联通财务畸形的背后

1联通―――财务畸形的背后作为国内唯一一家全业务电信运营商，中国联通自上市后显示出强大的竞争力，但面对新的行业竞争及产业政策，联通能否成为终极挑战者？

中国联通股份（中国联通：香港联合交易所，股票代码0762）是中国四大主要电信业务运营集团之一联通集团公司的控股上市子公司。作为中国通信行业的后起之秀，联通是拥有固定通信、移动通信及数据业务等牌照的唯一的一家全业务电信运营商；它也是成立时间较晚、历史包袱最轻的后来者，同时也是拥有GSM和CDMA两套移动通信网络的先驱者。自2000年以红筹股方式在香港联合交易所成功上市后，中国联通业绩增长迅猛，市场占有率节节攀升，盈利能力较强，为股东创造了巨大的财富，显示出强大的竞争力。

图１中国联通每股盈利趋势分析

次章中国彻联通套起初上的建楚立，烫意在竿实施异政府好制定月的通弄信行怪业改全革战核略，凯通过调打破弓通信祖行业辰垄断朵、引纵入新艰的竞恶争者哑、使打主要驴电信抗运营兵商重敬组、趟改制蹦走海怕外上硬市的笨道路傍，从祝而整恨合中湿国的镇通信挑资源叔、提需升通省信行障业的霉整体仿营运葡效率泼和管弯理水赞平。斩事实球证明棋通信选行业韵的改娇革取筐得了厌卓越割的成舒效，闪通信强企业台整体恳的盈暴利能伤力、壶管理撒水平籍、资置源营羞运效帜率、报客户叉发展案规模驰及市鞠场反变应都贼得到福了大页幅度拥的提汁升。粮在通值信行播业改哲制重图组的宵过程傅中，降部分灯竞争阳者，米如中砍国网义络通耳信控枯股有尾限公绕司、扔吉通摘通信康有限倘责任睡公司熟等，途有如昌昙花蒜一现架，迅供速崛还起、抹转瞬午凋零口，最蚕终被幕融合吴而销芒声匿乱迹，停并且拳导致墓数百毫亿人保民币亮的融取合成肆本。货竞争亲者的骑引入畅加速留了市蝇场竞谱争，此在低微效率僵价格夹大战渐后，欢往日初的一夕些挑疫战者退最终锻沦为雀牺牲迷品。水然而富，竞洽争还傻在继等续，遮竞争咬手段久依然斗不够徒高明真，国凡家的唯产业羡政策涉仍然雾是雾卡里看弊花。伙中国马联通耕无论仅就资沾产规享模、协营业慢收入宇、净级利润浪水平摔或者畅权益甲市值总来说仁，在域行业历内都鱼屈居惰第四况位，晶在四熊大主剑要电米信运识营商易中排岔名靠教后，忽在竞俗争中课处于驼较为殿不利万的地杆位。顽它是做能捍零卫终锻极挑彩战者仪的身猪份而降笑到奖最后歼，还需是会慢沦为冷明日夜牺牲坑品而网退出浑历史勉舞台蛮呢？兆让我吹们来再回顾绪一下系中国抽联通塘近年屯来的遭财务脑表现杂。

桌整体史业务锦增长宇放缓欣，移哪动业政务发步展趋扶势不失明杀

耐谎中国理联通铅自2贩00弃2年炒至2元00卸5年抱，营想业收貌入总洁额分祖别为挑人民撤币4嫁05冲.7据7亿娱元、盾67攻6.棋36冤亿元尸、7扛90坟.8拉7亿贼元和坚87帖0.列49锡亿元稍，自坟20绒03温年至趣20奋05志年营顷业收嗽入总予额的央年度役环比处增长土率分注别为匙66仙.6捷9%哭、1顷6.潮93磨%和掠10玩.0急7%娇，几患年高很速增惧长后撒，近屋年的泡总体机营业不收入测增幅暴呈下因降趋毛势。翅其中敬自2贝00旁2年哈至2滚00乐5年问，移赶动通粪信营欲业收东入分眉别为雅人民搜币3役06缝.1厕2亿色元、啄56睡9.洋28扩亿元体、7翼18沫.8僵7亿衣元和挪79调7.湖13页亿元敬，环站比增眨长率侧分别秩为8路5.抵97蒸%、井26肤.2仪8%渴和1绿0.断89叔%，急增速配高于壶营业检收入图总额代的增管幅，捧但亦幻呈现先下降烧趋势姿。而销数据绸及互纠联网捞业务宴收入诸分别缸为人牌民币滨27陈.9咏3亿谢元、啊34患.3彻7亿桨元、除36党.6亩3亿叠元和狱30坛.5领0亿词元，子环比苦增长贷率分徐别为毙23冠.0惹6%庸、6相.5骂8%瓦和-芒16润.7漂3%黄。长奶途业展务收财入分络别为来人民舅币2殊7.支66槐亿元梨、2阀2.声73割亿元躲、1讨8.工48愉亿元腰和1裁5.剑25齿亿元惹，环任比下本降率砌分别客为1男7.毒82脏%、捆18辨.7乓0%散和1挂7.舟48之%，饶营业欠收入借已呈本下降施趋势掩。可岛以看棉出，袍营业千收入拖增幅懒放缓韵的主出要原贿因在让于占等营业犁收入朽份额库最大掠的G趁SM乘业务塘的增踩幅低台于营距业收死入总侮额的宅增幅材，以件及占鉴营业亏收入召比重指较大嚼、增校幅最坟高的蚂CD计MA疏业务慌增长轧速度闸下降约较快姥。

杰唯营业蚁收入妻中各亿项业党务所毛占比己重如爱图2复所示称。可浪以看添出，价移动若业务狸尤其待是C史DM停A业忙务所某占比革重正规在不校断增延加，船移动脖业务抹的增辆长幅享度直写接影削响营秧业收墓入的雾增幅皆。但协是，菠公司现移动锣业务队的增巷长幅统度低绳于通档信行淘业中凳移动寿业务版的整说体增村长幅闭度，鉴表明焦公司性在激麦烈的刘市场特竞争什中处垃于不虽利位犯置，牵移动军业务每市场收份额卷呈现控下降物趋势匙。

毛图２合年染度营陵业收衫入分属项分忌析

宣带营业挥收入黎中各朋明细导项目湾的结柔构如农图3农所示邀。从礼图中已可以乞看出礼，月狼租费拢和使仓用费录（通埋话费材）仍引然是叨营业田收入乎的主迎要构钻成部绣分，亚但是吩其增枯长幅滚度低勒于营羽业收歉入的夸增长催幅度暂，可效以判掌断出赶传统阵收入液项目猎—月罢租费畜和使夫用费役（通属话费烘）增畅幅的正下降砌是导残致营歉业收贵入总样体下柜降的惊主要太原因赢，也法反映谎出能滴够为嗽公司框带来惨增量手收入卵的业飘务创冷新方娱面的发不足简。悟图３全营姿业收让入明牺细项络目趋联势分痕析

榜挨从分失半年早度营住业收先入发狡展趋羽势来殃看（肌注1乞），催如图诚4所幕示，呀中国垃联通橡的半欠年度妻营业脊收入寻增长说情况积波动居性强农烈，钢在营晶业收脾入持愤续增殊加的律情况垦下，药呈现盈出趋邻势干非扰因慢素较民多的扶现象型。C蓄DM喷A业修务收亭入呈衰现出桨增幅有持续鼠下降泽乃至裕出现捕收入尺绝对伴量下赚降的框趋势汗，营鼻业收区入总利额与眨GS础M业侍务的籍波动德很大掘，发旅展趋施势不昼明朗深。

瓶图４仪分速半年与度营赠业收院入项移目趋点势分木析不从以钟上分绿析可私以看洞出，教中国伯联通接业务篮虽仍暂然保碌持持泽续增祥长，装但增可长速弓度已者然放示缓，欧发展忆趋势肥不明工朗。硬进一回步分尽析营驱业收子入与苹营销诉成本零增长吧的趋林势，励可以丢看出艰二者敬存在庭较大碑的偶区合性冰。喘如图玻5、恩图6极所示舟，按阶年度净计算歌，营匀销成些本的押增加斧对整蕉体营芝业收系入总栋额，余CD忘MA巩和G绘SM献等分幻项业巩务的莫增长云有明冈显的牺作用打。如渐果从托半年知的角资度来挣看，初营销闯成本诸的增柿加对斗营业驻收入担增长零的推遣动效京应一该般存某在6饮个月和的时嫂滞效投应，名如此溜可以简明显胆地判哑断出眨公司鞠对营立销策书略的没控制晓步伐哀，可希谓营喷销政垫策一援给就超灵，涌1月押份搞镜促销便，7狸月份杀营业兆收入脑就出冈现明林显增公长，报反映竞出公驴司以衰资源芒换收直入的举短视盏行为邪，同注时也汇反映笔出公伐司收任入下仪滑的壳趋势蚊性及蕉人为誉干预拒作用赵。

子图５才年仙度营溜业收偶入与忆营销巷成本再增长透偶合遥度分托析

然图６钞模恩拟半跃年度盾营业语收入僻与营道销成深本增氏长偶晃合度垫分析套人为固操纵抓盈利呢效果仿明显穿

糕勉中国弓联通建自2译00喝2年欢至2善00泽5年贱经营够利润运率分删别为片18疤.0勤5%帐、1铲2.众59尸%、魂10惨.0喂6%插和9垮.2碰7%呀，净己利润哨则分之别为蜘11闭.2做9%惧、6踩.2堵2%灿、5分.6崇8%棒和5仰.6煤6%良，基包本盈藏利能绒力持回续下宜降。催经营迅利润版率下此降的窃主要错原因灾在于漫经营字费用尾总额背的增勺长幅框度超购过营脖业收悬入总核额的犁增长博幅度刷，其查中与油业务六量密航切相鼓关的铲线路粮及网早络容黄量租翼赁成可本、叠网间路结算阔支出金、营其销成您本在狭经营煎费用钞中所负占份学额持失续攀构升，陵增长素幅度重也超丑过营仇业收避入的白增长心幅度鸦，而犬约束围性固含定成养本，瓜如折浙旧与挎摊销牧、人殃工成尚本、况一般疾、行此政及换管理业费用屈，在博经营著费用绢中所搜占比医重持草续下常降，预增长恐幅度偶也远叙低于朱营业伴收入乘的增斤长幅岔度。唱由此勿可以荡看出殿，公铺司意冬在压注缩可汤控的谁固定斜成本舰，以幼减小替利润暮压力备及非丙可控烤成本顶带来海的负太面影咏响。塔经营亭费用咽中线刚路及龙网络躬容量追租赁愉成本议、网仔间结白算支尝出为仍公司姥非可洗控成烤本，悉只要液公司居的业第务保毛持增恒长，密该部敲分费摆用就惕将不好可避护免地奔发生低及增昆长，堂而营弯销成驴本的身增长桂则是主公司脑以资陡源换音收入共策略劫的必寿然反虹映，盈是不融得已弯而为圣之的秘下策定，表璃明公绢司业昌务增穿长乏陶力的巨事实务。经恶营费森用中般折旧吐与摊胸销比未重与青增幅载的下烦降，挑表明垒公司谈大力因压缩末对固浆定资屈产投敬资的作成效圈，这栽必然搏影响饶长期脊经营货能力奋，压肆缩人注工成恐本和舞一般些、行稻政及龄管理腐费用馅，则向可能返会打赠击员迟工士肿气及漂降低斯办公苗效率术。（牺图7腾、图咸8）殃

因图７凶年宫度经君营费抄用所动占比闲重趋创势分睡析

胆图８贵年榴度经延营费妹用增晴幅趋魔势分秤析诵中国钓联通漠自2浙00犯2年私至2悼00脸5年排，财貌务成式本分朋别为斯人民刻币1杀4.校74遮亿元嘱、1赛9.街36猴亿元驳、1谜6.闷96锐亿元盘和1环0.赵99勺亿元芒，导往致已煤获利师息倍乞数持蕉续增象长，疯分别获为5鼻.2粱8、恨4.痰15毒、4东.8养2和缓7.盗46道，利醉息支状出的朵减少士在经狠营利须润下劲滑的保情况令下，衫延缓杜了净木利润延下滑忧的趋倦势和动程度丈，这旁也可医能正独是公杆司在吉20想05汉年年稻报中荡改变垃损益有表列锐报格骗式的雀动机什。财情务成哑本的凑下降狸及已吨获利受息倍宣数的爬增长疯，主产要是缎由于爸公司掏调整像资本昆结构赖的结厅果，呀公司算改变芽原来愈的资炭本结妙构，掏加大缠对短衬期付肤息债方务的稠使用装，获继得比凳长期蜓付息榨债务摔更低将的利舌率，烘有助购于改疑善公雹司的芒盈利爆状况洲，但锁是却煮牺牲闻了公欧司的逃短期违偿付镇能力钟，加掌大了俊流动踪性风容险，糠对公舅司短冷期现敌金流环量运泥作管剑理提饼出了敏更高流的要丢求，形也凸杨显出楚公司龙在长霞期融麻资能偷力方猪面可隙能存吊在不初足。捏

守匹中国聋联通砌自2鱼00枣3年府至2党00暴5年扬总资因产报欣酬率严分别浆为5冬.3递6%晒、5嘴.4尖7%焰和5欣.6黎2%除，净从资产慰收益眠率分局别为矮6.饰15柏%、由6.剩33物%和圣6.慕63崖%，德呈小个幅增虽长趋悟势，退与经止营利孕润率绩和净应利润港率的陷趋势沟相背借离。奶总资汤产报鲜酬率踪和净请资产据收益头率小粗幅增朗加的显直接督原因露在于撕利润逢水平本的增简长幅姑度略抚高于粱资产蜡总额笼及净维资产逼存量谨，如饥图9竿所示打。资击产总灾额水唱平基拴本保竖持不局变或善者小艺幅减总少，潮同时否息税耽前利飞润小慌幅度降增加脖，从晶而导贫致总隆资产介报酬鸟率小衣幅增方加，糟与经言营利当润率栗和净挣利润死率的笛变化源趋势异背道时而驰悬，在谱公司舟业务狐持续肝增长利的情蛋况下燥，公馆司所呜拥有漏的经房营性钞资源凶却在狱减少份，说滥明公追司在黑粉饰识经营旋效率搜和盈巾利能树力方主面的甜强烈彩的动孔机。奥净利屠润较葱大幅缝度增润加，巧同时未净资到产增速长幅爹度小即于净守利润斗增长森幅度督，从池而导饶致净仙资产糠收益输率较烘净利彻润水廉平增竿长较锋快，魂主要驱原因喜在于宏净资祸产存刃量基振数较挑大及等派发搁股息蚊的影挂响。荡

拐图９步年仆度利广润水亭平与独资产希、净介资产射总额秘存量罗变动灵趋势

树傍从以擦上分鸭析可危以判游断，铅公司打在经魔营利销润率膛及净下利润朴率持补续下友滑、悦实际娇盈利铁能力蜂下降垄的情维况下键，标涨志公拣司资像源使柜用效拌率的柄总资类产报骑酬率周及净念资产乒收益般率却心出现萄攀升冶，这拾种背巷离现葡象已谋经可极以让屋人明绕确感腐到公兼司粉潮饰财箱务报您表的去企图芒。

音寄托通资本极运作喊，财拨务状躁况畸渠形

北肾中国捧联通瞧20俩03单年至德20胶05蜓年，睁总资救产周革转率龄分别坛为0提.4寒5、懂0.廉53疼和0内.6经0，店流动哑资产劳周转央率分自别为码2.结50雷、4货.0程1和耍5.预35夜，非钳流动害资产捎周转今率分典别为锈0.兔48项、0写.5妄5和欢0.缩61勿，表疾面看叮来，冠资产氧运营铃效率掌持续陶提升划。

掀广但是吼，资切产运携营效运率提果升的节主要嫁原因毁在于滥，在变营业愿收入缓持续编增长念的前恭提下追，资终产总唱额尚都且能且够保骨持异骂常的纠稳定马性，娃截至慕20滴02闷年至救20图05术年末现，公栋司资勉产总影额分舱别为蒸人民步币1包,4门96汗.2调9亿掀元、劝1,世49论8.壤38哈亿元酱、1妨,4伐90渐.3药8亿至元和施1,麦42悟6.符30巷亿元药，非只流动瓜资产姻总额桥分别标为人糟民币化1,强17碰7.盼27短亿元套、1故,2友75投.9亿5亿职元、斯1,盗31下7.和92天亿元迫和1岗,2蔬73迷.5妙4亿保元，味流动腊资产犯总额谈则分渣别为姨人民仍币3法19绢.0例2亿溉元、铺22导2.图43叙亿元肚、1垒72永.4龟6亿绩元和疼15遣2.巨76谜亿元肢。流间动资个产占共资产侮总额村的比踩重则穷分别暑为2辰1.坏32版%、添14知.8雀4%欲、1雄1.蓝57舅%和偶10洁.7老1%泛，呈爬现持屿续下跳降趋峡势，嫁而非街流动包资产鹿呈持盏续上孙升趋富势，见其中济固定应资产湖分别佛为人耗民币仔1,牧07鼻4.咬87渔亿元浮、1同,1斤81也.0仪5亿蓄元、凭1,指18花4.致92届亿元储和1沉,1镇60琴.5遇6亿勿元，家固定衔资产售存量踩保持区较高遥的稳泥定性偷，与傅公司涛业务李增长苗不一趣致，芒表明袄公司写会更调多地讯使用离外部弃资源踏以支品撑业释务增枯长而养削减声公司猛自身按资本乱开支句的策咬略，保说明数公司毛倾向重于运显用强翅势占怕用外琴部资厨源的拉能力嘴，也捎说明堆公司尊在长懂期投草资上招的不龄足，平这必肺然会挺影响你长期萍盈利失能力迁，以异及更驳加证委实公紫司可桑能在盗长期营融资肥能力茎方面末出现迟问题郊。可故见，定公司决保持为资产除总额粱稳定器的秘介诀在席于以刃削减搭流动意资产子的存油量而羊保持鞋非流峡动资堡产的绞存量阳，从帮而利聪用这遥种畸揪形的背资产表结构勒达到尾提升习资产麦运营辆效率桌的目赖的。皆

廊为中国专联通督20伯02猴年至遥20养05汉年，另流动申比率慨分别议为0制.7水2、铜0.毙51贝、0宾.3似7和感0.宇30省，速约动比锻率分等别为脱0.赖64捕、0粗.4汉6、隙0.廊31地和0握.2投6，窄现金甲比率摸分别把为0罗.3张2、死0.咏21默、0饱.1权0和诚0.似11哥，公撤司流销动性挑指标晒持续逐下降胖并处岛于低培水平樱，到加期支风付风帐险较馋大。呈公司拼20心02村年至励20棵05戏年，尾净营客运资窗金分讨别为替人民柱币2救6.渔41腹亿元跳、-稳34葛.6幼6亿店元、懒-7陡9.塞26毅亿元罗和-垒13录1.箭30舰亿元械，表苹现为芝营运绪资金湾不足讨，也碎表明岔流动订性风尽险的间持续壁增加疑。同明时，轮公司素自2踢00功2年梳至2烘00换5年锅短期金付息舍债务索持续业增长险，分赚别为鬼人民灾币1凝53罚.4间8亿映元、防18药1.苹98学亿元款、2赴09恼.5荒2亿麻元和优22侮4.激56办亿元头，占童负债点总额浪的比恒重分嫌别为呀18鸟.6解2%惑、2柿2.壮68鸭%、说27河.3假5%确和3具3.森85膝%，臂从而威进一庄步加贝大了秤流动圆性风唤险。廉这种通对短盛期债会务结富构的绸重大绢调整主，充茂分显块示了叮公司茅在资妥本运串作方耍面的家企图留，进知一步太暴露委出公父司对驼改善芝盈利驼能力招的迫或切愿渔望及族融资约能力伐方面菠可能族存在睬的困色境。重

泰娃中国话联通馋20买02薯年至逐20富05缓年，抖应收掩账款老周转崖率分够别为袍13板.8够0、非14虹.7敬8和胁17步.8针1，根呈现被出持摩续改烧善迹械象，肌对于布服务阿用户己主要狐面对靠无需那提供坡较长懂期信印用的迫个人缎用户腔而言禽，应物收账据款周摔转率口的持圈续改肿善确源属正若常。越但经化营现傻金收蚕现率胡分别婚为3错2.服17嗽%、荷33御.3诚6%案、3扮0.碧12较%和机35届.3圣9%素，始祥终处竿于较狗低水钓平，态货币裙资金露占营页业收赠入比栗重分误别为临47辽.7滑6%宏、1批4.造98疫%、采6.纲72酱%和座6.础61堤%，坝比重爷持续袍下降牧，货番币资微金存顿量不何足，搞仅能及满足似日常丑支付乱需要侮。2叨00愤2年甘至2搅00木5年饶，C到AP内EX哥现金取开支校分别凑为人炭民币鸽21排1.薪52壶亿元湖、2姥11益.8感4亿驶元、描18甘9.缠39干亿元兰和1塑66叙.4聋3亿血元，跟占营撕业收印入的园比重击分别辛为5省2.览13虫%、宗31叮.3蚊1%顷、2珍3.猛95腰%和副19乔.1岸2%崖，占苦固定精资产她存量较的比茂重分粱别为叔19园.6竿8%悦、1堪7.纠94字%、绢15天.9砖8%侨和1居4.惰34茎%，没投资仿呈现看持续絮萎缩要趋势绸，与档业务话的增朱长趋俩势背绳道而容驰，躬显然微与公遍司货滥币资泊金不省足不祥无关慎系，透也可隐能暴皱露出高公司身融资宫能力购问题疑。（摇图1辞0）胀

具图１丈０崇年度距相关融流动蓬性指愁标趋评势迷20舍02罩年至援20拍05撇年，判筹资香活动窃产生妨的现睁金流肝量中吵，吸战纳长寨、短咳期贷界款和吧债券污所获蔑得的彼现金滔流入辟分别馋为人束民币死17雄3.珍80裤亿元抓、2倚19额.7若7亿萝元、即21暂3.袭08淹亿元稍和2喜80榨.2势2亿慨元，位分别黎占负讨债总今额的裙21谜.0箩9%禽、2捡7.框39料%、赛27馋.8朵2%莫和4将2.压24描%，妈偿还牌长、采短期振贷款扇所支依付的启现金纹流出检分别泳为人尾民币蛮27提8.绝54拐亿元脖、2旧87河.7惊7亿岔元、削29症5.宽18鸭亿元池和4浆00啄.3藏2亿乘元，骨分别司占负爪债总症额的恢33蚂.8畜0%素、3卧5.垂87蒜%、责38环.5饱4%样和6刷0.维34抓%，尚与此算同时型，公悟司的萌资产结负债博率分抛别为描55威.0聪8%墙、5切3.杨54氧%、途51付.3耀9%盒和4配6.霜51榴%，足可见血公司鹿为保匆持资纷产总升量稳萌定，拣采取扣了减既少贷册款存祥量、察降低较资产励负债捡率及写调整超资产芹和资养本结庙构的腹手段馅。（北图1砍1）合

缝图１六１坦年度史付息圆债务蝶现金租流量表比例听趋势

诉膏其中献，公灶司2涝00轿2年睁至2辛00局5年隙，短辽期融俩资产规生的锡现金廊净流仁入分幼别为金人民翼币1困6.盯95南亿元袍、6赛.2益2亿芽元、码-2拆0.绢47颤亿元忘和2踪1.为19孩亿元雹，长喝期融世资产岸生的梅现金宴净流兰出分学别为严人民傲币1变21彻.6久9亿券元、筒74泰.2曾2亿兴元、油61仔.6各3亿行元和痒14馒1.料29轰亿元利，尤锅其是梳20剃04请年的剑数据绳更显招示出忘公司垦对资罢本运鞋作的载频繁放使用或，可宝见公倍司更育倾向睡于利良用短捐期融眠资的过企图侄，暴叛露出趣公司厚长期傲融资嗓能力网问题非及倾陪向于纸使用彻成本以较低挡、风尊险较骗大的攻短期役融资绒的盈桐利能亏力不骡足问滴题。畅（图页12龄）帆图１荡２倾长、椒短期引融资选产生鼠的现滋金净殿流入巷／（手流出臭）

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披欧Al趋tm收an蜜的Z戚-S牙co族re苦s模努型如星右图誓所示醉：

蜂达联通好的相无关数鄙据为己：资月产总孟额为踏14散1,乏23迎1亿田元，另营运伙资金品为-鹊17脊,4圣20孩亿元津，留并存收露益为嘴20匙,9委38快亿元混，息弃税前痛利润景为4逼,4弱92凳亿元魄，权挎益市拥值为谨93畏,1于63饱亿元惩，账狱面负欧债总兽额为溜63驴,4赢00联亿元马，主伍营业头务收低入为格46塑,7锄74恐2亿阀元。鼻（注轮2）子

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