公司理财学 全套课件（下）

第6章资本结构决策〔I〕

—根本概念和方法本章教学内容6.1资本本钱6.2杠杆原理

6.3最优资本结构确实定26.1资本本钱无论公司采用何种筹资方式，都不可能无偿使用所筹措的资金。企业只有建立起资本本钱的观念，才能正确地进行筹资与投资决策，合理地安排资本结构36.1.1资本本钱的概念和作用资本本钱〔资金本钱〕的概念在一定时期内，企业为了筹集和使用资金而付出的代价广义：企业全部资金的本钱狭义：企业筹集和使用长期资金〔包括长期负债和权益资本〕的本钱对公司来讲：资本本钱是使用资金的代价对投资者来讲：资本本钱是资金所有者预期的〔或要求的〕收益率注意的问题：资本本钱是投资的时机本钱企业的资本本钱是变化的资本本钱是企业的税后本钱46.1.1资本本钱的概念和作用资本本钱的构成用资费用企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价资本本钱的主要构成局部属于变动性费用因用资数量的多少和用资时间的长短而变动筹资费用企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用属于固定性费用在筹集资金时一次支付的，可视为筹资数额的一项扣除56.1.1资本本钱的概念和作用资本本钱的作用资本本钱是拟定筹资方案的依据最正确筹资方案是实现使综合资本本钱最低的各种筹资方式的最优组合资本本钱是评价投资方案的经济标准资本本钱是一个投资方案必须到达的最低报酬率资本本钱的表示方法K：资本成本，以百分率表示D：用资费用P：筹资数额F：筹资费用f：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，66.1.2个别资本本钱债务资本本钱长期借款本钱用资费用：使用资金所支付的利息，利息费用在所得税前列支，具有抵税作用筹资费用：取得长期借款时所支付的手续费等Kl：长期借款的资本本钱Il：长期借款的年利息L：长期借款筹资总额TC：公司的所得税税率fl：长期借款筹资费率如果长期借款的手续费很低，那么公式中的fl可以忽略不计rl：借款的利息率76.1.2个别资本本钱债务资本本钱长期债券本钱债券本钱的计算与长期借款类似，应以税后的债务本钱为依据计算，但债券的筹资费用一般较高Kb：债券的本钱Pb：债券的发行价格fb：债券的筹资费率I：每年的利息支付TC：公司的所得税税率n：债券的期限M：债券的面值当n很大时，可以忽略等式右边的第二项，将债券的偿付现金流量看作是利息支付的永续现金流量，得到简化公式

86.1.2个别资本本钱权益资本本钱优先股本钱企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵税的作用优先股本钱通常要高于债券本钱企业破产时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，而且优先股股利要从税后利润中支付，不存在减税利益Kp：优先股本钱Dp：优先股每年的股利Pp：优先股的发行价格fp：优先股筹资费率96.1.2个别资本本钱权益资本本钱普通股本钱普通股的用资费用〔股利〕不是固定的，要根据企业经营业绩的好坏及股利政策而定，计算较为复杂普通股本钱的计算模型股利贴现模型零增长股利的股票固定增长股票Ks：普通股本钱Ps：普通股发行价格fs：普通股筹资费率Ds：固定股利支付额D1：第1年的股利g：固定的股利增长率106.1.2个别资本本钱权益资本本钱普通股本钱的计算模型〔续〕资本资产定价模型〔CAPM模型〕风险溢价法Ks：普通股本钱Rf：无风险报酬Rm：资本市场的平均报酬率β：公司股票的贝塔系数Kb：债务本钱RPs：股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价116.1.2个别资本本钱权益资本本钱留存收益本钱留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来开展而未作为股利发放给股东的那局部收益留存收益的本钱相当于没有筹资费用的普通股的本钱固定股利股利以固定比率g增长Kr：留存收益本钱Ps：普通股发行价格Ds：固定股利支付额D1：第1年的股利g：固定的股利增长率126.1.2个别资本本钱权益资本本钱普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此普通股本钱与留存收益的资本本钱最高136.1.3综合资本本钱综合资本本钱的概念企业同时通过多种渠道、采用多种方式筹措长期资本，而不同筹资方式下资本本钱各不相同综合资本本钱，是以各种资本占全部资本的比例数为权重，对个别资本本钱进行加权平均计算的，故又称之为加权平均资本本钱〔WeightedAverageCostofCapital，WACC〕综合资本本钱是确定最正确资本结构的依据KW：综合资本本钱Wi：第i种资本占全部资本的比例Ki：第i种资本的本钱146.1.3综合资本本钱影响综合资本本钱的因素个别资本本钱的影响因素总体经济环境总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上证券市场条件影响证券投资的风险融资规模计算权重的不同方法以账面价值为根底的资本权重以市场价值为根底的资本权重以目标价值为根底的资本权重15综合资本本钱的计算举例某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目标价值以及个别资本本钱的资料如下表所示。分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重为权重计算该公司的综合资本本钱。公司的资本本钱及资本结构资本种类账面价值（万元）市场价值（万元）目标价值（万元）个别资本成本（%）长期借款长期债券普通股留存收益8001,5002,5001,5008002,0004,8003,6002,0004,0005,0004,0005.06.512.011.5合计6,30011,20015,000—16综合资本本钱的计算举例解析过程按账面价值计算的综合资本本钱为：按市场价值计算的综合资本本钱为：按目标价值计算的综合资本本钱为：176.1.4边际资本本钱企业各种资金的本钱，是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，当筹集的资金超过一定限度时，原来的资本本钱就会增加企业为了扩大生产规模，常常需要追加筹资，在追加筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本本钱的变化，这就需要计算边际资本本钱边际资本本钱〔MarginalCostofCapital，MCC〕定义为每增加一个单位的筹资金额所增加的本钱在原有资金的根底上，追加筹资在某一范围内，其资本本钱仍保持原有资本结构的平均资本水平当某种新增资金突破某一限度时，边际资本本钱将会提高18边际资本本钱的计算举例某公司目前拥有长期资本10,000万元，其中长期借款2,500万元，长期债券2,000万元，普通股5,500万元。公司为了扩大生产规模，现需要追加筹资。按目前的资本结构计算追加筹资的边际资本本钱。解析过程第一步，确定目标资本结构应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距，确定追加筹资的资本结构。题目中公司目前的资本结构即为目标资本结构，计算目标资本结构如下：

长期借款：

长期债券：

普通股：19边际资本本钱的计算举例解析过程〔续〕第二步，测算各种筹资方式的资本本钱及其分界点个别资本本钱及其分界点资本种类个别资本成本（%）新筹资额（万元）长期借款67≤100＞100长期债券89≤200＞200普通股1416≤330＞33020边际资本本钱的计算举例解析过程〔续〕第三步，计算筹资突破点筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本本钱不会改变；一旦超过了筹资突破点，即使保持原有的资本结构，资本本钱也会增加21边际资本本钱的计算举例解析过程〔续〕第三步，计算筹资突破点〔续〕筹资突破点计算表

22边际资本本钱的计算举例解析过程〔续〕第四步，计算边际资本本钱边际资本本钱计算表筹资范围（万元）筹资方式资本成本（%）目标资本结构（%）边际资本成本（%）0—400长期借款长期债券普通股681425205510.80400—600长期借款长期债券普通股781425205511.05600—1,000长期借款长期债券普通股781625205512.151,000以上长期借款长期债券普通股791625205512.3523边际资本本钱的计算举例13.012.011.010.0边际资本成本（%）02004006008001,000筹资额（万元）公司的资本成本示意图

246.2杠杆原理

在经济生活中，某些固定费用可起到杠杆支点的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改变时，另一变量会大幅变动了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济效益，努力降低风险256.2.1经营风险和经营杠杆经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险，也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险影响企业经营风险的因素产品需求产品售价产品本钱企业调整价格的能力固定本钱在产品本钱中的比例固定本钱在企业全部本钱所占的比例较大时，单位产品分摊的固定本钱就越多，假设产量发生变动，单位产品分摊的固定本钱会随之变动，导致企业未来的经营收益发生较大的变动，经营风险也就越大；反之，企业的经营风险越小266.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆由于固定本钱的存在，销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动经营杠杆收益企业可以通过增加销售量从而降低单位产品分摊的固定本钱额，以此来较大幅度地提高息税前利润经营杠杆风险由于企业固定本钱的存在，企业销售量较小幅度的下降也会引起息税前利润较大幅度地下滑276.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆固定本钱相对较高的公司，其经营杠杆也相对较高，息税前利润对销售量〔额〕的变动也更加敏感经营杠杆本身不是企业经营风险的来源经营风险是由企业生产经营中的不确定因素引起的，而经营杠杆只是起到了放大这些不确定因素对息税前利润的影响程度。也就是说，经营杠杆只显示了一种潜在的收益或风险，只有在销售和产品本钱发生变动从而带来经营收益或经营风险的前提下，才会由于经营杠杆的存在，放大这种收益或风险286.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数〔DegreeofOperatingLeverage，DOL〕经营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率经营杠杆系数反映了经营杠杆的作用程度，可以用来估计经营杠杆收益的大小和经营杠杆风险的上下DOL：经营杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：息税前利润变动额Q：基期的销售量：表示销售量变动额S：基期的销售额：表示销售额的变动额296.2.1经营风险和经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数〔DegreeofOperatingLeverage，DOL〕经营杠杆系数的公式变换定义变量：P—单位销售价格；v—单位变动本钱；Q—销售量；S—销售收入=P×Q；VC—变动本钱=v×Q；FC—固定本钱销售收入与相应的变动本钱之间的差额，叫作边际奉献30经营杠杆系数的计算举例某公司生产某产品的固定本钱为60万元，变动本钱率为40%，试计算当公司的销售额为400万元、200万元和100万元时的经营杠杆系数。解析过程当公司的销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：当公司的销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：当公司的销售额为100万元时，其经营杠杆系数为：31经营杠杆系数的计算举例对计算结果的进一步解释在固定本钱不变的时候，经营杠杆系数的含义是销售额变化所引起利润变化的幅度例如，DOL1说明其销售额在400万元时，销售额的变动会引起息税前利润1.33倍的变动；DOL2说明其销售额在200万元时，销售额的变动会引起息税前利润2倍的变动；DOL3说明在销售额为100万元时，边际奉献刚好可以抵偿固定本钱，企业处于盈亏平衡状态，经营杠杆系数趋于无穷大，经营风险非常高，此时销售额稍有减少就会导致企业亏损在固定本钱不变的时候，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大326.2.2财务风险和财务杠杆财务风险财务风险是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其指负债经营可能导致企业因资不抵债而破产的风险由于债务利息是固定不变的，当债务资本比率较高时，投资者将负担比较多的债务本钱，加大财务风险如果债务比率很低，虽然风险小，但是没有充分利用债务利息的税收抵减作用需要合理安排债务资本比率336.2.2财务风险和财务杠杆财务杠杆财务杠杆是指由于固定性利息费用的存在，企业运用债务资本使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度财务杠杆与经营杠杆的区别财务杠杆更具有可控性企业的经营杠杆往往由企业所属的行业特点和企业经营的客观需要所决定，企业一般无法随意作出选择。但企业可以根据实际需要选择适当的负债水平财务杠杆与经营杠杆在放大企业利润波动中所处的环节不同经营杠杆放大了销售量或销售额变动对息税前利润的影响财务杠杆在经营杠杆对息税前利润放大的根底上，进一步放大普通股每股收益的变动346.2.2财务风险和财务杠杆财务杠杆财务杠杆收益当企业的息税前利润高于债务资本的税后利息率时，普通股股东会获得额外收益，形成财务杠杆收益在企业的资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润提高时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度增长，从而给普通股股东带来额外的收益财务杠杆风险当企业的息税前利润率低于债务资本的税后利息率时，企业支付的债务利息不会减少，普通股股东会遭受额外的损失在企业的资本规模和资本结构一定的条件下，当息税前利润下降时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度下降，从而给普通股股东带来额外的损失356.2.2财务风险和财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数〔DegreeofFinancialLeverage，DFL〕财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的比率财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度，可以用来估计财务杠杆收益的大小和财务杠杆风险的上下DFL：财务杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：息税前利润变动额EPS：基期的每股收益：每股收益变动额EAT：基期的税后利润：税后利润的变动额

366.2.2财务风险和财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数〔DegreeofFinancialLeverage，DFL〕财务杠杆系数的公式变换定义变量：I—债务利息额；N—公司流通在外的普通股股数；TC—公司的所得税税率376.2.2财务风险和财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数〔DegreeofFinancialLeverage，DFL〕财务杠杆系数的公式变换〔续〕假设公司存在优先股的情况下，财务杠杆系数的计算公式为：Dp：优先股股利

38财务杠杆系数的计算举例某公司有长期资本共计600万元，负债比率为40%，债务的利息率为10%，该年公司实现息税前利润70万元，公司每年还将支付4万元的优先股股利，所得税率为33%，那么该公司的财务杠杆系数是多少？经济含义：公司息税前利润每增加〔或减少〕1倍，普通股每股收益增加〔或减少〕1.65倍396.2.3总风险和复合杠杆总风险总风险是企业经营风险和财务风险联合作用的结果经营杠杆和财务杠杆联合作用放大了销售量变动对每股收益或税后利润变动的影响，即总风险复合杠杆复合杠杆，也称为总杠杆或联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的联合作用在复合杠杆的作用下，企业销售量或销售额的较小变动会造成每股收益或税后利润较大幅度的变动406.2.3总风险和复合杠杆复合杠杆系数复合杠杆系数〔DegreeofCombinedLeverage，DCL〕是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率复合杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆综合作用程度的大小，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积还可以表示为：41复合杠杆系数的计算举例某公司年产销量为80,000件，单位产品售价为100元，单位产品变动本钱为50元，固定本钱总额为2,100,000元，利息费用300,000元。计算该公司的复合杠杆系数。经济含义：企业的销售量每增加〔或减少〕1倍，会造成每股收益增加〔或减少〕2.5倍。426.3最优资本结构确实定不同的筹资方式决定了不同的资本结构，资本结构合理与否会影响企业资本本钱的上下、财务风险的大小以及投资者的收益，因此它是企业筹资决策的核心问题436.3.1资本结构的含义资本结构的概念资本结构是指公司长期资本来源的构成和比例关系由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的，而且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构的管理范围，而作为营运资金管理公司资本结构的构成工程主要分为两大类长期债务包括企业债券、银行长期借款等权益资本包括优先股、普通股和留存收益等446.3.1资本结构的含义资本结构中债务资本的作用一定程度的负债有利于降低企业的综合资本本钱企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率债务利息从税前支付，可以减少缴纳所得税的数额债务资本具有财务杠杆作用债务资本会加大企业的财务风险财务杠杆作用增加了普通股每股收益大幅度增加的时机，同时也会增加企业的财务风险最优资本结构公司在一定时期财务风险适当的情况下，使公司预期综合资本本钱最低，公司价值最大的资本结构最优资本结构应当作为公司的目标资本结构456.3.2最优资本结构确实定方法资本本钱比较法公司在作出筹资决策之前，先拟定假设干备选方案，分别测算各备选方案的综合资本本钱，并以此为标准确定最优资本结构初始筹资的资本结构决策比较计算不同资本结构下的综合资本本钱，综合资本本钱最低的资本结构即为最优资本结构追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本本钱是公司的边际资本本钱，通过比较不同的追加筹资方案的边际资本本钱，可确定追加筹资时的最优资本结构466.3.2最优资本结构确实定方法资本本钱比较法对该方法的评价通俗易懂，计算过程也比较简单拟定的方案数量有限，有可能把最优方案遗漏仅以资本本钱率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是利润最大化而不是企业价值最大化一般只适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业47资本本钱比较法举例某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算如下表所示。根据表中所提供的资料，分别测算三个筹资方案的综合资本本钱，并比较其上下，从而确定最优的筹资方案。48资本本钱比较法举例解析过程方案1第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步，计算综合资本本钱49资本本钱比较法举例解析过程方案2第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步，计算综合资本本钱50资本本钱比较法举例解析过程方案3第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第二步，计算综合资本本钱结论：将以上三种筹资方案的综合资本本钱进行比较，方案2的综合资本本钱最低，因此在适度财务风险的条件下，方案2是最优的筹资方案，其形成的资本结构为公司的最优资本结构。516.3.2最优资本结构确实定方法每股收益分析法〔EBIT-EPS分析法〕每股收益分析法也称为无差异点分析法，具体是利用每股收益无差异点来进行资本结构决策每股收益无差异点，指的是两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点，又称息税前利润平衡点在每股收益无差异点上，无论是采用债务融资还是采用权益融资，每股收益都是相等的每股收益无差异点的计算公式I：债务利息Dp：优先股股利TC：公司所得税率N：流通在外的普通股股数EBIT：息税前利润52每股收益分析法举例某公司原有资本1,000万元，其中债务资本400万元〔利率为10%〕，普通股资本600万元〔发行普通股12万股，每股面值50元〕，并且不存在优先股。由于扩大业务，公司需追加筹资300万元，有如下两个备选的筹资方案：方案1：全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；方案2：全部举借长期债务，债务利率仍为10%。公司所得税率为40%。利用每股收益分析法进行资本结构决策53每股收益分析法举例解析过程首先，计算每股收益无差异点处的息税前利润：代入数据，得：此时的每股收益为：54每股收益分析法举例债务筹资优势债务筹资30130息税前利润（万元）权益筹资优势每股收益（元）权益筹资每股收益无差别点每股收益无差别点的确定

当EBIT>130万元时，利用债务筹资较为有利；当EBIT<130万元时，利用权益筹资即发行普通股较为有利；当EBIT=130万元时，两种方式无差异556.3.2最优资本结构确实定方法每股收益分析法〔EBIT-EPS分析法〕对该方法的评价计算过程比较简单，原理也容易理解只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益越大，公司的价值也越大，具有一定的局限性只考虑了负债对公司的好处，尤其是在公司息税前利润足够大时，按照这种方法的思路是公司负债越高会使每股收益最大，完全无视了负债的财务风险，其决策目标实际上是每股收益最大化而不是公司价值最大化566.3.2最优资本结构确实定方法公司价值比较法通过比较不同资本结构下的公司价值，选择公司价值最大时的资本结构作为最优的资本结构公司价值比较法全面考虑了资本本钱和财务风险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为确定最优资本结构的目标，符合企业财务管理的根本目标576.3.2最优资本结构确实定方法公司价值比较法决策步骤测算公司价值公司的市场总价值V应该等于其债券的总价值D加上其股票的总价值E，即：假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值那么可通过下式计算：根据CAPM模型计算权益资本本钱KE：586.3.2最优资本结构确实定方法公司价值比较法决策步骤测算公司的综合资本本钱确定公司的最优资本结构根据上述计算原理和方法，分别测算不同资本结构下的公司价值和综合资本本钱，选择公司价值最大、综合资本本钱最低的资本结构作为公司的最优资本结构KW：公司的综合资本本钱KD：债务税前资本本钱KE：权益资本本钱596.3.2最优资本结构确实定方法公司价值比较法对该方法的评价公司价值比较法全面考虑了资本本钱和财务风险对公司价值的影响，以公司价值最大化作为确定最优资本结构的标准，符合企业财务管理的根本目标测算原理及过程较为复杂，适用于资本规模较大的上市公司606.3.3影响公司资本结构决策的因素税收公司的资产结构销售收入的稳定性企业的财务状况和成长能力企业的信用等级与债权人的态度控制权经营者的态度其他不同国家之的法律政策、经济开展状况、资本市场的开展水平、利率等61第8章资本结构决策〔II〕

—理论综述本章教学内容8.1资本结构理论的演变8.2早期资本结构理论8.3MM理论

8.4MM理论的开展8.5新资本结构理论

638.1资本结构理论的演变

资本结构理论是关于公司资本结构、公司价值和综合资本本钱三者之间关系的理论，它是资本结构决策的重要理论根底，也是公司财务理论的重要内容64资本结构理论的开展历程早期资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论后资本结构理论20世纪50年代以前，建立在经验和判断根底上，缺乏严格的推理和论证50年代以后，以MM理论为代表：MM理论由Modigliani和Miller一同创立，首次以严格的理论推导得出了资本结构与公司价值的关系

后来的理论研究主要是建立在MM理论的根底之上，放松MM理论中的假设条件来考虑资本结构对公司价值的影响，开展出权衡理论和米勒模型20世纪70年代后期，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论，开始登上了学术舞台

后资本结构理论应运而生。形成了资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派

80年代中期，信息不对称理论在开展上出现颓势，新资本结构理论的开展遇到瓶颈658.2早期资本结构理论早期资本结构理论是由美国财务学家大卫·杜兰德〔DavidDurand〕于1952年发表的?企业债务和股东权益资本：趋势和计量问题?中系统阐述的，总结了资本结构的三种理论净收益理论净营业收入理论传统理论668.2.1净收益理论假设投资者以一个固定不变的比率KE要求投资回报，即公司股权融资本钱固定公司能以一个固定利率KD筹集所需债务资金，且债务本钱KD低于权益本钱KE根本观点负债可以降低公司的资本本钱负债程度越高，公司的价值就越大当负债比率到达100%时，公司的综合资本本钱最低，公司的价值最大678.2.1净收益理论净收益理论图示KW

资本成本0负债比率KEKD0负债比率V

公司价值KE：公司的权益本钱KD：公司的债务本钱KW：公司的综合资本本钱〔加权平均资本本钱〕V：公司价值688.2.2净营业收入理论假设投资者所要求的回报并不固定，即公司股权融资本钱KE是变化的，而且随着公司负债的增加而增加根本观点公司利用财务杠杆时，虽然负债资本的本钱较低，但负债会增加公司风险，使投资者要求更高的回报，权益资本本钱上升公司综合资本本钱不会因为负债的比率提高而降低，而是保持不变公司的总价值是固定不变的，即资本结构与公司价值毫无关系，决定公司价值的是净营业收入公司不存在最正确资本结构698.2.2净营业收入理论KD

净营业收入理论图示KWKEV

公司价值0负债比率

资本成本0负债比率708.2.3传统理论传统理论，又称折衷理论，介于净收益理论和净营业收入理论之间债务资本本钱、权益资本本钱以及综合资本本钱都可以随着资本结构的变化而变化权益资本本钱KE随着财务杠杆作用的增强而递增负债本钱KD要等到财务杠杆作用明显后才上升综合资本本钱KW最初随着财务杠杆作用加强而下降，超出一定范围之后，KE的上升幅度已经抵消了债务的低本钱带来的好处，KW上升的趋势也增强公司资本结构的最优点处于KW的最低点，这时的负债比率就是公司的最正确资本结构718.2.3传统理论KWKE资本成本0佳资本结构负债比率KD公司价值0最佳资本结构负债比率V传统理论图示728.3MM理论MM理论的意义现代资本结构研究的新开端始于莫迪林尼〔Modigliani〕和米勒〔Miller〕于1958年在?美国经济评论?上发表的论文?资本本钱、公司财务和投资理论?该文章以科学严谨的方式研究了资本结构，总结出了著名的MM理论，并在随后几年中不断修正改进MM理论被后人称作“整个现代企业资本结构理论的奠基石〞，它使公司金融学成为一门真正的学科

MertonMillerFrancoModigliani

738.3.1MM理论的假设条件资本市场是完善的债券和股票的交易没有交易本钱，投资者和公司以相同的利率借款，并且信息是对称的，公司管理者和投资者都可以无本钱地获得相同的公司信息公司只有两项长期资本：长期负债和普通股企业和个人的债务均为无风险债务，所有债务的利率为无风险利率，并且不会因为债务的增加而改变所有投资者对企业未来收益和收益风险的预期相同企业每年产生的预期现金流量是固定不变而且是无限期的公司的息税前利润是一种永续年金，企业处于零增长状态企业的经营风险可以由息税前利润〔EBIT〕的标准差衡量，相同经营风险的企业处于同一风险级别上748.3.2无公司所得税条件下的MM理论根本观点企业的总价值取决于它的根本获利能力和风险程度，与资本结构无关无公司税的MM第一定理如果两个公司处于相同的风险等级，并且具有相同的息税前利润，那么无负债公司的价值等于有负债公司的价值VU：无负债公司的价值VL：有负债公司的价值EBIT：公司的息税前收益KW：综合资本本钱75无公司税MM第一定理的证明饼图模型从资金来源的角度看，公司因投资、营运所创造的价值〔VL〕等于公司所发行的有价证券之和VL=D+ED：债务的市场价值E：股东权益的市场价值

公司价值饼图76无公司税MM第一定理的证明饼图模型假设有两家公司，它们的资产和经营模式完全相同，但是筹集资金的方式不同两家公司的的资产价值相等，因此饼图大小相同债务权益比〔D/E〕决定圆饼的切分方式，但饼图的大小并不会因为切法不同而改变。在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的资本结构与饼图模型77无公司税MM第一定理的证明无套利方法公司价值的表示根据MM理论的假设，公司价值可以通过一个适用于公司风险等级的固定折现率〔资本化率〕将公司的期望收益加以资本化来确定公司在风险等级k下的资本化率78无公司税MM第一定理的证明无套利方法无套利投资组合的构造假设有两家公司，公司U和公司L，这两家公司除了资本结构以外，各方面的情况均相同U为无负债公司，L为负债公司两家公司拥有永续的息税前利润〔EBIT〕，负债利率为KD投资方案投资额投资收益购买α比例公司U的股票购买α比例公司L的普通股和债券投资者的投资选择79无公司税MM第一定理的证明无套利方法证明两个投资方案的投资收益和风险相同，在完美的资本市场上，其投资价值必然相等，否那么就会出现套利时机，因此有对于无负债的公司来说，其资本化率应该等于投资者对其要求的回报率，即公司的权益资本本钱；对于有负债的公司来说，资本化率应该等于公司的综合资本本钱，于是有808.3.2无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理公司的资本结构会引起债务和权益组合的变动，如果不考虑公司所得税，公司的综合资本本钱为把综合资本本钱理解为公司总体资产的必要报酬率，用KA表示，重新整理上式可以求出权益资本本钱KE公司权益本钱的大小取决于三个因素：公司资产的必要报酬率KA公司的债务本钱KD公司的债务权益比〔D/E〕818.3.2无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理0债务权益比（D/E）KEKW=KAKD

资本成本权益成本和综合资本成本关系图公司的综合资本本钱不会随债务权益比的提高而改变，当公司提高它的债务权益比时，财务杠杆的加大提高了权益风险，从而提高了必要报酬率，即提高了权益本钱828.3.2无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理权益的风险经营风险：公司的经营所固有的风险财务风险：用债务筹资所产生的额外风险

公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质，不受财务结构的影响。公司的经营风险越高，KA越大

由公司的财务结构决定:当公司完全用权益资本筹集资金时，D=0；当公司开始利用债务筹资时，权益的必要报酬率就会上升，因为债务筹资增加了股东的风险

经营风险财务风险838.3.3有公司所得税条件下的MM理论存在公司所得税的饼图模型公司的债务利息可以在税前扣除，所以公司的价值与其债务正相关公司管理者选择资本结构的目标是使公司价值最大化，即D+E的值最大

有公司税所得条件下的资本结构饼图模型

848.3.3有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理无负债公司的现金流量分析公司应纳税所得为EBIT应缴纳的公司所得税为EBIT×TC股东收到的现金流量为负债公司的现金流量分析公司应税所得为EBIT-KD×D债权人收到的利息为KD×D股东所收到的现金股利为(EBIT-KD×D)×(1-TC)债权人和股东收到的现金流量总和为858.3.3有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理无负债公司的价值负债公司的价值负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债的节税利益

债务利息的税收抵减现值无负债公司的资本本钱868.3.3有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理公司价值0债务总额〔D〕有公司税的MM第一定理公司价值最大化的资本结构就是全部资本通过负债来获取，即公司的最优资本结构为100%的负债

VUVL=VU+TC×DTC×D878.3.3有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第二定理考虑公司所得税时，税收并未改变风险状况，只是改变了价值的分配权益的风险依然取决于公司的经营风险和财务风险经营风险决定KA财务风险那么由D/E决定有公司所得税的情况下，权益本钱KE为888.3.3有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第二定理

资本成本0债务权益比（D/E）KEKWKD资本结构对资本成本的影响存在公司所得税情况下，随着公司财务杠杆的增大，权益资本风险随之增大，所要求的必要收益率也增大。由于负债资本的利息费用具有抵税的作用，当企业的债务权益比增加时，这一效应使得综合资本本钱逐渐下降898.4MM理论的开展对MM理论合理性的挑战有公司所得税的MM理论认为，由于债务利息具有税收抵减的作用，公司最优的资本结构是100%的负债现实中，债务到达100%的公司几乎没有，而且公司在举债时都非常谨慎908.4.1权衡理论负债一方面减轻了公司的税收负担，另一方面却加大了公司发生财务危机的可能性认为MM理论的缺陷在于只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额外费用91〔1〕早期权衡理论企业最正确资本结构是在债务利息的税收抵减优势和破产本钱现值之间的权衡破产本钱直接破产本钱破产过程中的法律费用和管理费用间接破产本钱公司为了防止提出破产而发生的本钱，以及公司在财务困境中进行营运所损失的销售额和商誉，在被迫清算的情况下以低于市场价格出售资产的损失等节税收益与破产本钱的权衡举债可以节省公司所得税上的支出，但是公司所借债务越多，破产的可能性就越大，公司价值下跌的风险也就越大。由于破产本钱的作用，公司的杠杆比率在到达100%以前就终止92〔1〕早期权衡理论0债务总额〔D〕公司价值破产本钱现值考虑破产本钱时的最优资本结构当债务超过D1后，破产本钱出现，权益本钱的上升抵消了税收抵减的利益公司实际的价值不考虑破产本钱的公司价值当负债调整到D*时，税收抵减带来的边际收益恰好等于高破产风险导致的边际权益本钱，此时公司价值到达最大〔VL*〕。D*为最优的债务水平VL*TC×DVL=VU+TC×DVUVL’D1D*93〔2〕后权衡理论扩大了本钱和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债本钱之间的权衡财务困境本钱公司不能履行对债权人的承诺或出现偿付困难导致的本钱比破产本钱更具有普遍意义代理本钱由于公司的委托代理问题而产生的相关本钱非负债税收利益损失公司为了保持良好形象，往往通过调整会计政策来高估负债期内的利润，低估本钱非负债税收利益例如，折旧减少了税前利润，从而起到了税收抵减的作用VL=VU+税收抵减现值-财务困境本钱-代理本钱现值948.4.2米勒模型在MM理论根底上的改进引入了个人所得税米勒模型的推导设公司股利所得的个人所得税税率为TS，股东的最后所得为：设个人利息税率为TD，那么债权人的税后所得为：公司的投资者〔股东和债权人〕获得的总现金流量为：经过整理，上式可变为：958.4.2米勒模型米勒模型的推导负债公司和无负债公司的价值关系米勒模型的含义负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的税收抵减利益，该利益由TS、TD和TC共同决定当TS=TD时，杠杆公司的价值可简化为：VL=VU+TC×D当TS<TD时，来自于财务杠杆而获得的收益减少，此时杠杆公司的个人所得税支出高于无杠杆公司当1-TD=(1-TC)(1-TS)时，杠杆公司的价值VL=VU，此时的财务杠杆并未带来任何收益，因为公司债务利息税收抵减的好处被较高的个人所得税抵消当1-TD＜(1-TC)(1-TS)时，杠杆公司的价值VL＜VU

968.4.2米勒模型米勒模型的含义0债务（D）公司价值存在公司所得税和个人所得税情况下财务杠杆对公司价值的影响

当TS=TD时，VL=VU+TC×D当TS<TD但1-TD>(1-TC)(1-TS)时，VU<VL<VU+TC×D当1-TD=(1-TC)(1-TS)时，VL=VU当1-TD<(1-TC)(1-TS)时，VL<VU978.4.2米勒模型米勒模型中的债券市场均衡当1-TD=(1-TC)(1-TS)时增加负债而获得的节税收益与公司所增加的对个人利息的补偿相等，无论是公司使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益这时，公司会停止发行债券，债券市场可以看作是一个均衡市场将市场上所有的公司当作一个整体看待，市场上有一个最优的负债总量，但对每一个个别公司而言，不存在最优的资本结构

988.4.2米勒模型利息率0D*市场上的债券总量〔D〕米勒模型中的债券市场均衡

市场债券总量到达D*时，债券市场到达均衡。如果公司债券的发行数量超过D*点，公司必须为其过度负债融资多付出局部的利率；反之，公司可以继续利用增加负债获得节税收益998.5新资本结构理论引入了信息经济学中有关不对称信息的分析詹森〔Jensen〕和麦克林〔Meckling〕的代理本钱理论罗斯〔Ross〕的信号传递理论梅耶斯〔Myers〕和迈基里夫〔Myjluf〕的优序融资理论……1008.5.1代理本钱理论代理本钱在现代企业中，存在股东和经理之间、债权人和股东之间的利益冲突，为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为代理本钱代理本钱存在的主要原因是信息的不对称经理和股东的代理关系在经理所持绝对股份不变时，增加债务可提高经理人持股比例，缓解经理人和股东之间的冲突债权人和股东的代理关系随着企业负债比例的上升，股东可能会倾向于选择风险更大的投资工程，以转嫁投资风险于债权人，但理性的债权人会合理地预期这一风险，当企业负债比例上升时将会通过负债本钱来约束股东的举债行为1018.5.2信号传递理论企业经理者和外部投资者之间存在不对称信息经理者对企业未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有内幕信息。投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价企业市场价值企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的工具负债比例上升是一个积极的信号，它说明经理者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经理对企业的信心发行债券可以降低企业资金的总本钱，企业的市场价值也随之增加1028.5.3优序融资理论企业所有权与经营权的别离会导致经营管理者和外部投资者之间的信息不对称企业经营管理者比外部投资者拥有更多关于企业未来收益和投资风险的内部信息。外部投资者只能根据企业经营者所传递的信息来进行投资决策公司的融资政策成为传递公司经营状况的信号，导致负债融资优于权益融资企业偏好内部融资如果需要外部融资，企业偏好债权融资，最后才考虑采用股权融资企业没有明确的目标资本结构103小结在现代经营环境中，运用负债经营有利于提高企业价值由于财务风险的存在，负债的运用必须适度尽管从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于公司外部环境的复杂性多变性，使得寻找最优资本结构在实际操作上存在很大困难公司在制定融资决策时除了根据现有的理论，还需要根据经验和行业、市场的环境变化等多方面因素来进行判断104第8章股利政策本章教学内容8.1股利的支付8.2股利政策理论

8.3影响股利政策的因素

8.4股利政策类型

1068.1股利的支付

1078.1.1利润和股利分配概述股利〔Dividend〕股利是股息和红利的统称，是股东依据其拥有的公司股份〔或投资额〕从公司分得的利润，也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报酬股利分配是指公司制企业向股东分派股利，是企业利润分配的一局部股利支付程序中各日期确实定股利支付比率确实定股利支付形式确实定支付现金股利所需资金的筹集方式确实定等1088.1.1利润和股利分配概述利润分配的工程盈余公积金从利润中提取形成，用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本公益金从净利润中提取形成，专门用于职工集体福利设施建设股利在提取盈余公积金、公益金之后以各股东持有的股份数额为依据，每一股东取得的股利与其持有的股份数成正比从累计盈利中分派股利，无盈利不支付股利1098.1.1利润和股利分配概述利润分配的顺序计算可供分配的利润将本年利润〔或亏损〕与年初未分配利润〔或亏损〕合并，计算出可供分配利润如果可供分配利润为负，那么不能进行后续分配如果其数值为正，那么进行后续分配按抵减年初累计亏损后的本年利润计提法定盈余公积金计提公益金计提任意盈余公积金向股东支付股利1108.1.2股利的支付形式现金股利〔CashDividend〕公司将股东应得到的股利以现金形式支付给股东最常见的股利支付形式对于现金股利，股东要支付较高的所得税款股票股利〔StockDividend〕公司以增发股票的方式代替现金发放股利的一种形式特点股票股利的发放只改变所有者权益各工程的结构，而不影响所有者权益总额从理论上讲，当企业的盈余总额以及股东的持股比例不变时，每位股东所持股票的市场总值保持不变111股票股利例题1某上市公司A的股东权益如下表所示股东权益项目金额普通股（每股面值1元，100万股）资本公积留存收益股东权益合计100100300500A公司发放股票股利前的股东权益情况单位：万元假定该公司宣布发放10%，即10万股的股票股利，股票当前市价为10元，那么股票股利发放后的所有者权益如何？

112股票股利例题1解答股东权益项目金额普通股（每股面值1元，110万股）资本公积留存收益股东权益合计110190200500A公司发放股票股利后的股东权益情况单位：万元公司的净资产总额在股利发放前后是一致的

公司发放股票股利的实质是股东权益的重新分配，即股票股利按股票市值从留存收益账户转移到普通股股本和资本公积账户中

113股票股利例题2假定某公司当年盈余为77万元，某股东持有5万股普通股，那么发放股票股利对该股东的影响如下表所示项目发放股票股利前发放股票股利后每股收益（EPS）每股市价持股比例所持股总市值77÷100=0.7710(5÷100)×100%=5%5×10=5077÷110=0.710÷(1+10%)=9.09(5.5÷110)×100%=5%5.5×9.09=50

股票股利对股东持股比例的影响

单位：万元在企业盈余总额及股东持股比例一定的情况下，发放股票股利会导致每股收益和每股市价下跌，但企业的股票总币值以及每位股东所持股票市值保持不变

1148.1.2股利的支付形式股票股利〔StockDividend〕股票股利的利弊优点对股东的意义可以使股东获得股票价格相对上涨的收益可以使股东获得节税收益对公司的意义利于公司保存现金有利于增强公司股票的流动性缺点发放股票股利的手续和程序复杂发放股票股利后，公司的股本总额扩大，如果企业的收益水平没有相对提高，将会导致每股盈余下降，存在引发股价下跌的风险1158.1.2股利的支付形式股票股利〔StockDividend〕股票股利、股票分割与股票回购股票分割〔StockSplit〕股票分割又叫拆股，是指将面额较高的一股股票交换成数股面额较低的股票的行为股票分割后，公司发行在外的股份数增加，每股盈余下降，但公司价值总额不变不会改变所有者权益各工程的金额及其相互间的比例公司进行股票分割的主要目降低公司股票的市场价格，提高公司股票的流动性股票分割有利于公司新股的顺利发行，有利于公司兼并、合并的实施等116股票分割例题假设B公司发行在外的普通股股票每股面值6元，公司管理层决定按3股换1股的比例进行股票分割，那么股票分割前后的股东权益如下表所示项目股票分割前股票分割后普通股资本公积未分配利润股东权益合计300（每股面值6元，50万股）

7007001,700300（每股面值2元，150万股）

7007001,700股票分割前后B公司股东权益比照单位：万元1178.1.2股利的支付形式股票股利〔StockDividend〕股票股利、股票分割与股票回购股票回购〔StockRepurchase〕股票回购指上市公司购回局部流通在外的股票，使其成为库藏股而退出流通和现金股利有相同的效果都能通过股票回购或发放现金股利使股东得到相应的投资报酬股票回购的作用可以提高每股收益和股票价格可以调整公司的资本结构可以用于反收购策略股票回购的负面影响股价下跌的风险可能被疑心为是公司有意借股票回购操纵股市1188.1.2股利的支付形式财产股利〔PropertyDividend〕公司以现金以外的资产支付股利的形式主要是以公司持有的债券、股票等有价证券支付股利负债股利〔LiabilityDividend〕公司以负债形式支付股利如公司的应收票据、公司发行的债券等1198.1.3股利分配程序股利宣告日〔DeclarationDate〕公司董事会对外公告股利分配方案的日期公告内容包括：本期股利分配的形式、股利支付率、股权登记日、除息日和股利支付日股权登记日〔DateofRecord〕有权领取股利的股东资格登记截止日期，又称除权日只有在这一日登记在公司股东名册上的股东才有权领取本期的股利，在这一日后购入公司股票的新股东无权参与本次股利分配股权登记日一般在股利宣告日后的2—3周内1208.1.3股利分配程序除息〔权〕日〔Ex-dividendDate〕领取股利的权利与股票相别离的日期，也就是除去股利的日期除息日前，股利包含在股票的价格中，持有股票就享有领取股利的权利，此时，股利权与股票是一致的除息日开始，股利权与股票相别离，在除息日当天及以后购置股票的新股东将不能享有这次股利，此时的股票称为除息股或除权股证券业一般规定在股权登记日的前4日〔或前3日〕为除息日股利支付日〔DateofPayment〕公司向股东发放股利的日期1218.1.3股利分配程序发放日宣告日除息日登记日时间美国的股利分配程序发放日宣告日除息日登记日时间中国的股利分配程序1228.2股利政策理论

股利政策理论是关于公司股利政策和公司股票价格之间关系的研究股利无关论认为公司是否发放股利，发放的比率上下对公司的股票价格并无影响股利相关论认为公司的股利政策会影响公司的股票价格1238.2.1股利无关论由美国的经济学家莫迪林尼〔Modigliani〕和财务学家米勒〔Miller〕于1861年在他们的论著?股利政策、增长和股票估价?一文中提出在给定企业投资政策和资本结构的前提下，公司的价值完全由投资政策所决定的获利能力决定，而与赢利的分割方式无关，股利政策只影响公司的筹资方式MertonMillerFrancoModigliani

1248.2.1股利无关论假设公司的投资决策和融资决策已经确定，不受股利政策的影响投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好没有交易费用与交易本钱在完善的资本市场上，信息均匀地分布在股东、管理者和投资人之间，所有投资者都能公平、免费地获得所有影响公司股票价格的相关信息没有公司税和个人所得税1258.2.1股利无关论理论的具体解释对投资者而言如果公司分配股利，他们可以获得现实的股利收入，并且可以将获得的股利再投资以获取更多的收益如果公司不分配股利，公司可以将节省下来的资金再投资，公司的股票价格也会因此上升，投资者如果需要现金，可以通过股票市场出售其所持有的股票以此获得资本利得收入在完善的资本市场上，投资者对股利和资本利得并无偏好对公司而言公司的股票价值就与公司的股利政策无关，它只与公司的投资决策和盈利能力有关股利增减所引起的股价变动，并不能归因于股利政策，而应归因于股利发放所包含的有关公司未来赢利状况的信息内容1268.2.1股利无关论理论缺陷建立在完善的资本市场、理性行为等严格的假设条件下，无视了许多实际因素实中交易费用不仅存在而且很高存在公司税和个人所得税投资者与公司管理者之间存在信息不对称等1278.2.2股利相关论“在手之鸟〞论“一鸟在手，胜于双鸟在林〞约翰·林特纳〔JohnLintner,1862〕提出在投资者心目中，当前的股利收益是确定的，而留给公司形成的未来资本利得具有不确定性，每位股东都是风险厌恶者，偏好于获得现金股利收入，所以股利支付率高的股票价格常高于股利支付率低的股票价格Modigliani和Miller对该理论的批判现实中很多投资者往往把到手的股利重新再投资于同一家或相似公司的股票，因此公司的现金流量对投资者的长期风险取决于公司的经营风险等级，而不是公司的股利支付政策1288.2.2股利相关论税差理论Litzenberger和Ramaswamy在1878年提出由于股利收益税与资本利得税在交纳的数额和时间上存在着差异，使投资者偏好较低的股利政策现实的股利收益税一般高于资本利得税，投资者更偏好于公司留存收益，留存收益的增加导致股价上升，能在一定程度上减轻他们的税收负担资本利得税的缴纳是在股票被出售时，因此投资者可以自由选择其实现的时间。而对于股利，投资者对其产生的时间没有直接的选择权1298.2.2股利相关论信号揭示理论引入了信息不对称分析框架股利实际上是向投资者传播公司经营状况、盈利能力和未来开展前景等信息，而这种信息会立刻反映在公司的股票价格上，因此公司的股利政策与股票价格是相关的M.Miller和K.Rocker在1885年的阐述股利的信号传递作用来自于投资者的信心当公司提高股利支付率，意味着向股东和潜在投资者传递公司稳定开展，前景良好的信息，从而导致股票价格上升假设公司降低股利支付率，说明公司在向市场传递收益可能下降或前景不佳的信息，从而引起股价下跌市场上股价对股利发放变化的反响不是说明投资者偏好股利，而是对股利分配所蕴藏的信息的反响1308.3影响股利政策的因素法律因素其他因素股东因素企业因素1318.3.1法律因素资本保全限制公司分配股利的资金来源只能是当期利润和历年累积的利润，而不能用股本或资本公积发放股利公司积累限制公司在弥补亏损之后发放股利之前还要按法定程序提取各项公积金净利润限制公司年度累计净利润必须为正数时才能发放股利，以前年度亏损必须足额弥补无偿债能力限制禁止缺乏偿债能力的公司支付现金股利超额累积利润限制当股利收益税高于资本利得税时，公司不得因税收考虑而超额累积利润，一旦公司的保存盈余超过法律许可的水平，将被加征额外税收1328.3.2公司因素盈余的稳定性盈余相对稳定的公司可以支付相对较高的股利盈余不稳定的公司那么宜采用低股利政策资产的流动性资产流动性强，可适当提高股利支付率反之那么应该控制现金股利的分配，减少财务风险举债能力具有较强举债能力的公司可采取相对宽松的股利政策如果企业举债能力较弱，那么应当采取较紧的股利政策投资时机公司有良好投资时机：将大局部盈余留存下来进行再投资缺乏良好投资时机的公司：支付较高的现金股利1338.3.2公司因素资本本钱保存盈余不需花费筹资费用，其资本本钱较低如果企业需要扩大规模，需要增加权益资本时，可以采取低股利政策偿债需要当需要归还债务的数额较大，或举借新债的本钱过高时，公司可以考虑适当减少股利支付以增加盈余1348.3.3股东因素稳定的收入具有较高的收入股东对股利的发放要求不会十分迫切低收入阶层股东会特别关注现金股利，尤其是稳定的现金股利的发放避税不同的股东由于税负差异，对待股利收入和资本利得的态度也会不同躲避风险股利是确定的，强于未来不确定性较大的资本利得股权稀释股东的股权会因为公司发行新股而受到稀释1358.3.4其他因素债务合同约束为保护贷款人的利益，公司的债务合同特别是长期债务合同，往往有限制公司现金股利支付的条款只有在流动比率、利息保障倍数和其他平安比率超过其规定的最小值后，才能支付股利通货膨胀在通货膨胀时期，公司股利政策往往偏紧通货膨胀情况下，公司固定资产折旧的购置力水平下降，导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时较多的留存盈余就会成为弥补固定资产折旧、购置力水平下降的资金来源1368.4股利政策类型剩余股利政策固定或稳定增长股利政策固定股利支付率政策

低正常股利加额外股利政策

1378.4.1剩余股利政策政策含义公司在资本预算和最正确资本结构目标确定后，公司的盈余首先要满足投资时机对权益资金的需求如有剩余，那么公司就将剩余局部作为股利分配给股东如果没有剩余，公司就不分配股利政策执行步骤根据投资决策确定投资需要的资金量确定公司的目标资本结构，使资本本钱最低，同时计算出所需的权益资本额将公司的留存收益先满足投资工程所需的权益资金数额在留存收益有剩余时，发放股利138剩余股利政策例题某公司2007年净利润为2,000万元，2021年度投资方案所需资金3,000万元，公司的目标资本结构为自有资金占60%，借入资金占40%。按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的自有资金数额为：按照剩余股利政策的要求，该公司2007年度可向投资者分配的股利数额为：1398.4.1剩余股利政策优点充分利用留存收益进行再投资，有助于降低再投资的资金本钱，保持理想的资本结构，实现公司价值的长期最大化缺点股利发放额每年随投资时机和盈利水平的波动而波动，不利于投资者安排收入与支出股利发放的波动性给投资者一种公司经营状况不稳定的印象，也不利于公司树立良好的形象1408.4.2固定或稳定增长股利政策政策含义公司每年发放的每股股利额都固定在某一特定水平上，并在较长的一段时期内保持不变只有当公司认为未来收益的增加能够维持更高的股利水平时，才提高股利的发放额优点稳定的股利向市场传递公司稳健开展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，从而稳定公司的股票价格稳定的股利政策有利于投资者安排股利收入和支出股利稳定的股票有利于机构投资者购置缺点固定的股利支付与公司盈余脱节，使股利分配水平不能反映企业的绩效水平特别是当公司盈余较低时仍然要支付固定股利，可能会使公司面临财务困难，影响公司的正常开展1418.4.3固定股利支付率政策政策含义在一个较长的时期内，不管盈利情况是好是坏，公司都按每股收益的固定比率支付股利每股股利的多少会随每股利润的变化而变化，每股收益越高，那么支付的股利越多优点表达了股利和盈余的关系，即多盈多分、少盈少分、不盈不分，有利于公平地对待每一位股东缺点传递对公司不利的信息股利的支付随盈余波动财务压力大确定股利支付率难度较大1428.4.4低正常股利加额外股利政策政策含义公司事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，公司每期都按此金额支付正常股利，只有公司盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利优点公司在股利发放上留有余地并且有较大的财务弹性，每年可以根据公司的具体情况选择不同的股利发放水平对于投资者来说，既可以使投资收益得到一个最低保障，又可以分享公司繁荣开展带来的好处缺点投资者对额外股利的认识问题额外股利的支付容易使股东将其视为正常股利的一局部，一旦公司不能发放额外股利，股东很有可能将其视为公司传递财务或经营状况不佳的信号，对公司的信心下降，使公司股票价格下跌143股利政策的选择公司发展阶段特点适用的股利政策初创阶段公司经营风险高，有投资需求但融资能力差剩余股利政策快速发展阶段产品销售收入急剧上升，投资需求大低正常股利加额外股利政策稳定增长阶段产品销售收入稳定增长，公司的市场竞争力增强，行业地位已经巩固；公司扩张的投资需求减少，净现金流入量稳步增长，每股收益呈上升趋势固定股利政策成熟阶段盈利水平稳定，公司已经积累了相当的盈余和资金固定股利支付率政策衰退阶段产品销售收入锐减，公司获利能力和流动性大幅下降剩余股利政策公司股利分配政策的选择

144第三篇公司的投资管理第9章

确定条件下的投资决策分析本章教学内容9.1投资概述

9.2投资工程现金流量确实定9.3投资工程的评价方法9.4投资决策指标的比较9.5寿命期不等的互斥工程评价方法1479.1投资概述

对于一个企业来说，投资往往是指企业投入一定的财力，以期望在未来获取收益的一种行为企业能否把筹集到的资金投放到收益高、回收快、风险适度的工程上去，对企业的生存和开展都是十分重要的1489.1.1投资的特点投资回收时间长投资的资金消耗大投资对象的变现能力较差投资具有高风险性1499.1.2投资的意义投资是公司实现财务管理目标的根本前提投资是公司开展生产和增强盈利能力的必要手段投资是公司增强抗风险能力的重要方法有效利用闲置资金1509.1.3投资的种类按投资回收期限的长短划分短期投资可以在一年内收回的投资，又称为流动资产投资主要指对现金、应收票据、应收账款、存货和短期内到期的有价证券等的投资具有时间短、变现能力强、周转快和流动性强等特点长期投资一年以上才能收回的投资主要指对厂房、机器设备等固定资产的投资，也包括对无形资产和长期有价证券的投资具有发生次数少、投资所需金额大、回收时间长、变现能力差、风险大、对公司影响时间长等特点1519.1.3投资的种类按投资与公司生产经营的关系划分直接投资间接投资按照投资方向划分对内投资对外投资按照投资在生产过程中的作用划分初创投资后续投资按照投资工程的独立程度划分独立工程投资互斥工程投资1529.1.4投资决策的程序投资方案的提出投资工程评价估计投资工程的预期现金流量估计预期现金流量的风险水平确定资本本钱的一般水平确定投资工程的现金流量现值采用一定的方法，决定接受或拒绝投资工程作出投资决策投资的实施投资工程的再评价1539.2投资工程现金流量确实定投资工程现金流量〔CashFlows〕是指投资工程的有效持续期间内因资本循环而可能或应该发生的与投资工程相关的各项现金流入量和现金流出量的统称，它是进行工程投资评价时必须事先计算的根底数据1549.2.1现金流量的构成根据现金流动的方向划分现金流出量现金流入量净现金流量根据投资工程经历的三个阶段划分初始现金流量经营现金流量终结现金流量155〔1〕根据现金流动的方向划分现金流出量直接投资支出形成生产经营能力的各种直接支出，包括固定资产的购入或建造本钱、运输本钱、安装本钱以及其他有关支出垫支的流动