind.美尔雅期货•货币供给先松后紧，与资金投向银行理财有关，货币需求低位震荡，经济总量层面持续趋于去杠杆过程，实体经济信心疲弱，企业中长期贷款增速持续新高，成为货币需求层面的亮点。•M2和M1的绝对增速持续下行，但M2-M1差值连续两个月缩小，反映货币活性改善，表明前期宽松的货币政策正逐步传导至实体经济。数据来源：iFind.美尔雅期货Ø5月出口时隔两个月再度转负，与出口PMI订单分项数据维持在荣枯线以下相一致，美国6月ISM制造业PMI下降至强收缩区间，出口压力进一步凸显。Ø全球贸易链重塑背景下中国出口份额占比大幅下降，人民币大幅贬值，这一趋势仍在中长期逻辑演绎之中。数据来源：iFind.美尔雅期货Ø出口结构进一步优化调整，东盟、欧盟、北美三大区域趋于均衡，东盟市场份额快速提升，表明制造业向新兴市场的出海发展快速增长。Ø出口总份额下降带动人民币实际汇率贬值，有利于促进产业升级后的高端制造业出海抢占市场份额。数据来源：iFind.美尔雅期货取决于政策强度Ø沪信用脉冲指数，一般有3-6个月的领先作用，我们将信用脉冲指数前移后与制造业PMI和沪深300指数拟合，两者之间保持高度的趋同性，可见自2016年以来这一领先效果非常显著。Ø站在当前时刻，自2月份信用脉冲见顶回落以来，6月是最后一跌，7月将快速V型反转，随后一直持续复苏至10月份，7月份经济将会重拾二次复苏之路，宽信用进程有望重启，高度取决于地产政策、扩内需政策的强度。数据来源：iFind.美尔雅期货•超额流动性指标(即货币供应增速与实体经济需求的增速之差)显示1-5月持续反弹至12.76%，位于近十年高位，给经济复苏和风险资产估值抬升提供利多支撑。•当前宏观环境可类比于2013年，超额流动性或较长时间维持较高水平，直至经济彻底出清迎来新一轮强复苏周期。•当前环境下，股市因流动性宽松预计会更强，债券市场由于货币供过于求而表现震荡偏强，维持高位震荡格局，商品在海内外需求共振疲弱和政策刺激力度较弱的背景下反弹力度预计会更弱，尤其是工业品。数据来源：iFind.美尔雅期货海外宏观分析•美国通胀在2022年上半年基数效应和加息抑制能源价格的双重作用下，2023年上半年迎来趋势性•基数效应自6月见顶回落，叠加美国债务上限突破带来远期通胀韧性，下半年通胀预计震荡反弹，预判PCE物价指数介于3.5%-5.5%之间波动数据来源：iFind.美尔雅期货海外宏观分析•美国就业市场缺口仍有240万人，5月JOLTS职位空缺较上月缩减49.6万，线性外推有望4-5个月填平。•劳动力人数已经突破疫情前高位近250万人，凸显美国就业市场火热，主要系制造业回流资本开支增加带来大量劳动力需求。•高利率抑制就业需求增加劳动力供应来缓解劳工市场，6月非农报告显示最具韧性的服务业部门人数变动大幅减少11.6万人，劳动力供给增加13.3万人。数据来源：iFind.美尔雅期货海外宏观分析•美联储6月FOMC会议纪要进一步强调通胀的韧性和抑制通胀的决心，市场对于远期通胀带来的加息比较担忧，金融市场对于美联储年内剩余2次加息进行充分定价。根据CMEFedWatch工具显示，目前市场预期7月加息25bp的概率为93%，11月再次加息25bp的概率最高升至44%。•美十债利率再次回到加息前高点4.1%-4.2%，而通胀却回落至低位，可见市场对通胀反弹提前定价，美债10-2Y利差倒挂程度新低，市场对美国债务和通胀的困境表示担忧，需牺牲经济和债务才能换来通胀至目标位。数据来源：iFind.美尔雅期货国内高频跟踪——货币供应•年初以来，国内货币投放整体中性偏紧，1-6月份逆回购累计回收流动性1410亿，1-5月MLF净投放6040亿，3月以来流动性投放更少。•流动性投放减少或与防止资金在金融市场空转有关，货币政策的基调为精准滴灌，重点扶持绿色、科技创新产业实体融资需求。数据来源：同花顺iFind，美尔雅期货国内高频跟踪——货币需求•年初以来，国内货币需求维持旺盛，1-6月份债券累计发行35.1万亿，累计到期29万亿，净融资需求6.1万亿，环比2022年下半年有近翻倍增长幅度。•国债净融资需求0.9万亿，地方债融资2.7万亿，企业债券融资2.4万亿，国债融资额环比减半，地方债和企业债券融资增速高达2.5-3倍。数据来源：同花顺iFind，美尔雅期货国内高频跟踪——资金价格2023年上半年市场资金价格整体维持低位震荡，DR007、R001、SHIBOR震荡中枢位于1.6%-1.8%之间，大幅低于MLF利率2.75%，表明资金供给整体宽松。同业存单发行利率走势倒V型，疫情放开后交易宽信用预期，从2%迅速涨至2.75%附近，随后随着经济复苏疲弱，地产和制造业再次下行，同业存单利率回落至2.3%附近，高于疫情前水平，表明实体经济对资金的需求整体是高于疫情前水平。数据来源：同花顺iFind，美尔雅期货国内高频跟踪——地产需求•30大中城市商品房周成交面积经历两轮周期，春节后居民从疫情中走出来，地产销售迎来一轮2个月小阳春反弹，4月开始骤降进入冰点，新房销售已经位于过去6年最低点水平。•保交楼背景下，新房和二手房销售劈叉，居民对开发商的信用表示担忧，刚需和改善需求部分更青睐于现房销售的二手房。数据来源：iFind，美尔雅期货国内高频跟踪——服务业活动从疫情走出来后，居民服务业活动回归正常，全国28大中城市地铁客运量春节后长期维持高位，位于2018年以来最高水平，表明一方面服务业经济活动持续改善，人流活动旺盛；另一方面表明居民消费能力减弱，上下班交通工具更青睐于地铁，而非经济火热时的网约车。数据来源：iFind，美尔雅期货国内高频跟踪——制造业跟踪制造业产能利用率与库存周期保持一致，12-2月份因疫情后的宽松预期带来制造业主动补库存周期，制造业产能利用率迅速反弹至高位。随着地产和制造业海内外需求走弱，行业进入主动降价去库存周期，产能利用率小幅下降，但未回到疫情前水平，表明实体企业疫情后复工复产抢订单。整体来看，在政策弱刺激和经济自发弱复苏的背景下，制造业下半年进入被动去库存周期，维持供需双弱的格局，开工率预计维持在中性水平。数据来源：iFind，美尔雅期货A股估值分析绝对估值位于历史低位0、中证500、中证1000四大指数绝对PE_TTM分别位于近6年31.8%、深300指数估值偏低。•根据5%GDP增速目标，PPI同比增年上市公司营业收入增速预计介于3%-8%之间，利润增速预计有5%-10%增速，2024E预期估值更下一个台阶。数据来源：iFind.美尔雅期货大类资产风险溢价指数显示股比债绝对低估•2023年上半年股债风险溢价介于大类资产风险溢价指数显示股比债绝对低估•2023年上半年股债风险溢价介于2.8%-3.4%之间高位波动，平均值3.1%，目前再次回到高位3.36%，位于历史81.3%分位数。•考虑到人民们掉期价差调整的外资(美债)风险溢价指数介于5.2%-7%之间波动，平均值6.1%，目前回到6.5%，位于历史79%分位数，即便在美债收益率大涨的背景下，A股对外资吸引力仍然位于历史高位。•从全球股债资产比较来看，A股属于配置价值非常高的资产。数据来源：iFind.美尔雅期货大宗商品库存分析——金属库存ü在上半年降价去库存周期后，ü金属商品的库存已经普遍回落至中枢偏下的水平，铜和铝的库存甚至位于近7年历史低位。ü黑色产业链受地产开工下滑的影ü响，整体库存尚处于历史中枢水准。2023年下半年在季节性累库周期中预计价格延续偏弱。数据来源：iFind，美尔雅期货大宗商品库存分析——化工库存ü在上半年降价去库存周期后，化工ü商品的库存普遍回落至中枢偏下的水平，纯碱、沥青的库存甚至位于近7年历史低位。ü原油仍然在季节性降库周期中，由ü于美国加息抑制全球总需求，以及美国疫情后页岩油新增产能逐步释放，库存下降速度相对缓慢。ü玻璃受烂尾楼和保交楼政策的影响ü，即便在竣工正增长的背景下库存下降速度仍然偏慢。数据来源：iFind，美尔雅期货大宗商品库存分析——农产品库存豆粕库存位于近8年低位，主要受生猪存栏去化偏慢需求增加导致，下半年受北美种植面积大幅调减影响，即便生猪加速去栏，库存预计也维持低位运行。受疫情后餐饮火热复苏的驱动，油脂需求大幅改善，上半年库存从高位加速去化，下半年随着生猪加速去栏，油厂压榨供给减少，预计油脂库存维持低位水平。数据来源：iFind，美尔雅期货大类资产配置结论宏观经济经历过一二季度的迂回反转后，预计三四季度迎来峰回路转。海外加息利空已悉数反映在市场预期之中，随着美国就业市场缺口逐渐补齐，预计美联储7月加息后将进入平息周期，金融市场流动性压力边际向好。国内实体经济下半年预计仍然受外需下滑的冲击，但是力度会边际减弱，同时在稳增长的政策基调下，地产部门有望筑底弱反弹，根据海外疫情后的经验，预计下半年居民资产负债表修复有所改善，疫情带来的疤痕效应有望逐步消退，宽松货币的滞后效应带动实体经济缓慢二次复苏。但是，复苏的路径将会是一波三折，道路并不平坦，仍需防范地方政府债务风险零星爆发的扰动、地产保交楼执行出现坎坷以及美国通胀扰动带动市场风险偏好回摆，下半年的市场宏观基调是不悲观不乐观，低增速下降低预期回报。过去一年全球大类资产的波动围绕美联储快速加息抑制总需求这一逻辑演绎，国内大类资产则嵌入地产周期的影响。在这一逻辑演绎1.5年至当前位置后，经济会进入一个为期0.5-1年的基钦周期反弹，主要逻辑是国内信用脉冲驱动融资传导至实体，产业链库存维持低位，需求的边际增量带来价格反弹，企业盈利得以改善，而在长的下行周期中，反弹会相对偏弱，宏观Beta驱动机会不显著，高度取决于政策力度，需要更为关注各大类资产中的阿尔法投资机会。权益类资产建议多成长空周期，利率类资产多短债空长债，大宗商品建议多内需空外需、多农产品空工业品，贵金属建议多白银空黄金。l风险提示中美冲突、俄乌地缘冲突、美国通胀扰动、国内实体经济恢复不及预期大类策略观点核心逻辑权益上证50/沪深300震荡偏多美联储预计7月加息后进入平息周期，金融条件边际改善，风险资产价格压制减弱，外资风险溢价指数处于极高水平，A股具有较强配置价值。国季度经济企稳上行，经济自发缓慢复苏，政策层面强刺激预期落空，稳增长兜底信号仍在，权益类资产价格预计低位震荡反弹，节奏上先扬后抑，高度或在上半年高点附近，风格方面差异