大消费行业联合人口结构变化下消费的机遇与挑战

人口结构变化下消费的机遇与挑战大消费联合专题报告证券分析师：王立平

A0230511040052；赵金厚

A0230511040007；吕昌

A0230516010001；屠亦婷A0230512080003；张静含

A0230522080004；赵令伊

A0230518100003；刘雅婧

A0230521080001；周文远

A0230518110003；贾梦迪

A0230520010002研究支持：李璇

A0230122060008；曹敦鑫

A0230121070010；魏雨辰

A0230122100011；陈田甜A0230122080010；胡梦婷

A0230122050001；杨光

A02301221000042023.7.42摘要复盘1949年以来中国人口发展历程，曾出现四次增长拐点，当前人口增速回落，老龄化问题凸显。1949-2021年，中国总人口数由5.4亿人增长至14.1亿人，但2022年出现了出生率降低、总人口规模收缩，引发了对于人口老龄化问题的关注。我们复盘了日本在2010年代开始出现人口负增长之后，消费行业的变化趋势，发现：日本人口负增长之后，消费支出整体减少，但消费占GDP比重提升；在消费行业中，必选消费韧性强于可选；社会人口结构变化导致消费偏好的转变，随老龄化加深，银发经济、大众消费等仍可能是有增量的方向。我们复盘日本人口老龄化背景之下的的牛股，发现：日本人口达峰后，日本大型上市公司往往进行产品品类多元化、并购及加速全球化布局以维持竞争优势，实现市值大幅跃升。结论与投资分析意见：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1）老龄化下对医疗健康的依赖度增加，子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2）居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3）社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向有增值的机会，建议关注：新零售、化妆品医美等。风险提示：老龄化进程超预期；消费恢复弱于预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。主要内容中国人口现状：老龄化趋势值得关注消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示结论与投资分析意见风险提示31.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势复盘中国人口发展历程，出现四次增速拐点：第一次：1949-1959年，建国后鼓励生育，出现第一次“婴儿潮”，期间出生人数达2.3亿人第二次：1962-1973年，自然灾害后补偿性生育，第二次“婴儿潮”，期间出生人数达3.2亿人第三次：1986-1990年，第二次“婴儿潮”人口进入生育年龄，期间出生人口达1.2亿人第四次：2012-2017年，2011年“全面双独二孩”、2013年“单独二孩”、2015年“全面二孩”政策出台，对人口增长有提振作用，期间出生人口数达1亿人人口现状：2017年后总人口增速持续下降，2022年国内再度出现了人口收缩。据国家统计局数据，2022年人口总数同比下滑0.1%至14.1亿人。图1：2022年中国总人口数同比下滑0.1% 图2：2022年中国人口数净减少85万人资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究41.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势图3：截至2022年，中国出生人数已连续6年负增长图4：中国出生率与总人口增速趋势较为一致人口现状：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。据国家统计局数据，2017-2022年中国出生人口连续6年减少，2022年出生率降至6.8‰，死亡率则较为稳定。出生率下滑的原因：育龄人数相对减少、生育意愿降低。过往生育政策较为严格，导致当下女性育龄人数占比降低，而工作时长增加、养育成本提升使得年轻人生育意愿较弱。资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究51.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势影响消费的核心变量——人口结构已经发生变化，老龄化趋势持续。人口结构的特点：主力年龄段上移根据国家统计局数据，2000年以来，我国65岁以上年龄段人口占比逐步提升（2022年占比约15%），0-14岁占比所有下降（2022年占比约17%）根据国家统计局人口抽样数据，对比2021年与2003年的人口结构看，主力年龄段已经从约25-39岁提升至约30-54岁图5：2022年中国65岁以上人口数占比提升至15% 图6：

2021年中国人口老龄化趋势较2003年更明显资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究61.2

对比全球：全球人口均面临老龄化压力资料来源：国家统计局，美国经济分析局，世界银行，Wind，申万宏源研究图7：日本、新加坡、韩国、中国已出现人口数下滑图8：多数国家总和生育率中枢下行全球代表性国家人口增速中枢下移，日本、新加坡、韩国、中国人口已出现下滑。2000年以来，全球人口由高增长向低增长转变，人口增速中枢持续下行，日本较早出现人口负增长，新加坡、韩国、中国也相继出现人口下滑。多数国家总和生育率中枢下移，2021年普遍在1-2左右，中国总和生育率处于偏低水平。自1970年代以来，全球生育率出现明显下滑趋势。据世界银行数据，2021年中国总和生育率为1.16人，同年美国/日本/韩国/印度为1.66/1.30/0.81/2.03人。资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数71.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平资料来源：日本统计局，世界银行，

Wind，申万宏源研究8图9：日本自2011年起人口连续负增长图10：2021年日本总和生育率为1.30人◼

日本社会老龄化已久，人口负增长持续10余年。日本社会老龄化问题由来已久，并且在预期寿命增长、生育率难以提高的背景下，老龄化和少子化问题愈发严重。据日本统计局、世界银行数据，2009年日本总人口数同比下滑0.01%，2010年同比微增0.02%，2011年日本总人口数再度同比下滑0.2%，自此开启了连续十余年的人口负增长。从日本总和生育率看，整体呈持续下行趋势，2021年为1.30人。资料来源：世界银行，

Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数1.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平资料来源：国家统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究9图11：2021年日本65岁及以上人口占比高达30%图12：2021年，中国65岁及以上人口占比低于日本和美国日本老龄化程度持续加深。据世界银行数据，2011-2021年，日本65岁及以上人口占比从约24%逐步提升至约30%，而15-64岁人口占比从63%降至58%，0-14岁人口占比从13%略降至12%。横向对比看，中国老龄化程度为初步阶段。据国家统计局、世界银行数据，2021年中国65岁及以上人口占比较相比日本有10个点以上的差距，接近于美国的16.7%。资料来源：世界银行，Wind，申万宏源研究1.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平图14：日本人口自1970年代开始增速放缓资料来源：国家统计局，日本统计局，

Wind，申万宏源研究资料来源：国家统计局，

Wind，申万宏源研究10图13：中国当前人口结构接近日本1990年代水平中国人口增速放缓滞后日本约20年，人口下滑滞后约13年。中国当前人口年龄分布结构接近日本1990年代水平。阶段特点是人口增速明显放缓、社会老龄化持续加深，但中国当前较日本人口开启持续负增长阶段的年龄结构更优。资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究图15：中国人口自1990年代开始增速放缓1.4

中国老龄化趋势短期难以扭转，将是重要底层变量资料来源：

OECD（经济合作发展组织数据库），Wind

，申万宏源研究图18：2003-2021年，中国育龄女性人数占比整体下行◼根据经济合作发展组织对中国人口增速的预

图16：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓测，中国人口增速将持续下行，40岁以上人口占比提升，主力年龄段将继续上移。◼

据国家统计局数据，2003-2021年中国育龄女性占比整体下行，或将导致出生率承压。图17：据经济合作发展组织预测，至2031年中国老龄化程度加深资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：

OECD（经济合作发展组织数据库），国家统计局，Wind

，申万宏源研究11主要内容中国人口现状：老龄化趋势值得关注消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示结论与投资分析意见风险提示122.1

低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高图20：2013年以来，日本家庭平均储蓄率整体趋势提升13图19：2011年以来，日本国民可支配收入增速较低资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究图21：2013年以来，日本家庭平均消费倾向整体趋势下降◼

日本人口下滑之后，消费倾向降低、储蓄率提升的“低欲望社会”程度加深。据日本内阁府数据，2011年以来日本国民可支配收入增速整体较弱，增速峰值为个位数；据日本统计局数据，2013年开始日本家庭储蓄率不断上升，同时消费倾向不断下降，低欲望社会程度加深。资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究2.1

低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高◼

预防式储蓄可能是储蓄率提高的原因。老龄化程度的加深使得医疗保健支出不断增加，一定程度上使得年轻人存在预防式储蓄的倾向。同时，“单身社会”使得日本公寓价格大涨，挤压年轻人的消费支出，边际上也加剧了储蓄率高、消费支出低的局面。图23：2011年后，日本公寓房价指数持续增长图22：2011年后，日本医疗保健支出中枢上行资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究14资料来源：国际清算银行，Wind，申万宏源研究152.1

低欲望社会中边际消费倾向降低，储蓄率提高图25：2011年之后，日本非金融企业部门杠杆率稳中有降图24：2011年之后，日本居民部门杠杆率较为平稳◼

政府部门杠杆率提升，居民、非金融企业部门杠杆率整体平稳。从杠杆率水平来看，2008年金融危机之后，日本政府部门的杠杆率持续提升，而居民部门、和非金融企业部门杠杆率则在储蓄率上升的背景之下稳中有降。图26：2011年之后，日本政府部门杠杆率整体提升资料来源：国际清算银行，Wind，申万宏源研究16◼

日本人口老龄化过程中，家庭消费支出下滑，而消费在经济中的比重有所提升。日本人口达峰后，居民消费支出增长乏力，但日本人口增速与居民消费支出占GDP比重呈现出负相关关系，2011-2022年，日本居民消费支出占GDP比重始终在50%以上。2.2

人口老龄化中，消费性支出减少、消费占比提升资料来源：日本内阁府，Wind，申万宏源研究图27：日本人口老龄化后，家庭消费支出增速较弱图28：日本人口老龄化后，消费占GDP比重提升资料来源：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究172.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选◼

2001年后，日本家庭支出中，消费性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消费性支出占比则逐步提升。总人口数下滑之后，这一趋势更为明显。资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究图29：日本人口负增长后，家庭消费性支出整体减少图30：日本人口负增长后，家庭消费性支出占比下降182.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选◼

消费支出结构中，必选消费未发生明显改变，但可选消费下滑较多。从品类维度看，日本人口达峰后，必选类食品和饮料大规模零售额仍稳步增长，但以服装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑。从渠道维度看，必选类超市的大规模销售额表现强于可选类的百货公司。资料来源：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究图31：日本人口达峰后，食品和饮料大规模零售额仍稳步增长图32：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司2.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选19年份总计食品饮料水电光热费必选交通通讯住房医疗服务医疗保健私家车家具和家居用品服装和鞋类可选个人护理用品个人护理服务外出用餐教育文化娱乐2001-2.6%-2.9%

-0.9%-0.5%0.3%-4.1%2.9%2.2%-0.5%1.7%-6.8%-3.6%-3.0%-4.3%-7.1%-2.2%2002-1.0%-0.7%

0.3%-1.7%0.3%1.4%1.7%-0.1%-1.2%-6.4%-3.4%6.2%1.0%1.1%-0.6%-1.6%2003-1.3%-2.1%

-1.1%-1.2%2.2%0.4%7.3%7.1%1.2%-2.4%-4.8%-0.6%-1.3%-3.7%1.2%-3.0%20040.4%

-0.5%2.9%0.4%4.2%-4.0%-2.1%-1.7%6.0%-3.4%-3.0%-1.1%-0.1%1.0%1.7%3.3%2005-0.8%

-1.4%1.4%2.3%-0.8%0.2%7.8%6.4%-0.1%0.2%-1.1%4.2%-1.4%-1.2%-5.7%-1.0%2006-1.9%

-1.2%-1.5%3.6%-2.2%-5.9%2.9%-1.7%-3.8%-3.1%-4.0%-3.5%-0.2%-1.0%1.4%-1.6%20071.0%1.1%2.0%-2.3%0.6%-1.0%5.0%2.4%0.5%-0.3%1.1%4.3%1.2%3.2%0.8%3.0%2008-0.3%

0.4%-3.0%4.6%2.8%-5.8%-6.7%-3.5%4.9%2.8%-3.3%1.5%-1.0%0.0%-0.2%1.4%2009-1.7%

-1.0%0.2%-4.7%-2.8%0.7%0.6%3.0%-4.2%-0.1%-4.1%1.0%-2.0%-2.2%1.4%-0.6%2010-0.5%

-1.3%2.1%1.2%2.3%6.8%-9.9%-4.0%5.9%2.2%-4.3%2.4%-0.7%-0.7%-9.1%1.8%2011-2.5%

-1.3%2.8%0.0%-6.3%3.8%3.2%1.6%-9.9%-1.7%-1.1%0.3%-1.6%-3.5%-0.9%-8.9%20121.1%0.8%2.0%3.9%9.8%-3.4%-0.6%0.5%15.6%0.5%0.7%1.1%3.7%2.0%-0.2%-1.6%20131.5%1.9%1.4%1.9%3.4%0.2%-0.6%-0.1%4.9%1.5%2.6%2.9%0.7%4.8%-0.6%1.5%20140.3%1.9%-0.9%2.4%1.2%-1.8%1.2%0.7%1.4%3.6%2.1%-0.8%1.8%0.9%-5.2%0.6%2015-1.3%2.7%2.6%-2.5%-4.0%0.0%-1.0%-1.4%-8.9%-2.3%-5.0%-1.0%0.2%1.7%0.5%-2.4%2016-1.8%1.1%3.9%-8.7%-2.9%-7.0%1.3%1.7%-5.8%-1.1%-4.8%0.9%-0.5%-0.9%2.9%-1.0%20170.3%-0.1%1.0%1.7%1.7%-0.7%-1.3%-0.2%2.1%2.0%-0.3%1.3%-0.9%0.3%-2.2%-0.6%20181.5%0.6%2.6%2.2%6.0%2.1%5.6%2.9%10.2%2.4%-0.8%2.3%-1.3%1.7%6.5%-0.9%20192.1%1.4%5.8%-0.3%3.7%1.1%4.4%5.1%3.6%5.6%-0.7%6.6%5.4%3.1%-2.5%5.5%2020-5.3%-0.3%2.8%-0.5%-8.8%1.6%-4.8%2.0%-3.1%8.5%-18.9%-1.2%-9.3%-26.7%-10.5%-18.6%20210.4%-1.0%2.0%-1.4%-0.5%5.5%4.8%0.1%-1.0%-4.8%-1.2%-0.7%4.7%-3.3%15.7%1.1%20224.2%3.1%2.6%13.9%4.4%1.7%3.9%3.4%6.1%2.4%4.8%2.2%3.4%17.7%-3.9%9.4%◼

对比10年后日本各消费行业家庭支出增速，必选韧性更强，可选中个护、餐饮类相对好表1：日本两人及以上家庭消费性支出YoY资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究2.4

股市表现：利率下行，但估值并未大幅提升资料来源：东京证券交易所，日本财务省，Wind，申万宏源研究整体看，据日本财务省数据，2011年之后日本10年期国债利率不断下行甚至到达负利率，2017年全球经济复苏带动日本国债利率水平边际上行，但整体仍然在0%附近波动。虽然利率持续下行，但日经225指数的估值水平整体维持稳定（甚至在2020年之前出现小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出现大幅波动主要系疫情突发对盈利端产生冲击。图33：东京日经225指数 图34：2011-2019年，日本国债利率下行、日经225指数估值水平稳定20资料来源：东京证券交易所，Wind，申万宏源研究212.4

股市表现：消费股估值难提振，医药行业大幅领先◼

日本全国总人口下降带来的消费结构的改变也在日本股市中有所表现。2010年后，日本股市可选消费指数和必需消费指数的估值波动范围大幅缩小，消费指数涨幅与市场整体涨幅接近，基本由业绩驱动。老龄化也给医药板块带来结构性机会，2011-2019年间，医药多个子板块累计涨幅排名靠前。图35：2011-2019年，日本消费股估值持续不振资料来源：路孚特终端，申万宏源研究图36：2011-2019年，医药板块涨幅靠前2.5

细分赛道：代际消费偏好差异将影响消费结构22占消费支出的比例<30岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁>=85岁食品23.5%24.4%26.9%27.3%25.7%23.9%25.2%27.0%28.3%29.3%29.8%30.8%29.6%住房24.1%17.2%12.7%9.4%8.1%7.1%7.2%7.3%7.8%7.0%7.8%7.9%9.7%水电光热费5.6%6.1%6.5%6.8%6.6%6.4%6.6%7.1%7.4%8.0%8.4%9.1%8.9%家具和家居用品2.8%3.4%3.3%3.3%3.1%2.8%2.9%3.6%4.0%3.8%3.9%3.7%3.9%服装和鞋类4.6%4.8%4.9%4.6%3.9%4.1%4.0%3.9%3.6%3.4%3.0%3.2%2.8%医疗保健3.1%4.7%4.1%3.7%3.5%4.0%4.3%5.2%5.9%6.3%6.2%6.8%8.2%10.3%交通通信13.8%15.1%15.3%14.9%16.1%15.2%15.6%16.5%14.2%12.5%11.9%10.5%教育0.3%1.7%2.5%5.3%7.8%8.7%4.7%1.3%0.3%0.4%0.6%0.4%0.1%文化娱乐11.0%9.8%10.3%10.3%9.6%8.6%9.5%10.6%11.4%11.6%10.9%10.1%9.1%其他11.2%12.9%13.6%14.4%15.7%19.2%19.9%17.6%17.2%17.8%17.6%17.5%17.4%资料来源：日本统计局（e-Stat），申万宏源研究不同年龄段消费结构存在差异。根据日本统计局数据，以日本2019年不同年龄段消费结构看，30岁以下人群主要消费支出在食品、住房，40-44岁人群住房消费支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64岁人群食品消费、医疗保健支出占比较高。基于代际消费差异，对人口老龄化影响提出三个方向：银发经济、大众消费与新消费。表2：日本不同年龄阶段消费支出分布（2019年）2.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼

老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而传统消费如食品饮料、旅游娱乐、食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”。据日本厚生劳动省、日本内阁府数据，2011-2019年，日本人均国民医疗费、医疗支出占GDP比重逐步提升。随着老龄化加剧，我国居民医疗保健支出也趋于提升。资料来源：日本厚生劳动省，日本内阁府，Wind，申万宏源研究图37：2011-2019年，日本人均国民医疗费逐步提升图38：随着人口老龄化，中国居民医疗保健支出趋于增长资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究23242.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼

发展银发经济，积极应对人口老龄化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。”参考艾媒咨询数据，2020年中国银发经济市场规模约5.4万亿，其中，医疗医保、食品保健为占比最高的品类。面向未来，人口老龄化趋势短期难以扭转，积极发展银发经济，丰富适老产品和服务供给，满足多层次多样化养老服务需求可能是重要的方向。图40：中国银发品类消费分布（2021）图39：据艾媒咨询测算，2021年中国银发经济市场规模约6万亿资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究目标20202025规划名称设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比31.8%≥60%“十四五”健康老龄化规划二级以上公立中医医院设置老年病科的比例36.6%60%“十四五”中医药发展规划2565岁及以上老年人城乡社区规范化健康管理服 -≥65% “十四五”健康老龄化规划养老服务床位总量（万张）821≥900 “十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划养老机构护理型床位占比38%55% “十四五”公共服务规划政策梳理：“十四五”规划提出医院大幅增加老年人病科供给，康复、护理同步增加供给“十四五”健康老龄化规划提及设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比要从2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”规划提出增加医疗养老供给综合性医院、康复医院、护理院和基层医疗卫生机构中老年友善医疗卫生机构占比- ≥85% “十四五”健康老龄化规划三级中医医院设置康复（医学）科的比例 78.0% ≥85% “十四五”健康老龄化规划65岁及以上老年人中医药健康管理率 68.4% ≥75% “十四五”健康老龄化规划务率资料来源：各行业“十四五”规划，申万宏源研究2.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔2.5.2

大众消费：高性价比消费崛起◼

日本人口达峰后，在低欲望社会中，高性价比、简约化的“理性消费”崛起。据联合国数据，2011年之后，日本人均GDP水平增速整体较弱。用超市和百货公司作为大众消费和偏中高端消费的代表，发现在日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司，据日本经济产业省数据，2011-2019年，超市销售额增长2%，而百货公司销售额下滑了5%。资料来源：联合国，Wind，申万宏源研究26图41：2011年以来，日本人均GDP增速整体较弱图42：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司资料来源：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究2.5.2

大众消费：高性价比消费崛起◼

以消费行业品牌为例，大众服装品牌优衣库、意式连锁餐饮品牌萨莉亚等品牌由于注重高性价比受到消费者追捧，自2011年起的十余年内两大品牌营收端增速跑赢行业增速。27资料来源：欧睿服装行业数据库，彭博终端，申万宏源研究；注：迅销集团营收对应年份为财年，财年截止日为8.31图43：2012-2022年，迅销集团营收增速高于日本服装零售图44：2011-2021年，萨莉亚营收增速高于日本餐饮行业资料来源：日本餐饮行业协会，彭博终端，申万宏源研究；注：萨莉亚营收对应年份为财年，财年截止日为3.312.5.3

新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势◼

日本人口老龄化中，伴随着家庭规模小型化。老龄化同样带来了少子化的问题，据日本国立社会保障与人口问题研究所数据，自1990年以来日本单身家庭户数占比持续提升，人口达峰后凸显，2011-2022年，日本单身家庭户数占比从32.5%进一步提升至36.2%。而根据日本总务省统计局数据，日本两人及以上家庭人数同时在持续下降，截至2023Q1，日本两人及以上家庭人数为2.9人，家庭单元持续缩小。资料来源：日本国立社会保障与人口问题研究所，Wind，申万宏源研究28图45：日本单身家庭户数占比持续提升图46：日本家庭单位逐渐小型化资料来源：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究2.5.3

新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势小社会单元下的“单身经济”。根据日本统计局数据，通过对比日本单身家庭与两人及以上家庭的消费支出结构，发现较二人及以上家庭而言，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高，教育支出占比明显更低，医疗、服装开支占比接近。便利店经济崛起。以便利店为便利快捷消费的代表，2011-2016年，日本便利店行业销售规模和数量均快速增长，便利店经济符合小社会单元的需求。资料来源：日本财务省，Wind，申万宏源研究29图47：较二人及以上家庭，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高（2011-2022年均值对比）图48：人口达峰后，日本便利店经济崛起资料来源：日本统计局，Wind，申万宏源研究主要内容中国人口现状：老龄化趋势值得关注消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示结论与投资分析意见风险提示30313.1

日经225成分股中累计涨幅Top

30表4：日经225成分股中累计涨幅Top

30（2005-2022）代码 简称 Wind一级行业1 7013.T IHI 工业2 6702.T 富士通 信息技术9101.T 日本邮船 工业7012.T 川崎重工 工业7011.T 三菱重工 工业6504.T 富士电机 工业5232.T 住友大阪水泥 材料5631.T 日本制钢 工业4208.T UBE 材料7735.T SCREEN

HOLDINGS 信息技术4631.T DIC 材料1801.T 大成建设 工业8001.T 伊藤忠商事 工业6361.T 荏原制作所 工业6861.T KEYENCE 信息技术5711.T 三菱材料 材料9983.T FAST

RETAIL-DRS 可选消费5401.T 日本制铁 材料4004.T RESONAC 材料6501.T 日立 信息技术5233.T 太平洋水泥 材料1808.T HASEKO 可选消费6674.T GS

YUASA 工业9001.T 东武铁道 工业2871.T 日冷 日常消费9008.T 京王电力铁道 工业6506.T 安川电机 信息技术9532.T 大阪瓦斯 公用事业4021.T NISSAN

CHEMICAL 材料9202.T 全日本航空 工业资料来源：Wind，申万宏源研究代码简称Wind一级行业19101.T日本邮船工业26702.T富士通信息技术31801.T大成建设工业46504.T富士电机工业57013.TIHI工业68304.T青空银行金融75232.T住友大阪水泥材料81808.THASEKO可选消费96501.T日立信息技术105233.T太平洋水泥材料116701.T日本电気信息技术127735.TSCREEN

HOLDINGS信息技术138309.T三井住友信托控股金融147011.T三菱重工工业154631.TDIC材料167012.T川崎重工工业174183.T三井化学材料185706.T三井金属材料196361.T荏原制作所工业204004.TRESONAC材料218354.T福冈金融金融229202.T全日本航空工业236861.TKEYENCE信息技术245711.T三菱材料材料252871.T日冷日常消费267832.TBANDAINAMCO

HOLDINGS可选消费274208.TUBE材料285714.T同和控股材料299008.T京王电力铁道工业305332.T东陶工业表5：日经225成分股中累计涨幅Top

30（2010-2022）资料来源：Wind，申万宏源研究◼

日本在总人口数下行，国内市场纵深相对不足的背景之下，日本行业、企业要持续保持竞争力，大多开始开拓海外市场、创造全球需求。450400350300250200150100500-50504540353025201510502002-01-01

2003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01PE（左轴）相对涨跌幅（右轴）2016年收购Grolsch,Peroni,

Meantime

Brewery,SABMiller在东欧五国的啤酒品牌2009年2021年推出Super

Dry

NamaJokki罐装啤酒图50：朝日集团主要业务的营业收入

（单位：十亿/日元）图51：朝日啤酒SuperDry大单品销量变化情况图49：朝日集团2002年至今历史复盘开始推广Super

Dry“Extra

Cold”概念2013年推出Super

Dry-Premium

Dry系列2003年推出发泡酒Sparks及HonnamaAqua

Blue，销量增加20.4%・经验启示・日本啤酒市场萎缩，朝日集团SuperDry单品及整体啤酒销量处于下降趋势，而2012及2014年销量降速放缓来自于公司上年产品升级。龙头企业可以依靠其技术、资源、市场、渠道及品牌优势，实现品类拓展，在日益激烈的行业竞争中实现相对增长。・朝日啤酒2017年销量降速放缓来自于朝日集团于2016年在欧洲地区进行并购，扩展欧洲市场。2007年至2021年，朝日集团海外市场营收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR为23.1%高于整体营收CAGR3.1%，为集团总营收增长注入动力。布局大洋洲布局欧洲2004年销售额180亿日元的Haitai

Beverage成为合并子公司2005年收购Saitama及Nagoya股份，收购Schweppes

Australia软饮料营收同比增加10.4% 2010-2011年2006年推出发泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒PrimeTime，在日本啤酒市场市占率达49.7%金融危机3.2.1

食品饮料：朝日集团——结构升级到海外扩张资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究32图54：运动营养产品销售收入逐年增加图53：功能型酸奶收入同比最优・14至16年公司增长主因利润驱动。2014年公司实施“Take

Off

14”计划，扩张业务，提高产品毛利率，目标营业利润400亿日元，已于2016年完成。此阶段目标达成一方面依靠差异化产品拉动销量，如功能型酸奶以及运动营养产品，另一方面依靠日本乳制品行业内部结构升级，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。・17至20年，日本经济呈平缓恢复趋势，原材料以及运输成本增加，同类产品竞争压力增大，公司开始开拓海外市场，总体利润增长放缓。・未来中国乳业发展也将进入高端化和差异化产品竞争。随着乳制品行业发展趋于成熟，增速放缓，乳企将依托现有品牌渠道开展业务延伸与扩充，打造全球化综合食品集团。图52：明治控股2005年至今历史复盘注：2022年销售收入显著提升因将SAVAS

Milk

Protein计入运动营养3.2.1

食品饮料：明治控股——结构升级和多元化经营资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究33-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%3.2.2

医药：第一三共——创新为先，海外开拓成长2010.4：在日本设立DaiichiSankyo

EsphaCo以制造和销售仿制药2012.5：和CoherusBiosciences合作开发依那西普和利妥昔单抗的生物仿制药2010.10：推出抗流感Inavir吸入剂2015.10：重组美国商业运营2011：美金刚、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制药上市入生产劣药指控，公司支付5亿美金与美国政府达成和解2008-2013：重磅产品专利到期，积极开展仿制药业务2013.8：改良新药沙丙蝶呤在日本上市2013：Ranbaxy陷

发的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2014.4：以40亿美金向太阳制药出售Ranbaxy2015.6：在美国和欧洲上市依度沙班（抗凝）2016.8：与UCB达成商业化协议的拉考沙胺（抗癫痫）在日本上市2011.2：8亿美金收购Plexxikon，获得小分子抗肿瘤药物尿病）在日本上市2012.4：与GSK合资设立Japan

Vaccine公司2013.3：成立生2011.11：2012.8：与三菱田边设立中国

合作的替格列汀（糖子公司物制剂研发部门2012.4：与安进达成商业化协议的地诺单抗（抗癌）在日本上市2015.3：推出与赛诺菲合作的Squarekids四价联合疫苗；通过与Movantik（阿片药物诱导的便秘）2014.：收购生物制药公司Ambit

Biosciences2014.5：与礼来合作开阿斯利康的商业化协议，在美国上市

2016.7：和安进达成在日本商业化9种生物仿制药（包括阿达木单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等）的协议2013-2016：拓展全球业务和生物药管线2016.12：和Darwin战略合作进行抗肿瘤药研发2016.10：和AgonOx达成协议进行抗肿瘤药研发2016.9：和Zymeworks达成协议国际化合作组织架构改变品种进展第一三共日经225资料来源：Wind，第一三共官网，申万宏源研究34进行双抗开发◼

把握时代趋势，积极寻求转型。通过合作和收并购扩展海外市场，组织架构调整聚焦肿瘤创新药图55：第一三共复盘（2010-2016）3.2.2

医药：第一三共——创新为先，海外开拓成长-100%100%300%500%700%900%1100%2019.12：DS-8201获FDA加速审批上市（HER2+乳腺癌）2019.8：培西达替尼（腱鞘巨细胞瘤）获FDA批准上市2017.9：与三菱田边合作的Canalia（糖尿病）在日本上市2017.8：将DS-5010（肿瘤）授权给波士顿制药2019.10：获得Astellas公司三个产品在亚洲生产销售权2020.9：设立越南子公司2020.11：成立新的肿瘤事业部并整合欧美肿瘤相关业务2019.2：公司进行组织架构重组，主要涉及研发技术部门2022.8：FDA批准DS-8201新适应症（HER2低表达乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼数据2017.8：DS-8201获FDA突破性疗法认证2019.3：阿斯利康以69亿美元对价合作开发和商业化DS-82012018.12：将DS-6051（肿瘤）授权给AnHeart2021.3：与阿斯利康签订在日本生产AZD1222新冠疫苗2021.1：FDA批准DS-8201新适应症（胃癌）2021.12：U3-1402获FDA突破性疗法认证2021.11：设立澳洲、加拿大、新加坡子公司国际化合作组织架构改变品种进展第一三共日经225资料来源：Wind，第一三共官网，申万宏源研究352020.7：阿斯利康以60亿美元对价合作开发和商业化Dato-DXd◼

制药企业核心是创新能力，2019年后股价翻了近三倍主要因为重磅创新药DS-8201上市图56：第一三共复盘（2017至今）2017-2020：建设产品商业化支柱 2020-：目标到2025年成为在肿瘤领域具有竞争优势的全球制药创新者363.2.2

医药：M3——互联网平台全面降低医疗成本M3是全球大型医疗信息服务供应商，主要通过互联网平台为医生提供医疗信息服务，同时为制药公司和医疗设备制造商提供营销支持。M3运用互联网平台有效地降低了信息获取成本和医疗营销成本，有助于帮助医生及时了解行业最新咨询、人才招聘、市场推广和诊疗预约等信息，同时提高决策效率。2010年后，日本总人口持续维持负增长，M3通过国内业务规模效应和海外扩张，有效帮助日本医学市场维持高效运转。图57：M3股价和日经225指数（2010年至今）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000 40,0002010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/12018/1/12019/1/12022/1/12023/1/1M3 日经225（右轴）资料来源：Wind，M3官网，M3年报，日本厚生劳动省，申万宏源研究日元2013.11进入中国市场2017.11收购QQFS（北欧地区最大的医生平台之一）2016.12进入法国、德国和西班牙市场2016/1/1 2017/1/12019年公司正式推出现场解决方案业务2020/1/1 2021/1/12011.8进入英国市场2019.3进入印度市场2020.1日本发现首例新冠患者373.2.2

医药：M3——互联网平台全面降低医疗成本资料来源：M3年报，申万宏源研究2010-2022年，公司国内收入复合增长率为26%、净利润复合增长率为25%，受益于日本老龄化程度提升和互联网平台规模效应。公司业务主要分为四大板块：1）医疗平台（医疗信息服务+非医疗机构营销支持）；2）证据解决方案（CRO和SMO）；3）职业解决方案；4）现场解决方案（医疗机构运营支持）。其中，医疗平台收入贡献最大，2022年约占公司国内收入的40%。人口老龄化推动医疗康复护理需求，叠加疫情影响，公司现场解决方案业务迅速增长。随着老年人口占比持续提升和人均可支配收入增加，患者注重更优质的诊疗需求，在有限的医师资源前提下，互联网医疗平台将帮助医生提升看诊效率。图58：M3国内收入（2010-2022） 图59：M3国内净利润（2010-2022）24%30%37%41%

40%26%21%

21%20%16%29%23%10%5%0%11%15%45%40%35%30%25%20%05001,0001,5002,0002,5002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022国内收入 YoY（%，右轴）亿日元80%29%25%59%17%29%26%14%11%

13%71%60%100%80%60%40%20%0%-21% -20%-40%-7006005004003002001002010

2011

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2022国内净利润 YoY（%，右轴）资料来源：M3年报，申万宏源研究亿日元贝

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增加业务站点数量

，将业务拓展至全国范围

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1980:

首次出版《新剑泽米小学课程》

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1993:公司收购了Berlitz，

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上市从贝内斯的发展历程和日本养老业的进程来看，贝内斯从教育图书业务起家，随着养老业的快速发展转型。在1970年至1990年间，日本刚步入老龄化社会，老年市场尚处萌芽期，此时的贝内斯从刚开始的出版业务扩展到了教育服务、养老服务、语言学习服务等多个领域，为后续转型打下坚实的基础。自90年代开始，随着老年人消费总量的增长和介护保险法的实施，养老业进入快速发展期，贝内斯应时而变，投身养老行业。图60：贝内斯上市前发展历程3.2.3

养老：贝内斯——从教育图书走上养老护理之路资料来源：贝内斯公司官网，申万宏源研究38图61：公司营收占比（截至2023/3/31）图62：公司护理收入占比3.2.3

养老：贝内斯——养老业务呈现稳步增长趋势资料来源：公司公告，申万宏源研究在2008年金融危机后，贝内斯仍坚定发展护理与养老业务，其收入保持稳健上升并且护理服务营收占比持续走高。至2023年3月，贝内斯护理和儿童保育业务在总营收中占比32.2%。核心增长驱动力：鉴于多领域的交互融合以及用户的独特性，优质的服务和人力资源的培育始终会是贝内斯需要关注的关键问题，也是其核心竞争力。随着需求持续增长以及科技发展，贝内斯以人为主，科技助力，借助大数据和智能化平台，汇集老年人的身体健康数据，提供精准的养老服务使用护理人员辅助设备，提升护理工作效率去满足老年人的需求以贯彻“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意为“希望所有人都能过上好生活”的理念。39403.2.4

个护：资生堂——品类与全球化的扩张之路通过收购拓展品类、品牌矩阵，实现2011-2022年股价涨幅超2倍通过自研和并购实现品牌矩阵涵盖高端化妆品、香水、大众化妆品、个人护理、专业美发沙龙用产品、健康护理，匹配从大众日用化妆品到高端美妆产品等多层次需求，赋予了资生堂持续稳定的营收增长能力。图63：资生堂2000年以来收购复盘资料来源：Wind，公司官网，申万宏源研究413.2.4

个护：资生堂——品类与全球化的扩张之路◼

资生堂早在1931年开展海外业务，1960年代扩大欧美市场，1981年进入中国市场，打造出品类×区域矩阵，填补空白。根据公司财报，2016-2022年，日本地区贡献的营收占比由45%降至22%，而中国市场营收占比由14%升至24%，已成为最大市场。图65：资生堂品类×区域矩阵资料来源：公司公告，申万宏源研究图64：16-22年，资生堂日本本土市场营收占比逐年缩小资料来源：公司公告，彭博终端，申万宏源研究-500%0%500%1500%1000%2000%2500%3500%3000%4000%4500%1998-7-311999-7-312000-7-312001-7-312002-7-312003-7-312004-7-312005-7-312006-7-312007-7-312008-7-312009-7-312010-7-312011-7-312012-7-312013-7-312014-7-312015-7-312016-7-312017-7-312018-7-312019-7-312020-7-312021-7-312022-7-312001000400300600500100090080070040020008006001200100020001800160014001989FY1998FY2001FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021

FY2022净销售额（左轴：十亿日元） 营业利润（右轴：亿日元） 门店数量（右轴：家）唐吉诃德成立开启全国扩张张Doit购京市通场过

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台澳湾门、市马场来期推经出营新计版划中长交在易东所京上证市券UNY进入香收港购、泰国，收展与购开美合国作FamilyMart

UNYQSI连锁超市423.2.5

零售：唐吉诃德——从折扣零售店到“四十倍股”日本折扣零售巨头唐吉诃德成立于1989年，前身是创始人安田隆夫于1978年成立的尾货折扣店“小偷市场”，公司于1998年在东京证券交易所上市，2019年唐吉诃德集团更名为PPIH（泛太平洋国际控股）。截至22财年末，公司已发展成为涵盖多业态、多品牌的跨国零售集团。根据公司公告，22财年集团实现营收18,313亿日元，经营利润887亿日元，营收和经营利润在10财年-22财年间分别实现复合增速12%、13%，已成为日本规模较大的折扣零售集团。根据彭博数据，集团股价从上市至今上涨近40倍。图66：唐吉诃德上市至今股价上涨近40倍图67：唐吉诃德2022年已成长为多品牌多业态的跨国零售集团资料来源：公司公告，申万宏源研究泛太平洋国际控股 日经指数资料来源：彭博终端，申万宏源研究3.2.5

零售：唐吉诃德——兼备性价比和购物体验◼

唐吉诃德成功有特殊时代背景，但核心在于其不单关注“价格”，同时抓住消费者对“体验”的需求：◼

回溯唐吉诃德发展史，当日本在20世纪90年代陷入经济滞胀和人口老龄化困境，消费者关注产品价格，品牌尾货积压去库存需求提升，各类型折扣店业态大行其道，而唐吉诃德能成功的本质在于切中消费者对购物过程和结果双重需求。消费者购物中不仅注重低价的结果，同时对于购物过程中的体验感有所需求，而同期日本各类型折扣店大多存在装修陈设简单、购物体验一般或者品牌尾货供应不稳定无法满足需求等问题。

而唐吉诃德奉行“

CVD+A”（“便利+折扣+娱乐”）核心价值观，在提供性价比商品同时，有意打造的探宝体验能不断为顾客提供新鲜感，同时满足消费者对“价格”和“体验”双重需求，便宜好逛又好玩。图68：唐吉诃德奉行“CVD+A”

核心价值观资料来源：公司公告，申万宏源研究433.2.6

轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性起步期发展期： 逆势增长期：地产泡沫破裂后，顺应消费趋势定位多品类、多元化、 低价格家居零售，成为大家居公司个性化 1992-2010：收入CAGR=17%

经营利润CAGR=23%行业整合期：巩固高性价比优势，布局线上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%

经营利润CAGR=8.6%日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌证交所上市，2002年转至东京证交所第一部，2020年收购家具及家居用品零售商岛忠。打造产品+供应链整合+终端零售核心竞争力，宜得利发展之初定位于多品类、低价格的大型整体家居连锁店，率先引进家居时尚和整体家居概念。第一阶段：1967-1975年，家居消费全面崛起，宜得利借经济发展东风快速起步第二阶段：1976-1990年，家居消费从统一化向多样化、个性化发展，借鉴美国家具市场的发展经验，建设全球低价供应链，以高性价比作为核心竞争力第三阶段：1991-2010年，在地产经济下行和低价进口家具冲击的环境下，顺应消费趋势定位多品类、低价格家具零售，打造高性价比产品、规模化供应链、多元化终端零售第四阶段：2010年至今，经济逐渐复苏，消费情况好转，行业集中度进一步提升，宜得利持续巩固高性价比优势，加快线上业务渗透率，并持续在消费回暖的气候下持续扩张小型化店面以及产品持续降价，加快其市场普及率图