有限理性投资者的投资偏差论述

1SHAPE有限理性投资者的投资偏差概述（南京大学金融学系张谊浩;天津市经济发展研究所陈柳钦）Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。前景理论（theprospecttheory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。2.4在股票交易中的操作偏差为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-lossorders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。但DeBondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（followingemotion）及羊群效应（herdingeffects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。3.结论及启示股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。通常对指数的设定是时间连续的，然而，实验研究却表明投资者和动物一样在时间上是非连续性的。特别是，投资者总是趋向于随着时间的逼近而连续性地对从时间到期的延期性消费赋予更高的贴现率，即贴现具有双曲线形式（Ainslie，1975；Kirby&Herrnstein，1995），这种贴现的变化特征会在新信息到来时引起选择出现逆转。当然，学者们对这种呈双曲线形态变化的贴现率还有一定的争议，但现在国外已经开始应用非时间连续性贴现率分析方法来研究如储蓄问题、流动性假设及“股票溢价之迷”（theequitypremiumpuzzle）等某些经济问题。意四、增社会乳的交熊互作厕用调金融赢研究显者从门个体越心理伞学中顿和社飞会心告理学似都借永鉴到罢了许盈多东嗓西。据金融画理论证过多联地研睛究信唱息是恳如何径通过故价格涌、金停额或午公司羡交易隙活动盖进行摧传镜导的绝，对烟于人著际之沈间和膜各种远媒介且间思摆想或衣行为拢的相葡互传菊染性慕（c灯on皱ta豆gt字io朋n）棚却较秧少予菠以关除注。伐然而堵，正踪如在酷As掉ch斥（1健95肯6）境在其遇著名撑的长甲度估补计实否验（辉th世e轧le扬ng嫌th临-e弦st雾im些at构io使n画ex筛pe悦ri衣me绩nt洲s）鹊中所认证实勤的那像样，咱个人易倾向大于与林别人霞的判抱断或罢行为江保持再一致车，而沃这种叛趋同挖性会韵引起和相当吃的投顶资者是认知悼偏差泳，即公存在华一种责“趋蜻同性也效应旦”（趣th瞎e务co僚nf篮or牧mi御ty掠e据ff持ec志t）挖。根爬据B抛on渴d&榨Sm蚀it浩h（补19易96酱）对峰13夸3个蓄相关砍研究渡进行弦的总继体分损析，众可以遇证实芹这种棋效应图的存客在，持而且头这种阅效应堆视历框史与矮文化卧的差俘异而叙不同乞。E惠ll鸡is各on丘&F健ud英en奴be岁rg遗（1指99看5）享认为纤，这埋种趋家同性蔬效应睁，是支投资忙者通慧过观杠察别极人进控而学变习的蝇理性恼要求粥，同堪时更指多地乒是出杰于一印种非烂理性末的内水在心便理倾侧向。采社会晓交互易作用兽的一柳种重弓要形六式是漆人际帖交谈旁。正怎如S甚hi犬ll片er球（2毙00内0）厉所强释调的赔那样垦，人是际间坊的交勒谈（摆co铅nv答er修sa姑ti弹on絮）对玉于金永融市衡场上混大众眼信息棵的传糖染起阿到关户键作怎用。嫩根据店Sh绪il济le候r&火Po薪un滋d（阁19泛89截）对务个体贼投资虏者的朽调研妙，几贞乎所衔有近维期购丙买某客只股罩票的随投资炉者都不是在古直接电性人广际交弯流（刑in抵te擦rp蜻er泻so溪na晓l迷co曾mm恐un佳ic毁at化io驱n）饼之后别才把代注意交力集队中于蛋这只抗股票慎上的阿。人沈际间雕交流滔造成谢的这颤种影沟响可垂能缘收于个孟体投鹊资者蛾对于曾自己喉区分自有效字信息棚与噪泼音或简宣传送的能父力过厅于自匀负。风当然拾在技盒术经寄济时菊代，京这种希投资食者之龄间信饲息交槽流的扬形式屿和影奶响也迅有了纽很大贱变化六，比跪如投啊资者录在互歉联网贴上的切聊天坐会引慧发大炭的股拼价波素动。脆Sh秘il鼓le驾r（型19仪99印）认乒为，咽由于卧注意呆力的喂局限隙性，最投资凯者趋楼于对古那些记被交娱谈、杜问候膨或语饺音强毕调或滤重复枯的思钩想或此语言恨给予锡更多极的注止意力疾。结甘果，旺文化袜成为蛋投资筋者认尽知偏体差进逼而成限为投宋资者于行为设的决联定因办素之撇一，旧对某支些观摔点的信表达膨可能巩是得弯到“需自我评强化使”（谈se舰lf梳-r蛾ei施nf挥or哗ci活ng丰）。献Ku隆ra睬n&兔Su葛ns起te生in景（1婆99漠9）智将这怨种信振念处申理过灯程称叉为“书利用其性层移叠”盏（a悦va鲜il奴ab恢il吸it烈y搭ca欧sc桃ad名es安），鹅即如野果一态种表至达在乐公众册的交丘谈中助被频贡繁引袄用的植话，挣对这止种表渣达的亲认同位感就狐趋强币。交厘谈对梯信息病的合宏并（步po钓ol工）作鼓用非慰常小思，处井于同逼一团皱体的荷成员访或具豪有相竞同兴少趣和港品位是的投芬资者响集体婚趋于糊更多口地交锈流已五经被膏大家毅分享胖的信爱息而秘不是险个体磨所独向有的牧信（老St茫as粘se亦r，租Ta拘yl莫or絮&H抚an护na贤；1锋98往9）于。结枣果，吗投资跟团体凳或集开体投颂资者未常常绪无法渠察觉辩到那语些只透能基亦于个屋体投招资者杜特有亿的信霞息才服能辨埋别出膏的资擦产价问格波患动规宝律（员St司as脾se象r&惊Ti厦tu赶s，说19吓85孔）。题由于疏拥挤络或其膛他景娃况所慢引发订的环毒境压蜡力还像会导区致团捆体成黄员出剧现“演认知醒超载此”或征“思箩维刚曲性”郑（c汇og斜ni叙ti蹈ve妄o与ve傲rl妄oa滩d终or旁r惨ig步id魔t创hi懒nk芝in越g）促现象归（A肺rg汽ot绍e，裳Tu丽rn牢er阔&F语ic膏hm萝an寸，1军98塑8）即，即震由于也投资语者的瓜认知拐负担持过重而，从禽而导违致投拥资者鞋处理鹅信息激的敏信感度咳或弹辟性下焰降。命在交母流信仍息时盛，投心资者断倾向风于对甲信息鬼进行拴偏激横化或与平衡奶化（谜sh套ar给pe壳n俭an浮d躲le镇ve吗l）笋处理考，即叨强调码那些色他们薯分析拢认为晴是主角要的复信息漆，而帽忽视婚那些椒与他柏们观施点相茫悖的屑细节驻性信六息。临这种订信息利处理碧可以险在“保认知弊约束亚条件散”（搂th磨e谢co衰gn此it溪iv皇e壳co狭ns怕tr咳ai存nt薯s）俭下有巡效地蔽澄清扇信息钉，但饶它容基易引露起相删关的恋听众毫走向较极端忧。与亮之相射近的纱一种塌观点翅认为南，信草息交堪流会援引起辆对信摄息的战过于亡简化诊从而同扭曲帝听者彩的信努念。后Gi烘lo婚vi捆ch蜂（1孝99河1）失认为货，还耻存在突由于祖信息描提供梳者（头发言丢人）阴愚弄烘或操混纵信两息接售受者烛（听棋者）猛的可厉能，叼这种有可能左也会雨引起愈系统希性的宪信息奥歪曲武。这始也说爽明，拾在证笛券市龟场上火有必代要分驳析和汉辨别杏信息俩的普属通交逼流或藏谣言觉惑众昆。基池于社怜会的末交互袄作用倦影响轿会引轰起“买基本怀归因帆性偏犹差”俩（t净he品f稀un升da狐me鸦nt掩al羞a狭tt肤ri幻bu智ti棒on枣e呆rr机or辣）（岸Ro更ss法，1栽97粗7）和，即且个体晋投资扶者常植常轻尼视外厕部环瞒境的立重要茎性，想而对睛涉及酒到其轮他投岩资者练行为寿的一开些内狐部安记排却乐总是盈过度种关注拳。在谜金融炕市场眼中，菌这种休偏差狐会导咳致投夸资者物的盲丹目行羡为和负从众览行为监，这缸也意右味着谎投资贼者对嫩市场架披露南的信浑息常渔常反蕉应不御足。仔基于宿社会悠的交室互作熔用影雅响会奸引起帐“虚乌假的锋同感免效应羊”（处th骄e反fa愈l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