财经数据解读

国信观点国信观点-SIC国信预测分析财经数据解读第24期(总第783期)国家信息中心经济预测部2012年06月20日国信观点：当前我国需求政策的牺牲率变大宏观数据：5月房价跌幅收窄抑制反弹调控仍需坚定行业调研：中国钢铁业“补贴”全球为3大矿山尴尬“打工”人口红利临近消失转折点中国遭遇未富先老尴尬报告集粹：稳增长的刺激政策不宜过度发力转型中国的货币政策：挑战与应对非对称降息：利率市场化大幕开启国际财经：全球经济增长低位走稳：5月份全球PMI报告欧洲：债务危机拖累经济增长国信观点当前我国需求政策的牺牲率变大2012年5月，我国居民消费价格指数为103，是2010年7月以来的最低水平，尽管从2011年6月份以来，我国的物价水平总体上呈现出持续下降的走势，但是未来我国物价波动的走势仍然具有很大的不确定性。总供给和总需求模型表明，当宏观经济出现需求冲击时，产出和物价水平的波动表现出同一性，也就是物价水平波动具有顺周期性质；反之，如果由于生产成本或技术进步等变化导致宏观经济出现供给冲击，将会导致产出与物价水平波动出现反方向变化，也就是说物价水平波动是逆周期的。本轮物价水平的波动周期中，生产成本上升的因素给总供给带来的冲击不容小觑：大宗商品价格上升、工资水平日益提高等因素，一旦供给冲击作用超过需求冲击，短期内物价水平的波动与产出呈现出反向运行。在世界经济不确定性增加，我国潜在经济增长降低，经济结构调整深化的背景下，分析物价水平波动与宏观经济周期的关联性、总需求政策对物价水平的影响程度就显得更为重要。1．我国景气波动和景气缺口双双下滑，当前物价水平波动顺周期性明显传统的产出缺口与物价水平相关性的分析，包括菲利普斯曲线，在计算产出缺口时都使用GDP作为衡量指标。利用GDP作为衡量产出缺口的指标，具有很多的局限性：首先是频率问题。GDP是季度指标，CPI是月度指标，如果考虑到GDP核算的延迟性，产出缺口的计算对物价水平波动的预测及时性会大打折扣；其次，GDP作为整个宏观经济的总体核算，虽然涵盖了各经济领域的波动信息，但从某种程度上说，它也部分抵消了各经济领域的特有波动，不能充分体现整个宏观经济系统的各个经济领域的阶梯式波动特点。因此本文选取了能充分考虑生产、投资、贸易、金融等各领域的经济变动及相互影响的经济景气指数作为基础指标，通过计算景气缺口来考察我国经济周期波动与物价水平波动的关联性。图1显示了我国经济景气指数与景气缺口的变动趋势（景气缺口＝100*(景气指数－潜在景气指数)/潜在景气指数）。景气缺口为正，表明当前经济景气运行超过了潜在经济景气运行，给物价水平的波动带来上涨压力，反之亦然。从图1看，我国景气指数与景气缺口的波动走势几乎相同，只不过景气缺口的波动幅度比景气指数的波动幅度要小，这是因为在经济出现快速上涨（下降）的时候，潜在景气指数也会进行相应调节，减小经济波动幅度。宏观经济景气指数在2010年1月以来基本处于下滑走势，景气缺口从2011年11月进入负缺口阶段，表明宏观经济波动开始对物价波动产生向下压力。图1我国景气指数（虚线）和景气缺口（实线）物价水平的波动是宏观经济波动的滞后指标，本文计算结果显示，我国CPI滞后于景气缺口3个月，图2中，滞后三期的CPI与景气缺口在2003年至2009年基本处于同向变动，从2010年2季度－4季度，我国的CPI运行表现出了长达三个季度的逆周期特点，即产出逐渐下降，而物价持续升高。2008年世界金融危机爆发后，各国的宽松政策导致全球流行性泛滥，国际商品价格大幅上涨，国内4万亿投资带来的货币超发以及劳动力市场需求扩张引发我国劳动力价格上升，导致我国企业生产成本快速提高，并最终将成本传导至终端的价格上。随着我国逐步收紧银根以及刺激政策作用的消退，进入2011年以后，需求冲击作用超过供给冲击，CPI的波动再次表现出顺周期性质。短期内物价的逆周期性一般都是由于供给冲击引起的，在这个阶段中，政府短期的需求管理政策是无效的，甚至会引起价格出现更剧烈的波动。在CPI具有顺周期性质，即它与产出缺口的波动方向一致时，政府针对需求进行的经济政策才会实现调控物价的目标。但是这种关联判断仅仅能判断政策调控的方向，对政策有效性的大小并不能确切描述。由于中国正处于结构转型的关键时期，来自供给和需求的冲击较多，有必要对我国宏观政策对物价调控的有效性进行较为精确的定量评判，这在全球经济不确定性增强，我国潜在产出下降的背景下具有很重要的现实意义。图2我国景气缺口（虚线）和滞后三期的季节调整后的CPI（实线）2．景气缺口弹性逐渐变小，我国需求政策牺牲率变大传统的菲利普斯曲线经过奥肯定律变形后，可以描述产出缺口对通货膨胀率的拉动效应，一般来讲，产出缺口对通货膨胀率的弹性越大，意味着产出缺口的变化会导致物价水平的大幅变化，反之，如果产出缺口对通货膨胀率的弹性越小，意味着产出缺口的变化会导致物价水平的变动较小。本文利用计算出的景气缺口代替传统的GDP缺口，利用可变参数模型计算出2004年以来我国产出缺口对通货膨胀率的弹性，如图3所示。我国景气缺口对通货膨胀水平的弹性一直为正，表明宏观经济出现自发的总需求扩张或者是扩张性的需求政策冲击导致景气上涨时，会在三个月后拉动物价水平的上涨。但是需求对物价水平的拉动作用会随着宏观经济环境的不同而有所不同，从图3看，2004年我国景气缺口对通货膨胀率的弹性快速提高，2003年的紧缩性宏观经济政策效应比较明显，使得2003年出现的物价水平较高的情况迅速改善；2005年以来，我国景气缺口对通货膨胀率的弹性基本保持在0.08左右，政策效应较为平稳；2007年2季度开始，景气缺口对通货膨胀率的弹性快速提高，至2008年3季度出现了历史高点；从2008年3季度开始，我国景气缺口对通货膨胀率的弹性逐渐下降，至2012年5月，弹性仅为0.076，即景气缺口提高一个百分点，CPI仅下降0.076个百分点。景气缺口对通货膨胀率的弹性较小表明需求变动带来的通货膨胀的压力在减小，我国经济结构的不断转型、企业生产技术提高进而提高了供给能力、人口红利逐渐减弱和输入型原材料价格上涨导致企业价格调整成本加大等原因，都是导致我国景气缺口对通货膨胀率的弹性逐渐下降的原因。图3我国景气缺口对通货膨胀率的弹性本文计算结果显示，当前通货膨胀表现出顺周期的性质，并且滞后于景气缺口三个月，由于景气缺口中包含了货币、信贷和投资等领域的信息，因此我国实行的抑制投资、控制货币和信贷投放等紧缩性政策确实发挥了遏制物价过快增长的作用。但同时也需要注意，随着我国景气缺口对通货膨胀率的弹性的降低，要实现物价水平下降相同幅度，目前需要付出经济增长率下降更多的代价，需求政策的牺牲率变大，因此要避免单一依赖紧缩的需求管理政策来调控物价水平，而应当更多地关注通货膨胀的成本性、供给性因素，在治理通货膨胀和促进经济增长之间寻求最佳组合。（执笔：刘玉红）宏观数据宏观数据5月房价跌幅收窄抑制反弹调控仍需坚定虽然5月楼市的成交量出现明显回暖，但全国70个大中城市的房价却依旧保持着下跌的势头。根据国家统计局18日发布的数据，5月70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降的城市有43个，持平的城市有21个，上涨的城市有6个。价格同比下降的城市有55个，比4月份增加了9个。然而，在房价数据保持跌势的同时，跌幅收窄，市场回暖的现实也开始引发人们对房价反弹的忧虑。短期内，以价换量的市场格局不会出现根本性变化，但面对调控预期的变化，要想保持价格稳定，仍需坚持抑制投资、投机的调控方针。房价环比指数跌幅全线收窄尽管5月70个大中城市中新建商品住宅价格环比下降的城市数量与上月相同，同比下降的城市数量再次增加，但从价格指数的角度观察，5月房价下跌的幅度已经开始收窄。根据北京中原市场研究部的统计，5月份新建商品住宅价格环比平均跌幅为0.13%，相比3月0.3%和4月0.26%的跌幅明显收窄。70个城市在5月份的新建商品住宅的平均环比指数为99.87，这也是最近几个月的新高。与此同时，同比跌幅也出现了明显的收窄。在二手房价格指数中，本月的平均环比跌幅为0.06%，70个城市的平均二手房住宅环比指数为99.94，虽然依然保持跌势，但也创造了2011年8月来的最高。同样，从城市的新建商品住宅价格指数来看，上涨城市数量比4月有明显上涨，天津、南昌环比涨幅0.2%，大连、贵阳、西宁、包头均上涨了0.1%。新建商品住宅价格指数下调比较多的城市依然主要集中在东部沿海，其中温州跌幅为1.9%，宁波为1.7%，杭州跌幅为0.6%。不过值得注意的是，虽然这些城市环比跌幅依然比较大，但是相比4月份的跌幅均出现了明显收窄的趋势。刚需入市市场出现底部特征5月房价跌幅收窄并不令人意外，随着成交量的持续回升，成交价格的下跌空间开始受到挤压。面对密集入市的刚性需求，很多开发商在“以价换量”的大战略下，也开始尝试着进行试探性加价的小战术。“刚需的入市使得市场逐渐出现了底部特征。”张大伟表示，在成交量不断上升的情况下，开发商乐观情绪开始出现，供应量有所增加，包括首次置业、首次改善、二次改善的产品，都在加速推盘，从而进一步拉高了市场成交量。虽然市场成交的主流项目依然为性价比比较高的项目，但购房者对市场的再跌预期显然已经行业调研行业调研开始降低。“量在价先，以价换量到了一定程度，折扣必然回收，而5月之前部分项目因为成交量乐观减少了折扣，购房者更加担忧价格上行，入市的积极性也相应增加。”张大伟说。6月，在年内两次下调存准之后，央行时隔三年半再次下调了基准利率。结合此前各地陆续出现的房地产微调政策，购房者对调控的预期开始发生微妙的变化。链家地产市场研究部研究员陈雪认为，从需求的角度看，虽然调控基本面并未改变，但央行降息以及多个城市政策微调之后，对于购房者的支持力度确实在明显的加强，各类需求的入市意愿都在加大。抑制投资、投机仍是调控关键5月房价降幅的收窄，再加上6月以来各地新一轮购房高潮的出现，未来房价的走向开始引发人们的担忧：随着销售量的走高，楼市是否又要走回从“以价换量”转入“量价齐涨”的老路上？在陈雪看来，随着市场需求的增加，房企“以价换量”的难度要比去年大大的减小，降价意愿并不强烈，当前房企只要维持当前的价格，或者是较小幅的降价，成交量就不至于过低。中国房地产学会副会长陈国强认为，目前市场的情况比较复杂，正在出现的“购房热”带有明显的结构性复苏特点，适合刚需。热销涨价仍属个案，后市还面临很多变数，需要进一步观察。不可否认，目前的房地产市场已经消化了大量的调控效果。在宏观调控手段和刚性需求旺盛的双重因素作用下，市场由清淡到回暖的周期性变化已经开始。市场的反转也给持续一年多的房地产调控提出了新的挑战和要求。在张大伟看来，在目前的宏观经济环境下，此前各地微调楼市的政策，继续发挥楼市对经济的拉动作用非常必要，但是必须注意力度和方向。“要继续抑制投资需求，限购城市的力度不仅不应该放松，甚至应该继续加强，限购并非禁购，在之前限购的基础上，应该加大全国联网城市的多城市限购多套房。”张大伟建议。市场的周期性变化无法避免，但要保证整个房地产体系的健康稳定发展，避免房价再次出现报复性反弹，在合理引导刚需入市的同时，抑制投资、投机性购房的各项调控政策仍需坚定地推行。（来源：新华社）中国钢铁业“补贴”全球为3大矿山尴尬“打工”大炼钢铁，使得中国成为了全球的“钢铁生产车间”。不过，这个全球车间的行业利润和热闹却极不对等。据财报统计，2011年，力拓、必和必拓两大矿山的利润超过了中国77家大中型钢企800多亿人民币的利润总和。仅巴西淡水河谷一家，2011年的净利润为228.85亿美元，相当于18个宝钢，是同年中国A股上市铁钢企业合计净利润的7倍，等于A股上市钢铁公司过去5年的总利润。中国，这个“全球钢铁车间”曾给国外矿山带来了数年的繁荣，但随着经济的回落和盈利能力不断下降，如今显得过于臃肿了。随着钢铁产能不断的增长，以及铁矿石一路涨价，中国市场在全球三大矿山的销售收入中占比已经超过三分之一，成为三大矿山最大的“金主”。不过，仔细算一下“金主”的账单，便知道，热闹是中国的，而利润，是他们的。中国钢铁行善补贴全球为三大矿山尴尬“打工”中国是全球钢铁最大的生产国，铁矿石的需求量是世界上最大的国家之一。目前，我国采购铁矿石分为现货矿和长协矿两种。现货矿即国内采购价到印度进口到港价，长协矿是与三大矿山(淡水河谷、力拓、必和必拓)谈判所确定的价格。中国对全球三大铁矿石巨头的依赖度超过60%。数据显示，2007年至2011年，我国铁矿砂进口金额分别为337.96亿美元、605.31亿美元、501.40亿美元、794.27亿美元、1124.06亿美元。而铁矿砂进口均价，从2007年的88.22美元/吨，上涨至2011年的183.84美元/吨，五年时间涨价幅度达85.7%。同样是2007年至2011年五年间，我国钢材出口金额分别为441.33亿美元、634.42亿美元、222.72亿美元、368.19亿美元、512.66亿美元。钢铁出口均价，由2007年的704.43美元/吨，上涨至2011年的1048.82美元/吨，五年时间涨价幅度为48.89%，严重落后于进口铁矿砂的同期涨幅85.7%。随着近几年原料成本、人力成本等各项成本的不断上升，中国A股上市钢铁企业的毛利率，从2007年的14.11%，下降至2011年的7.57%，今年一季度，这一数字还继续下降至5.37%。高价进口原料，低价出口成本，一直是中国钢铁行业的尴尬，这种被称为“中国补贴全球”的模式，随着近几年铁矿石价格的急速上涨，越来越广受诟病。去年11月，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越称：中国钢铁产业产能严重过剩，而且产品附加值极低，高价进口铁矿石，低价出口产成品，中国补贴全球，这种赔本赚吆喝的事尽量少做。在钢铁产业，一度助长“中国补贴全球”状态的，还有出口退税政策，所幸的是，钢铁行业的出口退税政策，在2010年得到了调整。2010年6月22日，财政部和国家税务总局联合下发《关于取消部分商品出口退税的通知》，宣布从7月15日起取消48种钢材产品出口退税，其中主要涉及的为热轧、中厚板、带钢等中低端过剩品种。“当时这个动作虽然短期造成了以鞍钢为首的中国钢铁行业出口减少，但是对促进中国钢铁行业调整产品结构，减少全球对中国钢铁行业的‘吸血’，有着积极引导作用。”但是随着中国经济增长放缓，钢铁行业下游疲软，高库存和产能过剩严重，产成品低价出口的现状短期仍无法改变。今年1-4月国际钢价指数(CRU)一路上扬1.35%，其中亚洲地区价格指数领涨3.45%，而中国钢铁价格指数却稳中有降，降幅达1.37%。钢材出口均价自年初以来连续四个月下跌，4月同比跌幅3.81%，创下2010年12月以来最大跌幅。中国钢铁行业虽然愈见“浮肿”，但给中国提供“饲料”的国外矿山，却赚了大钱。即使不包括2008年力拓在中国市场的销售数据，从2008年至2011年的四年间，淡水河谷、必和必拓、力拓三大铁矿石巨头在与中国的交易中总共获得了1530.24亿美元的销售收入。而它们傲人的财务数据，不容置疑地显示着，三大矿山，站在钢铁行业金字塔的顶端，中国的钢铁行业，一时仍难以摆脱“打工者”的命运。澳矿仍是主流两大矿山一年斩获净利润近300亿美元过去四年(2008-2011)，必和必拓在中国市场累计销售达550.4亿美元，为三大矿山之首。2007年必和必拓在中国市场的销售额为92.92亿美元，在当年的总销售比重中还未到20%。2008年至2011年，必和必拓在中国的销售额分别为116.7亿美元、98.73亿美元、132.36亿美元、202.61美元。2011年，必和必拓总收入为717.39美元，中国市场给必和必拓贡献的销售收入上升为28.24%。2011年必和必拓经营利润率也达到44.34%，净利润率也高达33.37%，斩获净利润239.46亿美元。根据力拓年报显示，2005年时，中国市场在力拓销售收入总额中的比例仅为15.0%，为31.12亿美元。近五年，力拓在中国市场的销售额也呈高增长之势。力拓近年年报中，并无披露2008年中国市场销售额及占比，不过2009年至2011年，力拓在中国市场的销售额分别达到了105.69亿美元、165.81亿美元、201.55亿美元，中国市场占其全球销售额的比例分别为24.7%、28%、30.7%。2011年力拓在中国的销售额，已经约等于其他亚洲国家的总和，力拓在中国的销售收入占据了力拓亚洲市场的半壁江山。2011年力拓年报显示，合并后营业收入为605.37亿美元，经营利润率为20.09%，由于铝业务的92.9亿美元冲减支出远远抵消了大宗商品价格上涨的正面影响，最终净利润为58.3亿美元，与2011年142.5亿美元的利润相比，同比下滑了59%，但仍然足以“秒杀”所有A股钢铁上市公司。巴西淡水河谷一年净利润18倍于宝钢作为世界第一大铁矿石生产和出口商，淡水河谷公司在与中国打交道的过程中获益颇丰。淡水河谷主管铁锰业务的执行董事马丁思曾对媒体表示“中国是巴西铁矿石最大的客户。我不相信离开中国巴西会更好。”中国市场已经是淡水河谷公司在全球范围内最大的市场之一。据淡水河谷在纽交所披露的财报显示，2008年至2011年四年间，中国给淡水河谷贡献的收入分别为67.06亿美元、90.03亿美元、153.79亿美元、195.71亿美元，占淡水河谷当期收入比分别为17.4%、37.6%、33.1%、32.4%。在中国钢铁企业不断进入惨淡境况之时，淡水河谷却在不断创造新纪录，交出漂亮的财务数据。2011年，淡水河谷的经营收益创下603.89亿美元的新高，较上年度的464.81亿美元增加29.9%，按经调整EBIT利润率计算，2011年淡水河谷的经营利润率创新高水平，达到48.5%。，净利润228.85亿美元，同比上涨32.6%。淡水河谷在年报中预期，中国的需求还会持续增长。按照中国银行官网公布的美元兑人民币6.31的汇率，淡水河谷2011年净利润228.85亿美元约等于1444.04亿元人民币，而整个中国A股36家上市钢铁企业2011年度合计利润为约200.98亿元，其中最赚钱的的宝钢净利润为77.35亿元，2007年至2011年，26家上市钢铁企业合计净利润为1443.01亿元。（来源：钢企网）人口红利临近消失转折点中国遭遇未富先老尴尬高考年复一年，但2008年以来，4年间参加高考的人数减少140万，而且还将继续减少。6月5日人力资源和社会保障部表示，将适时提出弹性延迟领取基本养老金年龄的政策建议，此表态随即引发广泛讨论。两件事看似风马牛不相及，但前者的背后是从1987年以来人口出生率逐渐走低，后者的背后则是我国人口老龄化加速将产生巨大的社保基金缺口。对应到当下则是，中国当前正处在人口红利消失以及人口老龄化加速的关键转折期。而这将对未来中国的经济增长、资本市场等有着潜移默化但又很深刻的影响。人口趋势：三低态势和三大高峰2011年4月发布的第六次全国人口普查显示，至2010年11月1日，全国13.71亿人，0-14岁人口占比16.60%，15-59岁人口占比70.14%，60岁及以上人口占13.26%，65岁及以上人口占比上升至8.87%。同2000年第五次全国人口普查相比，0-14岁人口的比重下降6.29个百分点，15-59岁人口的比重上升3.36个百分点，60岁及以上人口的比重上升2.93个百分点，65岁及以上人口的比重上升1.91个百分点。对比两次人口普查数据，可以发现我国自1950年以来的三次婴儿潮后，人口老龄化趋势明显。再结合生育率等数据来看，当前我国人口增长模式已是三低态势，即低生育率、低死亡率、低增长率态势。三低态势在今年4月国务院印发的《国家人口发展“十二五”规划》中体现无遗，该文件指出：我国人口增长势头减弱、主要劳动年龄人口达到峰值、老年人口出现第一次增长高峰、城镇人口历史性超过农村人口。那么，在目前人口增长的三低态势下，中国人口顶峰会是多少，又将何时出现呢？根据联合国人口署的估算，中国人口将在2032年达到高峰，为14.6亿。而中国国家统计局预测，中国人口峰值在2035年，为15亿。中国未来40年内，将先后迎来劳动年龄人口、总人口和老年人口三大高峰，即总人口将于2035年左右达到峰值，总劳动人口2013年左右达到高峰，而2050年老年人口将出现峰值。2013年：人口红利消失转折点这几年人口话题中讨论最热的莫过于人口红利，因为人口红利的消失正比预计的要快。2006年公布的《国家人口发展战略报告》指出，15-64岁总劳动力要在2016年才达到高峰。但是2011年人口普查显示，总劳动力在2012年达到顶峰后将开始负增长。“根据人口预测，我认为2013年是人口红利消失的转折点。其实，根据最新的人口数据，我们甚至可以认为，这个转折点目前已经到来。”中国社会科学院人口与劳动经济研究所所长蔡昉表示。在蔡昉的研究中，以人口抚养比作为人口红利的代理变量，即依赖型人口与劳动年龄人口的比率。同花顺数据显示，我国总抚养比（0-14岁儿童、65岁及以上老人）从1995年的48.8%降至2010年的34.2%，少儿抚养比（0-14岁儿童与劳动人口之比）则在同期从39.6%降至22.3%，老年抚养比（65岁及以上老人与劳动人口之比）则在同期从9.2%上升到11.9%。在美国威斯康星大学学者易富贤博士看来，真正的人口红利是人口数量红利、劳动力红利，而不是低抚养比。“儿童抚养比是投资，老年抚养比是还债；生育率下降越快，儿童抚养比下降越快，今后老年抚养比上升越快。将儿童抚养比与老年抚养比混为一谈很容易掩盖人口与经济之间的真实关系。”易富贤表示。不过易富贤也认为，2013年后中国经济两个瓶颈同时到来，总劳动力开始负增长，老年抚养比超过12%，中国经济增长率将跳跃式下降。关于劳动力数量是否达到顶峰，业内还有一个数据，瑞银证券首席经济学家汪涛基于联合国人口署的数据预计，我国全部劳动年龄人口绝对数在2015年左右见顶。也就是说，虽然业内在衡量人口红利的标准上存在一定的分歧，但对于目前人口红利正在消失持相同态度。对于人口红利的消失，蔡昉认为，人口红利期结束并不一定是坏事。恰恰是不发达的经济才有人口红利，发达经济都没有这个意义上的人口红利。“在人口年龄结构变化了的情况下，仍然可以挖掘一些有利于经济增长的人口因素，创造第二次人口红利的必要条件。”蔡昉认为，譬如政府在不断扩大公共教育投入规模，加快推进户籍制度改革，提高社会保障制度覆盖率，推进以工资集体协商制度为重点的劳动力市场制度建设。老龄化加速：未富先老的尴尬除了目前人口红利正在消失，更严峻的问题是老龄化，而且是未富先老。所谓人口老龄化，国际上有个通用的指标。把60岁以上的人口占总人口比例达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到7%作为一国或地区进入老龄化社会的标准。如果按这两个标准衡量，中国1998年左右即进入老龄化社会。而2011年的第六次人口普查数据显示，中国60岁及以上的人口占比为13.26%，总数为1.79亿，65岁及以上的老年人占比为8.87%，绝对数接近1.2亿，这意味着中国的老龄化进程正在加速。瑞银证券在《亚洲结构性主题——老龄化的亚洲》报告中预计，2010年后中国老年人口加速上升，老龄化加速将持续到2030年左右，2010-2030年其间60岁以上老年人口年均增长速度达到3.66%，2030-2050年年均增长速度下降到1.26%。到2050年中国60岁以上人口将占到总人口的31.1%，大大高于届时世界21.9%的平均水平。易富贤认为，“生育率水平和预期寿命的变化是决定人口老龄化的两大主因，前者又比后者影响大得多，中国老龄化的过程二者兼有之。”预期寿命的提高会使人口金字塔的顶部相对加重，即顶部老龄化，而低生育水平则使人口金字塔的底部相对缩减，即底部老龄化。人口出生率的降低，毫无疑问和我国从1980年开始实行积极的计划生育政策有关。同花顺数据显示，从第三次婴儿潮之后，1987年起我国人口出生率开始从2.33%逐渐下降，2009年起人口出生率更是开始低于1.2%。其实不仅中国，就全球而言，老龄化导致的人口负增长已经成为一个魔咒，诸如日本、德国这些发达国家也都无法摆脱人口负增长的命运。不过，相比于其他国家，我国老龄化过程具有速度更快、间隔更短、发展水平更低的特点。按照国际标准，西方主要发达国家完成人口老化（65岁以上人口占比从7%提高至14%）的时间跨度通常在40-100年，日本为25年。而中国第六次人口普查65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点。此外，根据联合国的保守预测，中国65岁以上人口占比最早将在2025年达到甚至超过14%。即是说，中国和日本一样，25年间也将完成人口老化。更为重要的是，中国正面临“未富先老”的尴尬。一些发达国家乃至日本、韩国、新加坡、中国香港的人口红利窗口关闭时，人均GDP均已达到2-3万美元，而中国目前人均GDP尚不足1万美元。冲击经济增速、资本市场人口作为经济增长的要素之一，中国的人口红利消失以及老龄化加速势必对中国未来的经济增长和资本市场等都会造成一定的影响。最直接的影响首先是社保基金缺口，中国银行研究团队近日发布的《重塑国家资产负债能力》测算，20年中国养老金的缺口达到16.48万亿元，在目前养老制度不变的情况下，往后的年份缺口逐年放大，假设GDP年增长率为6%，到2033年时养老金缺口将达到68.2万亿元，占当年GDP的38.7%。从国际经验来看，人口老龄化会导致经济增长系统性下滑，其中日本就是一个典型的案例。日本从1990年开始进入一个“失落的二十年”阶段，1995年-2010年GDP年均只增长0.9%，固然1990年的资本市场泡沫破裂是日本经济走向低迷的重要因素，但人口因素不可小觑。易富贤认为，由于长期的低生育率，20世纪90年代后日本15-64岁总劳动年龄人口增长非常缓慢，1995年之后开始负增长。2012年政府工作报告指出，2012年我国国内生产总值预期增长目标为7.5%。放弃延续多年的“保八”目标，既是经济结构调整的需要，也肯定考虑了人口结构变化导致的影响。根据测算，我国“十二五”和“十三五”期间，潜在经济增长率将在过去十几年的年均GDP增长率基础上，分别降低1-2.5个百分点。除了经济增速受到影响，人口快速老龄化还将导致通货膨胀率走低，甚至会出现通货紧缩，日本和部分欧洲国家曾出现类似的情况。例如日本在1990年抚养比下降阶段，劳动力人口见顶而通胀率下降。中金公司首席经济学家彭文生认为，人口老龄化将导致储蓄率变化，进而影响到资本市场。彭文生指出，过去10年，年龄在35-64岁之间的高储蓄人群占总人口的比重从33%上升到报告集粹报告集粹42%，高储蓄人群占比上升意味着整体投资的风险偏好增加，而未来10年，年龄在55-64岁间快退休人群占比将逐步上升，他们的风险偏好将降低，更倾向于固定收益类投资，而不是风险较高的权益类投资。（来源：第一财经日报）稳增长的刺激政策不宜过度发力我国目前已经步入了潜在增长率的回落期与以往经济下行主要是受周期性的调整和短期需求收缩的影响不同，本轮我国经济增速的下调已隐含着潜在增长率下滑的因素。所谓潜在增长率，从理论上讲，通常是指在一个特定的时期内，各种资源充分配置条件下所能达到的最大经济增长水平。近年来，我国的一些经济基本面发生了巨大的变化，如随着生育率的持续下滑，老龄化的步伐加快，劳动力的供给减速，劳动力的供求关系发生了变化；又如，随着人口结构和储蓄率的变化，劳动再配置效应减弱，全要素的增长明显减慢；此外，很多产业和领军的技术水平接近世界的先进水平，所以现在的技术引进和消化吸收空间在日益缩小；还有我国基础设施投资潜力下降，资本回报率在逐步回落等。根据经济理论，基本条件没有改变情况下，随着上述结构性的矛盾和体制性的问题越来越多、越来越严重，潜在增长率必然经历长期趋势下降过程。由此，或许可以得出这样的结论，我国目前已经步入了潜在增长率的回落期。不能因潜在增长率下降就唱衰中国经济发展当前，中国经济在经历30多年高速增长后，潜在增长率将从原来的10%左右下调到8%左右，经济增长速度下滑一个台阶。还有人提出，2010年-2020年如能达到8%的增长即算常态，2020年-2030年如能达到6%的增长也可算常态，越往后越会逐步降低。但笔者并不认同这样的观点。这是因为潜在增长率主要取决于资源、资本、劳动、技术等要素生产率的变化，与经济体制、经济结构和发展方式有很大的关系，并不是简单的由高到低的直线变化。而且就目前来看，我国人均GDP的增速水平还相当低下，依然具有国际国内两类追赶效应；同时保持经济持续发展仍有许多有利条件，如工业化、城镇化、信息化、国际化、基础设施的现代化都处于快速发展阶段，还有大量的农村劳动力要转移，特别是中国存在东部、中部和西部区域性的阶梯式转移，使得中国经济的回旋空间很大；并且制度性的改革和红利仍然也有很多，像土地制度、资本市场、劳动力市场都有很大的改革空间；此外，国内投资和需求也旺盛，长期紧缺的资金已经变得比较宽裕，人力资本提升空间较大，技术进步、科技和管理创新能力增强等。笔者认为，通过深化经济体制改革、扩大开放、推进经济结构战略性调整、加快转变发展方式，肯定可以抵消劳动力、资源、能源、环境约束和成本上升所丧失的传统优势。因此，长期来看，我国经济潜在增长率不仅不会直线下降，而且还会有所提高。中国经济增长的支撑动力依然强劲，经济扩大的空间依然很大，保持经济持续发展方式还有很多有利条件，在度过目前增速回调之后，仍然会继续高速增长，我对中国的未来充满信心，用潜在增长率视角思考新一轮的稳增长经济政策由于潜在增长率下降，导致了经济运行判断标准的变化，而如果仍以传统的增速来判断我国宏观经济景气的程度，就有可能出现系统性的偏误。由此，笔者认为，当前宏观经济政策不应过猛，对宏观经济增速的回落也不宜做出过度的刺激。具体来说，在潜在增长率已经明显处在下降的情况下，仅仅依靠短期的刺激政策，是不可能从根本上解决结构性矛盾和体制性问题所产生的GDP增速减缓，即使通过加大刺激力度暂时把增速拉起来也不可能持久，相反还可能会留下很多后遗症，并且还将增加结构调整的难度，推迟发展方式的转变。因此，目前仍应坚持年初确定的稳中求进的基调，适当加大政策力度，使经济增速稳定在合理区间，防止经济增速在多重因素作用下惯性下滑，同时还应避免稳增长刺激政策的力度过大。转型中国的货币政策：挑战与应对近年来中国货币政策的总体特征回顾改革开放以来的中国宏观经济走势，通货膨胀与通货紧缩交错出现。但总的看来，中国经济中出现通胀的概率显著高于通缩。造成该现象的原因，除了正出于城镇化工业化进程、内生发展机会较多等原因以外，可能也与中国特殊的投融资体制密切相关。在中国，地方政府可能处于政绩等方面的考虑，有着强烈的内在“投资冲动”。近年来，中国宏观经济结构的不断演变以及金融体系的日益复杂化，已经对当前的货币政策形成了许多重大挑战。特别地，理财产品市场的迅速发展、刘易斯拐点的临近、中国经济内外失衡的变化、资本项目开放等已经显著改变了货币政策操作的环境。此外，2008年全面爆发的次贷危机导致了大萧条以来最为严重的全球金融危机，引发了各界对危机前货币政策实践的反思。这些都是传统货币经济学教科书未曾涉足的新领域。现阶段中国货币政策面临的挑战挑战之一是通胀与货币关系出现背离。长期以来中国的货币增长和CPI通胀之间总体保持着较好的同步关系，尤其是CPI同比增速与M1（6个月前）同比增速的变化趋势十分明显且相当稳定。但值得注意的是，2010年下半年以来，货币与通胀的同步关系出现较长时间的趋势性背离。对此，目前主要有三类解释：一是商业银行表外以及理财业务的视角。商业银行为了规避信贷规模的限制而纷纷发行理财产品，使得资金“逃离”到表外，结果是导致货币增速大幅下降，但实体经济资金依然充裕，通胀仍维持高位。但如果对理财产品的具体操作进行深入探索，就会发现上述解释可能是站不住脚的。具体地，理财产品发行的净效果是导致货币供应量减少，但其资金运用却是导致货币供应量增加，因此，理财业务对货币供应的整体影响可能是“中性”的；二是货币流通速度变化的视角。该视角认为货币与通胀之间的关系应该符合传统费雪方程式，即MV＝PY。之所以会出现货币（M）与通胀（P）同步关系的趋势性背离，原因在于特定的历史环境下通胀预期高企引致货币流通速度（V）加快，从而带来流动性扩张，从而出现了货币与通胀走势背离的“特殊现象”；三是非货币因素。该视角认为货币因素并不是近期货币与通胀同步关系趋势性背离的根本原因，供给冲击（劳动力成本系统性上升）才是此轮通胀高企的本质原因。这些无疑给当前货币政策调控带来了挑战。挑战之二是金融监管的制约。为充分吸取金融危机的教训，近年来国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管引入宏观管理的范畴。特别地，对于商业银行而言，其信贷投放行为也将受到更多约束。从我国各家商业银行的实践情况来看，近期也确实出现了存贷比已达到或接近75%的监管上限，制约各银行信贷扩张的情形。理论上，商业银行的放贷行为受制于“短边原则”：当法定存款准备金率较高时，货币信用创造主要受法定存款准备金率制约；当法定存款准备金率较低时，货币信用创造主要受存贷比等的制约。上述两种情形的临界点取决于上述两者比例大小的比较。事实上，逆周期资本缓冲和动态拨备等其它宏观审慎工具（包括未来巴塞尔III协议的实施等）对商业银行放贷行为以及宏观流动性的影响更加复杂，货币政策的制定就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。挑战之三是金融危机应对。面对金融危机下严峻复杂的经济形势，中国政府采取了十分果断的决策，凯恩斯主义的投资拉动以及相应的适度宽松货币政策迅速开启。尽管这有效遏止了经济增长明显下滑态势，但这在理论上是与货币主义相背离的，因为货币主义坚定地认为“无论何时何地，通货膨胀永远是货币现象”。很快地，货币主义的担心似乎在现实中得到应验：从2009年底开始，CPI通胀扶摇直上，2011年中期CPI同比到达6.5%的高点。回过头来看，在危机的应对过程中，是否有可以总结的经验？可能有两方面问题值得思考：一是在危机中如何把握货币政策的“度”是十分重要的。根据逆周期调节的原则，在危机中货币政策保持适度宽松当然是必须的。但过度的宽松则可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易造成金融风险（地方融资平台坏账、房地产价格高企）的滋生；二是未来如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是问题。挑战之四是输入型通胀的影响。近年来我国对大宗原材料进口依存度的不断上升，国际大宗商品价格大幅波动势必会对我国宏观经济特别是通货膨胀产生重要影响。纵观上世纪1960年至今约50多年的国际历史，可以清楚地看到，大宗商品价格持续大幅上涨主要集中于两段时间：一是20世纪70年代石油危机期间（1971－1980年）；二是21世纪以来大宗商品大幅上涨期间（2001－2008年）。研究这两段时间的历史表明，输入型通胀或外部成本冲击并不能很好解释各国通胀的差异。经过反复尝试，我们发现，货币存量与经济总量的偏离程度（即货币发行超过经济增长的部分）能解释上述通胀差异。这让我们有理由相信，相对“输入型通胀”因素而言，货币因素对各国通胀差异有着更好的解释力。挑战之五是刘易斯拐点来临。近几年许多学者认为，刘易斯拐点的出现会导致工资水平的快速增长，而劳动力成本的快速增长最终会传导到产品价格上，于是通货膨胀高企。但对于曾经经历过刘易斯拐点的日本、韩国和我国台湾地区，我们并没有从数据中发现刘易斯拐点导致通货膨胀水平系统性抬升的有力证据，而货币量的显著增加很可能是导致其当时通胀水平提高的主要诱因。也就是说，如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。因此，对于中国而言，随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，建议应更加注重稳健的货币政策，管理好流动性，避免成本－工资螺旋式上升的通胀风险。挑战之六是内外部失衡。近年来我国经常项目顺差与GDP之比由2007年10.1%的峰值下降到2011年的3%左右，回到了国际公认的合理区间。相应地，近期外汇市场也呈现出人民币贬值的预期。这种变化是周期性现象还是结构性变化，各方看法不一。通过分析中国出口在全球出口市场和主要贸易伙伴市场中份额的变化，我们发现，中国出口占全球出口市场的比重仍基本稳定，即使在金融危机期间也依然如此，出口似乎依然具有较强的竞争力。另外，从中国的内在经济结构是否已经转型或者说是否实现内部均衡的角度来看，目前储蓄和投资体制似乎并没有发生质的变化，由此，S－I＝X－M恒等式下的净出口（X－M）也不可能期待出现质的变化。转型中国的货币政策：挑战与应对但是，从劳动力成本的上升、人民币对美元汇率以及实际有效汇率已经累计升值30%等因素来看，中国的出口竞争力似乎又有所削弱。如果上述变化只是周期性的，那么人民币汇率可能还未到达中长期均衡，未来货币政策仍有可能面临危机前同样的挑战。如果这种变化是结构性的，那么近十年来外汇占款作为基础货币投放的主渠道方式将会根本性改变。挑战之七是离岸人民币市场发展。近年来随着离岸人民币市场的迅速发展，以及资本项目开放的逐步深化，其对货币政策的影响日益成为各界关注的热点。近期我们初步整理了离岸市场发展对国内货币政策调控影响的国际文献，相关研究似乎都倾向性地承认，离岸市场的发展对本国货币调控有一定影响，但该影响是有限且可控的。尽管如此，离岸市场的发展可能使得国内的货币政策面临的环境更加复杂。近期我国国内也出现了一些关于离岸人民币市场对我国货币调控影响的研究。与欧洲美元市场的研究相比，其不同之处在于目前离岸市场的人民币主要来源于跨境贸易人民币结算，因此这些研究普遍以外币贸易结算作为基准情形来比较离岸人民币市场对货币调控的影响。货币政策的应对之策货币与通胀之间的关系是影响货币政策决策的重要因素，其同步关系出现趋势性的背离给政策决策带来新的课题。短期内应密切关注金融危机及其应对给通胀预期、货币流通速度带来的重要冲击，中长期应高度重视经济结构尤其是劳动力供给等对通胀水平的系统性冲击，并注重货币政策工具由数量型向价格型的转变。随着国际社会普遍将宏观审慎管理以及更加严厉的金融监管措施引入宏观管理的范畴，这将对未来金融体系的运作产生深远的影响，商业银行的货币信用创造以及整个社会流动性也会受到重要影响，货币政策的制定和实施就得更加关注金融监管以及宏观审慎工具对货币信用创造的约束作用。应注重金融危机应对过程中货币政策作用力度的把握。过度的宽松可能引发未来通货膨胀水平的攀升，容易滋生金融风险。如果我国经济结构调整相对滞后，那么过度依靠外需的发展模式仍将面临挑战，未来危机应对的方式又可能回到“上项目、放货币”的老路上来，货币政策应对危机的空间以及潜在负作用仍是个问题。无论输入型通胀压力大小如何，抑制国内通胀的首要手段应该是管理好国内银根松紧程度，控制好国内货币总量。在输入型通胀特征日益明显的情形下，更应努力把握好国内货币信贷投放的总量和节奏，避免进一步刺激总需求，只有这样才能有效维持国内物价的基本稳定，确保宏观经济的持续健康发展。如果没有需求面以及货币供应量的配合，经济体在拐过刘易斯拐点之时所面临的劳动力成本上升，并不必然导致通胀水平的系统性抬升。随着刘易斯拐点的到来和人口红利的消失，经济增速下行和通胀上行的压力增加，若此时一味地追求刺激经济增长而大量释放流动性，则必然导致总需求大幅扩张，从而造成通胀。目前中国经常项目顺差占GDP比重的下降究竟是周期性现象还是结构性变化，以及对未来中国外部失衡前景如何判断，是影响我国货币政策走向的重要因素。从目前的证据来看，周期性的和结构性的原因似乎兼而有之。（来源：21世纪经济报道）非对称降息：利率市场化大幕开启就在欧洲银行业普遍低迷的时候，中国银行业选择了属于自己的改革方式：非对称降息。自6月8日起，下调金融机构人民币存贷款基准利率各0.25个百分点。自同日起，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这引起了坊间的热烈猜测：是不是近几年被频频提及却推而不动的利率市场化之最后壁垒已被攻破？存贷小范围上下浮动是否预示着中国金融改革的大幕即将拉开？中小企业融资难问题会不会因此有所缓解？银行有了定价权此次降息业界此前已有广泛预期，稍稍超出预料的是在降息的同时允许存款利率在一定范围内上下浮动。这就是中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇屡次提及的“非对称降息”。按郭田勇的说法，“非对称降息”指的是存款和贷款的利率不同步下降，即降低贷款利率，维持存款利率不动。这样不仅可以削弱由于垄断导致的银行高利差收入，也可以为需要资金的企业降低融资成本，进一步稳定下滑的经济。而此次央行采用的降息手法表面上是存贷款同步下调，实际上则是非对称降息。“贷款利率下调，存款利率上浮，相当于银行息差自然减少。”郭田勇表示。对此，中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表达了类似的看法，他说，“比降息25个基点更重要的是利率的不对称浮动，以贷款利率浮动区间下限调整为基准利率0.8倍为例，贷款利率可以打8折，目前一年期贷款利率是6.56，降0.25就是6.31，再打8折就是5.05。下浮了126个基点，银行为争夺优质贷款客户就要把8折打足，这对贷款户无疑是个利好。”“再者，银行为争储户就要把存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍用足才行，否则无人到你这里存款，即目前一年期存款利率3.5降低0.25就是3.25，而3.25的1.1倍就是3.58，实际上目前3.5的存款利率不降反升。”刘纪鹏认为。6月14日，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，“这次比较特别的是存款利率有浮动了，而且是对居民储蓄存款。”“存贷款的上下浮动预示着利率市场化的大幕真正拉开。”赵锡军表示。郭田勇也同时表示，这次调整存贷款利率的浮动空间不仅给了银行更大的定价权，还是利率市场化改革的重要一步。未来不排除小银行破产可能在央行宣布存款利率可以上下浮动的通知后，各银行行动迅速，不仅没有下调存款利率，还纷纷把存款利率顶到了上限，这在中小银行表现得尤为明显。大银行虽有上浮，但还没达到上限3.58。对此，刘纪鹏认为，“各银行为了争夺客户存款，势必会调高存款利率。而浮动利率下体现出的竞争，是在固定利率下不可想象的。这确实拉开了银行竞争的大幕。”刘纪鹏表示，各银行间由于风险程度、信誉、储蓄以及其它相关业务的方便程度不一样，所以，在大小行之间，竞争无疑会存在着差异。大行这次并没有把上浮10%做足，维持3.5不变，而小行已经顶到了上限3.58，这说明不同的银行在各打各的优势。对于利率市场化下的银行业竞争，赵锡军说，“以前银行间也有竞争，但不是靠利率，而是靠别的一些手段。现在竞争更加直接、更加激烈了，因为各家都可以在一定范围内上下浮动利率了。”“这种情况下，银行利润空间受双向挤压，肯定会缩小。”刘纪鹏说。但赵锡军认为存贷的上下浮动并不一定会使银行的利润必然受影响。他说，“如果存款利率高了，贷款利率也高，其利润就不会受影响，除了存贷款外，还有其它业务，比如说中间业务，投行业务、资产管理业务、国际业务等，利息收入降了，其它收入增加的话，弥补了利差的下降，其利润总额就不会受大的影响。”赵锡军同时表示，大行在中间业务方面发展较快，和其市场、网络有关系，而对于小的银行，其中间业务比较薄弱的情况下，利润受影响是极有可能的。“银行利润构成是多元的，利率上浮必然会压缩银行的整体利润空间，但就微观个体银行而言，存款利率上浮会提高吸储能力，对负债业务提升大有裨益。从基层实际客户来看，客户对利率还是相当敏感的；从银行业整体而言，利率上浮有利于经营结构的调整，逐步改变对利差收入的过度依赖，通过提升自己产品和渠道能力来发展真正的中间业务。”中国农业银行浙江桐乡市分行副行长盛普表示。“利率市场化更加考验银行的能力。存款利率的市场化只是考验的一个方面，银行还要面对贷款、运用资金的能力等等方面的竞争，最后考验的是银行的综合存贷管理能力和竞争能力。”赵锡军说。“随着市场化程度的不断加深，各家银行的能力差别也会越来越大，接下来银行破产不可避免地会发生，这在美国比较常见，2009年它有200多家银行破产。我们也要有这个心理准备。”赵锡军同时表示。“银行要改变，只能靠服务，靠相关中间业务、配套业务、扩大规模来取胜，所以银行要第一靠服务，提高服务质量；第二要薄利多销，做大规模；第三靠相关和中间业务来弥补，堤内损失堤外补。”刘纪鹏表示。国际财经国际财经降息能否改善中小企业融资？存贷率的下调对一直处于困境的中小企业融资来说，是个好消息吗？郭田勇表示，这次调整存贷款利率的浮动空间的更大的意义在于，贷款利息打折范围扩大，贷款利率下降有利于增加企业贷款需求，降低企业贷款成本，对经济稳定增长起到比较重要的作用。但也有专家表示了不同的看法。“此次降息对中小企业融资谈不上是利好。因为中小企业由于自身条件的限制，其贷款利率只能往上浮动，而大的企业可能会下浮，后者反而会最先享受到利率市场化的益处。”刘纪鹏表示。赵锡军则认为，市场化给每个企业都有了更多的选择，但它不是一个计划分配的机制，更不是一个平均化的机制。做得好的优质企业会得到更多的资源，做得不好的企业有可能会被淘汰出局。“这样来看，利率市场化未必会给中小企业带来更多的福音，国企民企的界限在市场化情况下会变得模糊，而只有优质不优质企业之分。民企做得好，一样能得到贷款，国企做不好，也一样得不到贷款，最后考验的是企业的经营和赢利能力。”赵锡军表示。（来源：中国企业报）全球经济增长低位走稳：5月份全球PMI报告全部行业PMI态势：全球经济增长依然低迷2012年5月份，全球生产增速大体保持稳定，制造业生产的减速被服务业商务活动加速增长所抵消。5月份，综合指数摩根大通全球全部行业生产指数为52.1，相比上月的52.3略有下降，为2011年11月以来的最低点。该指数已连续34个月高于50.0的临界点。就经济体而言，美国是全球经济的主要亮点，其制造业生产和服务业商务活动均实现了强劲增长，但制造业增速明显低于上个月。中国、印度和俄罗斯的全部行业生产均有所增长，且增速均有所加快。日本经济处于停滞状态，巴西经济重回下滑区间。全球经济增长的主要拖累仍是欧元区，其生产降幅创下接近3年以来的新高。德国经济的轻度下滑是去年11月以来的首次负增长，而法国、西班牙和意大利全部行业生产均再次大幅下滑。5月份，全球新订单连续第34个月保持增长。制造业和服务业订单均有所增加，但增速依然迟缓。就经济体而言，美国、中国、日本、印度和俄罗斯新订单均有所增加。5月份，全球就业连续第8个月保持增长。美国就业有所增长，但增速大幅降至5个月以来最低点。日本、德国、印度、巴西和俄罗斯就业也都有所增加。5月份，成本上涨压力明显减弱。全部行业投入品价格涨幅降至2009年8月首次开始上涨以来的最低点。制造业购进成本与上月持平，服务业成本涨幅降至32个月以来最低点。制造业PMI态势：制造业增速减缓5月份，综合指数摩根大通全球制造业PMI由上月的51.4降至50.6，降至5个月以来最低点。全球工业增长的主要拖累仍是欧洲，欧元区和英国的PMI均降至3年以来最低点。德国、法国、意大利、西班牙、荷兰和希腊的PMI均显示了制造业下滑。爱尔兰制造业略有增长，奥地利制造业进一步接近停滞状态。就欧洲其他国家而言，波兰、捷克和瑞士制造业降幅均有所扩大，而丹麦的制造业增速大幅减缓。美国和亚洲制造业增长也出现减速迹象。美国ISM制造业PMI相比上月有所下滑，但仍明显高于全球平均水平。日本制造业增速稳定在低位，印度、中国台湾和韩国制造业增速有所减缓，中国制造业走势恶化。5月份，全球制造业生产连续第6个月保持增长，但增速降至此扩张期的最低点。新订单增速依然低迷，部分原因在于新出口订单出现去年12月以来的首次下滑。欧洲、中国和日本新订单均有所下降。美国新出口订单增速急剧减缓。5月份，制造业劳动力市场走势略有好转。制造业就业连续第30个月保持增长，且增速略有加快。在主要工业区之中，美国就业保持了强劲增长，日本就业增速创下4年半以来新高，但欧元区、中国和英国就业均有所下滑。5月份，成本压力大幅下降，平均购进价格与上月持平，其原因主要在于近期多种初级产品价格的下跌。美国和中国的购进成本分别出现年内和4个月以来的首次下跌。欧元区和英国的成本上涨速度均有所减缓。服务业PMI态势：服务业小幅加速5月份，全球服务业商务活动增速略有加快，新订单实现了稳健增长。综合指数摩根大通全球服务业商务活动指数由上月的52.0升至52.5。服务业商务活动和新订单均连续第34个月保持增长，但增速均低于本轮扩张期的平均水平。美国、中国、印度和俄罗斯商务