2023年中海外经济展望：今年的软着陆明年的硬着陆

今年的软着陆，明年的硬着陆2023年中海外经济展望证券分析师：王茂宇

A0230521120001

王胜

A02305110600012023.7.2主要内容22023年上半年海外经济波动较大，在年初较强的经济数据之后，3月美国SVB事件危机后市场一度对海外经济转弱、美联储转向宽松形成较强预期，但超额储蓄支撑下美国经济展现出较强韧性，叠加通胀下行迟缓使得这一预期出现逆转。但整体来说，虽然市场预期波动巨大，2023年海外经济走势还是基本验证

了我们年初的判断，即美国经济强韧、美国通胀下行较慢、美联储年内降息概率较低。今年的软着陆：站在年中时点，我们对2023年下半年的海外经济亦有三大判断，很大程度上延续我们此前预测：1）超额储蓄支撑下美国经济强韧或可持续至年末；2）下半年美国通胀回落可能继续慢于市场

预期；3）美联储年内或仍将加息两次25BP，四季度维持利率不变。明年的硬着陆：但进入2024年，当超额储蓄消耗完毕之后美国经济，乃至海外主要发达经济在货币紧缩滞后冲击下可能均将陷入衰退，一方面的确可以缓释人民币汇率所面临的强美元压力，但另一方面对于我国出口可能的确将形成较大下行拖累。美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持。超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济（就业、消费）可能很难出现颓势，耐用品订单超预期意味着美国工业生产韧性，进而指向表征供给能力的GDP年内不弱，预计美国经济2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。美国通胀：下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期，节奏上三季度较缓，四季度小幅加速（CPI/PCEPI同比）。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。预计2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分别为4.3%、4.1%、3.9%。长期来看，美国通胀中枢可能比疫情前更高，商品通胀可能难以回到疫情前低位，主因美国持续与我国经济脱钩。美国劳动力市场供给难以恢复疫情前水平，可能导致服务通胀中枢更高。主要内容3美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期。根据泰勒规则测算，美联储2023年年内50BP加息空间充足，与美联储最新预测不谋而合。但目前市场仍认为美联储仅将加息至5.25-5.50%，明显与美联储指引形成差异。但进入2024年，根据美国失业率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到），以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测（与美联储最新SEP相同），初步预测美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下。预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右。对于美债利率来说，长期内实际利率跟随美国经济增速较为紧密，但短期内受美联储加息影响较大。在美联储年内加息可能再度超市场预期的情况下，下半年美债实际利率虽然趋势向下，但三季度不至于大幅回落。而长端美债利率的另一组成部分——隐含通胀预期将跟随美国通胀降温而缓慢回落。总结来说，下半年长端美债利率趋势向下，但三季度可能受美联储加息预期扰动。美强欧弱经济格局延续，美元指数年末回落至略低于100的水平，仍将处于高位。三大因素可能使得欧洲经济下半年仍然相较美国更弱。1）欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，工业生产在去年受能源价格高位冲击后还未恢复。2）劳动力市场紧张正在驱使欧央行持续强化紧缩，而货币紧缩对于更依赖银行信贷的欧洲企业冲击可能更大。3）再者，近期欧洲天然气价格出现回升，可能对未来欧洲工业生产形成抑制，进一步强化美强欧弱的经济格局。风险提示：美联储紧缩力度超预期，美国经济超预期转冷，全球油价持续低位，国际形势变化。主要内容美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期下半年美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强451.1

居民消费：超额储蓄持续稳定居民需求截止2023年3月，美国居民超额储蓄仍在万亿美元以上资料来源：CEIC，美联储，申万宏源研究根据我们测算，截止2023年3月的规模仍在1.3万亿美元左右，仍可以支撑至今年四季度。这对美国消费——就业的循环进行了实现了有力保障，居民过热的消费需求传导至就业端，使得针对有工作人群的超额“职位空缺”居高不下，这也就意味着超额储蓄消耗完毕、职位回落至相对合理水平之前，美国就业市场不会快速恶化。6754321020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10

23-012020年以来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）2020年以来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）正常年份近三年累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）疫后美国居民所持有的超额储蓄前所未有低收入人群持有大量流动资产（现金等）1.1

居民消费：超额储蓄持续稳定居民需求美国零售销售、实际PCE消费强韧，一方面验证超额储蓄保障消费，另一方面也说明我国5月出口走弱或并不因为外需转弱。5月美国零售销售同比1.6%，环比0.3%，超市场预期强劲，特别是剔除能源、食品及能源部分之后，耐用品消费的同比贡献从上月的-0.6%回升至0.6%。从居民收入中也能看出社保相关项目的贡献在提升，这也相应稳定了美国居民消费。美国零售依然较强-12%-7%3%8%13%18%-2%18-0419-1021-0422-10耐用品消费食品和汽油非耐用品消费餐饮服务其他消费品美国零售同比2020-2021为两年平均增速实际商品消费过热美国居民实际收入增速中社保类贡献提升-25%2022年下半年以来美国财政赤字有所扩大，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18-0222-0823-0518-11 19-08雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入

社保缴费和缴税居民实际可支配收入：同比20-05 21-02 21-112020-2021为两年平均增速-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

18/0218/11 19/0820/0521/0221/1122/0823/05商品消费：耐用品商品消费：非耐用品服务消费：疫情直接相关服务消费疫情半相关服务消费：疫情不相关实际PCE同比2020-2021为两年平均增速6资料来源：CEIC

，申万宏源研究1.2

就业：超额储蓄支撑下，美就业市场温和转弱。美国去年下半年以来经济的超预期，很大程度上源于就业市场强健，货币紧缩对于就业市场冲击不大在职位空缺较高的情况下，美联储可通过压降超额“招聘”需求（职位空缺），而非推升失业率的方式为就业市场降温。目前来看，美国居民超额储蓄传导至就业市场形成的超额“招聘”需求还未全部收缩，也就意味着下半年超额储蓄仍可支撑消费、就业市场维持韧性。0200400600800100012000100020003000400050006000

21-0521-1122-0522-1123-05持续领取失业金人数（千人，右）

当周初申领失业金人数（千人）4,0006,0005,0007,0009,0008,00011,00010,00012,0005070901101301501702020-04INDEED职位空缺（2020=100）职位空缺数（千，右）2021-04

2022-04

2023-04失业金人数申领尚未大幅反弹美国职位空缺未来将温和回落-20002004006008001,00021/0521/1122/0522/1123/05非农就业强劲依旧商品生产（千人）政府（千人）私人服务（千人）非农新增就业（千人）7资料来源：CEIC

，申万宏源研究81.2

就业：超额储蓄支撑下，美就业市场温和转弱资料来源:CEIC，申万宏源研究59%63%64%66%67%68%1%4%7%10%13%16%15美国失业率低至3.7%，劳动参与率改善至62.6%失业率 平均时薪同比 劳动参与率（右）-16,000-11,000-6,000-1,0004,00060%

140,00062%

150,00061%

145,000155,000160,000165,00065%170,000175,000135,0002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022超额储蓄导致居民消费过热，消费过热进一步传导致就业市场供需两旺劳动力需求-供给（右） 劳动力需求

劳动力供给1%2%3%4%5%6%7%8%3%5%7%11%13%15%职位空缺率9%失业率贝弗里奇曲线：超额储蓄支撑下，美联储货币紧缩目前以收缩职位空缺，而非推升失业率的方式为就业市场降温2000.01-2009.062009.07-2020.022020.05-2023.040123456782001200620112016202116 17 18 19 20 21 22 23超额储蓄导致美国职位空缺中针对已就业人群的部分偏高，这部分至今还有很大回落空间

总职位空缺（环比，%） 其中：挖人需求 其中：针对失业者1.3

生产：短期需求不差，预计美国制造业仍将维持韧性美国制造业生产韧性耐用品订单仍维持强势，非住宅投资和工业生产仍较强300250200150100500-50-100-150-200-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2004/12008/12012/12016/12020/1简化分析，美国私人库存变动主要由供需缺口驱动，一季度主要反映居民需求反弹美国商品消费供需缺口（供给-需求）实际私人库存变动（10亿美元，4QMA，右）后续美国经济是否会快速进入衰退式大幅去库存状态呢？我们认为时候未到，库存在四季度超额储蓄消耗完之前还不会出现断崖式收缩。由于GDP是供给能力的体现，耐用品新订单韧性，意味着美国工业生产不至于大幅转弱，今年经济亦有保障。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200320072011201520192023美国GDP：非住宅投资：设备投资

核心耐用品新订单（非国防、剔除飞机）工业生产:同比（右）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%18-0519-0219-1122-0222-11制造业采矿业公用事业美国工业生产指数：同比2020-2021为两年平均增速20-08 21-059资料来源：CEIC

，申万宏源研究-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1990199520002005201020152020实际PCE同比实际雇员报酬：同比失业率同比变动（右，逆序）-40-20020406080-4%-1%-2%-3%10%7%6%5%4%3%2%1%0%1990199520002005201020152020实际PCE同比美联储调查：小企业信贷融资紧缩（%，逆序，右，滞后6月）美联储紧缩向美国消费——就业传导，但超额储蓄支撑下居民消费及就业均强于市场预期及历史规律。此轮美国信贷紧缩对于失业率的传导是滞后的10资料来源：CEIC

，申万宏源研究1.4

超额储蓄使得此轮美联储紧缩对于经济影响滞后1.5

预计2023年美国经济增速在1.1%左右1.6%

2.4%0.7%-0.2%-10%-5%0%5%超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济（就业、消费）可能很难出现颓势，预计年内居民需求缓步下滑。投资方面，非住宅投资在制造业投资加速下有望提振，地产投资可能小幅回暖。净出口方面，工业生产韧性、消费缓降温可能使得贸易逆差收窄。预计美国经济2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。预计2023年下半年美国失业率温和上升，年末至4.5%左右。美国实际GDP预测15%10%18-1219-1220-1221-12个人消费支出库存变动净出口22-12

23-12私人投资政府消费和投资美国实际GDP同比11资料来源：CEIC

，申万宏源研究虽然2023年美国经济如果按照我们上文分析演变，

可能的确能够实现市场所预期的“

软着陆”，但超额储蓄终究将在明年消耗殆尽，当这一时点来临，

美国此轮累计加息力度以及SVB事件之后小企业融资收紧的影响均将直接冲击经济。就算是根据当前NFIB调查下的美国小企业信用融资难易度，也已经指向未来美国失业率将上至6.5%的水平（右上角图），这一上升幅度超过2001年互联网金融泡沫后的失业率水平，也超过美联储最新SEP中所给的24Q4

4.5%的失业率。1.6

今年的软着陆，明年的硬着陆-17-15-13-11-9-7-5-3-113456789101119871992199720022007201220172022当前美国小企业信用融资难度意味着未来失业率至少上行至6.5%左右

美国失业率（%）美国NFIB调查：小企业信用融资难易度（3MMA，右，逆序，%）-2-1012345-40-200204060801001993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023此轮美国信贷紧缩对于失业率的传导是滞后的

美联储调查：小企业信贷融资紧缩（%，滞后6月，右）美国失业率同比变动（%）12资料来源：CEIC

，申万宏源研究主要内容美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期下半年美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强13142.1

美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。三大因素（油价、超额储蓄、房租）可能导致美国CPI同

比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分别为4.3%、4.1%、3.9%。资料来源：CEIC，申万宏源研究

注：2023年6月及以后月份数据为申万宏源宏观预测值-2%0%2%4%6%8%10%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09耐用品其他核心服务美国CPI同比、贡献结构及预测核心非耐用品

房租食品 能源美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献E2.2

原油供需下半年偏紧，油价回升或推升美国通胀近几个月全球油价的持续低迷，主要反映市场担忧海外经济在央行加息下陷入衰退的风险，但从原油供需基本面来看，占原油需求端主体的服务消费仍在持续恢复，受到海外央行加息影响较小，而供给端来看，在美国页岩油增产缓慢下，近期沙特宣布单方面减产，叠加前期OPEC+减产措施，下半年全球原油供需实质上偏紧，进而油价下半年存在上行动力，或将再度推升美国通胀。美国国内油价直接反映全球油价传导05010015010020030040050060019-0620-0320-1221-0922-0623-03

汽油价格（0.01美元/加仑）WTI油价（美元/桶，右）104070100130-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/077%

核心非耐用品同比WTI油价（美元/桶，右，滞后3月）油价上行不但推升能源通胀，还影响核心非耐用品-100%-50%0%50%100%150%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%全球原油供需格局偏紧，下半年油价有回升潜力50%18/0119/0120/0121/0122/0123/01美国能源CPI（同比）WTI油价同比（右）资料来源：CEIC，申万宏源研究152.3

超额储蓄支撑下，耐用品、核心非居住服务通胀韧性较强根据上文判断，居民需求不至于在年内大幅下滑，供需缺口仍可维持，则耐用品通胀难以出现去年年末的大幅降温。鉴于美国超额储蓄仍能支撑至年末，而美国就业市场也尚未出现大幅降温，和劳动力成本联系紧密的美国核心非房租服务通胀下行可能将慢于市场预期。居民需求稳定，供给强韧下，耐用品通胀很难重现去年末下行之势美国汽车库存仍然较低，美车辆通胀易涨难跌-10%0%20%30%40%-5%0%5%10%15%20%2003/012007/012011/012015/012019/012023/01

美国耐用品通胀：同比耐用品供需缺口（3MMA，滞后9个月，右）-7%-2%3%8%13%10010%3005007009001,1001,30050%

1,500-10000-01美国汽车库存（千辆）04-01 08-01美国车辆CPI同比（右，逆序）12-01 16-01 20-010.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%0102030405060200020042008201220162020超额储蓄亦能保障核心非居住服务通胀回落较慢

SBOI：涨价计划（3MMA）核心非房租服务同比（提前9个月，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究162.4

房租通胀将在四季度快速回落根据滞后房价18个月的关系（下图），房租通胀降温或并非一帆风顺，决定性拐点可能在三季度末能出现，但地产市场近几个月景气的回升，可能推升未来美国通胀。-27%-17%-7%3%13%23%-2%0%2%4%6%8%20002005201020152020房租通胀将在今年四季度快速回落CPI：房租同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比（滞后18个月，右）美国地产需求回暖，其实很大程度上反映前期长端美债利率回落0%1%2%3%4%5%6%-50-30-10103006-1209-1212-1215-1218-1221-12

成屋销售：同比（12MMA）新屋销售：同比（12MMA）

10Y美债利率（右，逆序，滞后6个月）109876543210资料来源：CEIC，申万宏源研究17200020042008201220162020美国抵押贷款利率跟随国债利率变动（%）

美国:国债收益率:10年美国:30年期抵押贷款固定利率美国:15年期抵押贷款固定利率主要内容美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期下半年美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强18193.1

目前市场和美联储的两个预期差：23年加息和24年降息资料来源：CEIC，申万宏源研究美联储加息已进入最后一程：更慢，但更高。此轮美联储加息进程分为三个阶段：

1）2022.03-2022.11：激进加息。自2022年3月美联储开启加息以来，由于通胀压力屡次超预期，2022年5月加息幅度提升到50BP，6月-11月连续4次加息75BP，激进紧缩的力度前所未有。2）2022.11-2023.05：加息幅度缓和。但到了2022年下半年，美国制造业一方面得益于俄乌冲突吸收欧洲产能，另一方面受到过热需求拉动，实现了较快的复苏，供给侧的改善使得2022年下半年美国商品通胀下行速度超预期，给了美联储放缓加息步伐的底气，加息幅度2023年2月进一步放缓至25BP。3）2023.05-？：加息最后一程。美联储更为关注前期加息的滞后影响，6月采取“跳过”暂停加息的操作，同时利率峰值大幅上修至5.6%，显示年内还有两次25BP加息空间，相比市场此前预期峰值高出25BP。-154321067200020022004200620082010201220142016201820202022海外主要央行政策利率（%）

日本:政策目标利率(基础货币)英国:基准利率美国:联邦基金目标利率欧元区:基准利率(主要再融资利率)20美联储政策利率预期（BP，截止7月1日）资料来源：CME，申万宏源研究目前市场和美联储存在两个预期差异：1）其一，市场并不认同美联储会将利率加至5.6%。在美联储上修利率峰值至5.6%的同时，很明显市场预期并没有相应进行调整，截止6月16日的联邦利率期货显示市场认为美联储加息峰值仍在5.25-5.50%，市场更倾向于认为美联储的“鹰派”姿态将大于行动。2）其二，最新SEP显示美联储认为明年经济将实现“不着陆”，但市场并不认同。美联储最新预测24Q4失业率为4.5%，2024年将降息至4.6%，但市场预期明年至少将降至3.5-3.75%，一个百分点的预期差异，意味着美联储认为今年美国经济的强势将延续至明年，实现“不着陆”，但市场认为明年美国经济将进入浅衰退。3.1

目前市场和美联储的两个预期差：23年加息和24年降息根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%（联邦基金利率上限）左右，而且23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但是，我们不能忽视3月SVB事件对于美联储利率决策的影响，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业危机的影响。所以，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在5.50-5.75%。3.2

泰勒规则：年内50BP加息空间充足1086420-2-4-6-8-10-1200020406081012141618202224美联储泰勒规则测算及预测（%）目标联邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)有效联邦基金利率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究21但进入2024年，根据我们上文得出的美国失业率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到），以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的预测（与美联储最新SEP相同），初步预测美联储至少需将利率下调至2.75-3.00%

甚至以下（小企业融资难度还在上行区间，所对应失业率未来可能更高），远低于当前4.6%的美联储预测。3.3

泰勒规则：假设失业率上至6.5%，2024年或降息至3%1086420-2-4-6-8-10-12000204060810121416

18202224美联储泰勒规则测算及预测（%）

目标联邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)有效联邦基金利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021202220232024美国失业率、核心通胀预测

美国核心PCEPI同比及预测 美国失业率及预测-17-15-13-11-9-7-5-3-113456789101119871992199720022007201220172022美国NFIB调查：小企业信用融资难易度（3MMA，右，逆序，%）未来美国失业率或上至6.5%以上

美国失业率（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究22主要内容美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期下半年美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强234.1

英欧所面临通胀压力较美国更大，日本还需观察海外通胀偏高主要动力已逐渐从商品转向服务，美国薪资增速早在2022年就已经出现平复迹象，但